（会计学专业论文）资本结构决定与市场择时——来自中国上市公司的经验证据.pdf

i 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 摘摘 要要 资本结构的市场择时理论立足于行为金融，探讨在投资者非理性，管理者相对 理性情况下企业实际的资本结构决定，一经提出，立即成为学术界讨论的热点。我 国的资本市场起步较晚，并且由于历史原因存在着制度性的缺陷，充斥着大量的非 理性的行为。以中国上市公司为对象验证市场择时理论具有重要的理论意义；以市 场择时理论为基础进一步探讨我国上市公司的融资行为具有十分深刻的现实意义。 基于此，本文旨在用我国上市公司的样本数据对市场择时理论在中国的适应性 进行实证检验。本文首先在回顾国内外研究的基础上提出，一个完整实证框架应当 包括以下四个递进的层次： （1）证明存在市场择时效应； （2）证明市场择时效应对资本结构具有短期的影响； （3）证明市场择时效应对资本结构的影响能够长期持续； （4）通过资本结构的动态调整模型，证明企业不存在目标资本结构或者向目标 资本结构调整的速度很慢。 沿着这一分析框架，本文以我国上市公司的样本数据作为对象，从市场择时效 应的存在性、市场择时效应对资本结构的短期影响以及市场择时效应对资本结构的 长期影响这三个方面实证检验市场择时理论在中国的适用性。 本文的研究表明，虽然我国上市公司存在着较强的市场择时效应；并且该效应 在短期内会对企业的资本结构产生影响，但从长期来看，该影响只作用在当期，不 具有持续性。基于我国上市公司的经验证据不支持市场择时理论。 关键词：关键词：资本结构 市场择时 中国上市公司 ii 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 abstract based on behavioral finance, the market timing theory of capital structure discusses the actual selection of capital structure under the precondition that the investors are irrational while the managers are relatively rational. for the short history and systematic defects, the irrational behaviors are very common in chinese capital market. therefore, it is of great theoretical significances that validates market timing theory sampled on chinese listed companies and of very profound practical significances that further discusses the financial acts of chinese listed companies based on market timing theory. in this paper, we aim to empirically test the adaptation of market timing theory in china that sampled on chinese listed companies. after reviewing the existing works, we consider that a complete empirically testing of market timing theory should include the following four progressive levels: at first, prove the existence of market timing effect; secondly, prove that the market timing have a short-term effect on capital structure; thirdly, prove that the market timing have a long-term effect on capital structure; at last, through the dynamic adjustment model to provide the evidence for that the enterprise does not have the target of capital structure or the adjustment speed to the goal is very slow. based on the framework, this paper sampled on chinese listed companies, provide evidence for the existence of market timing effect, the short-term effect of market timing on capital and the persistence of the effect, to test the adaptation of marketing theory in china. this paper shows that, although there is a strong market timing effect and the effect can affect the capital structure in short term, in the long term, market timing have no effect on chinese listed companies. the evidences from chinese listed companies do not support the market timing theory. key words: capital structure market timing chinese listed companies 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 1 绪论绪论 1.1 研究背景和研究意义研究背景和研究意义 1958 年，modigliani 和 miller 通过一系列严格的假设，证明了在理想情况下， 企业价值与资本结构无关1，从而拉开了现代资本结构理论发展的序幕。此后，大量 的文献在放宽 mm 理论假设的基础上，结合其他学科的发展，围绕企业价值与资本 结构的关系、最优资本结构的确定、企业实际资本结构的决定等问题展开研究，提 出了许多影响深远的理论。其中，在企业资本结构决定方面，以三种理论最为代表： 权衡理论，资本结构是权益融资和债务融资的各种成本和收益相权衡的结果 （modigliani 和 mill （1963） ， jensen 和 meckling （1976） ， myers （1977） ， ross （1977） ， stulz（1990） ，hart 和 moore（1995） ） ；优序融资理论，为消除信息不对称带来的 影响，企业融资存在融资偏好，首先是内源融资，再是债务融资，最后才是股权融 资（myers 和 majluf（1984） ，shyam-sunder 和 myers（1999） ） ；市场择时理论， 公司在股价被高估时发行股票，在股价被低估时回购股票，实际资本结构是历史股 票市场择时效应的累积结果（baker 和 wurgler，2002） 。 市场择时理论是当前公司金融领域研究的焦点，也是争议较大的一个理论，对 其进行深入研究，具有十分重要的意义： （1）市场择时理论代表着未来公司金融发展的方向 不同于其他的资本结构理论，市场择时理论立足于行为金融，以公司管理者相 对理性，市场投资者非理性为假设前提，研究实际的资本结构决定。行为金融是金 融领域的革命，它从传统金融理论不能解释的“异象”出发，研究在市场无效及参 与主体非理性情况下市场行为，代表着金融领域的未来发展方向。作为行为金融在 公司金融领域的具体运用，市场择时理论将带来资本结构研究领域的一场革命。 （2）市场择时理论提出了全新的动态调整的观点 权衡理论从企业价值最大化角度出发研究最佳资本结构；优序融资理论从逆向 选择的角度研究企业实际的融资行为。尽管存在差异，这两个不同的理论隐含着共 2 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 同的前提：企业存在着目标资本结构。即使短期内偏离，但在长期内企业会逐渐调 整，以达到目标值或目标范围。而市场择时理论则认为，企业现行资本结构是历史 市场择时的结果，企业不会向目标值调整其资本结构或调整的速度很慢，否定了目 标资本结构的存在。这就为研究资本结构的动态调整提供了新的视角，也正是在市 场择时理论提出之后，资本结构的动态调整逐渐成为资本结构领域的研究热点。 （3）研究市场择时理论对中国具有尤其重要的意义 由于起步较晚及存在着制度性的缺陷，中国的资本市场远远未达到有效，充斥 着大量的无效率、非理性的行为。在这种情况下，以市场有效和市场参与主体理性 为前提的传统资本结构决定理论将不能适应中国的实际，解释力度要大打折扣。而 市场择时理论以投资者非理性为研究前提，更符合中国的国情。 同时，对中国这个“具有特色的市场”的研究将能推动市场择时理论的进一步 发展。在我国资本市场，由于素质的差异及信息披露的严重不对称，中小投资者充 斥着大量的非理性行为，而公司管理层则表现出相对理性。这种特殊的环境将放大 市场择时的效应，能为验证市场择时理论提供良好的样本。 因此，本文将立足中国的特殊环境，以上市公司的数据作为样本，实证检验市 场择时理论在我国的适用性，并以此为基础，进一步讨论我国上市公司的融资行为 与资本结构决定。 1.2 研究思路与研究方法研究思路与研究方法 1.2.1 研究思路研究思路 本文在验证市场择时理论在中国的适用性的过程中，借鉴国外对市场择时理论 的实证经验，结合我国国情，综合运用经验分析与实证研究相结合的方法，沿着“是 否存在择时效应市场择时是否对资本结构具有短期影响市场择时对资本结 构的影响能否长期持续”的研究思路，对选题进行深入研究。 上市公司存在着市场择时效应，是研究市场择时理论的出发点。国外大量的文 献围绕着是否存在择时效应、选择何种择时模式，进行了深入的讨论。而我国已有 文献在研究市场择时理论时，大多是直接检验市场择时理论对资本结构的影响，没 3 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 有对择时效应的存在性及择时模式进行探讨。本文在验证市场择时效应对资本结构 的影响之前，以 ipo 市场作为研究对象，先对中国上市公司中是否存在择时效应进 行检验。 融资活动将影响企业的资本结构，沿着这一思路，国内外大量的文献通过实证 检验了市场择时效应对资本结构的短期影响。在此部分研究中，本文结合我国实际， 选择具有代表性的解释变量，以上市公司的数据作为样本进行实证检验。 市场择时效应对资本结构的影响能否持续，是市场择时理论能否成立的关键。 为了更好的检验该影响的持续性，本文构建了多阶分布滞后模型，并利用我国上市 公司的样本数据进行实证检验。 1.2.2 研究方法研究方法 本文在验证市场择时理论在我国的适用性的过程中，采用规范分析与实证分析 相结合的方法，构建合理的理论模型并进行实证检验。 （1）规范分析法。所谓规范研究是分析社会经济应该怎样运行的方法，它不是 对客观事物“是什么”的规定和陈述。而是对客观事物“应该是什么”的规定和陈 述，包含着对某一事物“好”或“坏”的价值判断，评价利弊得失，回答社会经济 现象“应该是什么”的问题，通过一定的价值标准进行判断与推理，找出更好处理 经济问题的对策。文本在归纳国外市场择时理论实证分析框架的过程中，应用一般 的逻辑规律，对实证检验应包括的几个层次进行合理的总结归纳，就是采用规范分 析法。 （2）实证研究法。所谓实证研究是指对客观事物“实际是什么”的分析和陈述， 其中不包括个人的价值判断。实证研究通过分析实际经济运行的过程及其规律，说 明社会经济现象“实际是什么” ，一般不涉及对实际经济运行状况和后果的评价，不 回答社会经济现象是否好坏。实证研究法包括两种方式：一是理论实证，即从对各 种经济事实的分析和归纳中概括出一些基本的理论假设作为逻辑分析的起点，在此 基础上进行逻辑演绎，推导出一些结论，然后逐步放松这些假设，使结论更加接近 现实；二是经验实证，即通过对大量事实或数据的统计、分析和处理的基础上，对 理论实证所得出的假说进行检验。本文在证明市场择时效应是否存在、市场择时效 4 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 应对资本结构的具有短期影响、市场择时效应对资本结构的影响是否持续存在时均 采用了经验实证的方法，用我国上市公司的数据对实证模型进行检验。 1.3 研究内容与创新之处研究内容与创新之处 1.3.1 研究内容研究内容 围绕市场择时理论在中国的适用性，本文采用规范研究与实证研究相结合的方 法，围绕“市场择时效应的存在性市场择时效应对资本结构的短期影响市 场择时效应对资本结构具有长期影响”这一递进的层次，对选题进行了深入研究。 本文各章的研究内容如下： 第 1 章“绪论” ：简要介绍论文的研究背景，说明论文研究的意义、研究思路、 研究方法、研究内容及创新之处。 第 2 章“文献综述” ：本章将回顾有关的国内外研究文献，并归纳市场择时理论 实证研究的一般分析框架，为后文提供研究思路。首先，回顾市场择时理论的发展 轨迹及后续发展；其次，对我国现有的研究进行综述；最后，归纳总结实证市场择 时理论的分析框架，提出本文的研究思路及侧重点。 第 3 章“中国上市公司的市场择时效应” ：对我国上市公司是否存在市场择时效 应进行检验。首先，本文结合国内外研究现状，归纳对市场择时效应检验的一般方 法；其次，结合我国实际提出本文的研究设计；最后，利用上市公司的数据进行统 计并对结果进行分析。 第 4 章“市场择时效应对资本结构的短期影响” ：对我国上市公司的市场择时效 应是否短期影响企业资本结构进行检验。首先，结合国内外已有研究，设计本文的 研究方法；其次，针对研究设计，选择合适变量指标，并建立理论模型；最后，利 用我国上市公司的数据进行实证检验并对结果进行分析。 第 5 章“市场择时效应对资本结构的长期影响” ：对我国上市公司市场择时效应 对资本结构的影响是否长期持续进行检验。首先，重点分析 baker 和 wurgler（2002） 的研究模型及局限性；其次，提出本文自己的实证模型及验证方法；最后，利用我 国上市公司的数据进行实证检验并对结果进行分析。 5 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 第 6 章“结论” ：总结了本文的主要研究结论、研究局限以及以后尚待进一步研 究的方向。 1.3.2 创新之处创新之处 本文基于市场择时理论实证检验的分析框架，结果我国实际，采用规范研究与 实证研究相结合的方法，对市场择时理论在我国的适应性进行了深入研究，在如下 方面进行了创新： （1）在对市场择时理论进行文献综述的基础上，总结归纳了市场择时理论实证 检验的一般框架。baker 和 wurgler（2002）提出资本结构的市场择时理论之后，对 市场择时理论的直接检验一般沿着“市场择时效应的存在性市场择时效应对资 本结构具有短期影响市场择时对资本结构具有长期影响”的分析思路。而在对 市场择时理论间接检验的文献进行深入分析后，本文提出，一个完整的对市场择时 理论的实证检验还应当包括对“资本结构的动态调整”的检验。 （2）在国外已有研究的基础上，结合我国的实际情况，提出了一个新的验证市 场择时效应存在性的方法。验证市场择时效应的关键是选择合适的择时指标，针对 我国上市公司的实际情况，本文采用上证指数作为市场行情的替代变量，并以 ipo 的数目作为研究对象，通过描点对比对我国上市公司市场择时效应的存在性进行验 证。 （3）本文构建了一个新的验证市场择时效应对资本结构的影响是否长期持续的 实证模型。在研究市场择时效应对资本结构的影响是否持续时，本文认为，b-w 的 模型具有一定的局限性。为此，本文利用计量经济学中对动态累积因果效应的检验 方法，构建了多阶滞后分布变量的实证模型，并进行实证检验。 6 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 2 文献综述文献综述 自 mm 理论以后，大量的文献在放宽 mm 假设前提的基础上，研究企业资本结 构的决定问题，并在经典金融的理论框架内，逐渐形成了两种最具代表性的理论： 权衡理论和优序融资理论。 2002 年，baker 和 wurgler 以行为公司金融为理论基础，研究当投资者非理性， 而管理者相对理性时，企业资本结构的决定，提出了“资本结构的市场时机选择” 假说，并迅速成为学术界研究的热点。此后，大量的文献围绕市场择时理论，对真 实世界的资本结构决定进行了深入的探讨。 2.1 国外研究现状国外研究现状 2.1.1 市场择时效应与市场择时假说市场择时效应与市场择时假说 早在 baker 和 wurgler（2002）的提出资本结构的市场择时理论以前，国外大量 的文献就已经发现了股票市场中的择时效应的存在；更为重要的是，stein（1996） 依据行为金融理论，提出了市场择时假说，为 b-w 的进一步研究奠定了理论基础。 taggart（1977） ，marsh（1982） ，jalivand 和 harris（1984） ，asquith 和 mullins （1986）先后证明了企业基于股票回报的市场择时效应。korajczyk，lucas 和 mcdonald （1991） 发现， 在企业利好消息宣布后往往伴随着股票发行。 rajan和zingales （1995） ， jung， kim 和 stulz （1996） ， pagano， panetta 和 zingales （1998） ， hovakimian， opler 和 titman（2001）更进一步提出，采用 m/b 值来衡量市场错误定价的择时时 机。 1996 年，stein 在非理性世界的理性资本结构安排中提出市场择时假说，即 当股票市场非理性导致公司股价被过分高估时，理性的管理者可能发行更多的股票 以利用投资者的过度热情； 反之， 当股票价格被充分低估时， 管理者可能回购股票2。 从而将资本结构的研究前提扩展到行为金融的领域，为进一步讨论真实世界的资本 结构决定问题奠定了基础。 7 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 2.1.2 资本结构的市场择时理论资本结构的市场择时理论 2002 年，baker 和 wurgler 研究了对市场择时效应对资本结构的影响。b-w 以 m/b 值衡量择时择时，实证发现，m/b 与资本结构之间具有显著负相关，并且是决 定资本结构的主要因素之一；以历史的 efwamb（外部融资加权平均 m/b 值）作为 自变量对现行资本结构进行回归时，相关系数显著不为零，并且该影响能持续 10 年 以上。据此，baker 和 wurgler 提出了资本结构的市场择时理论：股票市场存在着市 场择时效应，该效应会对企业的资本结构产生影响，资本结构是历史股票市场择时 效应的累积结果3。从而开创了资本结构决定领域的新的研究方向，此后，基于 b-w 的研究，大量的文献开始关注真实世界的资本结构决定问题。 hovakimian（2006）质疑 barker 和 wurlger 所选择变量的合适性，他通过对 efwamb 指标的检验，发现 efwamb 与资产负债率之间的负相关更多的是公司特 征方面的差异而不存在长期序时的影响。因此，hovakimian 认为，efwamb 包含着 企业增长机会的信息，与企业的目标资本结构相关，不能用来衡量市场择时的累积 作用4。 具有长期增长机会的公司将选择低资产负债率， hovakimian 的结论支持优序 融资理论。 alti（2006）认为，m/b 值除了代表未来投资机会外，还受许多其他因素的影响， 不能简单的以此作为衡量市场时机的指标。 为了消除噪声的影响， alti 采用月 ipo （首 发）公司的数量来衡量市场时机，将“热发”视为市场择时机会，通过“热发”和 “冷发”的上市公司的对比检验 baker 和 wurgler 的结论。alti 发现，当存在市场择 时机会（ “热发” ）时，公司倾向于发行更多的权益，资产负债率大幅下降，热发效 益显著，市场择时在短期内影响资本结构；但是，ipo 以后，热发公司倾向于更多的 负债融资和更少的权益融资，两年后热发效应消失。因此，市场择时只能短期影响 资本结构，长期而言，企业向目标资本结构调整5，alti 的结论支持权衡理论。 m/b 值是决定企业资本结构的一个关键因素，对于 m/b 值与资产负债率之间的 负相关的实证结果，优序融资理论认为，m/b 代表着企业未来的成长机会，值越大， 未来投资机会越大，为避免未来的权益融资，现在需保持低负债率；而市场择时理 论则认为，m/b 值可用于衡量市场的错误定价，值越大，市场越高估股价，企业会 8 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 选择发行权益来进行市场择时，从而使得负债率较低。要想验证这两种理论，最直 接的办法是深入分析 m/b 值的经济含意。chen 和 zhao（2004）从这两种理论出发， 提出了一系列假设，并采用 logit 模型对假设进行验证。他们发现，公司基于 m/b 值 的财务政策具有延续性，并且在完成投资时，也没有明显的证据表明公司将向目标 资本结构调整。因此，chen 和 zhao 认为，在目标资本结构不占主导地位的情况下， 即使排除了成长机会的影响，历史的 m/b 值也能通过公司的财务决策影响现行资本 结构6，此结论支持市场择时理论。 huang 和 ritter（2005）直接对市场择时理论进行了检验。huang 和 ritter 认为， 市场择时不仅包括权益融资，也包括债务融资，他们采用股票风险溢价来衡量权益 择时时机，以利率来衡量债务择时时机。通过实证检验，huang 和 ritter 发现，权益 发行与股票风险溢价显著负相关、债务发行与实际利率水平相关。并且，在控制其 他变量后，huang 和 ritter 发现，公司向目标资本结构的调整速度非常慢，而且这种 调整速度与调整成本无关，从而支持市场择时理论7。 2.1.3 资本结构的动态调整资本结构的动态调整 市场择时理论认为，企业现行资本结构是历史市场择时效应的累积结果，企业 不存在向目标资本结构的调整或者调整的速度十分缓慢以致于可以不予考虑。因此， 对企业目标资本结构存在性及动态调整的验证可以间接证明市场择时理论。 自市场择时理论提出之后， 大量的文献开始研究企业资本结构的动态调整。 fama 和 french（2002）认为公司向目标资本结构的调整的速度很慢8；welch（2004）认 为，股票回报对资本结构的影响超过其他因素的总和，从而不支持向目标资本结构 的显著调整9；lemmon，robert 和 zender（2005）认为，资本结构的惯性效应非常 大以致于公司 ipo 之前资本结构的影响因素的作用甚至能持续到 20 年以后10， 这些 都支持市场择时理论。 与此同时，leary 和 roberts（2005）认为，资本结构向目标值调整的速度与调 整成本相关，一般而言，在不到四年的时间，它们之间的差距将会逐渐消失11； flannery 和 rangan（2006）认为，公司的实际资本结构与目标值的差异在不到两年的 时间内将会消除一半12；kayhan 和 titman（2007）认为，虽然公司资本结构会受历史 9 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 信息的影响，但是从长期来看，还是趋向于向目标比率调整13，这些都不支持市场择 时理论。 2.2 国内研究现状国内研究现状 在我国，对市场择时理论的研究刚刚起步，只有少量的学者在借鉴国外已有研 究的基础上，利用中国上市公司的数据进行了实证检验。 刘澜飚，李贡敏（2005）基于 b-w 的模型，运用 1998 年至 2003 年间 ipo 公司 的财务数据检验市场择时理论在中国的适用性。他们发现：中国上市公司同时存在 股票择时和债务择时两种模式；在这两种模式中，股票融资的市场择时行为显著影 响当年公司的资本结构，债务融资的市场择时行为并不显著影响中国上市公司的资 本结构；股票融资的市场择时效应不具有持久性，从而不支持市场择时理论14。 李国重（2006）用中国上市公司的横截面数据对市场择时理论的有效性进行了 检验，研究表明，近期 m/b 比率的横截面差异对资本结构有显著影响，但 m/b 比率 的历史累积结果对资本结构没有解释力，不支持市场择时理论15。 才静涵，刘红忠（2006）沿用 b-w 的分析方法，用资产市净率的历史平均（即 外部融资加权平均 m/b）作为市场择时行为的代理变量，研究市场择时行为对公司 资本结构的影响。其实证结果显示，资产市净率的变化与公司资产负债率负相关， 并且历史资产市净率对资本结构的解释能力远远超过包括当前资产市净率在内的其 他解释变量。市场择时效应对资本结构的影响不仅明显，而且长期持续 16。该结果 支持市场择时理论。 王志强，李博（2007）基于 alti 的“热发”模型，用标准化的 ipo 收益率来衡 量市场时机， 研究发现， ipo 市场择时行为确实对公司资本结构产生显著的短期影响， 但这种影响只持续 3 年，3 年后 ipo 市场择时行为的影响消失，资本结构反转，支持 权衡理论17。 2.3 启示启示 baker 和 wurgler（2002）在提出资本结构的市场择时理论时，采用了递进的逻 10 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 辑分析层次：沿用已经研究结果，指出存在着市场择时效应；以资本结构的变 化作为因变量对包括企业上一期的 m/b 值在内的资本结构的决定因素进行回归，通 过相关系数及显著性水平，证明市场择时效应短期内会影响企业的资本结构；构 造外部融资加权平均 m/b 值（efwamb）作为历史市场择时累积效应的衡量指标， 回归分析发现，现行的资本结构与该指标显著相关，并且持续效应至少可达 10 年以 上，证明市场择时效应对企业资本结构的影响具有长期持续性，进而提出企业现行 资本结构是历史市场择时效应的累积结果的假说。 baker 和 wurgler（2002）的这一实证结构被后来大量的文献所采用，并逐渐成 为市场择时理论的一般实证检验框架。然而，正如本文在 2.1.3 中所论述的，仅仅证 明市场择时效应对资本结构的长期影响并不能证明市场择时理论的成立，企业的目 标资本结构是动态变化的，如果企业不向目标资本结构的原因是因为调整的成本过 高或已达到动态目标资本结构范围，那么该实证结果就符合传统资本结构决定理论 而不是支持市场择时理论。 因此，本文认为，验证市场择时理论的完整框架应当包括四个递进的层次： 验证市场择时效应的存在性；证明市场择时效应对资本结构产生短期的影响； 证明市场择时效应对资本结构的影响的长期持续性；通过动态调整模型验证企业 向目标资本结构的调整速度；不调整或速度慢则支持市场择时理论。 企业的外部融资渠道主要包括权益融资和债务融资。然而，在我国的资本市场， 由于发展的不均衡，存在着明显的 “股票市场强，债券市场弱；国债与政策性金融 债券强，企业债券弱”的现象，上市公司主要通过股票市场融资。在这种环境下， 国内的研究主要是基于股票市场，验证股票市场择时理论在中国的适用性。因此， 尽管市场择时包括股票市场和债务市场等多种择时模式，本文的研究主要基于股票 市场，按照实证市场择时理论的分析框架，对市场择时效应在我国的适用性进行实 证检验。在分析中，本文发现，市场择时效应对企业资本结构的影响只存在当期， 不具有持续性，表明市场择时理论不适用于我国的上市公司。因此，本文的论证只 进行到第三阶段，没有涉及到有关资本结构的动态调整的问题。 11 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 3 中国上市公司的市场择时效应中国上市公司的市场择时效应 3.1 研究设计研究设计 市场择时效应是指企业根据市场环境选择不同外部融资的方式及数量。因此，对 择时效应的研究实际上包括两个方面：是否存在择时效应以及以选择何种择时模式。 baker 和 wurgler（2002）将资本结构的变化根据其来源分解为三个层次：内源 融资 （留存收益） 、 权益融资和债务融资。 并将这三个指标分别作为因变量进行回归， 发现权益融资与择时指标（m/b）之间的相关性最为显著，从而排除了其他择时模式 的影响，将研究的重心关注于权益市场择时。 alti（2003）以 ipo 市场为对象，研究了权益市场择时效应。alti 认为，ipo 市 场择时包括两种方式：公司倾向于在市场行情好时上市，以获得好的首发溢价； 市场环境好时，公司倾向于发行更多的股票。因此，alti 以 ipo 数量的多少定义 择时时机，ipo 数量多的热市（hot）表示市场行情好。他发现，热市 ipo 的公司 比冷市（cold）ipo 的公司发行更多的权益，权益市场存在着择时效应。 m/b 与权益融资正相关、与债务融资负相关。chen 和 zhao（2004）以 m/b 值 作为衡量指标，发现同时发行股票和债务、纯发行股票、发行股票的同时较少债务 的公司比例随着市场 m/b 值的上升而增加，表明存在市场择时效应。 huang 和 ritter（2004）以外部融资需求与不同融资方式的成本之间的关系作 为研究对象。通过实证检验发现，权益融资成本越高，公司在外部融资时更倾向于 债务融资；当股票成本低时，公司倾向于股票融资，证明了权益市场存在择时效应。 hovakimia（2004）采用事件研究法，以前后 3 期作为时间窗，讨论在股票发行、 债务回购、同时发行股票和债务，同时减少股票和债务，较少债务的同时发行股票 等五种证券交易中 m/b 值的变化，发现只有权益发行才具有较强的择时效应。 综合国内外已有的研究可知，对市场择时效应的验证存在这么几种不同的方法： （1）采用事件研究法，以企业的融资活动作为事件，对比融资活动前后市场择 时指标的变化，若择时指标发生明显变化，则表明存在市场择时效应；若择时指标 12 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 变化不大，则表明不存在市场择时（hovakimia（2004） ，王志强和李博（2007） ） 。 （2）采用对比分析法，对比不同市场环境下企业融资活动的差异，如在不同的 市场行情下，企业的融资活动存在明显差异，则表明存在市场择时效应，反之不存 在市场择时效应（alti，2003） 。 （3）采用因果分析法，分析不同融资方式以及融资数量的多少与择时指标之间 的因果关系，若两者之间存在预期的因果关系，这表明存在市场择时效应，反之则 不存在市场择时效应（chen 和 zhao（2004） ，huang 和 ritter（2004） ，刘澜飚和 李贡敏（2005） ） 。 由于我国的资本市场具有 “股票市场强，债券市场弱；国债与政策性金融债券 强，企业债券弱”的特征，上市公司主要通过股票市场融资。因此，本文主要研究 股票市场的择时效应。 综合市场择时效应检验的三种方法，本文认为，择时效应是面临不同选择时的 时机效应，所以最有说服力的方法是采用事件研究法，通过对比企业融资活动前后 市场择时指标的变化，来研究是否存在着择时效应。对于股票市场而言，最佳的事 件窗是企业的 ipo。然而，我国上市公司的数据只在上市后才向公众披露，我们无法 准确的获知企业 ipo 前的数据。因此，本文考虑采用对比分析的研究方法。 上市公司在 ipo 时，会考虑市场行情，选择在行情好时上市，以获得好的首发 溢价（alti，2003） 。因此，在市场行情好时，ipo 公司数量多；当市场行情不好时， ipo 公司数量少。基于此，本文设计下列的验证方法： 以股票指数的高低衡量市场行情的好坏。在 ipo 市场，如果存在择时效应，那么 当股票指数相对高时，表明市场行情好，公司倾向于上市，ipo 公司数量多；当股票 指数相对低时，表明市场行情不好，公司将倾向于选择等待，当期 ipo 公司数量少。 3.2 实证检验实证检验 基于研究设计，选取截止到 2008 年 3 月，深市和沪市的所有上市公司作为研究 对象， 记录其ipo日期； 记录截止到2008年3月的上证综合指数 （数据均来自ccer） 。 以月作为时间尺度， 在座标图上描出截止到 2008 年 3 月的上证综指和 ipo 数量 13 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 值，作折线图，并比较两者的趋同度（见图 3.1） 。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 90-12 91-6 91-12 92-6 92-12 93-6 93-12 94-6 94-12 95-6 95-12 96-6 96-12 97-6 97-12 98-6 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 06-12 07-6 07-12 日期 上证综指 0 10 20 30 40 50 60 ipo数量 上证综指上证综指 ipo数量ipo数量 图 3.1 上证综指ipo 数量对比图 如图所示，尽管两条曲线存在较大差异，但总体而言，有这样的一些趋势： （1）ipo 数量曲线的波峰一般都出现在上证综指曲线的上升期，并呈现略微的 滞后；ipo 曲线的波谷一般出现在上证综指曲线的下降期，并呈现略微的滞后。 这表明在我国的 ipo 市场，存在着较为明显的市场择时。当上证指数上升时， 市场行情好，企业倾向于上市，以获得好的发行溢价，ipo 数量多；而当上证指数下 降时，市场行情差，企业倾向于等待好的市场时机，ipo 数量少。 ipo 数量曲线略微滞后于上证综指， 这是主要是因为企业根据已有的市场走势来 选择是否进行 ipo，其行为总是略滞后于市场的变化。 （2）ipo 数量在 1997 年 6 月达到最高点（49 家） ，而此时上证综指达到自 1993 年年初至1998年年底之间的最高点； 上证综指在2007年10月达到最高点 （5954.76） ， 此时 ipo 数目也达到一个相对高点。 这表明 ipo 数量曲线不可能无限制的表现出与上证指数类似的趋势。我国股票 的发行监管制度经历了额度管理、指标管理、通道制以及现在的保荐制的变化。然 而，无论何种制度下，监管部门都对上市公司的资格做了严格的要求。我们讨论市 场择时时，已隐含假设讨论的对象是具有 ipo 资格的公司。随着时间的推移，优质 公司将优先获得 ipo 资格，剩下具有 ipo 公司的数目越来越少，再到后来，即使择 14 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 时时机再好，也可能没有足够的公司具有资格去把握。因此，从图中可以看出，在 1997 年，上证指数只是相对高点，而 ipo 数量达到最多；但是到了 2007 年，即使上 证指数达到顶峰，但由于具有 ipo 资格的公司数量的限制，ipo 的数量没有相应的 剧增。 我们还要注意到，影响公司 ipo 的因素很多，简单的通过曲线的对比不可能得 出精确的结论，这里的分析只是对真实情况的大致模拟，然而，无论如何，大体的 趋势应当是相同的，能得出正确的结论。 综上所述，从上证综指ipo 数量的对比图中，可以非常直观的看出，在我国 ipo 市场中，存在着明显的市场择时效应。 15 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 4 市场择时对资本结构的短期影响市场择时对资本结构的短期影响 4.1 研究假设研究假设 当企业进行融资活动以把握市场时机时，企业的资本结构会因此而改变。因此， 可以通过验证资本结构与市场时机之间的关系来检验市场择时效应对资本结构的短 期影响。 对于股票市场而言，如果公司选择在好的市场时机发行股票，那么公司的权益 资本将会增加，公司的资本结构将会降低。因此，在短期内，市场择时效应应当与 企业的资本结构负相关。基于此种假设，国内外学者通过实证检验市场择时指标与 资本结构之间的关系来验证市场择时是否对企业资本结构产生短期的影响。 baker 和 wurgler（2002）采用 m/b 值作为权益市场时机的替代变量，以企 业资本结构的变化作为因变量， 对包括 m/b 值以及其他影响资本结构变化的因素 进行回归，结果表明资本结构的变化与 m/b 值显著负相关，证明市场择时对资本 结构有短期的影响。 alti（2006）用 ipo 数量多的“热市” （hot）衡量择时指标，以企业资本结 构的变化作为自变量，对包括 hot 值以及其他影响资本结构变化的因素进行回 归，结果表明资本结构的变化与 m/b 值显著负相关，也证明市场择时对资本结构 有短期的影响。 李澜飚，李贡敏（2005）基于 baker 和 wurgler（2002）的研究，以 m/b 值作为 择时时机的衡量指标，分别以 ipo 当年净股票融资、净权益融资作为因变量对中国 上市公司的样本数据进行实证检验，结果表明净股票融资与 m/b 值负相关，证明中 国上市公司中，股票市场择时效应对资本结构具有短期的影响。 王志强，李博（2007）基于 alti（2006）的研究，构建中国的 hot 指标，并以 资产负债率的变化作为因变量用中国上市公司的数据进行回归。结果表明，资产负 债率的变化与 hot 变量负相关，证明了我国上市公司的市场择时效应对资本结构具 有短期的影响。 16 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 综合已有的研究，本文提出下列研究假设： h0：当市场择时效英对资本结构具有短期影响时，资本结构与市场择时指标之间的相 关系数显著为负。 4.2 研究设计研究设计 4.2.1 择时指标的选取择时指标的选取 在进行市场择时效应对资本结构短期影响的检验时，主要有两种不同的择时指 标：hot 变量（alti，2003）和 m/b（baker 和 wurgler，2002） 。基于以下考虑，本 文选择 m/b 指标作为择时时机的替代变量： （1）m/b 值是现有研究中使用较多，被讨论的较为深入的指标，本文研究的目 的是验证市场择时理论在中国的适用性，为了研究结论的可比，选择 m/b 指标。 （2）chen 和 zhao（2004）通过构造 logit 模型，实证证明了 m/b 值可作为良好 的市场择时机的替代变量。 本文对 m/b 值的计算采用下面的方法： m b 总市值（总资产总股本） 总资产 1。 4.2.2 资本结构影响因素的指标的选取资本结构影响因素的指标的选取 近年来，我国许多学者对上市公司的资本结构的决定因素进行了实证研究，并 获得了一定的经验证据。综合李善民和苏赟（1999） ，洪锡煦和沈艺峰（2000） ，吕 长江和王克敏（2002） ，王娟和杨风林（2002） ，林钟高和章铁生（2002） 、肖作平和 吴世龙（2002） ，肖作平（2004）等人的实证研究，本文选取下列几种影响资本结构 的主要因素： （1）资产可抵押性 企业的有形资产可作为债务融资时的抵押担保，因此，一般而言，资产可抵押 性越大，则可负债的额度越高，企业的资产负债率越高。 1 2005 年股权分置改革以前，中国上市公司的股份包括两部分，一部分可上市流通，一部分不能上市流通，结 合该实际情况，对资产市场值的定义还可采用资产价值=流通 a 股市值+非流通股每股净资产+（总资产-总股本） 的方法。刘澜飚，李贡敏（2005）已证明采用两种不同的计算方式对结果无影响。 17 华华 中 科中 科 技技 大 学 硕 士 学 位 论大 学 硕 士 学 位 论 文文 李善民和苏赟（1999） 、肖作平和吴世龙（2002）实证结果表明我国上市公司的 资本结构与资产可抵押性正相关。 本文提出假设， h1：我国上市公司的资本结构与资产可抵押性正相关。 （2）