（工商管理专业论文）海外风险资本在中国的投资策略选择.pdf

海外风险资本在中国的投资策略选择 摘要：中国风险资本市场是一个新兴的、不成熟的市场。受中国经济持续增长 和消费升级的影响，中国风险资本市场中的机遇是多元化的。海外风险资本不 仅在高科技产业寻找投资机会，更把投资的触角伸向传统产业，服务产业等，获 得良好的投资回报。由于中国经济被长期看好，未来风险投资项目竞争将会加剧， 风险资本向早期阶段投资项目转移。中国股市现状限制了风险资本的退出，海外 风险资本利用其在海外金融市场的经验，把其投资的风险企业携往海外上市。 关键词：风险投资 中图分类号：f 8 3 0 5 9 s t r a t i cs e l e c t i o no fo v e r s e av e n t u r ec a p l 7 i ：a li nc h i n a a b s t r a c t ：、，e n t u r ec a p i t a ln l a i k e ti nc h i n ai sn e wa n du n d e v e l o p e d a f f e c t e db y c o n t i n u o u se c o n o m i ci n c r e a s ea n dc o n s u m p t i o nu p 孕a d i n g ，o p p o r t u n i t i e sc o m e 行o m m u l t i - s o u r c e si na 1 i n e s ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t o v e r s e av e n t u r ec a p i t a ln o to n l y s o u r c e si n v e s t m e n to p p o n u n i t i e si nh i g h t e c hi n d u s t r i e si nc h i n a ，b u ta l s oe x p a n dt o t r a d i t i o n a li n d u s t r i a l ，s e i v i c ei n d u s t r i a la n ds oo n ；t h er e t u mi sp l e n t y d u et ot h e o p t i m i s mt o c h i n a sl o n g - t e 肌e c o n o m y ，t h es e v e r ec o m p e t i t i o nu p o ni n v e s t i n g p r o j e c t si se x p e c t i n g t h ev e n t u r ec a p i t a l i s t sa r em o v i n gt h e i ri n v e s t i n gt op r o j e c t s e a r l ys t a g e s 。c h i n e s es t o c km a r k e to f ! i e r s l i t t l ec h a n n e lf o rv e n t u r ec 印i t a lt or e a l i z e t h e i ri n v e s t m e n t b e n e f i t e db yi t s e x p e r i e n c ei na b r o a df i n a n c i n gm a r k e t ，o v e r s e a v e n t u r ec a p i t a l i s t sb r i n gt h ec o m p a n i e st h e yi n v e s t e dt oo v e r s e as t o c km a r k e tt og o p u b l i c k e yw o r d ：v e n t u r ec a p i t a l 引言：2 0 世纪4 0 年代诞生于美国的风险资本，经历了美国经济的飞速发展、 股市暴跌、互联网泡沫破裂等一系列起伏后，在实践中摸索出一套成功的投资 策略。中国改革开放以后，海外风险资本进入中国市场，在不同于美国的经 济体制中也取得了不俗的投资回报。因此，分析和总结海外风险资本在中国的投 资策略，对于了解风险投资，发展中国本土的风险资本，具有很好的借鉴意义。 本文在中美风险投资市场统计数据的基础上，试图对海外风险资本在中国市场 中采取的投资策略做出总结和分析。 海外风险资本在中国的投资策略选择 摘要：中国风险资本市场是一个新兴的、不成熟的市场。受中国经济持续增长 和消费升级的影响，中国风险资本市场中的机遇是多元化的。海外风险资本不 仅在高科技产业寻找投资机会，更把投资的触角伸向传统产业，服务产业等，获 得良好的投资回报。由于中国经济被长期看好，未来风险投资项目竞争将会加剧， 风险资本向早期阶段投资项目转移。中国股市现状限制了风险资本的退出，海外 风险资本利用其在海外金融市场的经验，把其投资的风险企业携往海外上市。 关键词：风险投资 中图分类号： f 8 3 0 5 9 s 7 1 1 r a t i cs e l e c t i o no 重o v e r s e av e n t u r ec a p i r i ：a li nc h i n a a b s t r a c t ：、7 r e n t u r ec 叩i t a lm a r k e ti nc h i n ai sn e wa n du n d e v e l o p e d a f f e c t e db y c o n t i n u o u se c 。n o m i ci n 钌e a s ea n dc o n s u m p t i o nu p 昏a d i n g ，o p p o r t l 】n i t i e sc o m e 矗o m m u l t i s o u r c e si nc 1 1 i n e s ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t o v e r s e av e n t u r ec a p i t a ln o to n l y s o u r c e si n v e s t m e n to p p o n u n i t i e si nh i g h t e c hi n d u s t r i e si nc h i n a ，b u ta l s oe x p a n dt o t r a d i t i o n a li n d u s t r i a l ，s e i c ei n d u s t r i a la n ds o0 n ；t h er e t u mi sp l e n t y d u et ot h e o p t i m i s m t oc h i n a s l o n g t e m le c o n o m y ， t h es e v e r ec o m p e t i t i o nu p o ni n v e s t i n g p r l ) j e c t si se x p e c t i n g t h ev e n t u r ec a p i t a l i s t sa r em o v i n gt h e i ri n v e s t i n gt op r o j e c t s e a r l ys t a g e s 。c h i n e s es t o c km a r k e to f f e f sl ec h a n n e lf o rv e n t u r ec a p i t a l t or e a l i z e t h e i ri n v e s t m e n t b e n e f i t e db yi t se x p e r i e n c ei na b r o a d f i n a n c i n gm a 伙e t ，o v e r s e a v e n t u r ec a p i t a l i s t sb r i n gt h ec o m p a n i e st h e yi n v e s t e dt oo v e r s e as t o c km a r k e tt og o p u b l i c k e yw o r d ：v r e n t u r ec a p i t “ 引言：2 0 世纪4 0 年代诞生于美国的风险资本，经历了美国经济的飞速发展、 股市暴跌、互联网泡沫破裂等一系列起伏后，在实践中摸索出一套成功的投资 策略。中国改革开放以后，海外风险资本进入中国市场，在不同于美国的经 济体制中也取得了不俗的投资回报。因此，分析和总结海外风险资本在中国的投 资策略，对于了解风险投资，发展中国本土的风险资本，具有很好的借鉴意义。 本文在中美风险投资市场统计数据的基础上，试图对海外风险资本在中国市场 中采取的投资策略做出总结和分析。 论文独创性声明 本论文是我个人存导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果，其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：赵基垫f = i 期：作者签名：羞塑厶盈f = i 期： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 价：者签名：导师签名： 海外风险资本在中国的投资策略选择 摘要：中国风险资本市场是一个新兴的、不成熟的市场。受中国经济持续增长 和消费升级的影响，中国风险资本市场中的机遇是多元化的。海外风险资本不 仅在高科技产业寻找投资机会，更把投资的触角伸向传统产业，服务产业等，获 得良好的投资回报。由于中国经济被长期看好，未来风险投资项目竞争将会加剧， 风险资本向早期阶段投资项目转移。中国股市现状限制了风险资本的退出，海外 风险资本利用其在海外金融市场的经验，把其投资的风险企业携往海外上市。 关键词：风险投资 中图分类号： f 8 3 0 5 9 s 7 1 1 r a t i cs e l e c t i o no 重o v e r s e av e n t u r ec a p i r i ：a li nc h i n a a b s t r a c t ：、7 r e n t u r ec 叩i t a lm a r k e ti nc h i n ai sn e wa n du n d e v e l o p e d a f f e c t e db y c o n t i n u o u se c 。n o m i ci n 钌e a s ea n dc o n s u m p t i o nu p 昏a d i n g ，o p p o r t l 】n i t i e sc o m e 矗o m m u l t i s o u r c e si nc 1 1 i n e s ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t o v e r s e av e n t u r ec a p i t a ln o to n l y s o u r c e si n v e s t m e n to p p o n u n i t i e si nh i g h t e c hi n d u s t r i e si nc h i n a ，b u ta l s oe x p a n dt o t r a d i t i o n a li n d u s t r i a l ，s e i c ei n d u s t r i a la n ds o0 n ；t h er e t u mi sp l e n t y d u et ot h e o p t i m i s m t oc h i n a s l o n g t e m le c o n o m y ， t h es e v e r ec o m p e t i t i o nu p o ni n v e s t i n g p r l ) j e c t si se x p e c t i n g t h ev e n t u r ec a p i t a l i s t sa r em o v i n gt h e i ri n v e s t i n gt op r o j e c t s e a r l ys t a g e s 。c h i n e s es t o c km a r k e to f f e f sl ec h a n n e lf o rv e n t u r ec a p i t a l t or e a l i z e t h e i ri n v e s t m e n t b e n e f i t e db yi t se x p e r i e n c ei na b r o a d f i n a n c i n gm a 伙e t ，o v e r s e a v e n t u r ec a p i t a l i s t sb r i n gt h ec o m p a n i e st h e yi n v e s t e dt oo v e r s e as t o c km a r k e tt og o p u b l i c k e yw o r d ：v r e n t u r ec a p i t “ 引言：2 0 世纪4 0 年代诞生于美国的风险资本，经历了美国经济的飞速发展、 股市暴跌、互联网泡沫破裂等一系列起伏后，在实践中摸索出一套成功的投资 策略。中国改革开放以后，海外风险资本进入中国市场，在不同于美国的经 济体制中也取得了不俗的投资回报。因此，分析和总结海外风险资本在中国的投 资策略，对于了解风险投资，发展中国本土的风险资本，具有很好的借鉴意义。 本文在中美风险投资市场统计数据的基础上，试图对海外风险资本在中国市场 中采取的投资策略做出总结和分析。 海外风险资本在中国的投资策略选择 第一章风险投资的定义和基本特征 第一节风险投资的定义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，根据全美风险投资协会( n v c a ) 的定义， 是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中 小型企业) 中的一种股权资本。经济合作和发展组织( 0 e c d ) 对风险投资的定 义则更为宽泛，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或 服务的投资，都可视为风险投资。 “v e n t u r ec a p i t a l ”在我国亦译为创业投资。2 0 0 5 年我国颁发的创业投 资企业管理暂行办法将“创业投资 界定为“向创业企业进行股权投资，以期 所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过转让股权获得资本增值收益的 投资方式”。其中，”创业企业”包括处于种子期、起步期、扩张期、成熟前的 过渡期等创建过程中和处于重建过程中的成长性企业，但主要是成长性的中小企 业，特别是科技型中小企业。 从投资行为角度来看，风险投资是指投资人将风险资本投资于新近成立或快 速成长的新兴公司( 主要是高科技公司) ，在承担很大风险的基础上，为融资人 提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或 其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。 第二节风险投资的兴起 现代意义上的风险投资则始于1 9 4 6 年，美国波士顿联邦储备银行行长p a l p h e f l a n d e r s 和哈佛商学院教授g e o r g e s d o r i r t 共同创建了美国研究与发展公 司( a m e r i c a nr e s e a r c h a n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r d ) 。该公司的宗旨 是：组织资金，支持波士顿周边众多的科学家将实验室里的科研成臬尽快转化为 消费者所能接受的市场产品。a r d 公司的诞生是美国风险投资业发展的一个里程 碑，从此，风险投资步入制度化与专业化的发展轨道。在以后几十年的发展过程 中，美国风险投资经历了2 0 世纪5 0 、6 0 年代的兴起，7 0 年代的低谷与调整， 8 0 年代的复兴和9 0 年代的规范与蓬勃发展几个阶段。进入二十一世纪，风险投 资遭遇网络泡沫的破裂，但又于2 0 0 3 年出现转机。 第三节风险投资在欧美的发展 风险投资在美国的发展 美国风险投资大致经历了三大发展时期。第一阶段是从1 9 5 8 年到7 0 年代末。 为了加速发展先进技术，美国国会于1 9 5 8 年通过了中小企业投资法案( s b i a ) ， 成立了小企业管理局( s b a ) 和小企业投资公司( s b i c s ) 。从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年， 美国约有6 9 2 个公司注册为小企业投资公司，共募集私人权益资金4 6 4 亿美元， 并形成了直到6 0 年代末为止的美国第一次风险投资浪潮，这极大的推动了美国 风险投资事业的发展，也有利的推进了美国以半导体技术为代表的新型产业的发 展。然而，1 9 6 9 年美国资本收益税从2 9 上升到4 9 5 ，以及7 0 年代初经济危 机的发生给风险投资的发展造成了一次致命的打击。 7 0 年代末起，美国政府出台了一系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的法 案，比较重要的有1 9 7 8 年美国劳工部的雇员退休收入保障法允许养老基金 有条件的介入风险投资业。1 9 7 8 年和1 9 8 1 年美国国会又两次下调长期资本收益 税，税率从4 9 5 下降到2 8 后又下调到2 0 ，同时美国劳工部和国会在法律上 确认了有限合伙制企业的合法性，为专业管理人员与风险资本的结合创造了一种 有效的组织形式。值得一提的是，7 0 年代一些非常成功的风险投资项目，如苹 果电脑、英特尔和联邦快递等，纷纷在8 0 年代初上市，为其投资者带来了超过 2 0 的年回报率，与其他机构投资者特别是养老金在同期的欠佳表现形成了鲜明 对比。由此产生了极大的示范效应，对美国及其他国家风险投资的发展产生了重 大的影响作用。 美国风险投资的第三阶段是从1 9 9 1 年至今的第三次风险投资浪潮。随着美国 经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，1 9 9 1 年以后风险投资亦逐渐繁荣。 1 9 9 2 年建立的n a s d a q 小型资本市场( n a s d a qs m a l lc a pm a r k e t ，简称n s c m ) 使风险资本能够顺利的退出企业，从而实现了风险投资的良性循环。1 9 9 3 年新 流入的风险投资资金较1 9 9 2 年增加了4 8 ，达到了3 7 6 亿美元，1 9 9 5 年已达 4 7 亿美元，1 9 9 6 年全年新增9 5 亿美元。同年由风险投资支持的上市公司数量创 历史最高水平，达到2 6 1 家，共融资1 9 8 亿美元。2 0 0 1 年下半年以来，随着互 联网泡沫的破裂，美国风险投资额持续减缓，平均回报率降低。2 0 0 3 年第四季 2 度风险投资额达到4 9 亿美元，比第三季度增长1 2 ，创最近1 8 个月来的新高， 标志着风险投资的再次复苏。 图1 ：1 9 9 5 2 0 0 5 年美国年度风险投资额 风险投资在欧洲的发展 欧洲风险投资业的发展最早可以追溯到1 9 4 5 年英国清算银行和英格兰银行 共同投资设立的3 i 集团，其宗旨是解决英国中小企业发展的长期资本短缺问 题。但此后的二十多年间，欧洲风险投资的规模扩张乏力，一直徘徊于起步阶段。 二十世纪七十年代，英国率先实施新的银行竞争和信用控制政策，赋予银行 更大的投资决策权，从此有关养老金、保险公司等金融机构的监管法规体制以及 税法改革遍及欧洲，催化了欧洲风险投资业成长。九十年代中后期，在良好的低 通胀经济环境下，欧洲风险投资业取得长足发展。2 0 0 0 年，欧洲风险资本筹资 额、投资额分别达到4 8 0 亿欧元和3 5 0 亿欧元。 欧洲风险投资业目前以英、德、法三国为主体，1 9 9 7 2 0 0 1 年三国风险投资 总量达到欧洲风险投资总量的6 5 7 3 表l ：欧洲主要国家风险投资业投资状况单位：十亿欧元 年份英国法国德国三国总计欧洲 1 9 9 74 41 21 36 99 7 1 9 9 87 11 81 91 0 81 4 5 1 9 9 911 52 83 21 7 52 5 1 2 0 0 01 2 24 94 42 1 53 5 o 2 0 0 17 o3 34 41 4 72 4 3 总计 4 2 21 4 o1 5 27 1 41 0 8 6 占总投资额 3 8 9 1 2 9 1 4 o 6 5 7 比重 资料来源：王亚民、朱荣林：欧洲风险投资业发展历史、现状及趋势 基于现代产业组织理论s c p 框架分析世界经济研究2 0 0 3 年第1 期第7 0 页到第7 5 页。 第四节风险投资的基本特征 1 风险投资是一种权益投资 风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其着眼点不在于投资对象 当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过上市或出售达到退 资并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的必要前提。 2 风险投资是一种无担保、有高风险的投资 风险投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，一 方面没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，因此无法从传统融资渠道获取 资金，只能开辟新的渠道；另一方面，技术、管理、市场、政策等风险都非常大， 即使在发达国家高技术企业的成功率也只有2 0 3 0 ，但由于成功的项目回 报率很高，故仍能吸引一批投资人进行投机。 3 风险投资是一种流动性较小的中长期投资 风险投资往往是在风险企业初创时就投资入资金，一般需经3 8 年才能通过 蜕资取得收益，而且在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资。由于其 流动性较小，因此有人称之为“呆滞资金 。 4 4 风险投资是一种高专业化和程序化的组合投资 由于创业投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求创业资本管 理者具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业化和程序化，精心组织、 安排和挑选，尽可能地锁定投资风险。为了分散风险，风险投资通常投资于一个 包含1 0 个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的 损失并获得收益。 5 风险投资是一种投资人积极参与的投资 风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺 一不可。风险投资家( 公司) 在向风险企业注入资金的同时，为降低投资风险， 必然介入该企业的经营管理，提供咨询，参与重大问题的决策，必要时甚至解雇 公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成功。 第五节风险投资的作用 从美国风险投资业的发展来看，首先，风险投资通过对高科技企业的投资， 促进了科技创新，加快了技术进步的步伐，从而促进了经济增长。美国从2 0 世纪5 0 年代的半导体硅材料、7 0 年代的微型计算机、8 0 年代的生物工程、9 0 年代的信息技术产业，都是借助风险资本的助力。全美创业投资协会的一个调查 报告显示，1 9 9 卜1 9 9 5 年，美国接受创业投资的企业销售收入平均增长3 8 ，而 财富5 0 0 家大公司年均增长率仅有3 5 。 风险投资机构高风险高回报的投资理念也为投资者提供了一个获取高受益的 投资渠道，因而成为金融市场的一个有效组成部分。 风险资本促进了产业集群的发展。美国硅谷九大产业集群( 快递行业、商业 零售业、计算机在线销售、计算所操作系统、生物技术、互联网服务、软件、芯 片、医疗器械) ，都是在创业投资的扶持下发展壮大的。 风险投资经过长期的投资管理实践建立了有效的激励机制。风险投资激励 机制主要运用的手段一般包括有限合伙制的激励制度、股票期权、经理人市场竞 争等，激励机制的实现方式有退出的激励机制、可转换优先股等。 5 第二章中国发展风险投资的重要性 第一节中国经济现状 根据世界银行2 0 0 6 年2 月中国经济季报，“2 0 0 4 年g d p 增长率为1 0 1 ， 2 0 0 5 年全年的g d p 增长率均为9 9 。居民消费受到稳定的收入增长和消费信贷 的支撑。2 0 0 4 年5 月份以来，名义零售额一直以1 3 1 4 的速度稳步增长，通货 膨胀率的下降使实际零售额从2 0 0 4 年的1 0 2 上升到2 0 0 5 年的1 2 。实际人均 家庭生活支出的增长略有上升，从2 0 0 4 年的7 增至2 0 0 5 年l 一1 1 月份的8 。 2 0 0 5 年居民储蓄存款的增长为g d p 的1 1 8 ，这一数字高于2 0 0 4 年，但低于2 0 0 3 年。和家庭储蓄率上升一样，居民住房投资的下降至少可以解释大部分2 0 0 5 年 储蓄存款的增长”。 第二节中国经济的发展需要风险投资 中国经济的快速增长为无数怀抱创业梦想的企业家带来机遇，然而创业企业 很难与一般企业一样从普通融资渠道获得资金，这种情况在企业初创阶段尤为 突出，企业规模小，基本没有固定资产或有价证券作为银行贷款抵押品，资产负 债表不符合银行的贷款条件等。只有建立一套特别的投资机制才能满足创业企 业的融资需求在一个充满着风险厌恶者，风险中立者与风险喜好者的社会中， 追求高回报且不惧风险的风险资本与可能带来高收益的初创期企业正好可以形 成相辅相成的合作形式，推动企业的发展。 就高科技产业来看，虽然中国科技水平普遍落后于发达国家，但这并不等于 国内高科技产业发展前景不乐观中国的大部分高科技产品在现阶段主要是面向 国内市场，是”进口替代”而非”出口导向”，由于国内资源价格普遍偏低等因素 作用，国产品可取得高于进口品的性能价格比，在国内市场竞争中处于优势，因 此中国高科技产业有较大发展空间而中国高科技产业的投资回报率因为宏观经 济高速发展的拉动远高于国外同类行业，因此足以吸引海外投资基金也只有建 立起高科技企业创业者与风险资本的便捷联系的投资体制，高科技企业才能快 速成长，推动产业的发展。 6 引进风险投资及其运作方式客观上还可以有助于解决中国创业者和企业管理 层激励不足的问题。 创业者精神激励机制的实现，和社会文化环境，人文息息相关。与发达国家 相比，我们的创业状况还是相当落后的，其中既有历史原因，也有我们社会文化 深处的原因。风险资本进入中国使创业者有了发展企业的筹资渠道，这激发了他 们投身创业的热情。同时风险投资采用的可中断分期投资策略也是对于创业者 的一个重要约束激励机制。在风险投资方可终断下一期投资的威胁下，创业者为 了从风险投资方获得生存发展所必须的后续投资，必须提高公司的运营效率，改 善公司的经营管理。他们中的成功者将获得风险企业发展所必须的追加投资，从 而发挥了可中断分期投资策略对创业者的激励作用，形成了对创业者的激励机 制。例如美国风险资本对苹果电脑公司的风险投资分为三期，第一期发生于1 9 7 8 年1 月，以每股9 美分的价格投入了5 1 8 万美元；第二期发生于1 9 7 8 年的9 月，以每股2 8 美分的价格投入7 0 4 万美元；第三期发生于1 9 8 0 年1 2 月，以每 股9 7 美分的价格投入2 3 3 1 万美元。 管理层激励不足，是困扰我国企业发展的痼疾。此外激励不公也是一大难题。 激励机制的缺失容易造成企业人浮于事，效率低下。与业绩挂钩的经理层的激 励机制主要包括以股票期权为特征的薪酬制度的激励机制，以及经理人市场的荣 誉激励机制。 在美国，经理层的薪酬包括四个基本组成部分：首先是基本薪资；其次是短 期激励收入，主要是奖金；三是长期激励收入，主要是股票期权；最后是额外收 入。根据调查，在美国经理人员的报酬结构中，固定工资、年末奖金和股票期权 的比例大约为4 ：3 ：3 左右，美国8 6 家大公司的行政总裁收入的5 4 来自股票期 权。风险企业的经理层通常采用以股票期权为核心的薪酬体系，典型的组合为“较 低的基本薪资+ 较高的股票期权”。这种薪酬体系促使管理层将公司的业绩及股东 的权益放在及其重要的位置，并为实现自己的高薪酬而努力工作。 经理人市场的荣誉激励机制在于：经理人业绩、经历与聘任与解聘密切相关， 风险企业的经理层为谋求自身职业生涯的发展，具有维持良好声誉的动机，激励 其为实现风险企业股东利益最大化而努力工作。 7 第三节风险投资在中国的发展 起步 1 9 8 5 年中共中央颁布了关于科学技术体制改革的决定，其中明确指出“以 创业投资支持迅速变化、风险较大的高新技术开发工作”。同年年9 月国务院 批准成立了中国第一家创业投资公司中国新技术创业投资公司，由此开创 了中国本土的风险投资。 进入9 0 年代后，随着改革开放进一步加强，国有企业开始尝试股份制改造。 1 9 9 2 年起，各省市也相继成立了以科委为主管的风险投资机构，培育孵化中国 的高科技公司。这一阶段发展的特征是：风险资本由政府计划推动、投资项目以 科技导向、风险投资机构管理事业化。1 9 9 8 年，全国政协一号提案关于加快 发展我国风险投资事业在我国掀起了一股风险投资热潮。 现状 经过2 0 年的经济发展，中国已成全球风险投资的热点地区，投资活动日趋活 跃。外资风险投资机构已逐渐占据主导地位，大量中国本土风险投资机构则逐步 淡出这一领域。2 0 0 4 年，中外风险投资机构共对2 5 3 家大陆及大陆相关企业进 行了投资，投资额合计1 2 6 9 亿美元，投资案例数量较2 0 0 3 年增加4 3 ，投资 额上升2 8 。2 0 0 5 年投资额较上一年略有降低，但也超过l o 亿美元大关，达 1 0 5 7 亿美元。同年中外风险基金筹资额高达4 0 亿美元，创出历史新高。2 0 0 4 年中国风险投资共实现总额为8 0 2 亿美元的退出。良好的收益极大地鼓舞了投 资人，也对各机构下一轮募集资产生积极的影响。投资人对未来几年在中国的风 险投资充满信心。 海外风险投资在中国的发展 中国无论是作为生产基地，终端市场，还是未来竞争者，都是敏锐的海外投 资人的关注对象。早在九十年代初，一批境外机构就开始在中国设立风险投资， 较早进入中国的投资机构有日本软银，英联投资，i d g 等。这些以海外资金为背 景的风险投资机构不但推动了盛大、蒙牛、腾讯、李宁等公司在海外上市，还投 资了阿里巴巴、银联商务、宁夏红等企业。经过十几年的培育，不少投资机构开 始进入收获期。日本最大的风险投资商软银仅从阿里巴巴一个项目的套现收益就 高达5 5 亿美元。当分众传媒、百度在继盛大以后，成功登陆n a s d a q 市场，中 8 国成为了全世界股票市场的最亮点。 前期的成功促使这些机构继续追加投资，并鼓舞了大量的后来者。进入中国 最早、最为成功的风险投资商i d gv c 近期在中国新设立了两笔、总金额约为5 亿美元的风险投资基金。日本软银也追加5 5 亿美元的投资。而在2 0 0 5 年，些 硅谷的投资巨鳄们也开始把目光转向大洋彼岸的中国。s e q u o i ac a p i t a l 计划拿 出1 5 亿美元投资中匡i ，k l e i n e rp e r k i n sc a u f je l d b y e r sk p c b 、a c c e l p a r t n e r 、m a t r i xp a r t n e r 等三家国际风险投资进驻中国。美国中经合集团最近 三到五年时间将加大对中国市场的投资力度，新成立的基金将会有超过一半以上 直接投资中国。海外风险投资可谓来势凶猛。 中国本土风险投资日益萎缩 当国外风险投资在中国蓬勃发展之际，中国国内的风险投资机构却遭遇 困境，大量本土创业投资机构淡出风险投资，投资额也呈现出萎缩的状况。 2 0 0 3 年中国风险投资额达到9 9 2 亿美元，比上年增长了1 3 7 ，2 0 0 4 年风险投资额达到1 2 2 9 亿美元，比上年增长了2 7 9 2 。而中国国内的风险投 资机构则由2 0 0 2 年的2 9 6 个缩减到2 0 0 3 年的2 3 3 个，真正有活跃投资记录的本 土创投数量已十分有限，仅包括鼎晖投资、上海联创、联想投资、山东高新投等 不超过1 0 家的机构。风险投资额由2 0 0 2 年的1 9 4 8 亿美元减少到2 0 0 3 年的1 6 9 亿美元。 第四节中国政府和行业对风险投资的管理 中国第一份有关风险投资的文件是1 9 8 5 年中共中央在关于科学技术体制 改革的决定。1 9 9 9 年l1 月，国务院会同科技部、原国家计委、原国家经贸 委、财政部、央行、国税总局和证监会等单位发布了关于建立风险投资机制的 若干意见，这一意见对于我国风险投资的发展具有重大意义，解决了一些当时 政策法规中与风险投资运行机制相背离的问题。 2 0 0 5 年“月1 4 日，国家1 0 部委联合制定创业投资企业管理暂行办法 对创业投资，也就是“风险投资”进行了界定，在投资运作环节制定了一系列限 9 制性条款， 以期将风险投资企业与一般投资企业区分开，并对风险投资企业进 行备案管理。符合条件的公司将受到国家相关法律法规的保护和政策扶持。 2 0 0 1 年2 月，我国首家跨地区的风险投资机构专业社团组织中国科技 金融促进会风险投资专业委员会在北京成立。2 0 0 3 年4 月，由香港理工大学与 中国风险投资有限公司合资创办的中国风险投资研究院( 香港) 成立。 2 0 0 6 年8 月2 7 日修订完成的中华人民共和国合伙企业法，正式承认了有 限合伙企业的合法性，这表明了政府对风险投资行业的积极态度。 1 0 第三章海外风险资本对中国产业投资的选择策略 第一节海外风险资本在中国更广泛的行业选择策略 自二t 世纪五十年代以来，美国一直在基因工程、医药产业、生物工程、计 算机、信息通讯等诸多高科技领域取得了重大的突破。伴随着美国科技的迅猛发 展，风险投资家将风险资本主要投资于高科技领域，在推动新技术成果的产业化 和商业化同时也获得了巨额的利润。美国创业投资的主要投资领域和投资热点基 本上反映了美国科技发展的趋势，像8 0 年代的个人计算机、通讯技术、软件开 发到9 0 年代的生物工程、互联网。美国风险投资对高科技产业的投资一度占其 总投资的9 0 以上。2 0 0 0 年3 月美国股市暴跌，加之网络泡沫破裂，风险资本对 高科技项目的投资比例由此略有降低，但仍占据的部分份额。生命科学领域( 包 括生物科技和医疗仪器两部分) 内的投资直是美国风险投资的热土，2 0 0 4 年的 前三季度数据显示，生命科学领域共有4 1 8 个案子获得投资4 0 5 亿美元，占美国 风险投资全部投资金额的2 6 5 ，较去年前三季度同比增长1 7 7 。紧随生命科学 之后的是软件与网络通信( 包括电信和网络设备) ，这两大领域的投资额在2 0 0 4 年的前三季度中所获的投资金额分别占投资总额的2 1 6 和1 7 8 加上软件业 2 2 的比重，己知投向高科技产业的风险投资超过投资总额的四分之三。 图22 0 0 4 前三季度美国风险投资行业分布( 按投资金额) 量笺料来源：v e n t u r ei m p a c t2 0 0 4 一v e n t u r ec a p i t a lb e n e f i t st ot h eu s e c o n o m y b y ：t h en a t i o n a ly e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o nu s a 图3 ：2 0 0 4 年中国风险投资的行业分布( 按百分比) 资料来源：2 0 0 4 中国创业投资发展报告清科公司，w w w z e r 0 2 i p o ，c o m c n 图4 ： l c 通讯电信 传统产业 服务业 生物医药 互联网 软件 新材料 环保 i t 未知 计算机硬件及外设 光机电 i t 月艮务 数字电视 新能源 未知 2 0 0 4 年中国风险投资的投资行业分布( 按已知金额) 单位：亿美元 oo 5l1 522 533 544 5 4 怛塑塑垒塑 资料来源：2 0 0 4 中国创业投资发展报告清科公司，w w w z e r 0 2 i p o c o m c n 1 2 从目前情况看，国际风险投资公司在中国的投资活动涉猎更广泛，不仅在高 新技术产业投入巨资，传统制造业，服务业，传媒等也都被纳入他们的投资范围。 中国风险投资总额达1 2 6 9 亿美金( 按已知金额) ，其中投向半导体，通讯通信， 生物医药、互联网和软件达8 2 5 亿美元。传统产业、服务业和其它产业吸收投 资4 0 1 亿美元，占总投资额的3 5 百分点。传统产业和服务业吸收投资额排名 在行业分布中排在第二和第四位。鉴于海外风险投资机构包揽了中国8 0 以上 的风险投资( 按金额计) ，由此可以看出，在保持对高新技术的一贯关注外，海 外风险资本对中国的传统产业和服务业的投资比其在美国更为活跃。从外部条件 分析，这是受中国当前的经济发展情况影响；同时，也反映出海外风险投资 机构并没有先入为主地决定其应投资的产业，而是本着追求投资受益最大化的 原则，灵活地筛选项目，寻找每一个投资机会。 第二节进入传统产业 传统产业无论是劳动密集型的轻、纺工业还是资金密集型的重化工业，由于 其技术、工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定，其风险相对较小，是常规资本、 大量集聚的领域，因而被认为收益也就相对稳定和平均。对于追求高风险、高回 报的风险投资家来说，传统产业通常不是他们的兴趣所在。从美国风险投资的历 年数据，我们就可以看出这一倾向。而在中国市场，却经常能听闻风险资本在一 些极为普通的产业中获得巨大受益。以下将试析风险资本近几年关注并介入的 非t m t 产业的一些特征。 消费升级概念的产业 据统计，中国经济连续多年保持高速增长，在2 0 0 5 年g d p 的增长速度为 9 9 ，2 0 0 6 年一季度中国g d p 增长速度为1 0 3 。随着经济快速增长，中国居 民的可支配收入增长迅速，这必然促进了居民消费水平的提高和居民消费结构升 级。从国外发达国家发展历程和联合国粮农组织提出的标准，当一个国家人均 g d p 达到1 0 0 0 美元以后，恩格尔系数降低到4 0 左右，食品饮料等快速消费品产 业将迅速发展。数据表明从1 9 9 8 2 0 0 3 年六年之内我国城镇居民家庭的恩格尔系 数从4 4 4 8 下降到3 7 1 2 ，而人均g d p 也达到1 0 0 0 美，处于这个阶段，我国食 品产业的增速保持在1 0 以上有望持续1 5 2 0 年，这是国外发展国家发展过程中 的经验。尤其是高档食品发展迅速，体现在高档酒类提价后销售和收入能够保 1 3 持同步增长、新鲜奶品市场高速发展等。在欧美，由于人口增长的停滞，大部分 传统食品业都达到了市场饱和状态，无法想象乳业能够获得超过5 0 的年增长 率。但在中国，蒙牛保持了连续四年2 2 9 的增长，即便是高科技行业，也很难 实现这样的奇迹。英联投资、鼎晖和摩根2 0 0 2 年向蒙牛公司这一传统项目投资 的6 1 2 0 万美金不到三年为他们带来5 0 0 的收益。据悉这个项目迄今为止是英联 在中国投资收益率最高的项目之。 中国居民消费结构升级，还将有力地推动消费结构升级朝着高级化发展，消 费者不再满足于只是温饱等基本需求，开始追求更多的物质和精神享受。许多行 业诸如咖啡店、餐厅、高档服饰、房子、汽车等都在消费升级的概念内。人们的 消费也倾向于品牌消费，差异消费；品牌意识日趋提高，对于市场认可度比较高 的品牌是重点关注的对象。在这样一个消费升级的时代，海外风险资本积极参与 的案例还有汉鼎1 1 0 0 万美金投资星巴克咖啡；以投资通讯、互联网、生物科技 等著称的i d g v c 投资一茶一座餐饮公司等。 西方发达国家在经历了多年的快速发展，加上人口增长的停滞，大部分传 统产业都达到了市场饱和状态，企业难以获得高速增长和超额利润。而随着中 国g d p 和国民可支配收入的持续增长，越来越多的居民进入新兴的中产阶层，出 现消费升级现象。即消费不再只是为了满足温饱等基本需求，消费者开始追求更 多的物质享受。许多行业诸如咖啡店、餐厅、乳业、果汁直至房子、汽车等都在 消费升级的概念。在欧美，我们无法想象乳业能够获得超过5 0 的年增长率，但 是蒙牛保持了连续四年2 2 9 的增长。就是所谓高科技行业，也很难实现这样的 奇迹。英联投资、鼎晖和摩根2 0 0 2 年向蒙牛公司这一传统项目投资的6 1 2 0 万美 金不到三年为他们带来5 0 0 的收益。据悉这个项目迄今为止是英联在中国投资 收益率最高的项目之一。类似的案例还有汉鼎l 1 0 0 万美金投资星巴克咖啡，以 投资通讯、互联网、生物科技等著称的i d g v c 投资一茶一座餐饮公司等。 在国企改制中寻找机会 当前中国国有企业央企总资产为1 0 万亿元，净资产为4 万亿元，2 0 0 4 年的 利润为5 0 0 0 亿元。如果引进2 0 的战略投资者，按5 倍市盈率计算，央企改制 需要引进5 0 0 0 亿元的资金。另外，地方国企资产至少有3 万亿元，其中也有数 千亿的投资机会。然而将要改制的国企大多数属于传统产业，似乎不符合风险 资本一贯追求的高风险高回报投资理念。 1 4 风险投资参与国企的改制通常介入的成本非常低，但可能获得的收益却非常 大。能够获得高额回报主要基于以下几方面的因素： 企业资产价值低估。在国有企业的资产进行评估时，无形资产价值的低估， 由协同效应产生的溢价被忽略等等，都有可能使风险资本以低于实际价值的价格 获取企业的产权。当风险资本为所购企业找到合适的产业投资者