（会计学专业论文）机构持股对中小投资者保护的影响研究.pdf

机构持股对中小投资者保护的影响研究 摘要 经历二十多年，我国资本市场有了一定的发展，法律制度逐步完善，但对中 小投资者利益的保护仍显不足，企业诚信存在较大问题，违规现象普遍存在，虚 假报告、粉饰报表等行为时有发生，内部人侵害中小投资者的行为屡见不鲜。相 对于弱势的中小投资者而言，机构投资者具有较强的力量与内部人抗衡，并参与 到公司治理当中。二十一世纪初，随着股权分置改革的进行，我国大力倡导发展 机构投资者，使得机构投资者的持股比例逐年上升，为其参与公司治理实现了可 能。由于我国机构投资者近几年才逐渐发展，机构投资者对中小投资者的保护作 用的研究还较少见。在此背景下，本文主要研究机构持股对中小投资者利益保护 的影响，从所有权角度寻找保护中小投资者利益的有效途径。 本文首先从法律和政府、市场、公司三个层面综述了投资者保护的相关文献 和投资者保护的衡量方法，梳理了机构投资者对中小投资者保护影响的相关文献， 阐明本文研究的理论基础是信息不对称理论和代理理论，分析了中小投资者利益 实现的途径，其次从理论上探讨了机构持股对中小投资者保护的作用机制，在此 基础上，构建了公司层面的中小投资者保护指数，通过采集深交所7 0 0 家上市公 司2 0 0 9 年的相关数据，计算并验证该指数，将该指数应用于后文的实证检验。最 后，采用相关性分析、参数检验、回归分析等方法，分别检验了机构投资者持股 与一卜市公司信息披露透明度、投资回报、治理结构、公司价值和公司诚信方面的 关系，并总体检验了机构持股对中小投资者保护指数的影响。为了验证结论的可 靠性，本文还对研究结果进行了内生性检验。实证结果发现，机构持股对上市公 司的信息披露透明度、投资者的投资回报、公司治理结构和公司价值有正向作用， 而对公司诚信作用不明显，对中小投资者保护指数产生显著正向作用，随着持股 比例的提高，这种作用越明显。内生性检验结果也表明，运用工具变量法和联立 方程模型控制了内生性问题后，机构持股对小投资者保护具有积极影响的结论依 摘要 然成立。 本文的主要贡献，一是梳理了投资者保护的相关文献，尤其对投资者保护的 衡量方法进行了较为详细的整理；二是在现有文献的基础上，构建了公司层面的 中小投资者保护指数；三是运用回归分析证实了机构持股对中小投资者保护具有 积极影响，为我国中小投资者保护提供了一定的借鉴意义。为了确保实证结果的 可靠性，在对机构持股与中小投资者保护指数进行回归分析后，对该结论进行了 内生性检验。 关键词：机构投资者；中小投资者；变异系数法：内生性检验 r e s e a r c ho ni n s t i t u t i o ns h a r e h o l d i n gi i n p a c to nm e d i u ma n d s m a l li n v e s t o r sp r o t e c t i o n a b s t r a c t c h i n a sc 印i t a lm a r k e th a sb e e nd e v e l o p e df o rm o r et h a n2 0y e a r s t h el e g a l s y s t e mi si i i l p r o v e d b u tm ep r o t e c t i o nf o rm e d i u ma n ds m a l li l l v e s t o r s i l l t e r e s t si ss t i l l i i l s u 伍c i e n t t h e r ea r eb 噜i s s u e so fc o 印o r a t ei n t e g r i 够a n di r r e g u l a r i t i e s t h ea c t i o n s o ff a l s er 印o r t sh a v eo r e no c c u r r e d t h ep h 朗o m e n o nm a tb i gs h a r e h o l d e r sa n d m a n a g e r se n c r o a c ho nm e d i u l na 1 1 ds m a ni n v e s t o r si sc o m m o ni n1 i s t e dc o m p a i l i e si i l o u rc o u n 仃y r e l a t i v et o d i s a d v a n t a g e dm e d i u ma i l ds m a l lj i l v e s t o r s ，i n s t i t u t i o 砌 i n v e s t o r sh a v es 的n g e rf o r c et oc o n t e n dw i mb 远s h a 诧h o l d e r sa n dm a n a g e r sa n dt o p a r t i c i p a t ei i lt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e a tt h eb e g i 衄- i i l go ft i l e2 1c e n t i l 叮，w i t l lt l l e i m p l e m e n to fm er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s ，c h i n av i g o r o u s l ya d v o c a t e st 0d e v e l o p i l l s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，w l l i c hm a k e st h es t o c k h o l d i l l go fi 1 1 s t i t l l t i o n a l i n v e s t o r si l l c r e a s e y e a rb yy e a l ra n di n c r e a s e sm ep o s s i b i l i t ) ，t op a r t i c i p a t ei nt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c ef o r i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s a si n s t i t l l t i o n a li i l v e s t o r si nc h i n ah a v eg r a d u a l l yd e v e l o p e di i l r e c e n ty e a r s ，t h er e s e a r c h e st h a ti l l s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v ep o s i t i v ei m p a c to nt l l e p m t e c 石o no fm e d i m na i l ds m a hi i l v e s t o r sa r el e s s i nt l l i sc o n t e x t ，t l l ep a p e ra i m st o r e s e a r c ho n 也ei n f l u c n c eo f 也ei n s t i t i l t i o n a li n v e s t o r so nt h ep r o t e c t i o no fm e d i u m 弛d s m l li n v e s t o r st of i n da l le f f e c t i v ew a yt o p r o t e c tm e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s i n t e r e s t s 丘。o mt h eo w n e r s l l i pp o i i l to fv i e w f i r s t ，t 1 1 i sp 印e rr e v i e w e dl i t e r a t u r e sa b o u ti 1 1 v e s t o rp r o t e c t i o na n dt h em e t l l o do f i n v e s t o rp r o t e c t i o nm e a s u r e m e n t 舶mt h r e el e v e l so f l a w sa n dg o v e 衄e n t ，t h em a r k e t a n dt h ec o m p a n i e s a n dt 1 1 i sp a p e ro 曙a i l i z e dt h el i t e r a t u r e sa b o u tt h ei n f l u e n c eo f l e i i l s t i t u t i o n a li n v e s t o r so n 也ep r o t e c t i o no fm e d i 眦a n ds m a ni n v e s t o r s s e c o n d ，m e p 印e rc l a r i f i e st 1 1 a tm et h e o r e t i c a lb a s i si si n f b m a t i o na s 弘姗e t r i ct h e o wa n da g e n c y t 1 1 e o 巧锄da na n a l y z e dt 1 1 ew a y st or e a l i z em ei n t e r e s t so fm e d i u m a j l ds m a l l i n v e s t o r s o n 廿l i sb a s i s ，t l l ep 印e rd i s c u s s e dm em e c h a n i s ma b o u th o wt l l ei l l s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s a f f e c t e dm ep r o t e c t i o no fm e d i u ma n ds m a ui n v e s t o r s t l l i r d ，t h ep a p e rc o n s n l l c t sm e i n d e xo fm ei 1 1 _ t e r e s t s p r o t e c t i o no fm e d i u ma r l ds m a l li n v e s t o r s 自o mt l l ec o m p a i l i e s l e v e la n dc a l c u l a t e dm ei 1 1 d e xw i md a t ao f7 0 0l i s t e dc o m p a n i e sf r o ms h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e t h ei i l d e xw a su s e di nm ee m p i r i c a lt e s ta sm ed e p e n d e n t v 撕a b l e a tl a s t ， t h ep a p e re x a m i n e di n s t i t u t i o n a ls t o c k h 0 1 d i l l g si n n u e n c eo n 也et r a n s p a r e n c y o f i n f b r m a t i o nd i s c l o s u r e ，r e t u mo ni n v e s t m e n t ，g o v e m a n c es t m c t u r e ，c o 印0 m t ev a l u e ， c o r p o r a t ei n t e g r i t ) ra n dm e d i u ma i l ds m a ui n v e s t o r s i n d e x t h er e s u l t s h o w e dm a t i i l s t i t u t i o n a ls t o c k h o l d i i l g sh a dap o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h ec o 印o r a t et r a n s p a r e n c yo t i 疵n n a t i o nd i s c l o s u r e ，r e h l mo ni n v e s n i l e n t ，c o 叩o r a t eg o v e n l a n c es t m c t u r e ，c o 印o r a t e v a l u ea n dm e d i u ma n ds m a l li l w e s t o r s i n d e x ，b u td i d n o th a v ea no b v i o u se f 艳c to n c o 叩o r a t ei n t e g r i 够i no r d e rt ov e r i 匆也er e l i a b i l i 哆o fc o n c l u s i o n s ，a c c o r d i n gt o t 1 1 e r e s u l t sb e 觚e e ni n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d i n g s a n dt h ei n d e x ，t h ep 印e rt o o ka i l e n d o g e n o u st e s t t h er e s u l ta l s op m v e dt l l a tu n d e r 廿l ec o n t r o lo fe n d o g e n o u sp r o b l 锄s w i mi n s t m m e m a lv a r i a b l em e t h o da n ds i n m l t a n e o u se q u a t i o nm o d e l ，m ec o n c l u s i o ni s s t i uv a l i d t h em a i nc o l l 仃i b u t i o no f 1 i sp 印e r ：f i r s t ，m ep 印e rr e v i e w e d 如1 1 yl i t e r a t u r e s a b o u ti n v e s t o rp r o t e c t i o n ，e s p e c i a l l y 廿l em e t h o do fi n v e s t o rp r o t e c t i o nm e a s u r e m e n t s e c o n d ，o nt h eb a s i st h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e ，t h ep a p e rc o n s t m c t e dt h ei n d e xo f m e d i u m a n ds m a ui n v e s t o r s p r o t e c t i o n 行o mm ec o m p a n i e s l e v e l t 1 l i r d ，t 1 1 ep a p e rc o n f i m e d t h a ti n s t i t u t i o ns h a r e h 0 1 d i n gh a dap o s i t i v ee f 佗c to nt h ep r o t e c t i o no fm e d i u ma n d s m a l li n v e s t o r sw i mu s i n gr e g r e s s i o na n a l y s i s a n di no r d e rt 0e n s u r ct h er e l i a b i l i 哆o f t h ee n l p i r i c a lr e s u i t s ，t h ep a p e rt o o ka ne n d o g e n o u st e s ta f t e rr e g r e s s i o na n a l y s i s b e 觚e e ni n s t i t u t i o m ls t o c l d l o l d i n g sa n dm e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s i n d e x k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；m e d i u m 孤ds m a ui n v e s t o r s ；c o e m c i e n t o f v a r i a t i o n ；e n d o g e n e i t yt e s t 第i 章绪论 1 1 选题背景 第1 章绪论 由于损害小股东和债权人利益的行为普遍存在，投资者保护成为近些年来国 内外理论界和实务界普遍关注的热点问题。近些年，我国外部投资者受到企业内 部人的利益侵害现象仍然较为严重，关联交易、大股东占款、财务造假利润操纵 等行为屡屡发生，尤其是中小股东的利益受损严重。2 0 1 0 年财政部对对美罗药业、 江西铜业、湖南天润化工、贵州益佰制药、桂林三金药业等1l 家上市公司因会计 信息披露违规分别给予了罚款的行政处罚。法律制度的不完善和执行力度的不到 位、上市公司信息披露违规等，导致中小投资者的利益受损。中小投资者是相对 弱势的群体，其在信息获取上处于天然的劣势，组织性不强，自我保护意识弱， 上市公司披露的信息成为中小投资者了解投资上市公司经营状况的主要途径，而 中小投资者对股票的分析能力较弱，大多数投资者存在一定的投机性，他们对市 场信息的判断力相对较弱，利益更容易受到侵害。 而另一资本市场重要力量，机构投资者，在专业能力和市场分析判断力上要 远比中小投资者强，其资本力量雄厚，随着其持股比例的增加，对证券市场的影 响也越来越深远。2 0 世纪8 0 年代以来，以美国为代表的西方国家，机构投资者 纷纷抛弃过去消极被动的投资者角色，开始尝试向积极主义转变。随着机构投资 者持股比例的不断增加，机构投资者逐渐成为上市公司所有权结构的重要组成部 分，对优化投资者结构、提高证券市场稳定性和运行效率、促进上市公司完善治 理结构的作用不断显现，机构投资者开始通过参与公司治理的方式来获得更多的 利益。2 1 世纪初，我国证监会提出了“超常规发展机构投资者”的战略构想。证券 监督管理委员会于2 0 0 2 年颁布的中国上市公司治理准则第十一条规定：机构 投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。 2 0 0 4 年初发布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见指 出，希望通过机构投资者的介入改善中国股票市场的投资者结构，进一步推动上 第1 章绪论 市公司的发展。从2 0 0 5 年股权分置改革开始，机构投资者的持股比例不断上升， 在一定程度上削弱了大股东和管理层对公司的控制。根据深交所2 0 1 0 统计年鉴报 告，截至2 0 1 0 年底，a 股市场机构投资者持股市值占流通股市值的比重大约为 7 0 。随着机构投资者持股比例的升高，其逐渐成为中国证券市场的主导力量， 它对证券市场和整个金融体系的发展都将产生深远影响。 那么机构投资者作为上市公司内部控制人和中小投资者之间的第三方力量， 是否能在中间起到保护中小投资者利益的作用呢? 其是否能够有效的参与到公司 治理中，从而影响中小投资者的利益? 目前，我国对于机构投资者的这一所有权 制度安排是否能够影响到中小投资者的利益还没有明确的答案，在理论与实务界， 都颇具争议。李双海、李海英( 2 0 0 9 ) 认为我国为提升中小投资者保护水平一个 重要的制度安排就是发展机构投资者，他们以会计盈余质量作为中小投资者保护 的替代，研究结果显示机构持股降低了会计盈余质量，没有发挥保护中小投资者 的作用【。杨阳( 2 0 0 9 ) 实证结果发现机构投资者的持股能够积极作用于上市公 司信息披露，进而影响到中小股东保护【2 1 。王晓( 2 0 1 0 ) 研究发现机构投资者持 股对上市公司治理行为的改善有积极作用，保护了中小投资者【3 1 。王艳( 2 0 1 0 ) 研究认为机构投资者持股是解决大股东侵害中小股东利益问题的有效机制【4 1 。由 于机构投资者近几年才逐渐开始壮大，从机构投资者角度研究中小投资者保护的 现有文献还较少见。现有研究也主要从通过寻找单一的中小投资者保护替代变量， 与机构投资者持股进行实证分析。鉴于此，本文将通过构建能反映中小投资者利 益保护的中小投资者保护指数作为中小投资者保护的替代变量，研究机构持股是 否影响中小投资者的利益保护。 1 2 研究的意义 大量理论与实证研究表明，投资者受保护的好坏决定了证券市场的发达程度 和经济增长的速度。加强对中小投资的保护研究，对我国证券市场健康稳定的发 展具有重要意义。 已有的投资者保护研究，主要都是在l l s v 的投资者保护概念框架上，从法律 第1 章绪论 制度等宏观层面进行研究，但对法律制度还不够完善和健全的我国来说，无论是 从法律的制定还是执行力度，都还无法真正做到对投资者的有效保护，而从所有 权角度来分析对中小投资者保护的文献还较为少见，随着机构投资者的壮大，从 机构投资者角度研究对中小投资者的保护，具有重要意义。 从信息不对称理论来看，中小投资者缺乏专业能力和资金力量，以及较弱的 自我保护意识，在资本市场中处于弱势，投资方式一般都是采用“搭便车”和“用脚 投票”的方式进行，中小投资者自身所存在的弱势特征，使其客观上无法进行自保。 与个人投资者相比，机构投资者拥有资源优势和专业能力，在与上市公司管理层 及大股东的制衡中占据优势，其获得信息的能力比中小投资者强，能够缓解由于 经营权和所有权分离带来的信息不对称问题。从委托代理理论来看，必须在中小 股东和管理层之间建立一个机制，既能保护中小股东利益，又能促进管理者的积 极性，制约企业内部人的侵害行为，机构投资者作为上市公司内部人和中小投资 者之间的第三方力量，其通过较强的资金能力持有较多的股份，同时通过其强大 的优势对市场和政府产生影响，能够对上市公司实施更有效的监督，在保护其自 身利益的同时，也间接保护了中小投资者的利益。 由于我国法律制度不完善和执行力度不到位，从机构投资者这一所有权制度 安排研究中小投资者保护，对促进我国资本市场健康发展以及寻找对中小投资者 保护途径具有重要的现实意义。此外，本文对中小投资者保护的评价体系的构建 和指数的运用，对完善目前中小投资者保护的衡量具有一定的借鉴意义。 1 3 研究内容和思路 由于机构投资者拥有巨大的资金实力可以拥有较多的股份，短期内抛售股票 势必会影响股价，从而影响到自身的利益，所以越来越多的机构投资者会选择长 期持有上市公司的股票，在持股期间为了保护自己的利益不受损害，必然会凭借 其较多的持股份额，抛弃用脚投票的方式，积极的参与到公司治理中，对公司管 理者进行严格的监督和对大股东侵害行为进行制约，谋取自身利益的最大化。实 际上，这也为外部其他投资者带来利益，尤其对中小投资者来说，可以产生“搭便 第l 章绪论 车”的效应，中小投资者的利益也得到间接的保护。 基于上述分析，本文首先对投资者保护、机构投资者对中小投资者影响的相 关文献进行梳理，在此基础上，理论分析机构持股对中小投资者保护的作用机制。 接着基于投资者保护的内涵框架和投资者保护衡量的相关文献，从公司层面设计 中小投资者保护指数，并计算结果，在后文的变量设计中，将其作为中小投资者 保护的替代变量。最后，提出假设，设计变量和模型，运用参数检验、回归分析、 内生性检验等方法实证检验机构持股对中小投资者保护的积极作用。 第l 章绪论，分析选题背景和研究的意义，并整理本文的研究思路和方法，可 能的创新点。 第2 章，首先对中小投资者和机构投资者相关概念进行界定，接着对投资者保 护概念框架、不同层面的投资者保护研究和投资者保护的衡量的相关文献进行梳 理，然后对机构投资者影响中小投资者保护的研究进行综述，从而找出本文研究 的方向。 第3 章，以委托代理理论和信息不对称理论为基础，基于中小投资者利益实现 的途径，理论分析机构持股对中小投资者影响的作用机理，为下文的实证检验作 铺垫。 第4 章，根据投资者保护概念框架和投资者衡量方法的综述，结合上一章机构 持股对中小投资者保护的作用机制理论分析，从公司层面构建中小投资者保护指 数，并计算指数结果，将该中小投资者保护指数作为被解释变量，用于后文的机 构持股对中小投资者保护的实证检验。 第5 章，根据前文的理论分析和中小投资者保护指数的构建，提出研究假设， 进行相关变量的设计，构建回归模型，并进行变量的描述性统计。 第6 章，得出机构持股对中小投资者保护影响的实证结果，通过参数检验，一 元和多元回归、内生性检验等进行本文假设的实证结果分析，分别对机构持股对 各单项指标和中小投资者保护指数的影响进行了实证检验，最终发现机构持股对 中小投资者保护具有一定的正向作用，并运用内生性检验对该结论的稳健性进行 了检验。 第7 章，结论。对研究结论进行归纳总结，分析了本文存在的局限性。 4 第1 章绪论 本文的研究框架图，如图表1 1 所示。 1 4 研究方法 图1 1 论文研究思路技术路线图 本文采用了规范研究和实证研究相结合的方法，具体如下： 第一，规范研究。本文主要以信息不对称、代理理论为理论基础，查阅了大 量的文献资料，在现有文献的基础上，理论分析了机构持股对中小投资者保护的 影响，并在文献和理论分析的基础上，构建了中小投资者保护指数，用于后文的 实证检验。 第二，实证分析。在理论分析的基础上，本文运用变异系数法计算了中小投 资者保护指数，使用e x c e l 2 0 0 7 、s p s s l 9 o 、s t a t a l 0 等统计软件对相关数据资料 进行处理，采用参数检验、相关性分析、回归分析等统计方法，实证检验了机构 持股对各单项评价指标与中小投资者保护指数的影响，并运用计量经济学的方法， 将机构持股对中小投资者保护指数影响的回归结果进行内生性和稳健性检验，使 5 第1 章绪论 结论更为可靠。 1 5 本文的创新点 本文从法律和政府、市场和公司三个层面综述投资者保护的现有研究，对投 资者保护的衡量方法进行较为完整的梳理和总结，发现以往从公司层面对投资者 保护评价体系构建的研究成果较少。因而本文拟从公司层面分析影响投资者保护 的因素后，从五个方面构建中小投资者保护指数，运用变异系数法计算指数，将 计算结果作为被解释变量运用于研究机构持股对中小投资者保护影响的实证检 验，并运用计量经济学原理对机构持股影响中小投资者保护的回归结果进行内生 性检验，运用工具变量法和联立方程模型，控制了由遗漏变量和交互作用产生的 内生性问题后，使本文的结论更为可靠。 第2 章 相关概念与文献综述 第2 章相关概念与文献综述 本章首先对机构投资者、中小投资者和中小投资者保护进行概念的界定，接 着主要从投资者保护概念框架，法律和政府、市场、公司三个层面的投资者保护 研究，投资者保护的衡量，以及机构投资者对中小投资者的影响这四个方面进行 了文献梳理，从中寻找出本文的研究方向。 2 1 相关概念的界定 2 1 1 机构投资者 相对于中小投资者，机构投资者具有集中性、专业性的特点，比较注重理性 投资和长期投资，投资行为较为规范，具有较强的资金实力，可以进行组合投资， 分散风险，并实行专业化管理。对于其明确的界定，理论界还没有统一的普遍被 接受的定义。本文对现有文献中关于机构投资者的定义整理如表2 1 所示。 表2 1 现有文献对机构投资者的定义 作者 定义 新帕尔格雷夫管理长期储蓄的、专业化的、专门投资于证券业并积极管理养老 雩震翥产辩词典 基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金等的金融中介机 ( 1 9 8 7 ) h 1构。 美国的b l a c k 法大的投资者，例如共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的 律词典( 1 9 9 0 ) 【5 】钱进行投资的机构等。 对应或有别于个人投资者，总体上基于这样的事实而存在，即资 金由职业化人员或机构管理，广泛投资于不同领域。管理的资金 布朗卡托( 1 9 9 1 ) 【5 】种类主要包括私人养老金、国家和地方退休金、共同基金、封闭 的投资信托基金、人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银 行管理的非养老基金和慈善研究或捐赠基金。 通过各种金融工具筹集资金或运用自有资金进行投资管理的金 耿志民( 2 0 0 2 ) 【6 】 融机构，不仅包括投资银行、共同基金、对冲基金和货币市场基 金等投资中介机构，还包括保险基金、社保基金、商业银行等储 蓄机构。 广发证券股份有机构投资者与一般投资者最根本的差别在于其是否具备某种程 限公司课题组度的市场势力，拥有市场势力的投资者可看作机构投资者，反之， ( 2 0 0 4 ) j则是一般投资者。 把机构投资者分为两个角色，即投资者和所有者，作为所有者， 赵利人( 2 0 0 5 ) 【8 】机构投资对股票市场具有重要影响，而作为所有者，能够事其积 极参与到企业的治理中。 第2 章相关概念与文献综述 从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金 专门进行有价证券投资活动的法人机构，不仅包括各种证券中介 李维安和李滨机构、证券投资基金( 投资公司) 、养老基金、社会保险基金、 ( 2 0 0 8 ) 【9 】 保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教 堂宗教组织等。狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构、 证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司等。 进行金融意义上投资行为的非个人化、职业化和社会化的团体或 机构；不以控股权和支配权为目的，利用自有资金或通过各种金 李海英( 2 0 0 9 ) 【1 0 】 融工具所筹集资金在金融市场进行投资的金融中介机构，具有资 金集中、风险分散、投资专业、双重委托代理关系的特征，具体 包括：基金、券商、o f i i 、保险公司、社保基金、信托公司、财 务公司、企业年金、券商集合理财等。 以盈利为目的，以股票及相关证券为主要投资对象，以法人名义 杨阳( 2 0 0 9 ) 【2 】 持有股份，可以影响企业的股东会、董事会、监事会、管理层、 重大决策形成的投资者，主要有基金、证券公司、q f i i 、社保基 金、保险基金几类。 从现有文献的定义来看，主要从投资者和所有者两种角度来定义机构投资者， 作为投资者，其主要集中社会各界的资金进行投资，与个人投资者区别开，主要 以团体形势进行投资，并不具有控制权或支配权，由于其不具有经营的优势，主 要目的为有价证券的投资，其大量持有上市公司股份往往不以控制为目的。作为 所有者，主要凭借其较高的持股比例、各种优势及市场势力等，对公司治理产生 影响。 基于以上分析，本文将机构投资者定义为：具有专业化管理和较强资金实力， 集中他人资金进行理性和长期投资，持股比例较高且有能力积极参与到公司治理 当中，非个人的，不具有控职权和支配权的团体或机构，主要在金融市场上进行 金融意义上投资行为的机构，主要包括各种基金、券商、券商理财产品、o f i i 、 保险公司、社保基金、企业年金、财务公司、银行、投资公司等机构。 2 1 2 中小投资者 中小投资者投资金额相对较小，信息的获取成本高，在信息不对称中处于劣 势地位，从特征和现实来讲，中小投资者只能通过简单买卖股票或者以“搭便车， 的方式来获取利益，这使得它们在证券市场中处于较为被动的地位，容易受到上 市公司内部人的侵害。 现有部分文献对中小投资者的定义，如表2 2 所示。 8 第2 章 相关概念与文献综述 表2 2 现有文献对中小投资者的定义 作者 定义 李栋( 2 0 0 8 ) 【1 1 】 在公司中所占非流通股股权比例较小，对公司的经营决策不具有决定影 响，且在证券市场持有较少量流通股的公众投资者。 李海英( 2 0 0 9 )上市公司外部股股东中，排除机构投资者以外的其他流通股股东，j t 要包 f l o 】 括个人流通股东，其人数众多，而单个投资者在公司中所占股份的比例却 较少，对公司的决策不具影响力，并且容易受到大股东和管理者的侵害。 杨阳( 2 0 0 9 ) 【2 】 在证券市场上购买上市公司的股票、以获取股息或资本利得为目的的投资 者，主要是对投资于股市的中小“散户”权益的保护。 持有上市公司股票比例相对较少，不能直接或者间接控制公司业务经营、 帅星( 2 0 1 0 ) 【5 】 财务或者人事任免，即对上市公司的经营决策不具有直接或间接的控制权 的股东，主要指股市中由一般居民构成的中小散户。 中小投资者是指持股比例较小的投资者，也就是股市中由般居民构成的 “散户”。特点：人数众多，很大一部分是由城市居民构成，缺乏 王晓( 2 0 l o ) 【3 】 投资能力和自我保护意识；极为分散，与公司之问的联系松散，难以参与 公司的经营管理；获取公司信息的渠道相对狭窄，很难了解公司真正的经 营状况；对公司既无控制权又无影响力，对种种不公正待遇往往束手无策。 从现有定义来看，对于中小投资者的界定学术界还没有一个统一的定论，一 般主要以两种界定标准，第一为中小投资者的持股比例较少，第二中小投资者对 于公司相关重大事项的影响力和决定力较小，一般指对公司不具有控制权，对公 司经营决策不具有决定性影响。基于对现有文献定义的总结，本文对中小投资者 的定义为除机构投资者以外，主要以散户形式进行投资，投资金额相对较小且持 股比例低，专业水平有限，不具有控制权地位的，对公司经营决策没有决定性影 响，容易受到内部人侵害的个人投资者。中小投资者的特征主要为：个体人数 众多且分散，以散户形势投资。主要是投机行为，主要以短期买卖为主，搜集 信息的高成本导致信息来源少，专业知识和分析能力缺乏，缺少专业操作技能。 投入资金较少，拥有很少的股权数。无法对上市公司经营产生影响。中小投 资者的这些弱势特征，使得其难以取得与其投资匹配的有效回报，造成了其利益 的损失。 2 1 3 中小投资者保护 投资者保护的概念来源于拉菲拉波塔、弗洛伦西奥洛佩斯德西拉内斯、安 第2 章相关概念与文献综述 德烈斯莱弗和罗伯特维什尼( l ap o r t a ，l o p e z d e - s i l a l l e s ，a n d r e is h l e i f ；盯a i l d r o b e nw v i s h n y ，以下简称l l s v ) ，他们是投资者保护理论的先驱。投资者保 护主要保护债权人和股东。由于债权人比股东具有一定的优先权，具有一定的契 约保障，相对股东来说，利益受损的可能性相对较小，因而本文主要针对股东进 行深入的探讨。l l s v 和许多其他研究者在研究中，把具有控制权的管理者和控股 股东对少数股东和债权人的侵害作为研究内容，显然，从股权角度来看，投资者 保护主要指相对于企业内部人而言的外部投资者，包括中小投资者。 强调中小投资者需要保护的主要原因是，由于他们所特有的弱势特征，难以 取得与他们投资相匹配的投资回报，很容易受到企业内部人的侵害。因而本文中 所指的投资者保护主要指对中小投资者保护。 2 2 投资者保护研究文献 2 2 1 投资者保护的内涵框架 魏明海、陈胜蓝和黎文靖( 2 0 0 7 ) 提出了一个扩展的框架，主要从国家层面， 包括法律、政治、文化三个方面；市场层面，包括证券分析师、独立审计师等中 介机构的作用；公司层面，主要涉及公司的内部治理结构、内部控制和财务会计 信息的处理过程等三个主要层次分析促进投资者保护的作用机制【1 2 】。柳建华、魏 明海( 2 0 1 0 ) 将投资者保护定义为投资者保护是由国家法律、证券市场监管机构、 地方政府、中介组织以及公司共同构建的藉以防止外部投资者权利被公司内部人 侵占的一系列制度排 ”】。王晓( 2 0 1 0 ) 定义中小投资者利益保护就是要建立起一 套能使中小投资者利益不受侵害的机制，包括公司治理机制和外部机制，其中公 司治理机制指股权结构的配置、股东大会及董事会的构成、信息披露机制等；外 部治理机制主要是市场和法律环境建设，而市场环境的建设包括产品市场、资本 市场和经理人市场的建没【3 1 。除了上述几个方面，中小投资者的自我保护意识的 提高也是重要的内容。对上述概念进行整理后，如图2 1 所示。 1 0 第2 章 相关概念与文献综述 图2 1 投资者保护内涵框架 从以上学者对投资者保护作用机制的定义来看，主要有宏观的国家层面、市 场层面和微观的公司层面，此外还有中小投资者个人的能力和文化程度，这些方 面共同决定了一国对中小投资者保护的程度。目前，国内外从宏观层面对投资者 保护研究较多，而从微观公司层面的研究还相对较少。 2 2 2 不同层面的投资者保护研究综述 2 2 2 1 法律和政府管制层面 从法律角度看，l l s v 从法律和政府两个视角，在法与金融框架内，对从资 本市场发展程度与投资者法律保护，投资者法律保护与公司治理，投资者法律保 护与公司的价值，投资者法律保护与企业的股权结构等方面进行了探讨。我国学 者也进行了较多法律层面的研究，沈艺峰、肖珉、黄娟娟( 2 0 0 5 ) 发现控制公司 特征和宏观经济变量的情况下，中小投资者法律保护程度与上市公司权益资本成 本呈显著的负相关关系【1 8 】。吴永明、袁春生( 2 0 0 7 ) 实证研究发现，投资者法律 第2 章相关概念与文献综述 保护程度与上市公司财务舞弊负相关，投资者法律保护程度的改善能有效降低财 务舞弊概率【1 9 】。吕长江等( 2 0 0 8 ) 对l l s v 的模型进行了扩展，发现投资者法律 保护程度越高，利益侵占程度越小，公司价值越大，并指出加强法律保护并强化 公司信息披露是制约少数最终控制人的利益侵占行为的有效方法【2 0 】。许年行、赖 建清和吴世农( 2 0 0 8 ) 总结了投资者法律保护与公司财务的研究现状和发展动态， 主要有八个方面：股权集中度、公司价值、控制权私利、资本成本、股利支付率、 现金持有、盈余管理、c e o 变更等【2 1 1 。林希( 2 0 1 0 ) 证明了我国市场化的程度越 高，法制水平越高，政府的干预程度越少，法律的执法效力越强，越有利于进行 投资者保护，减少我国上市公司的盈余管理程度【2 2 1 。肖松( 2 0 1 0 ) 研究发现中小 投资者保护法律水平越高，公司价值越高【2 3 】。 从政府角度看，b e 妇a n 等( 2 0 0 8 ) 证实了政治关系对投资者保护的重要性， 中国的中小股东对私有产权控制的企业执行市场监管制度抱有预期，但对政府控 制的企业却信心不足【2 4 1 。王鹏( 2 0 0 8 ) 研究发现，不同地区政府对企业干预程度 的不同导致上市公司投资者保护水平存在差异【2 5 1 。蔡宁、魏明海( 2 0 0 8 ) 从政府 放松管制视角考察了我国的投资者保护问题，将法律置于转型的框架下，考察外 部经济体系变革以及由此带来的体系内制度的相应变化【2 6 1 。刘志远、花贵如 ( 2 0 0 9 ) 研究发现相对于非政府控制的上市公司来说，在政府控制的上市公司中， 机构投资者采取股东积极主义行为受到更多的限制，其抑制大股东资金侵占行为， 客观上保护投资者权益的效果较差，并且主要是体现在地方政府控制的上市公司 中【2 7 】。 2 2 2 2 市场层面 中介组织机构，如会计事务所、证监会、媒体等，对投资者能否及时获得真 实可靠的信息产生重要的影响。s i m o nj 0 1 u l s o n 等人( 2 0 0 1 ) 认为对股东进行保护 的国家比没有保护的国家拥有价值更高的证券市场、更多的人均上市证券数量、 更高的i p o 活动的频率【2 8 1 。f r a i l c i s ( 2 0 0 2 ) 认为对外部投资者的保护可以通过强 化外部独立审计机制来完成【2 9 】。b u s h m a l l 等( 2 0 0 4 ) 认为分析师或媒体等中介行 第2 章 相关概念与文献综述 业的发展能增强企业的透明度，从而约束企业内部人的行为【3 0 】。n e w m a l l p a 仕e r s o n 和s m i m ( 2 0 0 5 ) 在对投资者保护的研究中纳入了审计师法律责任，研究发现在 对审计师惩罚力度和内部人惩罚力度较大的环境中，审计师的努力程度较高；投 资者保护至少可以分为管理层动机、审计师动机、法律执行动机【3 l 】。杨贵宾、王 晓芳( 2 0 0 4 ) 研究发现提高投资者保护水平能够提高公司价值，使更多的公司能 够通过证券市场融资，提高证券市场配置资源的效率，促进证券市场发展，进而 推动长期经济增长【3 2 】。计小青、曹啸( 2 0 0 8 ) 对市场机制的各个环节在中国股票 市场发展过程中的作用的考察发现，市场机制所发挥的投资者保护作用是非常有 限的，应该通过内部治理机制和外部治理机制的完善，尤其是促进媒体作用的发 挥来提高我国市场机制的投资者保护功能【3 3 1 。孙莉( 2 0 0 9 ) 探讨国家对投资者保 护水平的变化对股票价格中公司特定信息，进而对证券市场价格效率引导真实资 源配置的影响，发现我国证券市场上投资者保护水平与证券市场效率正相关【3 4 1 。 肖婧( 2 0 1 0 ) 研究发现，内部投资者保护执行水平越高的上市公司获得标准无保 留审计意见的可能性越大【3 5 】。倪泽强( 2 0 1 0 ) 对我国各省区投资者保护程度和资 本市场发展区域差异现状进行了分析研究，表明投资者保护对资本市场区域发展 产生积极的影响【3 6 1 。 2 2 2 3 公司层面 公司层面的投资者保护研究，主要从信息披露、公司治理、财务运行和内部 控制等方面研究对投资者保护的程度。 从信息披露