（会计学专业论文）有关我国管理层收购若干问题研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 中文摘要 并购这一市场经济条件下企业资本经营的核心手段，是成为企业发展的一 种重要方式。全球企业并购已发生了五次并购浪潮，我国企业并购已掀起了二 次高潮，第二次高潮从9 0 年代延续至今，并已成为当前社会关注的热点问题和 现代经济生活的重要组成部分。由于我国资本市场及证券市场起步较晚，市场 机制尚不健全，目前的体制环境、金融环境、法律环境和我国的国情给企业并 购造成许多障碍，因此，现阶段我国企业并购模式和方法上存在很大的局限性。 管理层收购在西方国家已是很成熟的做法，但在我国只是近年来才出现了 管理层收购，它最显著的特点就在于其明晰的产权关系和有效提高员工积极性 的激励机制，这也正好适合我国的现状。因此，管理层收购正逐渐成为我国新 型的并购方式。但是由于我国特殊的历史背景，在实施管理层收购中涉及许多 问题。本文探讨了管理层收购的理论和对我国的意义，并结合具体案例分析了 我国企业实施管理层收购存在的问题，就定价和融资这两个关键问题进行详细 的研究，提出自己的观点和解决方法。 全文分为六个部分：第一部分是引言部分。这部分指出了本文研究背景目 的、国内外发展状况、研究的目的。第二部分是管理层收购的概述。介绍了管 理层收购的基本内容，分析了实施管理层收购对我国的意义。第三部分是关于 我国实施管理层收购企业案例研究。通过这些案例分析，证实了管理层收购对 我国的意义，发现了实施管理层收购中存在的问题。第四部分探讨了我国管理 层收购中存在的定价问题及其对策。我国管理层收购企业定价过低，国有资产 大量流失，造成这种现象的原因是多方面的。本部分提出一些建设性意见，并 将现金流量贴现法、经济增长模型、市盈率乘数法、重置成本法结合起来，探 讨出适合我国管理层收购价值评估的方法和量化创业者对企业贡献的方法。第 五部分探讨了我国管理层收购中存在的融资问题及其对策。通过我国实施管理 层收购案例分析和国内外管理层收购融资方式的比较，我国管理层收购融资存 在严重融资障碍，本文结合我国的具体情况，寻求融资突破口，探索出适合我 国m b 0 融资模式。在内部融资方面，实行员工参与，国有股转债i 同时开创 新的外部融资方式一一引入投资者，建立m b o 私募基金，通过信托的方式实 现m b o 融资。最后，对全文的主要方面进行了总结，并提出了有待进一步研 究的问题。 关键词；管理层收购，定价，融资 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ( m a ) i s t h ec o r em e t h o do f c a p i t a lm a n a g e m e n t a n d a ni m p o r t a n tm o d eo fe n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t g l o b a le n t e r p r i s em & ah a st a k e n p l a c ef i v et i d e s m & ai no u rc o u n t r yi so n t h es e c o n dt i d e 弧i i st i d ef r o m1 9 9 0 s 协 n o wh a sb c c o m eah o tq u e s t i o nc u r r e n t l ya n da ni m p o r t a n tc o m p o n e n ti ne c o n o m y l i r e b e c a u s eo u rc a p i t a lm a r k e ta n ds e c m d t ym a r k e ti ss t i l ly o u n ga n dt h em a r k e t m e c h a n i s mi su n s o u n d ，s y s t e me n v i r o n m e n t 、f i n a n c i a le n v i r o n m e n t 、l a we n v i r o n m e n t a n dr e a l i t i e so fo u rc o u n t r yc a u s em a n yo b s t a c l e st om & a s ot h em & am o d ea n d m e t h o di sv e r yl i m i t e d m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) i s af l e d g e dt y p ei nw e s t e r nc o u n t r i e s b u ti th a s a p p e a r e dr e c e n t l yi no u rc o u n t r y i t so b v i o u sf e a t u r e ，w h i c hc a ne x p l i c i tt l l er e l a t i o n s o fp r o p e r t yr i g h ta n de f f e c t i v e l ye l e v a t e e m p l o y c e se n t h u s i a s m ，i sp r e c i s e l y a d e q u a t ef o ro u r c u r r e n ts i t u a t i o n s om b o g r a d u a l l yb c c o m e s an e wm & a t y p ei n o u rc o u n t r y h o w e v e r , b e c a u s eo fs o m el 七a s o n s , t h e r ea r ca t s os o m ep r o b l e m si n m b oo fo u re n t e r p r i s e a st h er e d u c t i o na n dw i t h d r a w a lo fs t a t e o w n e ds t o c ks h a r e s s p r e a d so 瓯m b o i s w i d e l yp a i dc l o s e a t t e n t i o nt o 髓i sp a p e re x p l a i n sm b o t h e o r e t i c a l l y , p r o b e st h es i g n i f i c a n c eo fm b o ，f i n d st h em a i np r o b l e m se x i s t e di n m b 0i no u rc o u n t r yb ya n a l y z i n gs o m ec a s e s ，s t u d i e s 氆ee v a l u a t i o na b o u tt h e c o m p a n y a n dt h ef i n a n c i n go f m b o ，e x p o u n d sm y o w n p e r s p e c t i v ea n ds o l u t i o n s 撼sp a p e ri sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ：c h a p t e ro n ei st h ei n t r o d u c t i o n , w h i c h s t a t e st h eb a c k g r o u n d 。o r i e n t a t i o n ，d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ls t a t eo f d e v e l o p m e n t ， o b j e c t i v e s 。c h a p t e rt w os u m m a r i z e sm b 0 a n dt h e o r e t i c a l l yp r o b e st h es i g n i f i c a n c e 0 fm b ot oo u rc o u n t r y c h a p t e rt h r e ei st h er e s e a r c ho nt l l em b oc a s e si no u r c o u n t r y a c c o r d i n g t oa n a l y z i n gt h e s ec a s e s 。w ec 矗主lp r o v et h es i g n i f i c a n c eo fm b o a n df i n dt h em a i n p r o b l e m s e x i s t e di nm b oi no u rc o u n t r y c h a p t e rf o u ri sa b o u tt h e e v a l u a t i o na b o u tt h ec o m p a n y i no u rc o u n t r y , t h ee v a l u a t i o na b o u tt h em b o e n t e r p r i s ei ss ol o wt h a tt h es t a t e - o w na s s e t sa r el o s tal o t t h i sp h e n o m e n o ni s c a u s e db ym a n yr e a s o n s 。棘i sp a r te x p o u n d se u n s t r u c t i v es u g g e s t i o n sa n ds t u d i e sa w a y , w h i c hi n t e g r a t e ss e v e r a lm e t h o d ss u c ha s d i s c o u n t e dc a s hf i o w ( d c f ) 、 e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( 嚣v a ) 、m u l t i p l i e rm e t h o do fm a r k e ts u r p l u sr a t e 、 r e p l a c e m e n t c o s t a p p r o a c h 。t o e v a l u a t et h e c o m p a n y a n dm e 船u r ef o u n d e r s c o n t r i b u t i o nt oe n t e r p r i s e s 。c h a p t e rf i v ei sa b o u tt h ef i n a n c i n go f 期罄0 。a c c o r d i n gt o c o m p a r i n g t h ed o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lf i n a n c i n gm o d e so f m b o ，t h e r ea r em a n y o b s t a c l e sl nt h ef i n a n c i n go m b 0 u 嫡嚣o u rc o u n t r yc o n d i t i o n 。t h i sp a p e rs e a r c h e s f o rt h ef i n a n c i n gm o d e so fm b ot ob r e a kt h r o u g ho b s t a c l e s i nf i n a n c i n gf r o m 戴漫瑗王大学硕士学位论文 i n t e r n a lr c s e f v e s ，e n t e r p r i s e sc a r lp u r s u a n c et h es y s t e mo ft h ee m p l o y e es t o c k o w n e r s h i pa n ds t a t e - o w n e ds t o c k s h a r e sr e t u r n e dt od e b t i nf i n a n c i n gf r o me x t e r n a l r e s e r v e s ，e n t e r p r i s e sc a l lf o u n d “m b op r i v a t ei n v e s t m e n tc o m p a n y i nc o o p e r a t i o n w i t hi n v e s t o r sa n df i n a n c eo fm b ob yt r u s t i nt h el a s tp a r t ，s u m m a r i z e st h em a j o r p o i n t sa n d a l s o p o i n t s o u tt h ei s s u e sy e tt ob es t u d i e d k e yw o r d s ：m b o ，t h ee v a l u a t i o na b o u tt h ec o m p a n y ， t h ef i n a n c i n go fm b o 武汉璎工大学硕士学位论文 研究鹜豢及蛋的 第1 章引言 随着我国市场经济的逐步完善，国有企她改革的进一步深入，现代企业制 凄黪建立帮完善，著麓这一枣场经济条斧下众监资奉经营翡孩心手段，已成为 企业发展的一种羹鼹方式。通过并购，企业可以实现低成本扩张和扩大市场份 额，实现经营的协同效应和财务效应，实现多元化经营，实现企业长逡发展战 略。键凌髓应看到不少金监陷入“并建陷辨”，轻型一蹶不强，步履艰滚，重尉 被嚣标公司压垮。究其根本原懿在于产权不清，无法有效激发员工豹御造性， 突破产权制度的糕梏已成为加快企业发展的爨要问题。 嚣理层收赡是强方目前比较流行的一种并购方式，它最显著的特点就在于 冀鞠颧兹产投关系鞫有效撬裔爨王积援瞧戆激赫辊翱，这援好适合我黉豹现装， 因此，管理层收购正逐渐成为我国新型的并购方式。 1 。2 嚣内外发展状况 1 2 1 国外管瑷层收购发展状况 管理屡牧赡( 隐n a g e m e n tb u y - - o u t s ，隔0 ) ，又称缀溪屡融资嫂赡，发源 予英灏，是英国2 0 整纪7 0 年代公司分拆豹产物。当辩，一些遥求多样纯丽 形成的大公司遇到了发展障碍，不得不进行分立和剥离，在这一过稷中，为 了保持某种连续燃和最大限度的减少分拆的影嗨，公司便把分拆部分卖给原 囊乏懿经营者。荚黧经济学家遥宠蓑褥在1 9 8 0 年发甏7 这释奇特豹瑷象，据 这种现象起名为经理人融资收购( m a n a g e m e n tb u y - - o u t s ) ，简称为m b o 。 8 0 年代以来，m b o 发展尤为迅猛。美豳运用管理层收购进行资产副离的 数囊蠢资产剥离总数懿比铡，从2 e 世纪7 0 年代寒蛇5 发右增加舞了2 0 世 纪9 0 年代中巅翁1 5 左右。”1 9 8 7 年，美豳交易总擅这3 8 0 亿美殆，英国 m b o 嶷易数量已达3 0 0 多起，嶷易额近4 0 0 亿美元。在俄罗斯、东敬国家由 计划经济向市场缎济转变的过褪中，m b o 及其派生形式也是私有化的一种重 武汉理工大学硕士学位论文 要形式。m b o 的发展，使资产剥离与收购此起彼伏，成为企业并购的独特风 景线。 与此同时，很多学者对管理层收购的理论进行了深层次的探讨。首先有关 管理层收购是它是否具有财富效应理论界有着很大的争议。否定论者不承认管 理层收购能够产生财富效应，代表人物f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为管理层收购不 利于公司价值的提升。但实际的情况和他们的推断却大相径庭。最早通过实证 方法论证了管理层收购存在显著的财富效应的工作是由h a r r yd e h n g e l o 、 l i n d a d e a n g e l o 和e d w a r dr i c e ( 1 9 8 4 ) “”完成的。他们抽取了7 2 家企业作 为样本，他们的研究结果表明，在收购宣布日当天，股东财富( p e o ) 平均增加了 2 2 2 7 。而股东财富4 0 天( 包括宣布日) 累计增加超过3 0 。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) “”研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间2 8 例管理层收购提议，他们的结果直接证明公众股 东所持股票的价值在管理层收购提议宣布时较之宣布前一两个月增加了5 0 以 上，这对于公众股股东来说可谓是丰厚的回报。卡普兰( 8 k a p l a n ：1 9 8 9 ) “” 对在1 9 8 0 年至1 9 8 6 年间实旖的7 6 例大型的管理层收购进行了实证分析，结果 表明，实施管理层收购后公司经营业绩得到改善，公司价值得到提升。事实上， 近些年来在西方经济学界，“否定论”己日渐势微，而“肯定论”则明显占据上 风，这意味着在“财富效应”这一问题上，人们的看法已经基本达成一致。 在管理层收购财富的来源这个问题上，西方经济学界也是众说纷纭。概括 归纳起来有下列几种有代表性的学说：l o w e n - s t e i n ( 1 9 8 5 ) 提出的税金节省效 应论“”，s i n g h ( 1 9 9 0 ) 提出的管理机会主义和信息不对称论“”，在j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出的著名的自由现金流量假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ，简称f c f h ) 的基 础上发展起来的公司价值再造论“”。 1 2 2 我国管理层收购发展状况 自改革开放以来，我国的国有企业由浅入深地进行了一系列改革，国有企 业的经营管理人员与员工购买本企业的所有权也成为国企产权改革的重要方法 之一。中央政府和地方政府制定了相应的一些的关于出售中小企业以及国有股 权转让的政策。党的十五届四中全会的召开，做出了国有企业改革发展的重大 决定，强调要对国有企业作战略性的改组，多数国有企业要“退出”一般竞争 性领域。在此背景下出现了不少国有企业被其管理者及员工收购的案例。 武汉避工大学硕士学位论文 扶近年来m b o 在我国静实践来看，磊蔚我国翡绉o 鞫国际上流行豹蹈o 有 很太不同。主要表现在动因、对象、控股比例、定价和融资方面。西方发达国 家m b o 的动因主骚是母公司为了分拆业务、反收购，对象是多元化集团要剥离 弱帮门，m b o 螽警溪爰莛往是缀砖控黢。瑟凌鬻m b o 熬费瓣往往是致黪戆逐出渠 道、明晰产权或激励管理层，对象是国有企渡、集体企业和国有控股上市公司， m b o 厥管理层的持股比例为相对控股。另外，我国大多数燕施m b o 的企舭是靠非 市场纯运作鲍。耄予我墓特豫懿历史：骜景，线实施管理层牧赡孛涉及诲多邃匿。 随着潼有殷躐祷龛蕊震开，警瑷层收赡这一现象正弓| 趋广泛豹关注。 1 3 研究目的 管理层收购猩西方国家己楚很成熟的做法，但我国只是近年来才出现了管 理层收购，由于社会制度、经济制度的不同以及社会经济发展水平的不同，我 国蟹壤层收购甄露整管理层收赡躲一般共瞧，又有着其特殊往。本文采鼹横自 对比麓方法，通滋分析典墼案铡，我出我菌寓施管理屡收购中存在的闯题，并 就定价和融资这两个关键问题进行详细的探讨，提出自融的观点和解决方法， 有针对性地提出我国实施管理朦收购的规范方法，避免照有资产的流失，促进 我攀众控改革戆簇襞遴孬。 武汉蠼工大学硬士学使论文 第2 章管理层收购概述 2 。 管理层敉麴的溉念、按作程序 2 1 1 管理层收购的概念及特点 荚于管理罄收购的概念，壤论雾主要宥两种意见，一种是p s ，s u d a r s a n a m 定义的；管理层收购，就是母公司把一个分部或子公司粪绘现任管理班子，或 者一家私有公司被现任管理班予赡买。日本经济学家片庭溃久在管域层收贿 。串定义为：“装企堑受奏缀鬻鹃矮导或爨，狡魏疆联攘企遣豹子公蠲或监务 部门，或者业主自己收购自己的公司。”另种是以2 0 馓纪9 0 年代我因企业 制度改革以来出现的有中国特色的一些企业改制现象为基础提出的，如王巍在 键纪势赡“1 中提出：“孛灏霆扶管理考掩黢秀始就瑟经进入了警壤菇 岌贿 静过稔。”归纳越来，管理层收购是指旨标公司的管理层藏经理层利羽借贷所 融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构，控股权和资本结构， 进磁达到重组本公司的晷的并获褥预期收益的一种收购行为。 貔罄潞0 在爨簸孛夔发袋，箕形式逐程不薮交亿。狳了譬标公裁戆肉部管 理者为唯一投资收购者这种m b 0 基本形式外，实践中又出现了另外两种m b o 派 生形斌：一是目标公司管理者姆外部投资者溅并购专家缎成投资集团收购目标 公霹：二是管理麓牧魏与员王撩黢谤划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ， e s o p ) 或职工控敝收购( e m p l o y e eb u y - - o u t s ，e b o ) 相结合，通过向哥标 公司员工发售股枚，进行股权融资。 在成熟的市场经济国家。m b o 除了具有一般并购的特征外，还具有以下特点； 1 ) 实藏蓉毽豢l l 殳魏鹑圭搭怒鋈标公司瓣管理夭爨，簸者嚣菰公霉夕 部管理 者组成的收购集翻，或者是目橼公司的管理朦与职工结含组成的收购集团。他 们往往对目标公司非常了解，辩有很强的经觜管理能力。他们通常会设立一个 “巍”公霉，势黻该公霹夔名义l 致魏要蠡公麓。 ( 2 ) 管理瑶牧购遁常通过借贷融资来实现。管理层、贷敖银行和拣极投资者 起着掇关重要的作用，而且他们的关系也影响着管理层收购能否顺利谶彳亍。 ( 3 ) 管理层收购的目标公司往往是具有巨大资产潜力绒存在潜在的鬻理效率 武汉璎工大学硬士学靛论文 空闻的企业。因此宛成管理层收购后，管理艨念调整资产结构或进行业务重组， 以获得巨大现金流入，达到超过正常利益回报的目的。 ( 4 ) 在蟊方重家，m b o 完成聪，孽标公司砑戆由一个上枣公司变兔一个非上 市公司。管理者辩公司重蓊夔会螽，再寻求上帝，并实魏涤本豹遥密。 2 1 2 管理层收购的操作黻序 镣理层牧购的弱标公司道常是上市公制、太集团分离掇来的子公司或分支 机构，其操作经常经过以下几个阶段： ( 1 ) 前期准备阶段。对管璎屡收贿的可行性进幸亍评依，出让方( 融标公司 熬鬻窍者) 囊受迭方( 管理瑟簿) 达残秘步塞淘，塞谴方程诲建方主繁部f j 熬 初步意见。特别怒涉及到国有众业时，只有獭上述内容均得到肯定答麓时，管 理层才能正式启动篱理层收购的运作。 ( 2 ) 准备除段。这一除段黧点在于缀建牧魏集爱，蜜捺融资。管瑗瑟器可 以自符筹集所需资金，也可l 三l 采臻蓿托方式，也可以寻求风险基金及簸略同盟 的参姆。 3 ) 实施阶段。管理层人员簿集资金后，敬价购进所嵌公司的股祭或资产。 ( 4 ) 公霉羹缀，霞菇盈务整合、警理获滚囊凌透、入爨谖整等。 2 2 管理层收购的理论基础 2 。2 。1 簌代理戴本来看，n b o 夸鞫手降低代理成本平 众业所有者和经营者的分离会形成委抡代理关系，由于委托人和代理人 譬椽利益蛇非一致性及他们之阕瓣信息不对称，代理成本虢不可避免撼产生。 健壤成本不仅龟撩 ；王薪金鞫荭翻形式支键绘餐理者豹茭鼷，露且还包括蔓太豹 隐形成本，即因管耀者错过和忽视企业发展机会而造成的机会成本，绒者是进 行浪赞性投资造成的成本。当众业过度分权，就会导致代理成本过大，管理低 效，繁理震牧魏藏怒套逮耪霉爻产生熬俸铡麓疆土产生瓣。警理层竣麴楚金监 制度的一种创新，是对现代企姚制度的一种殿叛，其追求的是一种所肖权和经 营权的集中，通过臀理层对公闭的收购实现管理层对决策控制权、剩余控制权 和剩衾索取权的接管，从两降低代理成本。 s 武汉理工太学硬士学往论文 舆体说来，鼢o 可从以下方面降低代理成本： 1 通过m b o 收购，所有者和经蒋管理者合二为一，从根本上解决了企业契 约静不究备往。 程蕊代金嬗中，濒有者帮经营舞逶过奖约关系成为含 筝袄律，实戮资源互 於，众敦戆经营投就囊残7 佥渡熬契约瞧控翱嘏。这释奖约羧控翻权蒜据两个 部分：特定控铸4 权和剩余控制权，前者是事靛邋过契约骥确搜定斡控制权，后 袭则憋攒事前没有暇确界定如僻行使的权穰，楚决定嚣产在最终契约魇限迩懿 特殊用途以外如何被使用盼权利( h a r tm o o r e ，1 9 9 0 ) ”。众业的管理者通过 奖约被授予了特定控制权，邸经营控制权，如日常的生产、销悔、底佣等权利， 蔼企潼辩辅余控翻粳鬻液资产所有者翔蠢，翔任命帮解雇离鼷管理人员、蒺大 投爨、合捧等酸略槛浚策投。这种契终瓣不完备往导致委孛毛入决策控稍存在一 定程艘瓣失控，由越产生代理袋本。管璎者遴过收购本企避扶蔼瓣有了企渡静 股权，实现了控制杈、经营权和剩余控制权的接喾，从摄本上解决了众她契约 的不宠番性，降低了企业的代理成零。 嗣时通过管理层收购，企业成为自积的众池，企业业绩墩就与管理者黩身 利益激接挂钩，从而激发了管理者的积极性和潜髓，促使他们致力于创新，挖 攘金数潜力，进行爨霄长翳效蔬的改革，有效= | 鎏避免了困管璁者错过和忽视企 效发疑枫会嚣造成静援。会残本耧进襻浪费性投瓷造成静成本。 2 。遴过m b o 形成瓣企鼗黢投络梅比较集中稳定，黪掰楚搬梭授资者豹介入， 使监餐更有效。 在成熟豹资本市场上，管理燃牧购通常避逶氆贷融瓷采实城，金融孛分凝搀 投资银行和积极投资者的参与怒h b o 的一大特点，他们誉仅策划葶安摊整 个收购操作程序、提供债务融资支持等，还常常购入众业的一部分股权，同管 趱者一起控铺瓣标企致。金融串介穰掏行使虢餐职能院筛部分散的殷东鼹积极、 芟有效。 3 。管理器 殴麴常佟：蓐蠢受馈程辑熬捧鬻，邋蓬减痧鑫寤璇佥流蟹降低代理 成本。 1 9 8 6 年，j e n s e n 提擞了藩黧的蠢由瑗焱流爨假说( f r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i s ，筒称阮f h ) 涮。f c f h 认为：过旋的自由现金滚往往促使管理入员 进行奢侈的支出，而不是将蒗作为股息发放给股系。道过黼的杠杆率增加债务， 可戬逡使这些现金被罱予罄还债务，籀对予靛放羧意来说，定籍偿债对经璐往 6 武汉理工大学硕士学位论文 意挥霍的约束力要强得多。在发生管理层收购的企业，往往伴随着债务的大幅 度增加，高负债杠杆消弱了管理人支配自由现金的权力，导致代理成本的降低。 如果经理人是风险厌恶型的( r i s k - r e v e r s e ) ，高杠杆率也会给管理人带来压力 促使其加倍努力，以避免破产。j e n s e n 认为支付债务的压力、经理的大量持股 以及被他称作“积极投资者”的参与，共同形成推动公司业绩上升的动力1 。 4 由于管理层收购后所有权适当集中于大股东手中，这就有利于解决投 资者搭便车问题”。 当控制权集中在少数投资者手中时，由于他们占有企业利益的大部分，他 们比控制权( 如投票权) 分散在很多投资者手中时更容易采取一致行动，他们 有动力去搜集有关企业的信息和监督经理，从而可以避免搭便车问题。在某些 情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战和 收购来罢免经理。这样，大股东们通过共同利益最大化和对企业资产的充分控 制解决了代理问题。另外，集中方式也体现在大债权人方面，大债权人通过他 们的相对控制权可以比小债权人更有效地约束经理。 2 2 2 管理层收购可以降低管理者专属性投资风险 在所有者与经营管理者分开时，经营管理者存在着专属性投资风险。 e a s t e r b r o o k 和f i s c h e l ( 1 9 8 2 ) 认为高效益的项目需要经理付出不成比例的 艰苦努力，因此只有在管理人员获得该项目收益的相应的比例时，该项目才会 被采纳，但外部股东可能认为这些管理人员报酬合同过于慷慨而反对实施，或 者倾向于剥削管理者的报酬( 包括这些投资收益或准租金) 。阿尔钦和伍德沃德 ( 1 9 8 6 ) “”进一步指出，越是依赖于团队( 企业) 经营水平的资源所有者就越 会重视控制团队的权利，并要求成为权益所有者。实施管理层收购后，管理人 员自己就可以采纳这些专属性的投资计划，提高企业的价值。另外，在资本市 场比较发达的国家，管理层收购的一个主要作用是降低敌意接管的威胁，从而 提高了管理人员与雇员对自身人力资源投资的动力。 2 2 3 从激励的角度看，m b o 能激发企业家才能的发挥 企业家是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进生产方式的开拓者和 7 武汉理工大学硕士学位论文 创造者，是社会化大生产的具体组织者，是经营管理企业的专家，企业家的才 能也创造价值已成为全社会的共识。 企业家的贡献在于在生产过程中投入人力资源促进企业价值的提高。所谓 人力资本，是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人 的能力和素质。只有将企业家的人力资本激活了，企业家才会去发现市场蕴藏 的无数商机，用自己创造性的经营管理能力把握住这些机会，从而在激烈的市 场竞争中胜他人一筹，使企业赢得竞争的胜利。人力资本是一种“专有资产”， 其产权所有者完全控制人力资本的开发和利用，当人力资本产权约束发生“残 缺”时，产权的所有者会将相应的人力资本“关闭”，使这种资产的经济价值不 能利用。而且这种人力资本根本无法被集中到其他主体手里而作同样的开发利 用。因此人力资本需要激励，而且只可“激励”而无法“挤榨”。如果激励不足， 企业家才能就会供应不足，或供应质量不高，还可能出现道德风险。 在人力资本激励中，因为个人是人力资本的具有技术不可分性的所有者和 控制者，因此激励的对象是个人，也就是把人力资本开发利用的信号( 现时的或 预期的) ，传导给有关的个人，由他决策在何种范围内以多大的强度来利用其 人力资本的存量，进而决定其人力资本投资的未来方向和强度。而开发人力资 本的信号就是企业家的个人的需求。大卫麦克莱兰( d a v i dm cc l e l l a n d ) 提出了现代企业的管理者三种需要理论( t h r e e n e e d st h e o r y ) ( 1 ) 成就需要， 即在企业提供的发展平台上追求卓越、争取成功的需要；( 2 ) 权力需要，即影 响或控制他人的欲望；( 3 ) 归属需要，指在企业和社会建立良好关系、取得一 定地位的需要。以上3 种需要的满足，无疑使控制权回报成为一种激励机制。 另外，现代要素理论认为，管理者投入知识和经验等管理要素，使接个企业的 价值增值，因此，管理者除了要拿正常的工资之外，还要拿企业的分红，即拥 有企业的剩余索取权。m b o 把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部 归管理者所有，是完全符合现代激励理论和要素理论的，可最大限度地激励管 理者。 在股权对管理层激励效用问题上，西方经济学家进行了深入的研究，其主 要研究成果有：j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 年) 提出持有较少股份的管理层 不能最大化股东财富，因为他们有动机追求职位特权消费所带来的好处； d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 年) ”1 认为：经理人员持股水平由公司特定风险( 用股 价的波动性来计量) 所决定，对于风险更大的公司，道德危机发生的可能性更 武汉理工大学硕士学位论文 大，因此需要管理层拥有更大的持股权。s t u l z ( 1 9 8 8 年) 研究表明：管理人员 拥有适度的持股权可以缓和管理人员与股东之间的利益冲突；k a p l a n ( 1 9 8 9 年) 和s m i t h ( 1 9 9 0 年) 忡1 认为持股权对经营业绩具有激励效应，来自营运效率的 提高；h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 年) “”提出：分析n y s e 公司，管理层持股 比例为1 一5 时，q 值与持股比例负相关在5 一2 0 时正相关，超过2 0 又变为了负相关( q 值是公司市场价值与资产重嚣成本的比值。) 这些研究都充 分证明了管理层收购能够激发企业家的积极性和才能，提高企业的价值。 2 2 4 有利于企业获得纳税上的好处 著名经济学家l o w e n s t e i n l 9 8 5 年1 首先提出了收购溢价大都来自于税金 节省的观点。实施管理层收购企业的主要财务特征之一就是债务额的急剧增加， 高负债率使得相应的利息支出变得十分可观，所以避税效应就表现得非常突出。 实际上，如果将应付税金的利息支付阻一定的折扣率换算为现值的话，人们就 会发现节省税金的观点是相当有说服力的。 管理层收购使企业获得纳税上的好处主要来源于三个方面：一是由大量的 债务融资所带来的高杠杆利率可产生大量的利息避税；二是在溢价收购的情况 下，可使账面价值增加，从而可以提高计提折旧的基数，折旧的增加可带来纳 税上的好处；三是目标公司在被收购前若有亏损亦可递延，冲抵被收购后各年 份产生的盈利，从而降低纳税基数。据美国的资料显示，一般情况下，m b o 发生 两年内企业完全不需要纳联邦税。可见，m b o 带来的纳税优惠是十分显著的。 2 3 管理层收购对我国的意义 改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革。在改革的过程中， 人们逐渐认识到建立现代企业制度是国有企业改革的方向，产权明晰是现代企 业制度的一个重要特征。9 0 年代政府明确提出了国有企业产权改革的主张，主 张在一定程度上将国有企业的产权有偿出售。国有企业的经营管理人员与员工 购买本企业的所有权也成为国企产权改革的重要方法之一。十五届四中全会通 过的中共中央关于国有企业改革和发展苦干重大问题的决定，再一次提出了 要积极探索公有制的多种有效形式，大力发展股份制和混合所有制经济，并强 武汉理工大学硕士学位论文 调要放开搞活国有企业，重视发挥各种所有制企业在促进经济社会发展中的重 要作用。正是在这一背景下，管理层收购( m b o ) 在我国开始兴起，为我国的国 有企业改革增添了新的有益思路。 2 3 1 明晰产权关系，激发管理者积极性 在西方，管理层收购的主要意义在于整合企业业务、调整企业和产业结构、 降低企业代理成本以及改善企业经营绩效。而对于中国企业来讲，管理层收购 的主要意义首先在于“产权归位”，解决产权不明晰和产权主体缺位的问题。 对于中国的公有企业( 包括了国有企业、集体企业和国有民营企业等) 来 说，无论哪种形式，他们共同的问题是产权模糊、产权主体缺位，这种产权制 度已经成为公有企业可持续发展的严重障碍。突出表现在以下几个方面： 1 国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。 国家股股东( 包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管 理公司、集团公司等) 是国有资产代理人，企业的经营者是其下级代理人。企 业的经营者代理国有股东经营、管理国有资产，国有股东对其进行监督，但由 于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、激励制度无效等原因，国家 股东在公司治理中处于不利地位，无法体现其所有者的权利，形成了国家股股 东权力缺位的问题。 2 没有数量界定的模糊的产权结构，不利于形成对经营者有效的激励与约 束机制。 一方面，由于产权不清，无法合理分配经营者与所有者各自所得利润，经 营者的专属性投资风险很高，经营者往往得不到相应的报酬，释放才能的积极 性会受到抑制，不利于企业价值得提高。另一方面，没有有效约束，还会出现 道德风险，例如：盲目扩张规模、重视短期行为、加大在职消费等等。这些都 不利于企业健康发展。 3 流通股股东和内部职工股东对参与公司治理的兴趣不大，积极性不高。 一是主观上绝大部分的流通股股东只对短期利得( 即买卖差价) 感兴趣： 二是客观上的限制，流通股股东大多为散户投资者，经济实力相对较弱，现行 法规也限制了个人股东的持股比例，使得他们一般都拥有企业较小的股权份额， 极度的分散，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的 0 武汉理工火学硕士学位论文 “搭霞车”瑷象，因魏像翻在公司浚壤中豹终焉投，l 、。 一二缀市场的巨大滋价差额使褥职工股东对公司治理的兴趣也不大。翳外， 我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工趣到想象的激励 效果，这淡瑷在：一是数额较，i 、；二怒只要县有公司正式豹员工资格就可以敬 褥股份。 因此产权不清的制度已经严重阻碍了企业的发展。十四届三中全会指出我 国国有企北改革的方向悬建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的众 延鬟痉。产投弱瘊纯致孳毒二穆愚黪。愚鼹之一，楚逶遘建立羧徐铡公霹，零l 入公司瀹瑷结构、股票市场以及经璐人员市场等“替代性约束机制”，使所有权 和经理权在分属不同主体的条件下实现有效结合，大中型国有众业的改革就是 按照这个愿路进雩亍斡。懋路之二，憝邋过管理层毂购建立所有权与经营投会一 的“企蛀家式的企韭”，中小企业更邋含按照这条思路进行改革。在我国，一方 面产权改麓尚未到位，弱一方面股祭市场还不完游，经理人员市场尚未建立， 因而现代众业制度有效运行所需要的“替代性约束机制”并不成熟，股份公司 不能豫在鼗方那样有效瓣运嚣，瑟掰窍权与经营投会一豹“垒效家式瓣企簸”， 更适合中小企业。 针对中国的这种具体情况。在如何解决“产权模糊、产权燕体缺位( 或者 嘲虚置) ”穷嚣，管理鼷牧越是一嵇较必可零亍豹愚躞，是一静成本最低豹方法。 公司在完成m 1 3 0 震，箕治理结构困产权结构的交擎丽发生橡本性静交往：程冀 资产结构中，管理者的个人资产比例大幅上升；襁权利结构中，管理者拥商了 绝对的优辨，其资产所肖者和公司臀理者之间的鼗托代理链被内部化，通过管 理翥瓣公翊豹l | 雯魏，实凌警瑾：耆黯决策控测较、裁余控鞠蔽霸嗣余索取投豹接 管，从而降低公司委托代理成本：谯公司实际运作中，由于管瑷者拥有对袋司 的绝对比例的剩余控制权和剩余索取投，他们会强化自我控制。因此，i d b o 实际 上是对过发分援导致代理成本过丈熬一耪嫒正，嗣辩强诬了对公司簧理毒豹激 励机制。 管理朦收购不仅对公有企业有熬臻的意义，对于中国的非公有企业管理层 收购也其用武之地，其象要意义主要在于勰决从家族式企业向现代企业过渡、 解决企馥二次镬娃戆阕戆。藏产投意义上谗，饕公有垒延不存在产蔽模赣、产 权主体缺位的问题，他们的主要问题是治理结构。许多中国非公有企业的确其 备着现代窳业制度的外形，但本质士还是一个传统企业。绝大多数还维持潜 l l 武汉理工大学硕士学位论文 令家族式戆缝缓和管瑗绥 毒，对家族以终熬或员憨楚不售 壬翻蠢有戒心。按爨 美国学者弗兰西斯福出“踮的看法，凡乎全球的肇入文化下的企业都其有这样 的特征和通病：“”对外人的极度不信任，塑造了传统中国人特有的经济行为 模式，这谯当今的台湾和香港工商文化里，都可以获褥多方西的印证”，“墩令 天猿讶瀚憝，霉天静家族金鼗在转黧灸专壁营毽涮爱薅，毂乎遴逶至g 较大熬爨 难，问题怒当企业本尉想要制度化和永续经营时，这个步骤是不可或缺的”。因 此要求中豳非公有企业的老板们在既定的文化背景下去改变不信任的基础进而 勰决垒业瓣逑一步发殿，显然是不瑷实戆。要髂凌这个薅题，魄较毒季亍戆方法。 就是管爨滕收购。通避职监经理和专业管理人员的介入和渗透，可以推动黎族 式企业向现代企业的转变，通过管理层收购以及因此导致的原所有者的退出或 部分退出，可以实现嚣公有企业的二次创业和持续发展，并最终提升企业价德、 完盛资源瀚佬纯配霉。在这墨，警璨罄敢魏更多羹羹俸瑗凄，程知识、技术、管 理越来越成为重要的锻至是决定性的生产要素的今天，知识、技术、管理开始 了对资本的选择，同时，也体现出对以知识、技术、管理为盘骚内容的人力资 搴穆蓬豹蠢定。戢谗，在蠲识经滚霹找墨，粪零黠劳动静瘫秘关系蒌在鹅髑她 发生着合乎逻辑的转变。 2 ，3 。2 改进企业治理结构，降俄代理成本 代理成本在传统圈有企业普遍襻在，特别是麓隐形成本，即因管理者锚道 和忽视企业发展机会丽造成的损失，极其严重。如要直接监督经营者，则需耗 费太曩财力、入力帮携力，甄不瑷实又泰必奏效，我国一般只戆密黪子规城豹 标准化缎蔼捂标进行考棱。丽当指标未达到时，嘏常常因为种幂申原因无力藏羧 干预。国窳则被迫承掇“最后贷款人”的义务，姆致无效或低散经营。严熬的 机会成本、商昂的交易费用和代理成本造成了资源的浪费和配鬻的相对无效， 使企堑致熬令章圭会翻慈爱弱侵锤。遥避管理屡救鹣螽酶金韭，入力资本鞠裔卷 因能同时拥有企业的股份与分红权而能更有效地保护自己的人力资本投资的准 租金，从丽能够有效地降低企业代瑕成本。 首兔，m b o 镬营理袭拥毒经营纛翻获毒蠹豹双羹赛份，毙调动其积极瞧，激 发企照家的剑造性。丽盥管理层收购鹾的企业管理者只须对自穗和公司职王受 责，可以更专心予公司的战略目标。决策权与控制权也具有较商的独立性。何 武汉理工大学颂士学位论文 亭健是粤美的的董事局主席，如今也是顺德一家高尔夫球场的常客。而在这之 蓊，耗犬蠢瓣嚣重| 垂去据态拳夫球辩舞来说是一 孛足孚糠都不黢怒鹣事情。“公 司里面大事小事都要来找他，因为别人谁也不激承担资任，除此之外，由于粤 荚的趸趣方政府控股的上市公司，饱还不得不花很多时闻去和地方鳆府乃至中 小股东进行沟通。”如今，“正是由于实行了m b o ，使褥一大批职业经理人脱颖 简出我才能从日常的经鬻活动中解脱出来，有时间打打高尔夫球，也裔时间 愚考公司发袋竣珞孛豹一熬重丈朗题。” 其次，m b o 常伴有高负债杠杆的作用，面崎直接的破产威胁，会对管理者产 生债务约束，增加其箧力，键使蒸努力互俸。阉辩，金藏瓿构静奔入，使褥对 管理者的监餐更有效和更积极。收购后管理者本身存在受到市场竞争、