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城市基础设施项目融资机制、技术与方法 摘要 二战以后，尤其是进入二十世纪7 0 年代，发达国家城市基础设施 快速增长的要求与政府财政预算紧张的矛盾日益突出，与之相伴随的是 公共财政理论的进一步发展与经济学上关于政府职能的论辩，经济学理 论为城市基础设施建设寻找着出路。 改革开放中的中国，上海首当其冲面临着同样的挑战。发达国家的 经验与国内的积极实践告诉我们，政府与多元投资主体的分工合作是大 势所趋。兴起于二十世纪8 0 年代的项目融资顺应了历史的要求。 本文所试图探讨的，正是政府引导背景上的项目投融资的机制、技 术与方法。 由于项目融资本身发展实践的历程很短，在中国的实践更有待法律 体系、财税制度、经济水平、金融市场、意识等国情环境的配套，没有 固定的模式，实践中往往因时因事而异，各不相同，不胜枚举，本文并 不奢望在有限的论文空间中详论项目融资的方方面面，而旨在理论与案 例研究的结合中追本溯源，寻找共性的东西，以期指导自己的工作实 践，同时希望获得各方面专家的批评指正。 论文主要研究工作和创新点包括： 1 、研究基础设施的公共品属性与政府在基础设施的提供中合理 参与的必要性，通过构建三维空间模式，解构项目融资机制。本文认 为，让渡基础设施经营权为项目融资构造了投资回报的基础，是项目融 资成功的先决条件。 2 、分析项目融资的特点，尤其是项目导向与风险分担的特点， 即项目主办人如何将原来应由自己承担的还债义务，部分地转移到项目 身上，也就是将原来由借款人承担的风险部分地转移给贷款人，由借贷 双方共担项目风险。 3 、研究项目融资的财务分析技术，重点结合国内某高速公路建 设案例研究项目净现值计算方法。分析了传统融资渠道的选择。 4 、 结合项目融资的特点研究融资方法，侧重点是国内实践较为 丰富一1b o t 项目融资方法，并结合两例大型基础设施项目融资案例，分 l i 研冗了b o t 项目融资的财务分析，融资机制与风险分担，展示了实际 融资中的一些具体安排。 关键词：项目融资，融资机制，财务评估，融资模式，b o t m e c h a n i s m ，t e c h n o l o g ya n dm e t h o d o l o g y o fp r o j e c tf i n a c i n g i nu r b a nl n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n a f t e rw o r l dw a ri i p a r t i c u l a r l yw h e ni te n t e r e dt h e19 7 0 s d e v e l o p e dc o u n t r i e s f a c i n gf a s t - g r o w i n gi n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o nw a sp l a g u e db yt h es t r e s sg o v e r n m e n t f i n a n c i a lb u d g e t i n t e r d e p e n d e n t l y p u b l i cf i n a n c et h e o 呵w a sm a k i n gg r e a tp r o g r e s sa n d i nt h ef i e l do fe c o n o m i c s 。a r g u m e n to nt h ef u n c t i o no fg o v e r n m e n t sw a sg e t t i n gh o t d e v e l o p e dc o u n t n e sw e r ef i n d i n gaf e a s i b l ea l t e r n a t i v et oh e l p b r e a kt h r o u g ht h e b o t t l e n e c ki nt h ef i e l do fi n f r a s t r u c t u r ef i n a n c i n g s t r i d ei n t oan e we r ao fr e f o r ma n do p e n i n gu pt ot h eo u t s i d ew o r l d c h i n ai sn o w f a c i n gt h es a m ec h a l l e n g e s h a n g h a i a sc h i n a si m p o r t a n te c o n o m y ，f i n a n c e ，t r a d ea n d s h i p p i n gc e n t e r 。b e a r st h eb r u n to fm a s sj n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n t h ee x p e r i e n c eo f t h ed e v e l o p e dc o u n t r ya n dd o m e s t i cp r a c t i c e sd e m o n s t r a t et h a tt h eg o v e r n m e n ta n d m u l t i p a r t i e si nt h ew a l ko fi n d u s t r ya n dc o m m e r c ef i e l d e n t r e p r e n e u r s h i po ft h ep r i v a t e s e c t o ri np a r t i c u l a r ，t om a k ej o i n te f f o r t si nt h i sf i e l dj sag e n e r a lt r e n d sa n dp r o j e c t f i n a n c i n gi sr e g a r d e da sa ne f f e c t i v em e t h o di nt h i sc o n t e x t i ti so nt h i st r e n do fu s i n gp r o j e c tf i n a n c i n gi ni n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n t h i s d i s s e r t a t i o np r o b e si n t ot h em e c h a n i s m ，t e c h n i q u ea n dm e t h o d o l o g yo fp r o j e c tf i n a n c i n g h o w e v e r ，s i n c ep r o j e c tf i n a n c i n gi sar e l a t i v e l yn e wa p p r o a c h ，a n di nc h i n a ， s u c c e s s f u ip r a c t i c eo fi n v o l v i n gp r i v a t ee n t e r p r i s e si n t oi n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o nw i t h t h i sa p p r o a c hd e p e n d so nt h ep r o m o t i o no fac o m p r e h e n s i v ee n v i r o n m e n to fl e g a ls y s t e m f i s c a ia n dt a x a t i o np o l i c y ，e c o n o m i ci e v e l ，f i n a n c i a im a r k e ta n dc o n s c i o u s n e s so fp e o p l e p r o j e c tf i n a n c i n gh a sn o tar e g u l a rm o d ea n di t sp r a c t i c e sv a r yf r c mo n et oa n o t h e r u n d e rs u c has i t u a t i o n d i s c u s s i o no fi ti nt h ei i m i t e dt h e s i ss p a c ei sd o o m e dt ob e i n c o m p l e t e f o r t u n a t e l y ，t h ea u t h o ri sn o ta m b i t i o u s l yt a k i n gi tf o rg r a n t e dt h a tt h es t u d yo f t h i sm e t h o d o l o g yc a nb ea c h i e v e di m m e d i a t e l y a i it h ea u t h o rw a n tt od oi sf i n d i n g s o m e t h i n gj nc o m m o nb yc o m b i n i n gt h e o r yw i t hp r a c t i c et og u i d em yw o r ka n di n v i t e c o m m e n tf r o ma 1 1w a l k so fi i f e i nt h i sd i s s e r t a t i o n 。t h ea u t h o ri sa b s o r b e di nt h ef o l l o w i n gs t u d i e sa n dp u tf o r w a r d s o m ei n n o v a t i v ev i e w sa sf o l l o w s ， 1 s t u d yi nt h ec h a r a c t e r i s t i co fi n f r a s t r u c t u r e sa sp u b l i cg o o d sa n dt h en e c e s s i t yo f g o v e r n m e n ti n v o l v e m e n t i ni n f r a s t r u c t u r e s p r o v i d i n g t h r o u g hs t r u c t u r i n g at h r e e - d i m e n s i o nm o d e l t h ea u t h o ra n a l y z e st h em e c h a n i s mo fp r o j e c tf i n a n c i n g t h ea u t h o r b e l i e v e st h a tt h et r a n s f e r r i n go fi n f r a s l r u c t u r e so p e r a t i o nr i g h t si a i daf o u n d a t i o nf o rt h e r e w a r d i n go fi n v e s t m e n ta n di st h ep r e c o n d i t i o no fas u c c e s s f u lp r o j e c tf i n a n c i n gp r a c t i c e 2 a n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r o j e c tf i n a n c i n g ，p a r t i c u l a r l yt h eu n i q u ef e a t u r e s o fp r o j e c to r i e n t a t e da n dr i s ks h a r i n g ，i e s h i f t i n gp a r to ft h er i s k so fd e b t o r st oc r e d i t o r s s ot h a tb o t hd e b t o r sa n dc r e d i t o r sb e a rp a r to ft h ep r o j e c tn s k s 3 s t u d yi n t h ef i n a n c i a la n a l y s i st e c h n o l o g i e s d e m o n s t r a t et h eu s i n go fn p v t e c h n o l o g yi na ne x p r e s s w a yp r o j e c ta n a l y s i s 4 c o m b i n i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r o j e c tf i n a n c i n g ，i n v e s t i g a t ei ns o m ef i n a n c i n g m e t h o d s p a r t i c u l a r l yt h eb o tm e t h o dw h i c hi sp o p u l a n z i n gi nc h i n a f u r t h e r m o r e ，s e l e c t t w ol a r g e s c a l eb o tc a s e st od e m o n s t r a t et h es p e c i f i c so fa c t u a lp r o j e c ta n a l y s i sa n d a r r a n g e m e n ti np r o j e c tf i n a n c i n g k e y w o r d s ：p r o j e c tf i n a n c i n g ，f i n a n c em e c h a n i s m ，f i n a n c i a la s s e s s m e n t ， f i n a n c i n gm o d e ，b o t 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 砂砰 日期：炉弓年，月但日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： 保密耐，在尘年解密后适用本授权书。 不保密口。 ( 请在以上方框内打“ ) 学位论文作者签名鼽叶 日期：矽弓年箩月辟日 燧名：榴匀 日期： p 歹年夕_ 7 争日 上海交通大学m b a 学位论文城市基础设施项目融资机制、技术与方法 城市基础设施项目融资机制、技术与方法 j 日l j吾 二战以后，尤其是进入二十世纪7 0 年代，发达国家城市基础设施快速增长的要求与政 府财政预算紧张的矛盾日益突出，与之相伴随的是公共财政理论的进一步发展与经济学上 关于政府职能的论辩，经济学理论为城市基础设施建设寻找着出路。 改革开放中的中国，上海首当其冲面临着同样的挑战。发达国家的经验与国内的积极 实践告诉我们，政府与多元投资主体的分工合作是大势所趋。在依托政府庞大的资源，制 定国家基本政隶和建设方向，同时结合民营企业资金筹措灵活、制度弹性大、经营效率较 高与风险控制较强的特点，全方位整合资源，从而提高城市基础设施提供效率上，兴起于 二十世纪8 0 年代的项目融资顺应了历史的要求。 本文所试图探讨的，正是政府引导背景上的项目投融资的机制、技术与方法。 由于项目融资本身发展实践的历程很短，在中国的实践更有待法律体系、财税制度、 经济水平、金融市场、意识等国情环境的配套，没有固定的模式，实践中往往因时因事而 异，各不相同，不胜枚举，本文并不奢望在有限的论文空间中详论项目融资的方方面面， 而旨在理论与与案例研究的结合中追本溯源，寻找共性的东西，以期指导自己的工作实践， 同时希望获得各方面专家的批评指正。 论文主要研究工作和创新点包括： 1 、 研究基础设施的公共品属性与政府在基础设施的提供中合理参与的必要性，通过 构建三维空间模式，解构项目融资机制。本文认为，让渡基础设施经营权为项目融资构造 了投资回报的基础，是项目融资成功的先决条件。 2 、 分析项目融资的特点，尤其是项目导向与风险分担的特点，即项目主办人如何将 原来应由自己承担的还债义务，部分地转移到项目身上。也就是将原来由借款人承担的风 险部分地转移给贷款人，由借贷双方共担项目风险。 3 、研究项目融资的财务分析技术。重点结合国内某高速公路建设案例研究项目净现 值计算方法。同时分析了传统市场融资渠道的选择。 4 、结合项目融资的特点研究融资方法，侧重点是国内实践较为丰富的b o t 项目融资 方法，并结合两例大型基础设施项目融资案例，分别研究了b o t 项目融资的财务分析，融 资机制与风险分担，展示了实际融资中的一些具体安排。 上海交通大学m b a 学位论文城市基础设施项目融资机制、技术与方法 第一章研究对象的提出 上海地缘经济特点决定了公共基础设施建设的迅猛发展与吸纳多元主体投资的迫切 性，要求对项目融资进行深入研究与积极实践。 早在1 9 9 3 年，上海市就提出要推动以上海市为中心、由苏南、浙东1 5 个沿江城市构 成的长江三角洲“大都市圈”经济的发展，致力于构筑继纽约东京等之后的世界第六大 都市圈。都市经济要发展，基础设施建设必须先行。一方面，上海加快了旧区改造和小城 镇建设，加强生态环境建设，并规划实施东部浦东微电子产业带、南部化学工业区、西部 国际汽车城、北部精品钢生产基地等四大产业基地的建设，为构筑现代化国际大都市奠定 基础。另一方面，上海提出要在今后五至十年内建成“三港、三网”( 深水港、航空港、信 息港和轨道交通网、高速公路网、内河航道网) ，重点建设联结长江三角洲和沿江城市的重 大枢纽型项目及交通网络，包括建成内地唯一的东北亚的枢纽空港浦东国际机场；建 设洋山深水港，形成长江流域枢纽；2 0 0 3 年形成1 5 个城市的互通高速公路网；2 0 0 5 年开 通上海至宁波大桥，尽快完成沿海大通道，将长江三角洲的发展纳入上海城市规划中。 随着城市基础设施建设的全面提速，资金源源不断地投入其中。2 0 世纪9 0 年代以来， 全市城市基础设施建设投资累计超过4 2 0 0 亿元，平均每年增长约2 6 ，相当于每天投入近 l 亿元到城市基础设施建设中。2 0 0 3 年，上海市计划开工、在建、竣工的重大城市基础设 施建设项目共4 0 项，投资额将超过2 0 0 2 年5 8 3 亿元的水平，约占全市固定资产投资总额 的2 5 。有资料表明，今后五年的投资规模更将达到1 万亿元。 巨额的建设资金从何而来? 承续着始自8 0 年代的投融资体制改革，上海在城建过程 中不断探索，拓宽投融资渠道，积极引入项目融资方式。 第二章项目融资框架 2 1 项目融资的定义 所谓项目融资，按照p k n e v i t t 所著p r o i e f tf i n a n c i n g ) ) 1 9 9 5 年第6 版中的定义，就 是：“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该 经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产 作为贷款的安全保障。”而1 9 8 1 年3 月美国财务标准手册f a s b ( 第四十七号) 从财务的 角度进一步强调，项目融资是指：“对需要大规模资金的项目金融活动。借款人原则上将项 目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理。” 并指出，“该项目事业主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考虑。这是因为其项 2 上海交通大学m b a 学位论文 城市基础设施项目融资机制、技术与方法 目主体要么是不具备其它资产的企业，要么对项目母体的所有者( 母体企业) 不能直接追 究责任，两者必居其一。” 2 2 项目融资的特点 由此可见，项目融资具有鲜明的特点，适于在城市基础设施建设领域采纳： ( 1 )融资规模巨大 城市建设领域所需投入巨大。城市基础设施系统一般包括七个子系统：能源系统； 水资源系统及给排水系统；交通运输系统；邮电通讯系统；生态环境维护系统； 防灾和战略系统；住宅安居系统。以轨道交通为例，单个项目总投资最高可达1 0 0 亿 元人民币左右。 ( 2 )项目导向 传统的公司融资中，公司为建设项目时，利用公司本身的资信能力，以公司本身作为 债务人进行融资，因而贷款人考虑的主要是公司整体的财务状况和资信情况。与之不同的 是，项目融资方式中，融资方“依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的 现金流量作为偿还债务的资金来源”。在城市基础设施建设领域，因为政府承担了许多社会 和经济建设的职能，在一段时间内的预算收入和支出是有限的，这就决定了单靠政府的财 政预算将很难进行大规模的基础设施建设。以项目本身未来的现金流量的为基础的项目融 资确立了投资回报机制，促进了投资主体的多元化。 ( 3 )无追索或有限追索贷款 所谓追索权，指的是当项目失败时，贷款人要求项目以外的资产补偿的权利。项目融 资中，项目主办方在项目中有一定资产投入，以投入资产对投资者负责，以项目投产后所 取得的收益及项目资产作为还款来源( 无追索) ；或者贷款人通过在项目的资产上设定担保 收益、要求项目第三方( 如项目产品主办人) 提供担保，从而有权向保证人追偿，然而追 偿的幅度也非常有限( 有限追索) 。无追索或有限追索贷款使得项目主办方免于陷入大型项 目的泥淖，能用少量的资产迅速聚集大量资本的投入。但由于其融资风险很大，融资成本 也必然增大。 ( 4 )复杂紧致的担保形式和合同安排 由于项目融资的实质是，“项目主办人将原来应由自己承担的还债义务，部分地转移到 该项目身上，也就是将原来由借债人承担的风险部分地转移给贷款人，由借贷双方共担项 目风险。”因此，为了最大可能地规避风险，贷款人必然要求获得最大限度的追索权。包 括用抵押权( 包括以土地、建筑物、厂房、机器设备等资产作为抵押品) 和经转让取得的 合同权益( 如产、供、销方面的长期合同和其他附属性协议或合同权益的转让) 作为对借 款人违约的补救。整个担保、抵押过程涉及的参与者众多，权益关系复杂，前后必须环环 相扣，因此项目融资中担保形式与合同安排直接关系到融资的成败。 3 上海交通大学m b a 学位论文 城市基础设施项目融资机制、技术与方法 2 3 项目投融资的参与者 项目融资的结构复杂，参与者众多。概括起来，参与者可分为以下几类：政府机构、 资金提供者、担保方、项目公司、融资顾问及法律税务顾问。 ( 1 )政府机构 城市基础设施建设中，政府担任的角色非常关键，它可以：以特许协议提供诱因， 吸引多元化资本投资，保障项目的开发、经营；以安慰函、政治风险担保、金融汇兑风 险担保等方式促进项目顺利进行，降低融资成本；为项目开发提供土地、长期稳定的能 源供应等，减少项目风险；为项目提供条件优惠的出口信贷、次级贷款和其他类型的贷 款或贷款担保，促成项目融资完成。 ( 2 )项目资金提供者 资金主要来源有以下十一个方面：国际金融机构，它包括世界银行、亚洲开发银行、 国际农业发展基金组织及国际货币基金组织等：各国政府出口信贷机构；项目所在国 政府；各国商业银行；公共基金机构；资本市场上的投资者；商业金融公司： 租赁公司；投资管理公司；与项目密切相关第三方，主要包括愿意为项目提供资金的 原材料供应商、新产品的购买者或服务的接受者、项目承包商、设备生产商及项目运营商； o d 项目发起方。 ( 3 )项目担保方 成功的项目融资，意味着融资风险由最适者承担和融资的有限追索。而要做到这些通 常都要依靠项目的担保方来实现。项目的担保方一般有两部分人担任，其一是项目公司的 业主，其二是项目利益攸关者，包括原材料供应商、新产品的购买者或服务的接受者、项 目承包商、设备生产商、项目运营商及政府机构。 ( 4 )项目公司 为了限制项目融资的债务风险和经营风险，实现有限追索原则，同时也为了方便项目 的管理，项目发起方通常成立一个经济实体或项目管理公司，由它直接承担项目建设和营 运责任，以及项目融资的债务和经营风险。 ( 5 )融资顾问 由于项目融资业务结构复杂，涉及面广，并且通常一个项目就有一种融资方式，所以 运作难度较大，项目公司和投资者往往并不是很熟悉项目融资业务的情况，为此应当聘请 专业融资顾问来协助项目融资的顺利进行。项目融资顾问往往是由著名商业银行、投资银 行、大承包商、大金融公司和咨询公司担当。通过利用融资顾问的经验及其关系网络，能 够大大降低项目融资成本并缩短融资组织时间。 ( 6 )法律税务顾问 项目融资中大量的法律文件需要有经验的法律顾问来起草和把关，同时由于项目融资 4 上海交通大学m b a 学位论文 城市基础设施项目融资机制、技术与方法 结构要达到有限追索的目的，有时又需充分利用项目投资所带来的税务亏损以降低资金的 综合成本，或者将融资设计成为非公司负债性的贷款结构，所以必须要有丰富经验的会计 税务顾问来检查这些安排是否符合项目所在国的有关规定，是否存在任何潜在的问题或风 险。 第三章公共产品理论与融资机制 资本具有逐利性，在市场经济下，要以项目融资的方式寻求多边金融组织的介入，吸 引国内外多元投资主体的参与，必须依靠盈利机制的建立。怎样的项目能够产生足够的现 金流量? 怎样形成盈利机制? 政府与多元投资主体的关系怎样? 本文通过构建一个如下图 所示的三维坐标系来解构城市基础设施融资体制。 基 础 设 施 的 可 经 营 性 ：投资主体 y ：基础设施经营权的让渡 图3 - 1 城市基础设施融资体制三维解构 坐标轴x ：基础设施的可经营性 城市基础设施通常被归属于公共品。经济学理论认为，资源是稀缺的而人类需求是无 限的，在市场配置资源的功能失效时，必须由政府这只看得见的手统一调配资源，提供产 品或服务。这样的产品或服务被称为公共品。 以防灾工程为例：洋山深水港三大组成部分之一的海港新城大片土地由围海吹填而成， 外围必须建造新的防汛大堤。而对于防汛大堤所提供的服务，十个人使用与十万个人使用 的总成本是相同的。无法从这种公用共享的产品中分离出私人得到的效用，也就无法按私 人所得效用收取费用。类似的城市基础设施包括公共绿化、敞开式道路等，他们具有典型 的公共品特征，通常必须由政府统收统支，运用政府财政进行投资。 5 上海交通大学m b a 学位论文城市基础设施项目融资机制、技术与方法 然而，纯粹的公共品少之又少，只要能方便地从公共品使用中分离出私人的效用，就 可以对其进行收费，进而运用市场手段建立公共品的投资回报机制。按照是否有收费机制 ( 现金流流入) ，项目区分理论将城市基础设施作了非经营性、经营性与准经营性的区分。 如上述防灾系统、公共绿地、敞开式道路等基本没有现金流流入，为非经营性基础设施； 能源供应、轨道交通、垃圾焚烧厂等，因其价格较低，价格弹性小，经营者往往需要通过 政府直接的财政补贴，或间接的资源补偿、利差回报、补偿基金等方式获得微薄但稳定的 收益，这一类为准经营性基础设施；而收费的高速公路、桥梁、隧道等，盈利能力很强， 财务效益较好，为经营性基础设施。 坐标轴y ：基础设施经营权的让渡 城市基础设施是整个社会经济活动的基础，事关国计民生，通常应归政府所有。但在 基础设施的提供过程中，资源配置可以优化，经营权可以适度转让。政府将具有经营性的 基础设施的经营权适度转让，换取了多元投资主体投入先期建设中，相应地，政府自身的 参与程度也有所不同。 从资源配置的角度来说，资源可以有多种形式，劳动力、资本、原材料、技术、信息、 甚至法规政策、信用等级等都是资源。政府与多元投资主体在基础设施规划、投资、建设、 管理、运营的各个环节中整合各自的资源，优势互补，既可以充分调动社会资源，避免“挤 出”效应，又可更大程度地优化资源配置。 从政府的角度来说，政府的参与由投入资金( 举债) 、出让与批租土地、给予优惠的动 拆迁、税收、贷款贴息政策与资源补贴、授予特许经营权与提供“支持安慰函”等，到制 定相关投融资政策来保障、鼓励各类资本的投入，实现了政府由资金土地等有形资源的投 入逐渐转变到无形资源的投入及软环境的规范与建设，从而降低了投入的强度，延迟了政 府的支出，以经营权换取了现金流在时问上与量上的合理分配。 坐标轴z ：投资主体的多元化 由政府投资扩展到多边金融组织贷款、国内外多元投资主体通过产业投资基金、特许 经营质押贷款、优先股、信托的方式进入城市基础设施建设的投资领域，大大拓宽了城市 基础设施建设资金的来源渠道。对于经营性强的基础设施，还可通过信托、委托贷款等方 式吸引广泛的社会闲散资金投入。 值得一提的是，民营资本正逐渐壮大成为大型基础设施项目多元投资主体之一。市税 务部门最新统计数据显示：去年上海2 2 万余家私营企业纳税1 5 5 8 亿元。不少民间资本 涌向了市政重点基础设施和公益事业项目，投资航空、收购高速公路股权、兴建物流基地、 参与企业收购兼并的私企老板也不乏其人，上海福禧投资有限公司以3 2 7 亿元收购了沪 杭高速公路上海段9 0 以上的股权更成为典型的案例。 6 上海交通大学m b a 学位论文城市基础设施项目融资机制、技术与方法 在城市基础设施融资的三维解构中，基础设施的经营性越强。吸引多元主体投资的诱 因越充足，政府的初期资本投入越低，多元投资主体的参与程度越高。利用项目融资手段 进行建设、运营、管理的越容易取得好的效果。 第四章投融资财务评估技术 城市基础设施项目融资的基本流程是：在确立项目对象，组织完成工程设计、概算等 工作后，政府有关部门提出项目的基本要求，包括项目公司的组建方式和资本金要求、工 期、项目公司的责任义务等，同时确定给予项目的基本政策和支持，如特许经营权、土地 使用权、税收优惠政策、土地政策、项目经营收费标准调整的支持、控制竞争性项目的审 批、项目公司股权转让许可、政策风险的规避等内容，邀请各潜在投资方投标。各潜在投 资方进行项目的可行性分析，如能和自身的条件相契合，并在投标中胜出，由政府有关企 业运作平台和胜出的投标方组建项目公司，承担项目的进一步筹资、投资、建设、运营与 维护等工作。 由于项目巨大，往往由项目公司将项目细分为子项目，进一步以招投标的方式寻找项 目的分包商。潜在的分包商会根据子项目的可行性评估。 无论是政府、项目公司、分包商层次的项目可行性研究中，都必须涵盖经济可行性研 究内容。整个经济可行性研究包括税收政策分析、财务外汇分析、通货膨胀预测和影响分 析，以及项目的建设费用、生产费用和产品市场分析，费用经济规模比较分析、融资 预测初步分析、投资回报率分析、收入和现金流量预测、敏感性分析、风险分析等。各个 层面分析的侧重不同，但有一些通用的基本技术分析手段可以借鉴。 4 1 净现值分析 资金具有时间价值，在城市基础设施项目融资中，由于投资者依赖于项目未来的现金 流量获得收益，而现金流量的时间跨度很大，可以长达2 5 年以上，为剔除时间因素的影响， 必须了解将来的自由现金流c f t ( 现金流入现金流出) 折算到期初的价值，并与期初初 始投资c f o 相比较用，得到净现值n p v 。其基本公式是： 胛矿= 喜器一c f o ， 式中叩一项目经营期间的税后净现金流量 c f o 一初始投资 上海交通大学m b a 学位论文城市基础设施项目融资机制、技术与方法 ，广经营年限 广- 资本成本 以上海某高速公路项目为例，该项目通过组建项目公司，采用b o t 模式( 即项目公司 投融资建设，通过2 5 年的经营偿还债务和获得回报，然后无偿转让给政府的模式) 运作。 要偿还债务获得回报，经营期内的现金流量至为重要。为此，项目公司估算了该高速公路 的车流量如下： 表4 1 高速公路交通流量估算表 交通流量交通流量交通流量交通流量交通流量 年份 ( p c u 年)年份( p e u 年) 年份( p c u 年) 年份( p e u 年)年份( p c u 年) 2 0 0 36 6 3 9 3 5 02 0 0 88 4 3 4 1 0 42 0 1 31 0 7 0 8 1 5 52 0 1 8 1 2 8 0 7 8 8 42 0 2 3 1 6 2 2 4 5 8 5 2 0 0 46 7 8 1 4 9 8 ，52 0 0 99 0 0 6 2 7 42 0 1 4 l1 0 9 8 5 7 42 0 1 9 1 3 2 7 4 8 5 92 0 2 4 1 7 1 4 1 2 7 4 2 0 0 56 9 2 6 6 0 52 0 1 09 6 1 7 3 8 52 0 1 5 11 5 0 3 2 2 82 0 2 0 1 3 7 5 8 3 1 02 0 2 51 8 11 0 5 7 0 2 0 0 67 3 9 6 5 0 5 。92 0 1 19 9 6 8 0 3 52 0 1 61 1 9 2 2 6 3 62 0 2 11 4 5 3 5 6 5 52 0 2 61 8 4 7 2 6 5 0 2 0 0 77 8 9 8 2 8 4 ，82 0 1 21 0 3 3 1 4 6 92 0 1 71 2 3 5 7 3 3 52 0 2 21 5 3 5 6 9 1 92 0 2 71 8 8 4 2 0 3 0 由于获得了特许经营和在一定范围内调整票价的权力，可以初步估计出经营期内对通 行车辆的收费如下： 表4 2 经营期内车辆通行收费价格表 票价票价票价票价票价 年份 ( 元p c u ) 年份 c 元, p c u ) 年份 g 元j p e u ) 年份 c 耐p c u ) 年份 ( 元i 枷) 2 0 0 32 02 0 0 82 52 0 1 33 02 0 1 8 3 52 0 2 3 4 0 2 0 0 42 02 0 0 92 52 0 1 43 02 0 1 93 52 0 2 44 0 2 0 0 52 02 0 1 02 5 2 0 1 5 3 0 2 0 2 03 52 0 2 5 4 0 2 0 0 6 2 52 0 1 1 3 02 0 1 6 3 5 2 0 2 14 02 0 2 6 5 0 2 0 0 7 2 5 2 0 1 23 02 0 1 73 52 0 2 24 02 0 2 75 0 估计各年运营成本为： 表4 3 经营期内各年运营成本估算表 运营成本运营成本运营成本运营成本运营成本 年份( 万元)年份( 万元)年份( 万元)年份( 万元) 年份 ( 万元) 2 0 0 33 7 6 82 0 0 8 4 2 5 82 0 1 34 9 5 82 0 1 8 5 7 9 72 0 2 35 8 1 8 2 0 0 4 3 8 0 52 0 0 94 3 9 62 0 1 4 5 1 1 22 0 1 95 9 8 52 0 2 47 0 4 7 2 0 0 5 3 9 1 52 0 1 0 4 5 2 82 0 1 5 5 2 7 42 0 2 0 6 1 8 12 0 2 5 7 2 8 5 2 0 0 6 4 0 2 82 0 1 14 5 6 62 0 1 65 4 4 12 0 2 l6 3 8 52 0 2 67 5 3 3 2 0 0 7 4 1 4 52 0 1 24 8 0 92 0 1 75 6 1 62 0 2 26 5 9 72 0 2 77 7 9 1 由此可以得到该项目各年的自由现金流，即交通流量票价一运营成本为： 8 上海交通大学m b a 学位论文城市基础设施项目融资机制、技术与方法 表4 - 4 经营期内各年自由现金流估算表 自由现金 自由现金自由现金自由现金自由现金 年份 流( 万元) 年份流( 万元) 年份流( 万元) 年份流( 万元) 年份流( 万元) 2 0 0 3 9 5 1 12 0 0 81 6 8 1 72 0 1 32 71 6 62 0 1 83 9 0 3 02 0 2 35 8 0 8 2 2 0 0 4 9 7 5 7 2 0 0 9 1 8 1 2 02 0 1 42 8 1 8 32 0 1 94 0 4 7 72 0 2 46 1 5 2 1 2 0 0 5 9 9 3 8 2 0 1 01 9 5 1 5 2 0 1 52 9 2 3 52 0 2 04 1 9 7 42 0 2 56 5 1 5 7 2 0 0 6 1 4 4 6 3 2 0 1 1 2 5 2 3 82 0 1 63 6 2 8 82 0 2 15 1 7 6 02 0 2 68 4 8 3 0 2 0 0 7 1 5 6 0 02 0 1 22 6 1 8 52 0 1 73 7 6 3 42 0 2 25 4 8 3 32 0 2 78 6 4 2 0 将各年的自由现金流以8 9 6 的资本成本折现至2 0 0 3 年当年，可得到净现值为2 7 7 1 3 0 万 元，初始投资约2 1 7 9 8 6 万元，因而，项目寿命期内的净现金流量按资本成本折现后的总和 抵消初始投资后仍有盈余5 9 1 4 4 万元。这是项目对项目公司的贡献。 4 2 资本成本分析 在净现值分析中提到的资本成本，指的是融资方以债务或权益方式融资需要给与投资 者的回报率。 4 2 1 债务成本 ( 1 ) 贷款成本 以贷款方式进行项目融资时，贷款利息多按复利计算，有下列实际利率计算公式： 扛( 1 + 二) ”一1 m ( 4 2 ) 式中卜实际年利率 ，_ 名义利率( 年率) 静一一年中计息次数 进行国际融资时，出口信贷、国际金融组织的贷款通常还收取管理费和承诺费，若有 担保，担保银行还要收担保费。这些费用可按其贷款年限和费用所占贷款额的比例折算为 年费率加到贷款利率上，作为贷款的总资金成本。由于贷款利息是在税前支付，故利率i 为贷款的税前资金成本，其税后成本应为i ( 1 - d ，t 为税率。 ( 2 ) 债券成本 项目公司在资本市场通过债券融资时，债券的票面利率是固定的，通常与债券发行时 的市场利率一致。但债券在二级市场流通后，其价格随行就市，债券持有人对该债券期望 的收益率也在变化。按照债券估价公式： 风5 喜志+ 志 3 ， 占鲞銮望盔兰坚里垒兰垡! 堕城市基础设施项目融资机制、技术与方法 一一一一= 一= ：- ：= ：= ：= = ：= ：= 式中债券当前的市场价格 h 责券应得的年利息( 面值息票利率) ； 蝴券面值 翰投资者对该债券期望收益率 ，卜现在至债券到期的年限 岛就是债券的税前资金成本 债券利息也是税前支付。若所得税率为t ，债券的税后资金成本为局刀。 对于新发行的债券，还应计入发行成本。若发行成本为f 则债券的税前成本岛按下 式计算： 岛十喜丽i + 志1 4 ， 4 2 2 权益资本成本 ( 1 ) 股本成本 投资者购买股份公司股票是为了得到股票的股息和股票增值的资本收益。股票持有者 投资股票所得的收益率就是公司用股票融资所花费的成本。股本成本可按股票股价公式计 算 r 2 喜志 5 ， 式中 忍一当前股票的市场价值 皿第t 年底期望获得的现金股息 k 。一普通股东的期望收益率 若股息固定不变，例如优先股，则式( 4 5 ) 可写成 p ：生 。砟 ( 4 6 ) 式中 优先股当前的市场价值 d 。优先股股息 如普通股，则式( 4 5 ) 又可写成： ( 4 7 ) 一曲杀 上海交通大学m b a 学位论文城市基础设施项目融资机制、技术与方法 式中 r 一普通股当前的市场价值 d 1 从现在算起下一期的股息 k ，普通股股东的期望收益率 k 3 = 睾+ g 故股息稳定增长的普通股的资金成本为普通股东的期望收益率 。o 对于新发行的普通股票，发行成本为f 时，其资本成本为k ：2 京! + g 股票未上市的公司和非股份制企业，无法按照股票价格计算权益资本的成本。这时可 采用债务成本加风险报酬率的方法。即： 权益资本成本= 企业平均债务成本+ 风险报酬率 企业的债务有借贷资金和债券，按照企业长期债务的组成和利率，可求出平均负债成 本。风险报酬率指的是相对债权人而言，股东因承担更大的风险而要求的风险补偿，一般 在2 - 4 之间，企业根据证券市场股票对债券的平均风险补偿率或企业自身平均的历史风 险报酬率来估计此值。 ( 2 ) 企业利润留存( 简称留利) 的成本 企业将留利用于再投资，虽然不必支付利息和股息，但还是有筹资成本的。因为企业 若不将利润留在企业而发给股东，则股东可得到股息。利润留存用于投资的资金成本应是 由于再投资而造成股东损失的投资收益，可用留利的机会成本来衡量。因此，利润留存的 资金成本等于现有普通股的资金成本。对非股份制企业，可用投资者期望的最低收益率来 计算。 企业投资人和股东是从企业的税后利润中获得投资报酬的，因此，按股东期望收益率 而定的权益资本成本是税后成本。 4 2 3 加权平均资金成本 企业为投资项目所筹措的资金往往有多种来源，每种资金来源的成本各异，总的筹资 成本应按加权平均资金成本计算，简写为w a c c ( w e i g h t e da v e r a g ec o s to f c a p