（会计学专业论文）自愿性信息披露的资本成本效应——基于房地产行业上市公司经验数据.pdf

i 摘要摘要 自愿性信息披露是在强制性信息披露以外， 上市公司主动向公众披露的公司的相 关信息。自愿性信息披露有利于降低资本市场上信息不对称的问题，从而节约交易成 本、保护利益相关者的切身利益；避免投资者的“逆向选择”和管理者的“道德风险” 以及机会主义行为， 因而自愿性信息披露对于利益相关者和整个证券市场来说都具有 重大的意义。 我国的上市公司在近几年才逐渐开始披露自愿性信息， 虽然披露的内容有逐年上 升的趋势，但信息披露的水平还是很低，还存在着很大的上升空间。到目前为止，自 愿性信息披露与资本成本关系的研究主要来自国外发达国家， 而且研究大多数只是针 对信息披露水平整体而言，具体研究强制性信息披露、自愿性信息披露对资本成本影 响程度的文章很少。 虽然我国有些学者已经对自愿性信息披露与资本成本的关系开始 了一些探索性的研究，但研究还需扩展和深入。由于我国特殊的证券市场环境、经济 发展状况、社会制度以及社会文化的影响，发达国家的研究结论和研究成果是否适用 于我国的上市公司还是一个值得验证的问题， 因此在我国资本市场还不够成熟的情况 下，对我国自愿性信息披露与资本成本关系的研究就具有重大的现实意义。如果通过 研究发现自愿性信息披露水平的确对降低上市公司的资本成本效果显著， 那么结论将 对上市公司的管理层将来进行的自愿性信息披露决策具有指导作用， 从而改善我国上 市公司的自愿性信息披露水平，使自愿性信息披露更上一层楼，同时降低公司的资本 成本。 本文在借鉴国内外相关研究的基础上， 对自愿性信息披露理论和概念的界定及内 涵进行了系统的介绍，同时简要地描述了资本成本理论，并对几种资本成本率的估算 方法进行了简要回顾。然后在这些基础之上建立了假设模型，将自愿性信息披露水平 作为解释变量，将资本成本作为被解释变量，同时将公司规模、系数、成长性、盈 利性、资产管理能力、权益乘数、账面市值比作为控制变量，选取了2006年至2008 年沪深两市的165家房地产类的a股上市公司的财务指标数据作为研究对象， 最后通过 回归分析，揭示出这些上市公司自愿性信息披露对资本成本的具体影响程度，得出自 愿性信息披露总水平与资本成本显著负相关的研究结论。 关键词:关键词: 上市公司 自愿性信息披露 资本成本 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 ii abstract voluntary information disclosure is the information which is outside of the mandatory information disclosure; listed companies take the initiative to disclosure information to the public. voluntary information disclosure is conducive to reducing the capital market problems of asymmetric. so that can save transaction costs and protect the vital interests of stakeholders; whats more, it can avoid adverse selection and managers of the moral hazard and opportunistic behavior as well, hence the voluntary disclosure of information has great significance for stakeholders and the entire stock market。 china began to disclosure voluntary information in recent years. although the disclosure of the contents has an upward trend year by year, but the level of information disclosure is still very low, there is still considerable room for growth. so far, the study between voluntary information disclosure and the capital cost is mainly from foreign countries, and most research is aimed at disclosure of information in general, and studies on specific information disclosure are seldom, such as studies about mandatory information disclosure、 voluntary disclosure of informations impact on the cost of capital。 although some scholars in china have been began a number of exploratory research on relationship between voluntary information disclosure and the cost of capital, but research still needs to expand and in-depth。because of chinas stock market has special environment,and the impact of economic development, social systems and social and cultural, research results in developed countries whether suit chinas listed companies is still a matter which need verification , therefore, in chinas capital market which is not mature enough, the study of voluntary disclosure of information on china and the capital cost has great significance in practice。 if through the study found that the level of voluntary disclosure of information has significant impact in reducing the cost of capital of listed companies, then the conclusion will play a guiding role for the management in company making decision about voluntary disclosure。so as to improve the level of voluntary disclosure information in chinas listed companies，and reducing the companys cost of capital。 our study is based on the related research of professional between home and aboard。 first, the article introduced the theory and the definition about voluntary disclosure of information systematically , at the same time, we also give a brief description of the cost of capital theory and several cost of capital rate calculation method。 then under this solid foundation, we established a hypothetical model and put forward the voluntary disclosure level as the explanatory variable and the cost capital as being explained variable in our 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 iii study, at the same time,we also choose the company size, coefficient, growth of company, profitability of company, asset management, equity multiplier, book value ratio as the control variable, select the data of listed companies in real estate which listing in shanghai and shenzhens securities exchanges. the data in our study is range from 2006 to 2008, and we chose 165 listed companies in total。finally, through regression analysis, reveals the impact of the special extent between voluntary disclosure of information and the capital cost, and come to an conclusion that there is a significant negative correlation between the overall level of voluntary disclosure and capital cost。 key words: listed company voluntary information disclosure capital cost 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的自愿性信息披露的资本成本效应论 文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知， 文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教 育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 董国飞 日期：日期： 2010 年年 3 月月 18 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 董国飞 作者签名： 董国飞 导师签名： 导师签名： 日期： 2010 日期： 2010 年 3 年 3 月 18 月 18 日日 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 第 1 页 共 57 页 1 引言 引言 1.1 研究背景和问题研究背景和问题 资本市场有很多要素组成的，其中信息和资本是重要的基本要素,信息引导着广 大投资者向其所看好的上市公司投资,使资本流向这些上市公司，从而实现资本市场 中最基本的融资功能。 而信息披露作为资本市场中 “公开信息” 原则的理论行为基础， 成为引导资本市场发展的信念之一和动力源泉所在。 信息披露作为利益相关者获取上 市公司信息的重要手段，容易引发一系列的经济后果，而信息披露与股权资本成本作 为信息披露所产生的经济后果的重要体现,研究二者之间的关系已经成为近年来会计 与财务理论与实践研究的重要课题。 投资者依据上市公司的信息披露来决定是否向上 市公司投资，即信息披露影响资本市场融资效率；而股权资本成本是资本市场融资效 率高低的直接体现，因此信息披露与资本成本二者之间的关系也因此显得尤为重要。 自从fama(1970) 1的研究创造性地提出了资本市场中信息有效性的假设后，资本市场 中信息的不对称性与信息披露的非完备性日益成为国内外学者关注的重点问题， 而对 二者关系的研究也进而成为现代经济学、理财学发展的前沿。从19世纪80年代开始， 博弈论和信息经济学开始占据经济学领域的主流地位，与此同时,非对称信息下的各 种理论模型与分析方法在资本市场各领域研究中也开始得到应用， 信息披露的各种理 论模型和与信息披露相关的研究也逐渐成为现代金融学理论发展中的重要组成部分。 作为信息披露主体的上市公司， 其信息披露的透明度和披露水平越来越受到投资者和 监管层的关注,尤其是随着19世纪末美国安然、世通等上市公司的丑闻发生后，上市 公司信息披露的水平和透明度等问题显得日益重要，并且随着价值投资理念的普及， 上市公司信息披露中的会计信息与财务报告等内容日益成为投资者对上市公司投资 的重要参考依据， 投资者对信息披露的形式、 规范、 质量、 内容等的要求也越来越高。 但是，与此同时，上市公司本身及上市公司的管理层和外部投资者之间存在的信息不 对称问题，往往会影响投资者对整个投资决策的判断，把资金投入到实际并不想投入 的上市公司，降低了资本市场资金有效配置的效率，从且降低了整个资本市场的有效 性。就信息披露能提高资本市场有效性这一意义而言，研究信息披露尤其是自愿性信 息披露问题对市场透明度普遍不高、 信息机制不够完善的新兴资本市场来说更具有理 论意义和现实意义。从以往的研究我们可以发现，资本市场是上市公司获得经营发展 所需资金的重要场所，公司要想上市融资，必须达到一定的条件，其中盈余信息是最 1 1970 年，法码将有效资本市场的公允对策模型划分为三类，包括弱势有效市场、次强势有效市场和强势有效市 场。 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 第 2 页 共 57 页 重要的信息，从而促使管理当局进行盈余管理以试图影响短期经营业绩。很多人通过 实证研究结果发现，为了达到上市、配股、增资扩股及发行债券等政策上的要求，中 国的上市公司普遍存在着利用盈余管理来操纵影响短期经营业绩的现象 (赵随华， 2005，刘劲松，2008) 2，其信息披露的质量尤其是自愿性信息披露质量相对较低。近 几年，随着我国资本市场发展的日益成熟、规范化，不仅上市公司管理层和普通投资 者都意识到信息披露的重要性，开始日益关注上市公司信息的披露质量，国家有关部 门也开始完善与我国上市公司信息披露有关的制度法规，不断改进信息披露的规则， 同时加强信息披露政策的执行力度。 社会舆论同样也开始重视对社会公众投资者的利 益保护，对违规进行信息披露的上市公司进行道德上的谴责，所有这些都在一定程度 上改善了我国上市公司的信息披露状况， 提高了我国上市公司信息披露的透明度及质 量，使整个资本市场的信息披露逐渐从不完善向不断完善的方向发展。然而，我们也 应该清楚地认识到,我国对于资本市场中信息披露尤其是自愿性信息披露的理论与实 证研究成果还相当缺乏，上市公司虚假披露财务信息、内幕交易操纵股价、股票市场 中股价过度波动、机构操纵股票事件频发，所有这些都在一定程度上反映了我国证券 市场上信息披露效率的低下。 从表面上看， 我国上市公司的信息披露似乎只是证券监管机构和投资者的一厢情 愿，上市公司大都只是被动地去按照证券监管机构的规定去进行信息披露，即按照证 券监管机构设定的披露制度去披露公司信息,自发自愿地进行额外信息披露的公司比 较少，如果所有上市公司都这样披露信息,上市公司与外部投资者间的信息不对称问 题就得不到改善。 在这种情况下， 上市公司进行自愿性信息披露不失为一种明智之举， 有利于提高公司信息透明度同时扩大公司的声誉。 上市公司管理层不愿进行自愿性信 息披露的原因是多方面的， 其中最主要的是不管是自愿性信息披露还是强制性信息披 露都会给上市公司带来巨大的成本，进行信息披露要花费公司的人力、物力、财力， 包括进行信息收集、整理、报告的直接成本，也包括由于进行信息披露而带来的一系 列间接成本，例如由于进行自愿性信息披露，披露了公司的预计亏损信息，进而导致 了公司竞争优势的下降。 直接成本与间接成本的存在削弱了上市公司的管理层进行自 愿性信息披露的动力， 使得上市公司站在了与监管机构及外部投资者进行博弈的对立 面，在一定程度上阻碍了资本市场整体信息披露水平的提高，进而制约了我国证券市 场的健康发展。 本文在借鉴了前人研究的基础上，选取了房地产行业作为研究样本，采用综合打 分的方法来计算上市公司的自愿性信息披露水平， 同时采用资本资产定价模型方法来 估算上市公司的权益资本成本。本文的研究试图解答以下两个问题：（1）在中国房 地产行业的股票市场中， 上市公司的自愿性信息披露是否会对股权资本成本产生积极 2 赵随华中国上市公司盈余管理问题研究.中国期刊优秀硕士论文数据库，2005（12） ；刘劲松中国上市公司 盈余管理问题研究中国期刊优秀硕士论文数据库，2008（5） 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 第 3 页 共 57 页 的影响？（2）如果房地产行业的上市公司自愿性信息披露质量的确会影响股权资本 成本，那么对股权资本成本产生影响的主要是哪些自愿性信息披露特征？ 1.2 研究意义 1.2 研究意义 自愿性信息披露水平的提高究竟能否促进公司经营发展，促进的程度有多大，在 权衡自愿性信息披露成本与收益后，管理层的决策是否会受到影响，是否在这一影响 下最终做出自发进行信息披露的行为决策,这些问题是近几年会计学界研究的重点领 域之一，也是本文的初始研究动机，对这些问题的研究有很大的现实意义。自从20 世纪90年代开始，国外一些学者就逐渐开始研究这些问题，通过对发达国家为代表的 成熟的资本市场进行研究后发现，信息披露水平的确影响上市公司的资本成本。确切 的说，具有较高信息披露水平的上市公司，其权益资本成本也相对较低。目前，国外 学者对信息披露与资本成本关系的研究研究重点大多放在能否提高市场的流动性和 降低投资者预测的投资风险两方面， 研究后得出信息披露水平的提高能降低公司资本 成本的结论。 国内一些学者也研究了高信息披露水平的上市公司具有较低资本成本这 一结论在我国的适用性,但国外学者建立的理论模型和研究结论是否适用于我国特殊 的证券市场， 国外研究中证实的信息披露与资本成本的负相关关系是否也适用于我国 的自愿性信息披露与资本成本这两者还是一个值得我们去研究和探索的问题。 首先我国的证券市场发展还不完善,在发展阶段与微观布局上和国外成熟的资本 市场有着较大的不同， 因此国外建立的理论模型和实证检验成果并不一定适用于我国 特殊的证券市场；其次我国证券市场上上市公司在这一方面的研究数据还不是很充 分，很多公司的数据披露不足，而且由于前面所述的证券市场的特殊性，我国的上市 公司还存在很多有别与国外上市公司的独特性的信息披露问题有待去揭示和证实； 第 三，在进行实证研究的过程中，包括数据的收集、整理、模型的建立以及最后进行的 信息披露质量与资本成本关系的衡量， 都会一定程度上受到研究者个人主观方面的影 响，因此，同样的研究方法最后可能导致不一致的研究结论；最后，从总体上看，我 国的上市公司信息披露水平包括强制性信息披露水平都比较低,还存在相当大的自愿 披露空间，从而在我国的证券市场条件下，应该更适合研究自愿性信息披露与资本成 本二者之间的关系。因此，本文的选题具备了一定的现实意义。 如果通过研究， 能够证明我国的上市公司自愿性信息披露水平的确影响企业的权 益资本成本，进而影响到企业的经营发展，那么上市公司为了降低公司的资本成本和 公司的长远发展，在进行信息披露时，就会增加自愿性信息的披露，企业的声誉也会 随着自愿性信息披露水平的提高而增加，企业的经营效益也会得到改善.这些连环效 应也会进一步促进企业的良性发展。同时，也会为我国证券监管部门在修改信息披露 规则与制定信息披露制度时提供有益的参考。 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 第 4 页 共 57 页 我国上市公司对自愿性信息的披露开始于最近几年，随着我国证券市场的发展， 披露的内容也逐年上升，但从总体上看,披露的水平还很低，还存在很大的上升空间。 到目前为止， 对自愿性信息披露与资本成本关系的研究大部分来自国外一些发达国家 和地区，而且研究大都针对信息披露整体而言，具体的去研究信息披露的某一方面如 强制性信息披露、自愿性信息披露对资本成本具体影响程度的文章很少。虽然国内对 自愿性信息披露对资本成本的影响也开始了一些探索性的研究，但研究刚刚起步，尚 需扩展和深入，另外由于我国证券市场的特殊性,即在特殊的证券市场环境、经济发 展状况、社会制度以及社会文化的影响下,国外的研究成果能否应用于我国的证券市 场环境还得加以验证， 因此对我国自愿性信息披露对资本成本影响程度的研究就具有 重大的理论意义。 在理论方面，通过对国内外文献的综述，总结和建立适合我国上市公司自愿性信 息披露水平的指标，然后利用我国上市公司年报和临时报告的内容和数据，在我国特 有的证券市场和监管环境下对上市公司的自愿性信息披露水平与资本成本两者之间 的关系进行实证研究，以验证呈负相关关系的结论在我国具体环境下的适用性，进而 验证自愿性信息披露对权益资本成本的具体影响程度如何。 最后，本文选取了在沪深两市上市的房地产行业的数据来进行研究，在中国特殊 的市场环境下，房地产行业的发展潜力比较大，而国内研究房地产行业自愿性信息披 露与资本成本关系的文章很少， 虽然研究从总体上认为信息披露与资本成本存在负相 关关系、房地产行业信息披露更加规范，但从未验证过该理论的正确性，是否房地产 行业自愿性信息披露就具备理论所说的规范性？房地产行业的自愿性信息披露对资 本成本的影响到底有多大？这些都是我们等待验证的问题， 而且最近两年房地产经历 了从低谷到黄金时段的转变期，因此，研究此行业自愿性信息披露与权益资本成本的 关系就有一定的现实意义。 1.3 研究方法和论文结构研究方法和论文结构 本文将在回顾国内外有关研究的基础上，选取2006-2008底在上海和深圳证券交 易所上市的房地产行业a股上市公司55家为样本，观测值为165个，跨年度选取样本， 主要是为了突出样本的纵向变化。本文利用2006-2008临时报告数量和内容以及万得 数据库相关数据，构建了自愿性信息披露质量衡量指标与权益资本成本估算模型，采 用理论分析与实证分析相结合的研究方法对自愿性信息披露与资本成本关系进行分 析，前者从一般概念和理论出发探讨自愿性信息披露对资本成本的影响，后者主要是 选取信息披露指标为解释变量，选取一定的对资本成本有影响的指标作为控制变量， 对搜集到的数据用利用spss软件并运用多元回归分析统计方法对所提出的理论假设 进行实证研究。 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 第 5 页 共 57 页 本次研究主要考察我国房地产行业上市公司的自愿性信息披露是否对企业的资 本成本产生影响、影响的具体程度有多大。从而对房地产行业上市公司自愿性信息披 露机制的制定起到参考的作用。论文结构共分为五章，各章内容分述如下： 第一章 引言。阐述了本文的研究背景，提出了在此研究背景下所要研究的问题， 阐明研究的意义、介绍了研究方法与整个研究的论文结构内容，最后介绍了本文的主 要创新点。 第二章 国内外研究文献综述与理论分析。包括资本成本与自愿性信息披露概念 界定及分析， 着重介绍了国内外学者对自愿性信息披露水平与权益资本成本之间关系 的研究，最后对国内外研究进行了总的评述。 第三章 研究变量的选择和模型的建立。包括上市公司自愿性信息披露指数的计 算和权益资本成本的估算、模型的建立及假设的提出。 第四章 实证研究总体设计与结果分析。包括样本数据与数据来源、自愿性信息 披露的描述性统计、权益资本成本的描述性统计、变量的相关性分析及多元回归结果 分析。 第五章 研究结论、局限性与未来展望。本章总结了前面理论分析的结果与实证 检验得出的结论,同时指出了本文研究过程中存在的一些不足，最后提出了未来进一 步可以研究的方向。 1.4 本文的主要创新点 1.4 本文的主要创新点 从研究内容上看，本文以房地产行业为例，研究了该行业自愿性信息披露和资本 成本之间的关系。 这一行业的自愿性信息披露与资本成本之间的关系是前人研究较少 的领域，研究具有一定的可行性。 从解释变量的设定上看，本文选取自愿性信息披露质量作为解释变量，这区别于 信息披露和强制性信息披露，国内对于自愿性信息披露的研究较少，因此本文的研究 具有一定的新颖性。 从模型的设立上， 本文在借鉴国内外学者构建的计量自愿性信息披露指数模型的 基础上，结合我国具体实际情况，选取了临时公告数量+提示性公告（盈利预测公告 和业绩增长公告）赋值与内容分析法两套模型作为自愿性信息披露水平的评价指标， 这一模型的建立不仅考虑了临时公告的数量和内容，而且考虑了上市公司年报，这一 模型加大了工作量，使研究更准确。 从数据的选取上， 本文选取了 2006-2008 年在深沪两地上市的房地产行业上市公 司。不仅扩大了样本量，而且有别与以前只考虑一年的横向选择样本的方法，时间跨 度为 3 年，能够对不同年度的自愿性信息披露进行纵向比较。 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 第 6 页 共 57 页 2 国内外相关研究的文献综述及理论分析 国内外相关研究的文献综述及理论分析 2.1 自愿性信息披露的界定 2.1 自愿性信息披露的界定 2.1.1 信息披露、自愿性信息披露、强制性信息披露信息披露、自愿性信息披露、强制性信息披露 信息披露是上市公司依据国家法律、法规，按照一定的政策和程序规范的报告格 式，通过适当方式向证券管理机构及广大投资者完全公开的与证券发行、交易有关的 会计信息的行为。信息大多是通过财务报告的形式提供给利益相关者，财务报告是信 息披露的主要载体，财务报告所披露的信息是衡量股票是否具有投资价值的主要依 据。从广大投资者的角度看，其能够获得的信息越多，投资的效率就越高;从委托一 代理的角度来看，在不对称信息和代理问题共存的形势下，上市公司的信息披露可以 在一定程度上降低管理者与投资者两者之间的信息不对称， 制约管理者存在的机会主 义行为。信息披露发挥的作用要求上市公司定期公开财务报告及临时报告等信息，国 家也必须出台一系列法律法规来保证公司的信息披露能够有序进行， 从而使投资者能 够平等公平的获得信息。这也就引出了下面信息披露制度的涵义。 信息披露制度是指国家政府部门或由其授权的证券监管机构、自律机构、证券交 易所，通过制订法律、法规、规章条例等形式，对上市公司必须对外披露的财务信息 的数量、质量、内容和披露的时间、程序、方式以及违反法律规定的责任及义务时的 处罚方法所作的强制性规定。 上市公司信息披露的具体形式包括强制性信息披露与自愿性信息披露。 强制性信息披露是由证券法、公司法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明 确规定的上市公司必须披露的信息。上市公司有责任披露这类信息，如果不予披露， 就会遭到处罚，强制性信息披露是上市公司信息披露的最底线。例如：公司概况、基 本财务信息、董事及高管基本信息、重大关联交易信息、审计意见等。 自愿性信息披露是指上市公司主动披露的， 公认会计准则和证券管理部门明确要 求的基本财务信息之外的信息 （fasb） 3.其披露的信息主要是强制性信息披露之外的， 是除了强制性信息后额外披露的信息， 例如上市公司管理层对公司所处的竞争地位和 长期发展战略的评价、公司经营的预测如盈利和亏损预测、关于环境保护和对社会应 负的责任、公司的治理情况等。自愿性信息披露是上市公司根据公司的情况自愿向利 益相关者和社会公众披露信息的行为。meek（1995） 4 在研究中提出自愿性信息披露 3 fasb. improving business reporting: insights into enhancing voluntary disclosure. steering committee report. business reporting researchproject,2001,1：210. 4 meek，gk，roberts，cbmeek,1995等)，而数据库中我国沪深两市上市的 房地产公司中有同时发行a股和b股和同时发行a股和h股的情况， 为了排除该因素对本 文所研究的问题造成的影响，同时为了保证样本公司的同质性，本文选取了深沪两市 只发行a股的房地产上市公司作为样本。本文所有数据均来自万得数据库和上海证券 交易所、深圳证券交易所的个股交易信息。 表41 样本公司的选取程序 数量（家） 初始样本 2006-2008 年在深沪两市 a 股上市的房地产企业303 剔除 st 公司 48 同时发行 b 股和 h 股的上市公司 32 数据不全的上市公司 39 亏损严重的上市公司 10 样本选取日还未上市的公司 9 最终样本 165 之所以选择房地产行业作为研究对象，是基于以下几点： 56 cooke, t.e. (1992), the effect of size, stock market listing and industry type on disclosure in the annual reports of japanese listed corporations, accounting 这一构造有别与以前的研究设计，也是本文的一大创新， 通过构造信息披露指数来研究自愿性信息披露对权益资本成本是否存在显著的影响。 本文选取了2006-2008年深沪两市房地产行业a股上市公司为样本， 剔除不合适的 样本后共165家，通过构建165家样本公司自愿性信息披露水平模型，并对信息披露指 数进行了描述性统计，结果显示我国自愿性信息披露呈逐年上升的趋势。另外3年的 披露水平均值都和中国经济观察研究院、 深圳证券交易所披露的部分上市公司的信息 披露等级的主要范围(0.2222一0.4677)相一致， 这也在一定程度上表明了本文选用的 方法是恰当的， 建立的衡量自愿性信息披露水平的模型是适合我国房地产行业上市公 司的特殊情况的，从而得出的结论具有较高的适用性。 国内学者在研究信息披露水平与权益资本成本二者之间的关系时都没有考虑到 中国房地产行业的特殊性， 即房地产行业为中国的支柱产业。 在考虑这一特殊情况后， 本文对我国房地产行业上市公司自愿性信息披露水平与权益资本成本之间是否存在 显著的负相关关系， 即自愿性信息披露水平的提高是否有助于降低房地产行业权益资 本成本进行了实证分析，结果表明: 与前人的研究结论一致，我国的房地产行业自愿 性信息披露总水平与房地产行业的权益资本成本显著负相关。 但与此同时，研究也表明，房地产行业自愿性战略信息披露与权益资本成本不存 在显著的负相关关系。进一步分析原因，首先，影响权益资本成本的因素有很多，而 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 第 45 页 共 57 页 自愿性战略信息披露只是其中的一个， 房地产行业的上市公司自愿性战略信息披露具 体内容与其他行业相比也有所不同，例如房地产行业披露的关于土地储备、开发面积 预测的信息等，因此其他行业的理论研究结论并不一定适合房地产行业；其次，本文 的样本数据选择上，数量比较少，只有165家，如果扩大样本量，或许能够得到与预 期一致的结论；最后，房地产行业的不稳定性，受国家经济、政治等综合环境的影响 较大，其战略性信息披露如成本费用等的预测每年的变化也较大，这就很可能会导致 自愿性战略信息披露与权益资本成本之间关系的不稳定， 从而得出二者不存在显著负 相关的结论。 总的来说，在本文研究中，自愿性信息披露总水平与房地产行业上市公司权益资 本成本呈显著负相关关系。 这与国内外学者认为的自愿性信息披露总水平与公司权益 资本成本呈显著的负相关关系一致，说明处于初级阶段的中国房地产证券市场，自愿 性信息披露总水平与房地产行业权益资本成本也存在显著的负相关关系。 本文的研究 具有一定得现实意义。 但同时房地产行业自愿性战略信息披露与权益资本成本不存在 显著的负相关关系，原因上面已经做了分析，可能是源于样本量的不足、房地产行业 的特殊性，以及权益资本成本影响因素的多样性。相信将来随着证券市场的稳步向前 发展，国家出台一系列房地产行业的发展政策法规，房地产行业发展趋于稳定后，如 果研究中再加大样本量， 自愿性信息披露水平对房地产行业的权益资本成本的影响或 许会逐渐显著。 5.2 局限性和未来展望 5.2 局限性和未来展望 本文在研究中还存在一些缺陷，有待于在今后进一步研究和改进，首先，上市公 司不仅在临时报告和年报中披露信息，也还会在季度报告中披露一些自愿性信息，鉴 于论文整理数据的工作量和时间方面的一些因素， 本文只是考虑了临时报告数量和临 时报告披露内容及年度报告披露内容三方面，构建的自愿性信息披露指标不太全面， 在今后的研究中， 可以考虑构造一套指标对所有公告中的自愿性信息披露水平进行综 合评价；另外，本文在对构建的自愿性信息披露指数进行打分的过程中，不可避免会 受到打分者主观决策的影响，打分结果具有一定的主观性。 其次，本文只是考虑了2006-2008年3年的数据，样本量不多，而且只是研究了房 地产行业a股上市的公司进行了研究，没有考虑到发行b股、h股上市公司，房地产行 业具有特殊性，发展也不稳定，还处于发展的上升阶段，国家对这一行业的进行规范 的政策法规也比较少；另外，影响权益资本成本的因素也很多，不只包括自愿性信息 披露，这一系列因素导致了本文的研究结论，即自愿性战略信息披露水平对房地产行 业权益资本成本影响不显著；最后，本文的研究结论是否同时适用于发行b股、h股的 房地产上市公司和2004年以前的房地产行业上市公司仍然有待进一步检验。 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露的资本成本效应 第 46 页 共 57 页 参考文献参考文献 1 fasbimproving business reporting: insights into enhancing voluntary disclosure. steering committee report business reporting researchproject,2001:210。 2 meek g k，roberts c b，gray s j factors influencing voluntary annual report disclosure by u.su.k and continental european multinational corporationsjournal of international business studies,1995,3: 555572。 3 chau kgand gray sjownership structure and corporate voluntary disclosurein hong kong and singaporethe international journal of accounting，2002，(37)：247 265。 4 gigler.f. and t.hemmer. on the frequency, quality and informational role of mandatory financial reports. journal of accounting research.1998，36：117147。 5 ross, stephen a，the arbitrage theory of capital asset pricing，journal of economic theory.1976,3:341360。 6 fama,eugene f. french, kenneth r. 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