（工商管理专业论文）权证定价模型在基金净值计算中的应用以及对基金运作的影响.pdf

0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默权证定价模型4 ：堆余净值汁算中的应用以及对甚会运作的影响 摘要 由于基会净值计算的时效性和要求精确性，其净值计算和会计处理是我国在会计 核算中运用市场公允价值估值最为广泛和准确的领域之一。其中，具有代表性的为权 证定价模型( b l a c k s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ) 在基会净值计算不同方面对于未上 市的权证以及权证嵌入工具的定价。本文旨在通过论述b l a c k s s c h o l e s 期权定价模型 在基金净值计算中的一些运用，阐述其对基金净值和运作的重大影响。同时，对于当 l i 运用的b l a c k s s c h o l e s 期权定价模型，提出一些实务修改意见，以期能够对更公允 的计算基会净值有所帮助。 关键词：基金净值计算期权定价模型应用未上市权证基金运作 中图分类号：f 8 3 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默权i i i 定价模型4 i 接会净值计算中的j 啦用以及对接氽运作的影响 a b s t r a c t t h em u t u a lf u n dn a vc a l c u l a t i o na n df u n da c c o u n t i n gi st h ef i e l dw h i c hm o s t l yc o m p l y w i t ht h em a r k - t o - m a r k e tv a l u a t i o np o l i c y c o m p a r i n gw i t h o t h e ri n d u s t r i e si nc h i n a s a c c o u n t i n ga n db o o k - k e e p i n gm a i n l yd u et ot h er e q u i r e m e n tf o rt i m ea n da c c u r a c y t h e m o s tt y p i c a lc a s eo ft h ev a l u a t i o nt e c h n i q u ei nl i n ew i t hm a r k t o - m a r k e tp o l i c yi n 血n d a c c o u n t i n gw o u l db et h eb l a c k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ，w h i c hi sa p p l i e dt ou n l i s t e d o p t i o na sh o l d i n gp o s i t i o no rp a r to fe m b e d d e dd e r i v a t i v ei n s t r u m e n t si ns e v e r a la s p e c t si n f u n dn a vv a l u a t i o n t h ee s s a ye l a b o r a t e so nh o wb l a c l 0 - s c h o l e sm o d e li sc o m b i n e dw i t i l t h ef u n dn a vc a l c u l a t i o nd a i l yp r a c t i c ea n dt h ei m p a c ti tb r i n gt ot h en a va n df u n dd a i l y o p e r a t i o n m e a n w h i l e ，t h ee s s a yp u tf o r w a r ds o m ea m e n d m e n tb a s e do no p e r a t i o n a l p r a c t i c et ot h ea p p l i c a t i o no fb l a c k s c h o l e si no r d e rt oi m p r o v et h ef a i r n e s sa n dc o r r e c t n e s s o ff u n dn 斟c a l c u l a t i o n k e yw o r d s ： m u t u a lf u n dn a vc a l c u l a t i o n a p p l i c a t i o no fb l a c k s c h o l e sm o d e l u n l i s t e do p t i o n f u n do p e r a t i o n 中图分类号：f 8 3 2 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海驮权证定价模型4 ：皋会净值计算中的j 衄用以及对恭会运作的影响 1 j l - 日 f舌 b l a c k s c h o l e s 模型自问世以来，被运用到金融行业的方方面面。而对于年轻的中 国基金业的基金净值行业来说，由于其运作模式决定了必须采用完全市场价格估值的 最前沿会计核算模式，所以，如何利用b l a c k s h c o l e s 模型与会计核算相结合，将未上 市权证的价值尽可能公允合理的体现，并考虑其对于基金净值计算和运作的各方面影 响，是本文探讨的主要课题。 3 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 权证定价模型4 i 基金净值计算中的膨用以及对幕会运作的影响 1 导论 1 1 研究目的和框架 通过研究获配权证和股改权证估值对基金净值的影响；可分离交易债券中的权证 估值对基金净值和业绩评价的影响；e t f 多退少补中是否考虑权证价格对e t f 投资者 的影响，以及对于二级市场的影响，来论证权证估值模型对于基金净值计算和基金运 作的重要贡献。同时，出于对于市场的观察，提出新的以隐含波动率代替历史波动率 对权证进行估值，以及该新方法对基会净值计算的相关影响。 1 2 研究背景综述 1 2 1 证券投资基金以及基金净值计算概述 证券投资基金( 以下简称“基金”) 是指通过发售基金份额，将众多投资者的资 金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方 式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。 证券投资基金通过发行基金份额的方式募集资金，个人投资者或机构投资者通过 购买一定数量的基金份额参与基金投资。基金所募集的资金在法律上具有独立性，由 选定的基金托管人保管，并委托基金管理人进行股票、债券的分散化组合投资。基金 投资者是基金的所有者。基金投资收益在扣除由基金承担的费用后的盈余全部归基金 投资者所有，并依据各个投资者所购买的基金份额的多少在投资者之间进行分配。 每只基金都会订立基金合同，基金管理人、基金托管人和基金投资者的权利义务 在基金合同中有详细约定。基金公司在发售基金份额时都会向投资者提供一份招募说 明书。有关基金运作的各个方面，如基金的投资目标与理念、投资范围与对象、投资 策略与限制、基金的发售与买卖、基金费用与收益分配等，都会在招募说明书中详细 说明。基金合同与招募说明书是基金设立的两个重要法律文件。 与直接投资股票或债券不同，证券投资基金是一种间接投资工具。一方面，证券 投资基金以股票、债券等金融证券为投资对象；另一方面，基金投资者通过购买基金 份额的方式间接进行证券投资。 在基金的运作过程中，基金净值的计算是必不可少的。通常基金管理公司必须在 每一个工作日或每周一次或至少每月一次计算，并公布基金的净资产值。 而基金净值对于基金运作来说如此重要的原因主要由于： 首先，基金净资产值的计算基金的净资产值是衡量一个基金经营好坏的主要指 标，基金的业绩和收益率评价也是基于基金净值的基础上进行的。同时，对于开放式 4 基金( 除e t f 基会的网上买卖) 也是基金单位申购赎回价格的计算依据。投资者在每 天( t 同) 下午三点前根据每天晚上基会管理公司公布的基会净值进行“未知价”的 申购赎回。投资者的申购赎回在t + l 同被计入基金净值计算中。 基金净资产净值总额，按一般公认会计原则，以基金总资产价值扣除总负债计算。 投资者用于申购赎回的价格，则是由基会净资产总额除以基会份额，并保留三位或四 位小数而得出。一般来说，基金的净资产净值是基会价格内在价值的体现，对于大部 分开放式基金来说，两者是趋于一致的。所谓基会价格的内在价值，即指该基会的所 有资产的市场公允价值减去所有负债的市场公允价值。由于基会采用的是市价估值的 会计计量方法，所以基金的份额净值( 即申购赎回价格) 一般与基会真正的内在价值 相当无几。 当然，由于不是基金所有持有的证券都可以取到明确的市场公允价格，所以当封 闭式基金和e t f 基金在交易所上市交易时，就会产生基会份额的市场价格和基金份额 净值产生偏离的情况。偏离的大部分原因其实是由于市场交易价格除了受份额净值价 格影响外，还要受到市场供求情况、经济形势、政治环境等多方面因素的影响，但有 时，由于目前估值技术和手段的局限性，也会出现基金净值与基金价格内在价值的一 些偏差，这些偏差引起的主要原因有：债券收益率曲线的不完善、基金持有长期停牌 的证券、以及持有一些较难定价的未上市证券，其中包括一些未上市的衍生工具。目 前基金持有最为常见的衍生工具即为权证。 1 2 2 所运用的权证定价模型概述 1 2 2 1b l a c k s c h o l e s 模型概述 期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买或卖一定数量的 基础商品( u n d e r l y i n ga s s e t s ) 的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而 改变的变量，它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况，是期权交易的核心问题。早 在1 9 0 0 年法国金融专家劳雷斯巴舍利耶就发表了第一篇关于期权定价的文章。此 后，各种经验公式或计量定价模型纷纷面世，但因种种局限难于得到普遍认同。7 0 年 代以来，伴随着期权市场的迅速发展，期权定价理论的研究取得了突破性进展。当今 西方主要期权理论均是从股票期权的定价发展而成。 布莱克一斯克尔斯期权定价模型： 1 9 9 7 年1 0 月1 0r ，第二十九届诺贝尔经济学奖授予了两位美国学者，哈佛商学 院教授罗伯特默顿( r o b e r tm e r t o n ) 和斯坦福大学教授迈伦斯克尔斯( m y r o n s c h o l e s ) 。他们创立和发展的布莱克斯克尔斯期权定价模型( b l a c k - s c h o l e s o p t i o np r i c i n gm o d e l ) 为包括股票，债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 权t j f 定价模型矗：基金净值汁算中的心用以及对基金运作的影响 市价价格变动定价的衍生金融：【具的合理定价奠定了基础。 斯克尔斯与他的同事已故数学家费雪布莱克( f i s c h e rb l a c k ) 在7 0 年代初合作 研究出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它 有关期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克一 斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克一斯克尔斯一默顿定价模型。默顿扩展了原模型的 内涵，使之同样运用于许多其它形式的金融交易。 而在基金净值计算中，当期权处于已经确认为基会资产，但还未开始在交易所进 行交易时，该类期权由于没有市场公允交易价格，往往采用b l a c k s c h o l e s 模型作为确 定期权公允价格的主要估值技术，并将模型价格作为f 式的估值价格，计算入基会的 净值中，对投资者申购赎回价格构成影响。 目前在中国证券市场上市交易的权证全部为认股期权，且多数为欧式期权。对于 欧式期权，行业内最为通行的定价模型为b l a c k s c h o l e s 模型。 基金由于每天需要进行期权的价格计算，所以采用的b l a c k s c h o l e s 模型也较为简 便，主要如下： b l a c k s c h o l e s 运用的前提 l 、金融资产收益率服从对数正态分布； 2 、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的； 3 、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本； 4 、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得( 该假设后被放弃) ； 5 、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。 b l a c k s c h o l e s 定价公式 1 、对于看涨期权 其中： c = s ( q ) 一l e x p ( 一，t ) n ( d 2 ) d z ：i n ( s l ) + ( r ：+ 。a s 2 ) t a d t d 2 ：i n ( s l ) + 1 ( r - 一c r 2 2 ) t ：d 1 盯仃 o q t c 一期权初始合理价格 l 一期权交割价格 6 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 权b f 定价模型n i 皋会净值计算中的j 避用以及对摹会运作的影响 s 一所交易金融资产现价 t 一期权有效期 卜连续复利计无风险利率 盯2 一年度化方差 n ( 卜正态分布变量的累积概率分布函数 对于看跌期权 b l a c k s c h o l e s 模型是看涨期权的定价公式，根据售出一购进平价理论( p u t c a l l p a r i t y ) 可以推导出有效期权的定价模型，由售出一购进平价理论，购买某股票和该股票看跌 期权的组合与购买该股票同等条件下的看涨期权和以期权交割价为面值的无风险折 扣发行债券具有同等价值，以公式表示为： p 2k e 一盯2 i v ( 一d 2 ) 一咒( 一d i ) ，一z n ( s 。l ) + r t 2 + 盯2 t l 2 “一；：一 仃六 咖型趔等2 丝叫一仃打 d v i t 。至到期的交易同天数每年的交易日天数 乞：至到期的自然日天数每年的自然r 天数 b l a c k - s c h o l e s 模型问世以来，受到普遍的关注与好评，有的学者还对其准确 性开展了深入的检验。但同时，不少经济学家对模型中存在的问题亦发表了不同的看 法，并从完善与发展b l a c k s c h o l e s 模型的角度出发，对之进行了扩展。 1 9 7 7 年美国学者伽莱( g a l a i ) 利用芝加哥期权交易所上市的股票权的数据，首次对 b l a c k s c h o l e s 模型进行了检验。此后，不少学者在这一领域内作了有益的探索。其中 比较有影响的代表人物有特里皮( t r i p p i ) 奇拉斯( c h i r a s ) 曼纳斯特( m a n u s t e r ) 麦克贝斯 ( m a c b e t h ) 及默维勒( m e r v i l l e ) 等。综合起来，这些检验得到了如下一些具有普遍性的看 法： 1 模型对平值期权的估价令人满意，特别是对剩余有效期限超过两月，且不支付 红利者效果尤佳。 2 对于高度增值或减值的期权，模型的估价有较大偏差，会高估减值期权而低估 7 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 权t i e 定价模型n i 甚金净值计算中的心用以及对綦金运作的影响 增值期权。 3 对临近到期同的期权的估价存在较大误差。 4 离散度过高或过低的情况下，会低估低离散度的买入期权，高估高离散度的买 方期权。但总体而言，b l a c k s c h o l e s 模型仍是相当准确的，是具有较强实用价值的定 价模型。 对b l a c k s c h o l e s 模型的检验着眼于从实际统计数据进行分析，对其表现进行评 估。而另外的一些研究则从理论分析入手，提出了b l a c k s c h o l e s 模型存在的问题，这 集中体现于对模型假设前提合理性的讨论上。不少学者认为，该模型的假设前提过严， 影响了其可靠性，具体表现在以下几方面： 首先，对股价分布的假设。b l a c k s c h o l e s 模型的一个核心假设就是股票价格波动 满足几何维纳过程，从而股价的分布是对数j 下态分布，这意味着股价是连续的。麦顿 ( m e r t o n ) 考克斯( c o x ) 罗宾斯坦( r o b i n s t e i n ) 以及罗斯( r o s s ) 等人指出，股价的变动不仅包 括对数j 下态分布的情况，也包括由于重大事件而引起的跳起情形，忽略后一种情况是 不全面的。他们用二项分布取代对数正态分布，构建了相应的期权定价模型。 其次，关于连续交易的假设。从理论上讲，投资者可以连续地调整期权与股票问 的头寸状况，得到一个无风险的资产组合。但实践中这种调整必然受多方面因素的制 约：1 投资者往往难以按同一的无风险利率借入或贷出资金；2 股票的可分性受具体 情况制约；3 频繁的调整必然会增加交易成本。因此，现实中常出现非连续交易的情 况，此时，投资者的风险偏好必然影响到期权的价格，而b l a c k s c h o l e s 模型并未考虑 到这一点。 再次，假定股票价格的离散度不变也与实际情况不符。布莱克本人后来的研究表 明，随着股票价格的上升，其方差一般会下降，而并非独立于股价水平。有的学者( 包 括布莱克本人) 曾想扩展b l a c k s c h o l e s 模型以解决变动的离散度的问题，但至今未取 得满意的进展。 此外，不考虑交易成本及保证金等的存在，也与现实不符。而假设期权的基础股 票不派发股息更限制了模型的广泛运用。不少学者认为，股息派发的时间与数额均会 对期权价格产生实质性的影响，不能不加以考察。他们中有的人对模型进行适当调整， 使之能反映股息的影响。具体来说，如果是欧洲买方期权，调整的方法是将股票价格 减去股息( d ) 的现值替代原先的股价，而其他输入变量不变，代入b l a c k s c h o l e s 模型即 可。若是美国买方期权，情况稍微复杂。第一步先按上面的办法调整后得到不提早执 行情况下的价格。第二步需估计在除息日前立即执行情况下期权的价格，将调整后的 股价替代实际股价，距除息日的时间替代有效期限股息调整后的执行价格( x d ) 替代实 际执行价格，连同无风险利率与股价离散度等变量代入模型即可。第三步选取上述两 种情况下期权的较大值作为期权的均衡价格。需指出的是，当支付股息的情况比较复 杂时，这种调整难度很大。 除上述对股息因素的考虑外，对b l a c k s c h o l e s 模型的另一项主要扩展即是 把它推广到利率期权外汇期权以及期货期权等的定价当中，因篇幅有限，不作多述a 1 2 2 2 运用模型估值定价的合理性说明 l 、关于百慕大权证是否可以采用b l a c k s c h o l e s 模型定价 从定价方面来说，百慕大式权证的价值应该介于欧式权证和美式权证之间。但对 于美式权证如果j 下股不支付股息，提前执行都是非理性的行为，因此运用二叉树或者 其他数值方法仅仅是对b l a c k s c h o l e s 模型的近似。我们依然按照b l a c k - s c h o l e s 模型 进行定价。 2 、关于是否需要运用考虑股票分红的b l a c k s c h o l e s 模型 由于在实际运用中，在上市之后权证即具备了市场价格( 即m a r k t o m a r k e t 的价 格) ，而一般情况来说，从权证的中签到权证上市的时问不会超过1 个月，在此期间 进行派息的可能性很小，所以，暂先使用不考虑股票分红的b l a c k s c h o l e s 模型。 9 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默权证定价模型订i 皋会净值计算中的j 避用以及对堆会运作的影响 2 目前在基金净值计算中对于权证定价模型的一些应用 2 1 获配权证和股权分置改革获赠权证在未上市前的估值 2 1 1 基本情况 所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。 股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成 的制度性缺陷。截至2 0 0 4 年底，我国上市公司总股本为7 1 4 9 亿股，其中非流通股份 4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 3 5 5 1 国有股份占非流通股份的7 4 ，占总股本 的4 7 。 股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权 被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之 二，并且通常处于控股地位。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺 陷，容易产生一股独大、甚至一股独霸现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权 益遭受损害。 股权分置改革分为如下三个阶段： 第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题 总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。 第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权 分置问题。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金 需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市 场预期存在差距，试点很快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁布减持国有股筹 集社会保障资金管理暂行办法也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当 年1 0 月2 2 日宣布暂停。 第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权 分置问题正式被提上同程。2 0 0 4 年1 月3 lr ，国务院发布国务院关于推进资本市 场改革开放和稳定发展的若干意见( 以下简称若干意见) ，明确提出“积极稳妥解 决股权分置问题”。 6 月1 3 日，上交所通过其网站发布上证所权证业务管理暂行办法( 征求意见稿) ， 市场人士认为，将权证融入股权分置改革试点中，将使改革具有更高的效率上交所有 关人士表示，权证产品是国际上成熟的产品之一，而此次把权证产品与股权分置改革 结合起来，有利于解决改革试点中金融工具不足、改革方案单一等问题。此次推出该 管理暂行办法是为了配合股权分置改革试点，规范权证业务运作，维护正常的市场秩 序。 l o 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默权计定价模型住基会净值计算中的应用以及对堆金运作的影响 管理暂行办法共计四十五条，对权证的发行上市、交易和行权等进行了明确的规 定。管理暂行办法称，权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有 人在规定期问内或特定到期同，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以 现金结算方式收取结算差价的有价证券。 2 0 0 6 年3 月2 4 同，中国证监会基金监管部发布了关于股权分置改革中证券投 资基金投资权证有关问题的通知，通知中对于基会是否可以投资股改派送的权证作 出了明确的规定： “上市公司股权分置改革试点工作启动以来，部分上市公司推出了派送权证的方 案。作为一种证券品种，权证有其自身的运行特点。对于证券投资基金( 以下简称“基 会”) 投资权证的问题，应当在试点的基础上逐步开展，待积累一定经验以后，再根据 市场情况作进一步规定。目前，为规范基金的投资运作，保护基金份额持有人的合法 权益，根据证券投资基会法、证券投资基会运作管理办法及其他有关规定，现 将股权分置改革中基金管理人运用基会财产投资权证试点的有关问题通知如下： 一、基金可以持有在股权分置改革中被动获得的权证，并可以根据证券交易所的 有关规定卖出该部分权证或行权。 二、基金可以主动投资于在股权分置改革中发行的权证。” 至此，在履行通知所规定信息披露和投资比例限制后，基金可以持有股改权证， 同时也可以主动投资股改发行的权证。这就为基金如何对持有的权证进行会计计量提 出了新的问题。 在中国证券市场上市交易的权证最早为宝钢j t p l ，是宝钢股份( 6 0 0 0 1 9 ) 的股权 分置改革方案条款之一。在宝钢股份( 6 0 0 0 1 9 ) 2 0 0 5 年8 月1 6 日发布的“宝山钢铁 股份有限公司股权分置方案实施公告”中，提示了上市公司将于2 0 0 5 年8 月1 8 日向 2 0 0 5 年7 月2 2 同收盘后登记在册的全体流通股股东每股支付2 2 股上市股票和l 份 认购权证的对价。权证简称为“宝钢j t b l ”，交易代码为5 8 0 0 0 0 。在2 0 0 5 年8 月1 8 日，上市公司发布公告称宝钢j t b l ( 5 8 0 0 0 0 ) 将于2 0 0 5 年8 月2 2 日在上海证券交易 所上市交易。由此，宝钢j t b l 拉开了沪深两所上市公司股权分置改革派发权证的帷 幕。在2 0 0 5 年至2 0 0 7 年间，沪深两所股权分置改革中，共计有3 4 只权证上市交易， 列表如下： 表2 1 上市交易权证列表 0 3 0 0 0 l鞍钢j t c l2 0 0 5 1 2 - 0 5 证券给付 0 3 0 0 0 2五粮y g cl2 0 0 6 - 0 4 - 0 3 证券给付 2 0 0 5 1 2 - 0 5 2 0 0 6 1 2 - 0 50 0 0 8 9 8 鞍钢股份认购权证 2 0 0 6 - 0 4 - 0 3 2 0 0 8 - 0 4 - 0 20 0 0 8 5 8 五粮液认购权证 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默权_ 【i f 定价模型神i 堆余净值计算中的胁用以及对基会运作的影响 0 3 1 0 0 1侨城h ( c l2 0 0 6 1 1 2 4 证券给付 2 0 0 6 1 l 一2 42 0 0 7 1l 一2 30 0 0 0 6 9华侨城a 认购权证 0 31 0 0 3深发s f c i2 0 0 7 - 0 6 2 9 证券给付 2 0 0 7 - 0 6 - 2 92 0 0 7 12 - 2 80 0 0 0 0 1 深发展a认购权证 0 31 0 0 4 深发s f c 22 0 0 7 - 0 6 2 9 证券给付 2 0 0 7 0 6 - 2 92 0 0 8 4 ) 6 2 70 0 0 0 0 1 深发展a 认购权证 0 3 8 0 0 1 钢钒p g p l2 0 0 5 1 2 - 0 5 证券给付2 0 0 5 1 1 - 0 42 0 0 7 - 0 5 - 0 30 0 0 6 2 9 攀钢钢钒认沽权证 0 3 8 0 0 2 万科h r p l2 0 0 5 1 2 - 0 5 证券给付 2 0 0 5 1 2 - 0 52 0 0 6 - 0 9 - 0 40 0 0 0 0 2万科a认沽权证 0 3 8 0 0 3华菱，t p l2 0 0 6 - 0 3 - 0 2 证券给付 2 0 0 6 - 0 3 - 0 22 0 0 8 - 0 3 - 0 10 0 0 9 3 2华菱管线认沽权证 0 3 8 0 0 4 五粮y g p l2 0 0 6 - 0 4 - 0 3 证券给付2 0 0 6 0 4 - 0 32 0 0 8 - 0 4 0 20 0 0 8 5 8五粮液 认沽权证 0 3 8 0 0 5 深能j t p l2 0 0 6 0 4 2 7 证券给付 2 0 0 6 0 4 2 72 0 0 6 - 1 0 - 2 60 0 0 0 2 7深圳能源认沽权证 0 3 8 0 0 6 中集z y p l2 0 0 6 - 0 5 2 5 证券给付 2 0 0 6 - 0 5 2 52 0 0 7 11 - 2 30 0 0 0 3 9中集集团认沽权证 0 3 8 0 0 8钾肥j t p i2 0 0 6 - 0 6 3 0 证券给付2 0 0 6 - 0 6 3 02 0 0 7 - 0 6 2 90 0 0 7 9 2 盐湖钾肥认沽权证 5 8 0 0 0 0宝钢j t b l2 0 0 5 - 0 8 2 2 证券给付2 0 0 5 - 0 8 1 82 0 0 6 - 0 8 3 06 0 0 0 1 9 宝钢股份认购权证 5 8 0 0 0 1武钢j t b i2 0 0 5 1 1 2 3 证券给付2 0 0 5 1 1 - 2 32 0 0 6 - 11 2 26 0 0 0 0 5 武钢股份认购权证 5 8 0 0 0 2包钢j t b l2 0 0 6 - 0 3 3 1 证券给付2 0 0 6 - 0 3 - 3 12 0 0 7 - 0 3 3 06 0 0 0 1 0 包钢股份+ 认购权证 5 8 0 0 0 3 邯钢j t b i2 0 0 6 - 0 4 - 0 7 证券给付2 0 0 6 - 0 4 - 0 52 0 0 7 - 0 4 - 0 46 0 0 0 0 1 邯郸钢铁认购权证 5 8 0 0 0 4首创j t b12 0 0 6 - 0 4 2 4 证券给付2 0 0 6 - 0 4 - 2 42 0 0 7 - 0 4 2 36 0 0 0 0 8 首创股份认购权证 5 8 0 0 0 5万华h x b l2 0 0 6 - 0 4 - 2 7 证券给付2 0 0 6 0 4 2 72 0 0 7 - 0 4 2 66 0 0 3 0 9 烟台万华认购权证 5 8 0 0 0 6雅戈q c m2 0 0 6 - 0 5 2 2 证券给付2 0 0 6 - 0 5 2 22 0 0 7 - 0 5 2 16 0 0 1 7 7 雅戈尔认购权证 5 8 0 0 0 7长电c w b 12 0 0 6 - 0 5 2 5 证券给付 2 0 0 6 - 0 5 - 2 52 0 0 7 - 0 5 2 46 0 0 9 0 0 长江电力认购权证 5 8 0 0 0 8国电j t b12 0 0 6 - 0 9 - 0 5 证券给付 2 0 0 6 - 0 9 - 0 52 0 0 7 - 0 9 0 46 0 0 7 9 5国电电力 认购权证 5 8 0 0 0 9伊利c w b l2 0 0 6 1 1 1 5 证券给付2 0 0 6 - 1 1 1 52 0 0 7 1 1 1 46 0 0 8 8 7 伊利股份认购权证 5 8 0 9 8 9南航肿l2 0 0 7 - 0 6 - 2 1 现金2 0 0 7 - 0 6 - 2 12 0 0 8 - 0 6 - 2 06 0 0 0 2 9 南方航空认沽权证 5 8 0 9 9 0茅台j c p l2 0 0 6 - 0 5 3 0 证券给付 2 0 0 6 - 0 5 3 02 0 0 7 - 0 5 - 2 96 0 0 51 9贵州茅台认沽权证 5 8 0 9 9 1海尔肿l2 0 0 6 - 0 5 - 2 2 证券给付 2 0 0 6 - 0 5 1 72 0 0 7 - 0 5 1 66 0 0 6 9 0 青岛海尔认沽权证 5 8 0 9 9 2 雅戈q c l l2 0 0 6 - 0 5 - 2 2 证券给付2 0 0 6 - 0 5 - 2 22 0 0 7 - 0 5 - 2 16 0 0 1 7 7 雅戈尔认沽权证 5 8 0 9 9 3万华h x p l2 0 0 6 - 0 4 2 7 证券给付2 0 0 6 - 0 4 2 72 0 0 7 - 0 4 2 66 0 0 3 0 9 烟台万华认沽权证 5 8 0 9 9 4原水c t p l2 0 0 6 - 0 4 - 1 9 证券给付2 0 0 6 - 0 4 - 1 92 0 0 7 - 0 2 1 26 0 0 6 4 9 城投控股 认沽权证 5 8 0 9 9 5包钢j t p l2 0 0 6 4 ) 3 3 1 证券给付 2 0 0 6 - 0 3 - 3 12 0 0 7 - 0 3 3 06 0 0 0 1 0包钢股份认沽权证 5 8 0 9 9 6沪场j t pl2 0 0 6 - 0 3 - 0 7 证券给付 2 0 0 6 4 ) 3 - 0 72 0 0 7 - 0 3 0 66 0 0 0 0 9上海机场认沽权证 5 8 0 9 9 7招行c m p i2 0 0 6 0 3 - 0 2 证券给付2 0 0 6 - 0 3 - 0 22 0 0 7 - 0 9 - 0 16 0 0 0 3 6 招商银行认沽权证 5 8 0 9 9 8机场j t p l2 0 0 5 1 2 2 3 证券给付 2 0 0 5 1 2 - 2 32 0 0 6 1 2 - 2 26 0 0 0 0 4白云机场认沽权证 5 8 0 9 9 9武钢肿l2 0 0 5 1 1 2 3 证券给付2 0 0 5 1 1 2 32 0 0 6 - 1 1 2 26 0 0 0 0 5 武钢股份 认沽权证 0 3 1 0 0 7阿胶e j c l2 0 0 8 - 0 7 1 8 证券给付2 0 0 8 - 0 7 1 82 0 0 9 - 0 7 1 70 0 0 4 2 3 东阿阿胶认购权证 数据来源：w i n d 资讯 1 2 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 权i i f 定价模型订i 桀金净值汁算中的心用以及对桀会运作的影响 从该些权证的派发规律来看，有的随股改派发，与股改其他权益获得的登记同保 持一致，如烟台万华( 6 0 0 3 0 9 ) 所派发的认购和认沽权证。而有的则与股权分置改革 实施登记同相去甚远，如长江电力( 6 0 0 9 0 0 ) 和东阿阿胶( 0 0 0 4 2 3 ) 。那些与股权分 置改革登记同相去甚远的权证派发举动，虽然在公告中往往名义为向投资者赠送权 证，但实质上仍为股权分置改革的一部分。如，长江电力( 6 0 0 9 0 0 ) 在2 0 0 5 年8 月9 同发布“中国长江电力股份有限公司股权分置改革方案实施公告”，其中虽然派发认 股权证不作为j 下式的股权分置方案组成部分，但在“公司非流通股股东承诺事项”中， 明确的提到“公司认股权证计划将于监管部门核准后予以实施，具体实施时间将以经 监管部门核准后发布的公告为准”。 可见，在权证品种面市的初期，大部分仍以股权分置改革派发权证为主。这些权 证均带有非流通股股东由于其持有的限售股份需获得流通权，而向流通股股东做出派 发权益补偿性质。由于股权分置改革不同于一般的公司经营分红送股权益，交易所只 设置股票复牌同，并在复牌同该股票的涨跌不计入指数波动，不限制涨跌停幅度，而 并不要求规定除权r 和除权比例。而因为并没有除权日的概念，公司股价在股改当天 由市场自然除权( 也有可能出现填权情况) ，所以在会计处理中，权证在股改复牌同 ( 当同不限制涨跌停幅度) 以零成本和所获赠的数量确认进入基金资产。 此外，权证的确认日与上市同间会有一段时间的间隔( 在上市交易同以及之后， 由于具有了市场交易的公允价值，则在基金资产中，权证以每天收盘价进行估值) ， 而无论是国际会计准则或是中国会计准则，均明确的规定：交易性金融资产中的衍生 工具不允许按照成本进行估值，那么如何在未上市期确定权证的公允价值，从而不对 基金净值和投资者的申购赎回构成重大影响，从这个问题中便引发了运用模型以及如 何运用模型考量权证价值的思考。 此外，运用模型对于权证价值进行计量的依据还在于，企业会计准则第2 2 号金 融工具的确认与计量对于金融资产初始确认有如下规定： “第七条金融资产应当在初始确认时划分为下列四类： ( 一) 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，包括交易性金融资产 和指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产； ( 二) 持有至到期投资； ( 三) 贷款和应收款项； ( 四) 可供出售金融资产。 另外，权证同时也符合准则对于衍生工具的如下定义： “衍生工具，是指本准则涉及的、具有下列特征的金融工具或其他合同： ( 一) 其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指 数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默议i j f 定价模型臼：雀会净值计算中的胁用以及对幕会运作的影响 量与合同的任一方不存在特定关系； ( 二) 不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比， 要求很少的初始净投资； ( 三) 在未来某一同期结算。 衍生工具包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、 互换和期权中一种或一种以上特征的工具。 所以，权证作为衍生工具，其确认和计量应符合准则的如下规定： “第九条金融资产或金融负债满足下列条件之一的，应当划分为交易性金融资 产或金融负债： ( 一) 取得该金融资产或承担该会融负债的目的，主要是为了近期内出售或回购。 ( 二) 属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分，且有客观证据表明企 业近期采用短期获利方式对该组合进行管理。 ( 三) 属于衍生工具。但是，被指定且为有效套期工具的衍生工具、属于财务担 保合同的衍生工具、与在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具 投资挂钩并须通过交付该权益工具结算的衍生工具除外。 由于基金持有的权证一般不作为套期工具，所以基金的权证投资被划分为交易性 金融资产。而作为交易性金融资产，应符合如下规定： “第三十二条企业应当按照公允价值对金融资产进行后续计量，且不扣除将来 处置该金融资产时可能发生的交易费用。但是，下列情况除外： ( 一) 持有至到期投资以及贷款和应收款项，应当采用实际利率法，按摊余成本 计量。 ( 二) 在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具投资，以及 与该权益工具挂钩并须通过交付该权益工具结算的衍生金融资产，应当按照成本计 量。 虽然未上市权证在活跃市场中没有报价，但其公允价值由于引a c k s c h o l e s 模型 的广泛运用而使得其公允价值具备可靠计量的可能。此外，对于公允价值的认定，准 则也做了如下规定： “第五十二条金融工具不存在活跃市场的，企业应当采用估值技术确定其公允 价值。采用估值技术得出的结果，应当反映估值日在公平交易中可能采用的交易价格。 估值技术包括参考熟悉情况并自愿交易的各方最近进行的市场交易中使用的价格、参 照实质上相同的其他金融工具的当前公允价值、现金流量折现法和期权定价模型等。 企业应当选择市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性 的估值技术确定金融工具的公允价值： ( 一) 采用估值技术确定金融工具的公允价值时，应当尽可能使用市场参与者在 1 4 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默枞证定价模型订：堆会净值计算中的j 避用以及对堆合运作的影响 金融工具定价时考虑的所有市场参数，包括无风险利率、信用风险、外汇汇率、商品 价格、股价或股价指数、金融工具价格未来波动率、提前偿还风险、金融资产或金融 负债的服务成本等，尽可能不使用与企业特定相关的参数。 ( - - ) 企业应当定期使用没有经过修正或重新组合的金融工具公开交易价格校难 所采用的估值技术，并测试该估值技术的有效性。 ( 三) 会融工具的交易价格应当作为其初始确认时的公允价值的最好证据，但有 客观证据表明相同金融工具公开交易价格更公允，或采用仅考虑公开市场参数的估值 技术确定的结果更公允的，不应当采用交易价格作为初始确认时的公允价值，而应当 采用更公允的交易价格或估值结果确定公允价值。 第五十三条初始取得或源生的会融资产或承担的金融负债，应当以市场交易价 格作为确定其公允价值的基础。 由此可见，采用b l a c k s c h o l e s 模型对未上市而不存在活跃市场报价的权证进行 会计计量，符合准则所规定的“采用估值技术确定金融工具的公允价值”。同时，在 确定时，应该尽可能使用市场参与者在会融工具定价时考虑的所有市场参数，所以， 在模型的参数选择时，同投资分析时对于权证定价类似，将尽可能考虑采用投资人员 对于权证定价的各类参数，同时结合基会估值所要求的时效性和简便性，对未上市权 证进行会计计量。 2 1 2 实例介绍 以宝钢权证( 证券代码) 为例，若基余最终获赠权证为5 0 0 0 万张，且权证的确认 日评估得出每张权证估值为0 6 5 元，则在股权分置改革实施公告中所载的复牌同，记 录获赠权证数量增加5 0 0 0 万张，而成本为零。同时，对权证价值进行重新评估，记 录权证估值增值3 2 ，5 0 0 ，0 0 0 元，增加基金资产。 如基金的份额为5 亿份，则如果仅从权证确认的角度评估，会使得每份基金净值增加 0 0 6 5 元。 2 1 3 与非市场价格估值相比的差异和影响 与按零计算获赠权证价值的方法相比，使用权证定价技术而对权证价格进行重估 的会计处理方法将在权证投资方面提高基金的净值，但由于股权分置改革的复牌日不 限制涨跌停幅，同时不设除权比例，所以基金净值最终是否上涨仍大部分由于基金持 有的股改股票市场表现决定。 1 5 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 权证定价模型柏i 堆金净值汁算中的j 避用以及对桀会运作的影响 2 2 可分离交易债券在未上市前的成本确认和估值 2 2 1 基本情况 可分离交易债券全称为“认股权和公司债券可分离交易的可转换公司债券”，又称 附认股权证公司债，是指上市公司在发行公司债券的同时附有认股权证，是公司债券 加上认股权证的组合产品。附认股权证公司债作为一种混合型证券，兼有股性和债性。 可分离交易可转债由债券与认股权证两部分构成，债券按面值发行，每年付息，到期 还本，权证无偿派送。分离交易可转债上市后，债权和认股权分离，成为债券与认股 权两个品种在市场上分别交易。投资者如果购买了分离交易可转债，既可卖掉权证， 保留债券，又可卖掉债券，保留权证。权证在行权时，投资者按照约定价格以现金购 买公司股票，如果行权期公司股票的市场价高于约定的行权价，投资者可通过行权获 利，也可在债券和权证的存续期内通过买卖债券和权证获利。 在2 0 0 6 年5 月7 同中国证券监督委员