（技术经济及管理专业论文）可转换公司债券定价模型及其在我国上市公司中的运用.pdf

摘要 可转换公司债券是一种兼有股票和债券双重性的混合衍生金融 工具。近年来，随着国际证券市场的发展，可转换公司债券得到许多 国家的高度重视，成为他们直接融资工具中的重要选择。在我国，随 着上市公司发行可转换公司债券实施办法的实施，可转换公司债 券也成为我国众多上市公司直接融资的首选。通过本文的写作，其一 是帮助发行人正确认识、了解可转换公司债券这一融资工具的优点和 缺点，避免以短期利益伤害长期利益；其二是帮助投资者对可转换公 司债券有一个清楚的认识，合理运用可转换公司债券进行投资。 本文定性分析和定量分析相结合，研究了我国可转换公司债券的 价值特征，然后在分析国内外可转换公司债券定价理论的基础上，提 出了适合我国实际情况的可转换公司债券定价模型，并将其实际运用 于我国当前可转换公司债券的定价问题研究，同时结合我国上市公司 发行可转换公司债券的现状探讨了我国发展可转换公司债券的策略。 通过对我国证券市场上可转换公司债券实例分析显示： ( 1 ) 可转换 公司债券投资价值分析方法提供的一些基本分析思路是进行可转换 公司债券投资时最基本的方法； ( 2 ) 本文提出的可转换公司债券定 价模型具有较好的适用性，可为投资者投资可转换公司债券和发行人 发行可转换公司债券提供决策依据。 关键词可转换公司债券，定价模型，价值特征，上市公司 a b s t r a c t c o n v e n ib l eb o n dl sah y b r l dd e r l v a t i v es e c u r i t yt h a th a sc h a r a c t e r s o fb o t hs t o c ka n db o n d w t ht h ed e v e l o p m e n to fi n t e m a t i o n a ls e c u r i t y m a r k e ti nr e c e n ty e a r s ， c o n v e n i b l eb o n dr e c e i v e sm o r ea n dr n o r e a t t e n t i o no fm a n yc o u n t r i e sa n db e c o m e so n ei m p o r t a n td i r e c tm e a n so f f u n d r a i s i n g i no u rc o u n t r y ，w i t hm ei m p o s i t i o no ft h ee x e c u t i v em e t h o d o fi s s u a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n do fl i s t e dc o m p a n y ，c o n v e r t i b l eb o n d b e c o m e st h ep r i m a r yo p t i o no fd i r e c tf u n d - r a i s i n go fm a n yl i s t e d c o m p a n i e s t h ea u t h o rw a n tt oa c h i e v et w op u r p o s e sb yw r i t i n gt h i s d i s s e r t a t i o n ： f i r s t ， t o h e l p t h ei s s u e r s g e t a p r o p e ri n s i g h t o ft h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fc o n v e r t i b l eb o n da n dt h e r e f o r ea v o i d d a m a g i n gt h e i rl o n g - t e r mi n t e r e s tb yp u r s u i n gs h o n t e r mi n t e r e s t ：s e c o n d ， t oh e l pt h ei n v e s t o r sp r o p e r l yu s ec o n v e r t i b l eb o n da sa ni n v e s t m e n t m e a n s b yl i n k i n gq u a l t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i sd i s s e n a t i o n s t u d i e st h ev a i u ef 毫a t u r eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n di nc h i n a ，t h e n p u t f i o r w a r dt h ep r i c i n gm o d e lw h i c hi ss u i t a b l et ot h ep r e s e n ts i t u a t i o no f c h i n ao nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i so fd o m e s t i ca n df o r e i g np r i c i n g t h e or i e so fc o n v e n i b i eb o n d ，a n da p p i j e st h i sm o d e it ot h ep r a c t i c eo ft h e p r i c i n go fc o n v e n i b l eb o n di no u rc o u n t r y i ta l s od i s c u s s e st h es t r a t e g i e s o ft h ei s s u a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n di no u rc o u n t l yb yl i n k i n gt h es t a t u s q u oo fp r e s e n tp r a c t i c e e m p i r i c a la n a l y s i so ft h ec o n v e r t i b l eb o n d si nt h e s e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n ad i s p l a y st h a t ： ( 1 ) t h es p i r i t o ft h eb a s i c m e t h o d so fi n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i si st h ef u n d a m e n t a lm e t h o d st o e m p l o yi nt h ec o n v e r t i b l eb o n d si n 、，e s t m e n t ；( 2 ) t h epr i c i n gi n o d e l o f c o n v e r t i b l eb o n de s t a b l i s h e di nt h i sd i s s e r t a “o ni ss u i t a b i et op r o v k 【e a s s i s t a n c eb o t hi nt h ei n v e s t m e n to fc o n v e r t i b l eb o n d sf o rt h ei n v e s t o r s a n dt h ei s s u a n c eo fc o n v e n i b i eb o n d sf b rt h ei s s u e r s k e yw o r d sc o n v e r t i b l eb o n d ，p r i c i n gm o d e l ，v a l u ef e a t u r e ， l i s t e d c o m p a n y 硕士学位论文 月u 吾 自从翻4 3 年美国纽约e r i er a i l w a y 公司发行世界上第一只可转换公司债券 开始，经过不断创新，可转换公司债券形成了一个品种繁多、用途广泛的庞大 家族，然而，可转换公司债券引入中国证券市场的时间还很短。从1 9 9 2 年深宝 安发行第一只可转换公司债券到2 0 0 1 年第一季度，中国市场共计批准发行可转 换公司债券1 6 家，发行成功1 4 家，其中9 家是对国内投资者发行的，5 家是境 内企业在境外发行的? 融资规模合约1 0 0 亿元人民币。2 0 0 1 年4 月底上市公 司发行可转换公司债券实施办法的颁布实施，在上市公司中掀起发行可转换 公司债券热，2 0 0 1 年共有4 4 家上市公司公告拟发行可转换公司债券，2 0 0 2 年 有江苏阳光等5 家上市公司向国内投资者正式发行可转换公司债券，可转换公 司债券大规模进入投资者的视野，一时间，中国证券报、 上海证券报 及相关杂志上出现了许多可转换公司债券的文章，但是，相当多的文章并没有 深入对可转换公司债券进行研究。冷静地思考一下，至少有以下几个原因：其 一，推出时间短，范围小。人们对事物的认识总需要一个过程，可转换公司债 券在中国只有十年的历史，更重要的是我国发行可转换公司债券比较劣。其二， 与我们熟知的股票、公司债券、国债相比，可转换公司债券要复杂得多，理论 上拥有更丰富的内容，实务中更需要高超的技术。其三，国际上一般由上市公 司发行可转换公司债券，而我国是选择重点国有企业作为试点之后才正式推向 上市公司的，因而对上市公司发行可转换公司债券研究较少。故笔者毕业论文 选择了对我国上市公司可转换公司债券的研究之上。 可转换公司债券与债券、股票等在一起，是一些重要的金融产品和投资金 融工具，不同的是，虽然债券有不同的品种和期限，但都是债权债务关系；股 票也有不同的种类，也只有权债先后和大小的不同，而无性质的差异。可转换 公司债券是一种复合金融产品，不仅具有债性，而且具有股性，发行人和投资 人的权利也不是单一的，而是一组随时间和情况而变化的权利。前者有债权、 转股权和回售权，后者有资金使用权、附条件股权和赎回权。它的这些特点不 仅使其处在债权和股票中间，而且由于这些权利的不同匹配和不同交易，将导 演出资本市场和投融资活动中一系列激动人心的悲喜故事，这使得研究可转换 公司债券成为必要。 本文大量运用了西方成熟的微观经济学分析技术，比如运用无套利假定解 硕士学位论文前言 决投资人决策( 风险一收益) 问题的思想，并将可转换公司债券价值分析方法成 功的运用于我国的实际情况，定性分析和定量计算相结合，得出了我国可转换 公司债券的价值特征。另外，对国内外可转换公司债券定价理论进行分析，提 出适合我国实际情况的可转换公司债券定价模型，并结合实际情况对我国上市 公司可转换公司债券进行定价分析。本文不仅运用了一些经济学的分析工具和 数学方法，而且使用了大量的实际数据加上一些易懂的图表，使读者更能了解 可转换公司债券的内涵。在本文之中，我们更注重思想的阐述，那种工具更易 实现目的，就采用那种工具。最明显的例子是，在可转换公司债券定价模型中 关于概率的计算，我们使用的是用m o n t ec a r l o 模拟方法产生的，而不是使用数 学公式计算的，就是因为模拟更能反映实际情况，使读者更容易理解。 本文分为四章，第一章介绍可转换公司债券的一般概念、国内外发展状况、 分类、主要构成要素及其发行可转换公司债的意义，目的是让读者对可转换公 司债券有一个比较全面的了解。第二章分析了可转换公司债券的投资价值指标 和投资价值特征，对投资者而言，可以通过此方法定性地研究可转换公司债券 的价值属性。第三章先是介绍了国内外可转换公司债券定价理论的发展并对其 进行分析，然后提出了适合我国实际情况的可转换公司债券定价模型，研究了 我国上市公司可转换公司债券的定价问题，目的是为了投资者和发行人定量的 分析可转换公司债券。第四章根据第二章和第三章的内容进行了实例分析并结 合我国证券市场的现状提出了今后发展可转换公司债券的策略。 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：日期：生塑年上月丛日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 名：斑聊躲穆嗍世上月也日 硕士学位论文 第一章可转换公司债券概述 第一章可转换公司债券概述 1 1 可转换公司债券一般概念 可转换公司债券( c o n v e n i b l eb o n d ) 是指附有“转换条件”的公司债券。 这里转换条件是指发行人在一定时间内依据约定的转股价格转换成公司的股 份。根据我国原国务院证券委颁布的可转换公司债券管理暂行办法【1 1 第三条 规定“本办法所称可转换公司债券，是指发行人依法定程序发行，在一定时间内 依据约定的条件可以转换成股份的公司债券”。简单地说，它是一张比债券市场 利率低的公司债券附上一个转换价格较股市价略高的转换权，也就是，转债投 资人以牺牲一些利息为“代价”，来换取未来一定时间内逢股价大幅上扬时，以事 先约定的转股价格来转换成股票，从而获取差价利益的“机会”， 图1 1 可转换公司债券原理图 可转换公司债券兼具债务和股本两种性质，两者密不可分。对投资者而言， 该类债券提供了债券所能提供的稳定利息收入和还本保证，也提供了股本增值 所带来的利益。对这类债券支付的券息或红利通常高于普通股红利收入，因而 这种市场价值下跌潜在风险有限，具有固定收益金融工具的性质吸引了那些既 渴望稳定收益又不希望错过股票升值潜在收益的投资者。对发行人而言，该类 债券提供了在将来以高于现时股价的价格售出股票的可能性，并具有在债券转 硕士学位论文 第一章可转换公司债券概述 换前以低成本发行债券的吸引力。如果相应的股票价格没有达到现行的转换价 格，可转换公司债券将不会被转换，只要求发行人在到期日偿还发行的本金， 这样，发行者的还本付息成本大大低于直接发行债券，同时有可能在股票价格 下跌时以高于发行时的市场价格售出股票。所以说，可转换公司债券既非纯债 券，亦非纯股票，而是一种混合金融工具。由于可转换公司债券具有债券和普 通股票的双重特性，其价值可近似看成纯债券价值和股票期权价值之和。发行 者可以根据不同的市场条件和投资对象来调节这两部分的价值，达到吸引不同 投资者的目的。 1 2 可转换公司债券市场发展状况 1 2 1 全球可转换公司债券市场现状 自从1 8 4 3 年美国纽约e r i er a j l w a y 公司发行世界上第一只可转换公司债券 开始，经过不断创新，可转换公司债券形成了一个品种繁多、用途广泛的庞大 家族。9 0 年代特别是9 6 年以来，可转换债券的发行规模一浪高过一浪，每年都 要创出新高。据统计，在美国近十年的可转换公司债券中，有8 8 是9 6 年以后 发行的。从全球范围看，发行可转换公司债券最活跃的一直是欧美市场，占据 了近9 0 的市场份额，其中美国独占近六成，欧洲占三成，而亚洲由于仍受到 金融危机的拖累，可转换公司债券市场也与经济一样不太景气，包括日本在内 可转换公司债券占全球份额不足一成f 表1 1 ) 。从统计数据看，2 0 0 1 年前9 个 月，美国可转换公司债券发行达到了5 6 8 亿美元。而欧洲市场可转换公司债券 的发行量也逐年递增，由1 9 9 8 年的2 7 0 3 5 亿欧元上升到2 0 0 1 年的4 7 6 3 7 亿欧 元，升幅达7 6 2 ( 图1 2 ) 。但尽管可转换公司债券市场有了较快的发展，与 股票市场和公司债券市场相比仍然很小，如美国2 0 0 1 年前9 个月的可转换公司 债券发行仅占债券市场的0 4 。这主要是因为可转换公司债券作为一种衍生金 融工具，其发行与操作相对比较复杂，投资风险也比较大，市场的认可度还不 太高。 表l _ l 全球可转换公司债券市场地区分布结构( u s $ b n2ooo 年8 月) 国家 美国 欧洲日本亚洲( 除日本外)其它市场 f 可转换公司债券 4 2 62 2 52 82 4：j 3 所占比例 57 8 8 3 0 5 7 3 8 0 3 2 6 4 4 8 数据来源：w w c o n v e n b o n d c o m 硕士学位论文 第一章可转换公司债券概述 发行额 2 7 0 3 j3 0 4 8 73 3 9 ，14 图卜2 欧洲可转债市场发行情况( 亿欧元) 数据来源：w w w c o n v e n b o n d c o m 1 2 2 我国可转换公司债券发展历程与现状 ( 1 ) 可转换公司债券发行的萌芽期( 9 1 年9 7 年初) 从琼能源、成都工益的尝试到1 9 9 2 年深圳宝安集团发行我国第一只真正意 义上的可转换公司债券，这种集债权、股权与期权于一身的新融资工具在中国 诞生了。在上市初期宝安转债十分活跃，但由于转债合约中制定的转股价格高 达2 5 元，没有向下修正条款，而转股期内a 股市场一直低迷、公司业绩也出现 滑坡，宝安转债在到期日只有2 7 的债券转股，其余部分转股失败，这导致了 宝安集团于1 9 9 6 年初还本付息5 亿人民币，给公司财务造成了一定的压力。尽 管如此，与当时1 0 左右的银行利率相比，宝安的融资成本还是非常低，其转 债票面利率仅为3 。 1 9 9 3 和1 9 9 5 年，中纺机、南玻b 股转债分别在瑞士发行可转换公司债券， 这是我国企业首次以可转换公司债券的形式在国际资本市场上筹资，发行方式 均是私募。但由于两家公司发行时机把握、发行条件设计不同，造成了不同的 结果。中纺机b 股转债未能转换成功，导致投资者将债券按1 1 0 的价格全部回 售给公司，而南玻则转股成功，占债券发行总额7 1 6 9 的债券转化成b 股。 1 9 9 6 年1 2 月镇海炼油集团发行了2 亿美元可转换为h 股的转债，发行地点 为欧洲和香港，期限为2 年，票面息率3 ，转股价格2 8 港元。1 9 9 7 年1 月庆 铃集团发行1 1 亿美元h 股可转换公司债券，发行地点也为欧洲和香港，期限为 5 年，票面息率3 5 ，转股价格4 5 港元，附有强制转股条款。 1 9 9 7 年5 月华能国际集团在美国和欧洲发行了可转换n 股的可转换公司债 o o o o o o o 砷加 硕士学位论文第一章可转换公司债券概述 券，其发行额为2 | 3 亿美元，期限为7 年，票面息率1 7 5 ，转股价为2 9 7 美元。 在以上阶段中，发行可转换公司债券被视为是企业行为，国家并设有过多 干预，也没有相应的法规来规范，属于我国可转换公司债券市场发展的萌芽期。 表卜2l9 9 l 2 0 0 0 年我国可转换公司债券发行情况 时间 公司名称 发行金额期限票面息率转股价格转债类型 1 9 9 1 8琼能源3 0 0 0 万 3 年1 0 a 股 1 9 9 2 8成都工益j 9 2 2 ，j 万元a 股 1 9 9 2 1 2 深宝安j 亿元 3 年3 2 j 元a 股 1 9 9 ：j 1 l中纺机。o 3 5 亿瑞郎5 年1 b 股 1 9 9 5 6深南玻 o 4 5 亿美元 5 年5 2 5 b 股 1 9 9 6 ，1 2镇海炼化2 亿美元2 年3 2 8 港元h 股 1 9 9 7 1 庆铃集团1 1 亿美元 j 年3 。5 4 j 港元 h 殷 【9 9 7 5 华能国际2 3 亿美元 7 年1 7 5 2 9 2 美元 股 1 9 9 & & ：3南宁化工 l _ j 亿元j 年1 o ( + o 2 ) 非上市公司转债 1 9 9 8 8 2 8吴江丝绸 2 亿元 5 年1 o ( + o 2 ) 非上市公司转债 1 9 9 9 7 2 3茂化炼油l j 亿元j 年l ，3 ( + o 3 ) 非上市公司转债 2 0 0 0 ，2 上海规场1 3 j 亿 j 年d 8 l o 元a 股 2 0 0 0 ：3鞍钢新轧l j 亿 j 年 1 2 3 3 0 元a 股 数据来源：根据各公司公告的可转换公司债券募集说明书中数据整理所得。 ( 2 ) 正式试点阶段( 1 9 9 7 年初2 0 0 0 年) 1 9 9 7 年3 月2 5 曰，原国务院证券委颁布了可转换公司债券管理暂行办法， 同意选择有条件的公司( 主要是重点国有企业) 进行可转换公司债券发行试点， 并对可转换公司债券的发行、承销及相关条件做出明确规定。这一期间，先后 有南宁化工、吴江丝绸、茂化炼油三家非上市公司和虹桥机场、鞍钢新轧共五 家企业发行了可转换债券。其中，前三家非上市公司转债的转股价格都是按照 将来发行价的一定折扣制定，并有强制性转股条款和回售条款，其转债利率分 别为首期票面利率每年递增0 2 、0 2 和0 ，3 。 2 0 0 0 年2 月2 5 日，虹桥机场发行了1 3 5 亿元的可转换公司债券，年利率 为o 8 ，期限5 年，以每l o o 股配售2 张的比例向社会公众定向配售，初始转 股价1 0 元。同年3 月1 4 目，鞍钢新轧发行了1 5 亿元可转换公司债券。这两只 可转换公司债券转股期均为发行结束6 个月至到期日，并有回购、回售和特别 向下修正条款。 硕士学位论文第一章可转换公司债券概述 根据可转换公司债券暂行管理办法，可转换公司债券发行市场有了 定规范，但由于审批制和发行条件的限制，在这个阶段发行转债的公司数量较 少，但规模普遍较大。目前，南化转债已于2 0 0 0 年7 月1 2 日按照4 5 6 元的价 格成功转股；茂炼转债和鞍钢转债在深交所上市，机场转债在上交所上市，总 规模约为4 5 亿元，周成交额一般在o 5 亿元左右，交易极为清淡，且投资者绝 大多数是个人，机构投资者很少。 ( 3 ) 起飞阶段( 2 0 0 1 年4 月2 8 日以来) 2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实旎 办法( 简称实施办法) 【2 】此办法在可转换公司债券暂行管理办法的基 础上，对上市公司发行可转换公司债券行为作了进一步规范。实施办法的颁布 掀起了我国上市公司发行转债的热潮。虽然2 0 0 1 年我国没有一家上市公司发行 可转换公司债券，但却有4 0 多家上市公司提出了发行可转换公司债券融资的计 划，总的拟发行规模达4 0 0 多亿元。 表l 一3 拟发行可转债部分上市公司一览表 代码 简称拟发行规模期限利率转换溢价 0 0 0 0 2 4招商局a 88 亿5 年1 j ：3 7 0 0 0 0 9 9中信海直 = l o 亿 5 年 不超过同期银行存款利率未定 0 0 0 5 8 i 威孚高科6 鹌亿 3 j 年 不超过同期银行存款利率 未定 0 0 0 6 0 1韶能股份6 8 亿 5 年1 1 6 ：3 1 0 0 0 0 6 2 3 吉林敖东 4 亿j 年1 2 3 l o 0 0 0 6 2 9 新钢钒1 6 亿 j 年l _ 5 j l o 0 0 0 6 8 2东方电子j j 亿 j 年2 1 0 2 0 0 0 0 8 1 9 岳阳兴长 = 2 j 亿j 年t 1 t 捣 3 札2 f ) 0 0 0 9 ：3 0丰原生化 = j 亿 j 年1 一1 蛾8 2 0 0 0 0 9 4 9新乡化纤3 8 亿 5 年1 j 0 0 0 9 6 8神州股份( = 4 4 亿 5 年1 3 坩 6 0 0 0 6 1中纺投资 = 2 i 亿 j 年 未定未定 6 0 0 1 1 l 稀土高科6 1 亿 5 年1 2 1 0 啦l i 6 0 0 1 7 7雅戈尔l l ，9 亿 3 年1 未定 6 0 0 6 9 0 青岛海尔 = 2 j 8 亿3 年 1 1 2 l o l 5 数据来源：根据上市公司公告的可转换公司债券募集说明书中数据整理所得。 对于可转换公司债券市场来说，2 0 0 2 年是具有里程碑意义的一年，截至2 0 0 2 硕士学位论文 第一章可转换公司债券概述 年1 1 月底，2 0 0 2 年度我国上市公司共发行了5 只可转换公司债券，发行金额累 计2 8 亿元( 见表1 4 ) 。 袁卜42 0 0 2 年我国可转换公司债券发行情况 发行时间公司名称发行金额期限票面利率 转股价格转换溢价 2 0 0 2 4 1 8江苏阳光8 ：3 亿3 年 1 4 67 0 n 2 0 0 2 6 1 3深万科1 j 亿j 年1 5 2 1 2 2 0 0 2 8 i ：3南京水运3 2 亿 j 年o 9 l 2 0 92 2 0 0 2 9 9吴江丝绸8 亿5 年1 8 8 7 83 2 0 0 2 1 0 1 6燕京啤酒7 亿 j 年1 2 l o 5 9l o 数据来源：根据上市公司公告的可转换公司债券募集说明书中数据整理所得， 1 ，3 发行可转换公司债券的意义 可转换公司债券由于兼具债权和股权的双重性质，为证券市场资金供求双 方提供了新的融资手段或投资机会，同时有利于证券市场的发展。我国发行可 转换公司债券的具体意义如下： 首先，可转换公司债券是发行公司最理想的筹资渠道。目前，我国上市公 司筹资渠道主要是增发新股( 包括配股) 、发行债权、向银行借贷。其中增发 新股一方面受规模和条件的限制，另一方面会扩大股本，降低每股收益率。发 行债券同样存在限额的控制，并且筹资成本较高，会背上沉重的包袱。向银行 借款也有较高的利息负担，并且还需要相应的资产作为抵押。而发行可转换公 司债券与上述筹资渠道相比较而言具有以下优点：( 1 ) 降低筹资成本。在西方发 达国家可转换公司债券的利率一般为银行贷款利率的1 0 5 0 ，比其它公司债 券的利率也要低2 0 左右，我国暂行办法第九条明确规定：可转换公司债 券的利率不得超过银行同期存款水平i l 】。( 2 ) 增强财务强度。发行可转换公司债券 融资的使用弹性要比其它公司债券大，并且可转换公司债券是延期的股权融资， 在发行后的一定时期内可转换为股票，而股票是没有到期目的，当转换实现后， 随着债权人变成股东，发行公司需要偿还的债务本金便相应的转换为永久性的 股权资本投入，从而降低了公司的债务比例，还减少了公司税后现金流出量， 增强了公司财务强度和后续借债能力。( 3 ) 获得转换溢价收益。基于对公司增长 潜力的预期及不影响公司股东的利益，可转换公司债券的转换价格通常高于发 硕士学位论文第一章可转换公司债券概述 行时基准股票的市场价格。因此，发行可转换公司债券融资比发行新股不仅能 获得新股发行价与股票市价的差价收益，而且还可以获得转换溢价的收益，并 可避免因发行新股而降低公司股票市价的不利影响。f 4 ) 延缓摊薄效应。在可转 换公司债券实现转换前，公司现有股权结构没发生变化，所以发行可转换公司 债券不会像直接发行新股那样立刻产生对现有公司权益稀释的负面影响。( 5 ) 有 限避税。可转换公司债券的利息作为固定开支计入公司成本，因此，从税收削 减的目的来看，发行可转换公司债券比直接发行新股更为有利。 其次，可转换公司债券是投资者最具灵活性的投资工具，这主要表现在以 下方面的权利上：( 1 ) 最低收益权。投资者可以获得固定的保底利息收入，并且 不受发行公司经营状况的影响。可见，可转换公司债券相比较股票而言，安全 可靠，能以最小的风险获取尽可能大的投资收益，在不考虑其它因素的条件下， 其风险仅限于市场利率与其票面利率的差额。( 2 ) 转换期权。由于转债市场价格 与基准股票的市场价格具有趋同性，投资者可以将随基准股票市价上涨而上涨 的可转换公司债券在二级市场上兑现获得收益，而并不一定选择转股，但实质 上该收益还是源于其转换期权。因此，转换期权可以确保投资者分享发行公司 未来增长利益。 最后，可转换公司债券是完善证券市场的创新品种，其对证券市场的作用 主要表现为：( 1 ) 活跃市场交易。我国的证券市场虽然有一定的发展，但仍处于 起步阶段，一方面证券品种极少制约了二级市场的活跃，二级市场不活跃又影 响一级市场的发行；另一方面，投资者对扩容尤其股市扩容极为恐惧，发行可 转换公司债券既增加了新的债券品种，又可利用它代替部分新股发行或配售， 从而减缓股市扩容速度，减轻投资者的心理压力，更由于可转换公司债券是发 行公司和投资者都能享受到其它类型证券所不具备的优势，这对于一个相对低 迷的市场而言必然会带来新的活力。( 2 ) 平衡市场价格。股票价格的变动固然取 决于发行公司的盈利水平和增长潜力，但是很大程度上也受制于市场的供求关 系的影响，由于可转换公司债券的转换价值取决于基准股票市场价格的表现， 所以，当股票价格上涨时，可转换公司债券的转换量必然增加，随着股票供应 量的增加，其价格就会相应下跌，这时由于股票价格下跌，又会使转换量减少， 这相应的又会引起股票价格止跌回升。可见，可转换公司债券灵活的转换机制 有利于抑制发行公司股价大幅波动，进而稳定整个市场。( 3 j 完善市场体系。从 组织形式上看，完善的证券市场应该包括现货市场又包括期货期权市场，而后 者是前者发展到一定阶段的必然选择，可为现货市场投资者回避风险，套期保 硕士学位论文 第一章可转换公司债券概述 值，很显然可转换公司债券已经具备了期货期权的某些特征，通过对可转换公 司债券的操作运用，可培养投资者的投资理念，提高管理者的监管水平，为今 后推出规范化的期货期权交易奠定良好的市场基础。 1 4 可转换公司债券分类 根据发行地和定值货币的不同，可转换公司债券大致可分类如下： 厂境内可转换公司债券 ，! 黧j 、0 0 吼k ”瞰m k8 0 堋懒 公司债券 1f ”0 1 “” l 境外可转换公司债券欧洲转债 l 欧洲美元转债 图卜3 可转换公司债券分类 境内可转换公司债券是指在本国发行并以本国货币定值的转债。如深圳宝 安股份有限公司1 9 9 2 年发行的宝安可转换公司债券就属于此种类型，它是以人 民币标明面值，仅限于国内投资者认购，而且仅能转换为该公司a 种股票。同 样，2 0 0 2 年5 家上市公司所发行的可转换公司债券也是属于此种类型。 境外可转换公司债券是指本国发行人境内或境外发行的以某种外国货币标 明面值的或者外国发行人在本国境内以本国货币或者某一外国货币发行的可转 换公司债券。境外可转换公司债券又可分为三种：瑞士法郎可转换公司债券、 欧洲可转换公司债券和欧洲美元可转换公司债券。 瑞士法郎可转换公司债券是指以瑞士法郎定值的可转换公司债券。瑞士资 本市场是欧洲债券发行公司通常的替代市场，其安排新券出售的程序几乎和欧 洲债券相同，运作方法也极为相似，中国的第一例海外可转换公司债券就是瑞 士法郎转债，即中纺机发行的转债，它是以瑞士法郎标明面值，供海外投资者 ( 主要是瑞士投资者) 购买的。该债券的面值为5 0 0 0 0 瑞士法郎，转换期为1 9 9 4 年1 月1 日至1 9 9 8 年1 2 月1 1 日，投资者可以在此期限内任何时候将债券按每 股o 4 3 美元的转换价格( 瑞士法郎与美元之间的固定汇率为 s f r l 15 0 u s d i o o o ) 转换成该公司的b 种股票。 欧洲可转换公司债券是指由国际辛迪加同时在一个以上国家发行以欧洲货 币( 包括美元、英镑、德国马克、日元、加拿大元、荷兰盾等1 3 国货币) 定值 硕士学位论文第一章可转换公司债券概述 的可转换公司债券。欧洲转债有记名和不记名两种形式。不记名转债只要拥有 该债券就拥有其所有权，转换起来也很方便，只要像货币那样简单的进行交付 即可。而记名债券则要在债券上注明所有人的姓名和号码，转让时由原所有人 申明将该债券转让给新所有人，并在其上面说明新所有人的姓名。大多数欧溯 可转换公司债券每年支付一次券息，而且其券息可免征所得税。 欧洲美元可转换公司债券是亚洲发行人最欣赏的品种之一，它实际上是普 通的以美元标价的欧洲可转换公司债券。该债券支付一固定利息，其利率在发 行时确定。在债券到期前，投资者可以按预先定好的转换价格将债券转换为发 行人的股票。此“转换价格”在发行时就己确定下来，且通常为溢价发行。实 质上，南玻b 股转债是欧洲美元转债的一种特殊形式，它仅能在瑞士发行和配 售，并受瑞士法律监管。 可转换公司债券还有其它多种形式，其目的均是藉以迎合发行人和投资者 的需要。比如我们通过诸如添加回售权，变更票面利率或赎回价格等手法设计 不同的转债。 1 5 可转换公司债券基本要素 在讲述可转换公司债券的基本要素之前，我们先看看普通公司债券的特征。 1 51 普通公司债券一般特征 公司债券是一种承诺到期偿还的特殊债务凭证，具有以下特征： ( 1 ) 定期偿还本金。公司债券发行时都注明到期日，债券到期时，发行公司 要按票面金额偿还所借款项。 ( 2 ) 定期支付利息。发行公司必须按公司债券发行条件中规定的固定利息率 向债券持有者定期支付利息。付息时间通常在公司债券上有规定，一般为一年 两次，若发行公司未能按期履行支付利息的义务，持券人有权诉诸法律解决。 公司发行的债券主要由以下基本要素组成： ( 1 ) 债券面值。债券面值亦称债券的到期值，它包括票面价值的币种和金额 两个基本内容。票面价值的币种是指以何种货币作为债券价值的计量标准。债 券的票面金额是指票面所标明金额的大小。 ( 2 ) 债券利率。债券利率是指债券利息与票面价值的比值。它主要受银行利 率、发行公司资信、偿还期限、利息计算方式以及资本市场上资金供求情况的 影响。 9 硕士学位论文第一章可转换公司债券概述 ( 3 ) 债券价格。从理论上来讲，债券的票面价值就是债券的价格，但实际上 并非如此，由于发行公司的种种考虑以及债券市场供求关系的不断变化，在发 行债券时，有时可能低于票面价格出售，有时可能高于票面价格出售，债券的 票面价格是固定不变的，而债券的价格则随市场的变动而不断变化。 f 4 ) 债券的偿还期限。债券的偿还期限是指债券从发行日起至还清本息之日 止的时间。发行公司在确定债券偿还期限时，要考虑以下因素：使用债券资 金周转期长短；未来市场利率发展趋势；债券流通市场的发展程度。若使 用债券资金周期长、市场利率呈上升趋势，加之债券市场流通发达，债券变现 能力强，应考虑发行长期债券，反之，则应发行短期债券。 1 52 可转换公司债券基本要素 可转换公司债券除具有一般公司债券的基本要素之外还有其自身特定的要 素和条款。为了使可转债既吸引投资人购买以顺利发行，又尽可能地降低公司 的发债成本( 如以很低的利率) ，且又希望投资人尽可能多地转股以减轻本息 兑付压力，同时又尽可能拟订高的转股价格以减轻股权稀释的压力，转债发行 人就通过运用可转换公司债券的以下基本要素来达到其既定的目的。具体讲有 这样一些基本要素：基准股票、票面利率、期限、转换期、转换价格、赎回条 件及回售条件等。 ( 1 ) 基准股票 基准股票是指可转换公司债券持有人可将所持转债转换成发行公司普通股 的股票( 又称正股) 。对于发行公司，可转换公司债券管理暂行办法规定 为“中华人民共和国境内符合本办法规定的上市公司和重点国有企业”。 f 2 ) 票面利率 票面利率主要是由当前市场利率水平、公司债券资信等级和可转债的要素 组合决定的。市场利率水平高，票面利率也高；而信用评级高，票面利率则相 对较低；同等条件下，设有回售条款的转债利率较之未设此条款的可转债的利 率低。国际市场上，通常设计的可转债票面利率为同等风险情况下的市场利率 的2 3 左右d 】。如果某公司的公司债券三年期利率为1 0 ，那么该公司的可转 换公司债券的票面利率大约在6 左右。有的可转换公司债券( 如零息债券) 没 有票面利率。利率的支付一般每年支付一次，日本和欧美国家经常半年支付一 次。零息可转换公司债券在到期时不必支付利息，而在发行时已经有发行的折 扣补偿。 ( 3 ) 期限 0 硕士学位论文第一章可转换公司债券概述 又叫存续期，与一般债券的期限内涵相同。所不同的是，可转换公司债券 的期限与投资价值成正相关关系，期限越长，股票变动和升值的可能性越大， 可转换公司债券的投资价值就越大，因而对投资人来说，可转换公司债券的期 限越长越好。一般欧洲可转换公司债券的期限较长，通常在7 l o 年之间f 4 】；瑞 士的可转换公司债券期限短于欧洲，一般在5 7 年f 4 i ：我国发行的可转换公司债 券的期限规定为3 5 年，期限比较短。 ( 4 ) 转换期 转换期是指可转换公司债券转换为股票的起始日至结束日的期限。发行公 司既可制定一个特定的转换期限，也可不限制转换的具体期限。不限制转换具 体期限的可转债，其转换期为可转债上市日至到期停止交易日，如果是未上市 公司发行的可转债，则为上市公司股票上市日至可转债到期停止交易日。 ( 5 ) 转换价格 转换价格是指可转换公司债券转换为公司每股股份所支付的价格，转换价 格的确定反映了公司现有股东和债权人双方利益预期的某种均衡。转换价格通 常随公司股票拆细和股份发生变动而相应作出调整。决定转换价格的因素主要 有：第一，公司股票的市场价格( 即正股市价) ，这是最为重要的影响因素。 股票的市场价格和价格走势直接主导着转换价格的确定，股价越高，转换价格 也越高。境外制定转换价格一般是以发行前一段时期的公司正股市价的均价为 基础，上浮一定幅度作为转换价格，通常上浮5 3 0 扣 。第二，债券期限。可 转换公司债券的期限越长，相应的转换价格也越高；期限越短，则转换价格越 低。当公司在发行可转换公司债券后，由于公司的送股、配股、增发股票、分 立、合并、拆细及其它原因导致发行人股份发生变动，引起公司股票名义价格 下降时，转股价格应做出相应的调整。转换价格调整条件是可转换公司债券设 计中至关重要的保护可转换公司债券投资者利益的条款。 ( 6 ) 赎回 赎回是指发行人在发行一段时期后，可以按照赎回条款生效的条件提前购 回其未到期的发行在外的可转换公司债券。赎回行为通常发生在公司正股市场 价持续一段时间高于转股价格达到某一幅度时( 国际上通常把市场正股价达到 或超过转股价格1 0 0 1 5 0 作为涨幅界限，同时要求该涨幅持续3 0 个交易日作 为赎回条件忡l 。) ，公司按事先约定的价格买回未转换的股票。 设计赎回条款的主要目的有：加速转股过程。可转换公司债券上市后， 其市场价格同股票价格保持着密切的相关，而且，可转换公司债券的市场价格 硕士学位论文 第一章可转换公司债券概述 所对应的实际转股价格同市场股票价格保持着一定的溢价水平，也就是说，在 实际交易中，当时购买的可转换公司债券立即转股不可能即刻获利。在这种情 形下，可转换公司债券的持有人没有必要也没有理由把可转换公司债券转换成 股票，转股的目的就难以实现。为此，发行人通过设计赎回条款促使转债持有 人转股以减轻发行人到期兑付可转债本息的压力。避免市场利率下调给转债 发行人带来利率损失。当市场利率下降或贴现率下调幅度较大时，对发行人来 说，如果赎回已有的可转换公司债券，再组织新的融资活动更为合算。 ( 7 ) 回售 回售一般是指公司正股市价在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度 时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持转债卖给发行人的行为。 也有的回售条款是承诺某个条件，比如公司股票在未来时间要达到上市目标， 一旦达不到，则履行回售条款。丝绸转债】即采用了后一种回售方式。 设计回售条款的主要目的是发行人为使可转换公司债券发行顺利和筹资成 功而设定的有利于投资人利益、增加转债吸引力的条款。如果订立回售条款， 票面利率则可订得更低。一般来说包含回售条款的可转换公司债券对投资者更 具有吸引力。 回售条款主要包括以下几个因素：回售价格：是以面值加上一定回售利 率为形式。回售利率是事先规定的，一般比市场利率稍低，但高于可转换公司 债券的票面利率。回售时间是事先约定的，一般定在可转换公司债券整个期 限的1 2 2 3 时间段处，具体的回售时间少则数天，多则月余p 】。回售选择权， 发行人承诺达到回售时间时，如果正股市价仍然达不到如期所约的价格，致使 转换无法实现，则投资人享有按照约定利率回售转债给发行人的权利，发行人 须无条件接受可转换公司债券。赎回条款和圄售条款是可转换公司债券不同于 其它金融产品的重要特征，也是转债金融魅力的奥秘所在。设立科学合理的赎 回条款和回售条款对债券的成功发行和转股有着重要的意义。 1 6 可转换公司债券定价理论发展综述 可转换公司债券由于具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，它的定 价较为复杂。对可转换公司债券定价的研究基本上可分为三个阶段。第一个阶 段是7 0 年代中期以前，这一阶段可转换公司债券定价理论的研究主要集中在可 转换公司债券基本概念的建立，转换价格的确定与调整方法等方面f8 1 。对于定价 硕士学位论文第一章可转换公司债券概述 本身，限于理论方法和研究工具的落后，大部分工作仅限于对可转换公司债券 价值特征的大致刻画上，无法展开深入的研究。在这一阶段，可转换公司债券 研究的基本思路是：首先设定未来某个时点可转换公司债券价值等于它的投资 价值i v ( 【n v e s t m e mv a i u e ) 与转换价值c v ( c o n v e n i b i ev a l u e ) 的极大值，即 m a x ( c v ) ，然后贴现这个值作为可转换公司债券价值。很明显，这样的定价 方法存在着严重的缺陷：(