（会计学专业论文）中国风险投资持续发展的几点思考.pdf

摘要 摘要 z 3 9 3 6 8 6 风险投资在中国是一个新生事物，如何规范并健康地发展风险投 资事业以及中国目前风险投资事业面临哪些困境是本文所探讨的主 题。 本文的导言部分阐述了国际和国内风险投资的发展状况和规模， 并且论述了在中国发展风险投资对提升我国综合国力、促进科技成果 转化以及发展社会主义市场经济的深远影响。 本文的第二部分，探求了风险投资在国际上发展的历史渊源，以 及风险投资的概念、特点、功能、分类，对风险投资具有了轮廓性的 整体概念。 本文的第三部分，具有相当的探索意义，因为在中国如何搞风险 投资毕竟处于摸索之中，因而，笔者根掂第二部分的理论指导，结合 工作实践，撰写了第三部份的内容：b 彤从接收风险投资的项目源开始 直至项目投资、管理和退出。目前，已成功地应用到实践当中，是对 实践的总结和升华。 本文的第四部分，是笔者对如何良性发展匦坠基瑟业的几点思考。 指明目前在中国发展风险投资业所面临的四大主要困境口f 项目源问 题；规模问题；组织机构问题和退出渠道问题。如果这四犬主要问题 不能得以顺利解决的话，那么，中国风险投资业将很难走上良性的发 展轨道上来。扩7 总之，在我国风险投资业的发展中，的确遇到了这样或那样的问 题，但毕竟经历了一个从无到有的开创过程，社会各界也都在密切关 注着风险投资业的发展，积极培育着有利于风险投资良性发展的政策 环境、法律环境、金融环境、人才环境、市场环境等，我们有充分的 理由相信，我国风险投资事业定会得到健康发展。 、 【关键词】风险接蜃实践困境发展 4 l 、h 1 h 垒! 兰竺竺 _ _ _ 一。一 a b s t r a c t i ts e e m ss ob eu n f a m i l i a rw i t ht h eo p e r a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lf o r c h i n e s e s ot h i st h e s i si sp a r t i c u l a rw i t hd i s c u s s i n ga b o u th o w t or u l et h e c h i n av e n t u r e c a p i t a lp r i n c i p l e ，t h ep r o b l e m s f o rv e n t u r e c a p i t a l o p e r a t i o n i nc h i n aa n dt h ep r o b l e m s o l v i n g t h ef i r s ts e c t i o no ft h i st h e s i sm a i n l yd i s c u s s e st h eb a c k g r o u n do f v e n t u r ec a p i t a lb o t hi nw o r l da n dc h i n a a n di ta l s or e f e r st ot h ed e e p e r i n f l u e n c ef o re n h a n c i n go u rc o u n t r yc o m p e t i t i o ni nw o r l da n dm a k i n gt h e h i t e c h n o l o g yi n t op r o d u c t i v i t yw i t ht h ed e v e l o p m e n t o f v e n t u r e c a p i t a li n c h i n a t h es e c o n do ft h et h e s i si sm a i n l yf o c u so nt h ec o n c e p t i o n ，m e a n i n g s ， f u n c t i o na n d o r i g i n a lo f v e n t u r ec a p i t a l t h et l l i r do ft h et h e s i si sm a i n l yf o c u so nh o wt ou t i l i z et h et h e o r yo f v e n t u r ec a p i t a li n t oo p e r a t i o ni n c l u d i n gf r o mt h ep r o j e c tr e c e i v e dt oe x i t t h ef o u r t ho ft h et h e s i si sf o c u so nt h i n k i n go fh o wt os u c c e s s f u l l y d e v e l o pt h ev e n t u r ec a p i t a l i nc h i n a a n df r o mt h ep o i n to fp r a c t i c e ，i t a l s o p o i n t o u tf o u r p r o b l e m s f o rv e n t u r e c a p i t a l i nc h i n af u r t h e r d e v e l o p m e n ta s f o l l o w s ：t h ep r o b l e mo fs e l e c t i o nb e t t e r p r o j e c t s ，t h e p r o b l e mo f v e n t u r ec a p i t a ls c a l e ，t h ep r o b l e mo f o r g a n i z a t i o n ，t h ep r o b l e m o f e x i t s i na w o r d ，a l t h o u g h i tm e e t s m a n yp r o b l e m s f o rt h ef u r t h e r d e v e l o p m e n t o fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a ，i tw i l la c h i e v es u c c e s su n d e rt h e e n d e a v o ro f a l lk i n d so f s o c i e t yc a r i n ga b o u tt h ev e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s 】v e n t u r ec a p i t a lp r a c t i c ep r o b l e md e v e l o p m e n t i i 第一章导言 1 导言 随着新经济时代的到来，政府和社会各界日益认识到高新技术产 业在国民经济中的重要地位。西方国家通过推动高新技术产业的发展 已经成功地推动了经济增长，而创业投资对高新技术产业的发展又功 不可没。近年来，创业投资虽然在我国得到了相当的发展，已经拥有 百亿元的规模，但如何加强创业投资行业的自律行为，促进中国创业 投资的规范发展仍是亟待解决的问题。 1 11 9 9 9 年全球风险投资状况 根据普华永道和欧洲风险投资集团3 i 于2 0 0 0 年1 0 月发布的 ( ( 2 0 0 0 年全球私人股本报告) ) ： 在1 9 9 9 年，在全球至少投入了1 3 6 0 亿美元的私人股本和风险投 资，比1 9 9 8 年的8 3 0 亿美元增长了6 5 ，投入的资金量相当于全球 o 5 的国民生产总值，而1 9 9 5 年1 9 9 9 年的年平均增长率为3 5 9 ， 1 9 9 9 年的资金投入量是1 9 9 5 年4 1 4 亿美元的3 2 8 倍。 报告显示：在按国别统计的私人股本投资方面，美国排名第一。 在美国，1 9 9 9 年的风险投资达到3 5 6 亿美元，其次是英国1 2 3 亿美元， 德国3 4 亿美元，法国3 0 亿美元，其他排名前十位的依次为：意大利， 加拿大、荷兰、瑞典、香港和以色列。 1 2 创业投资公司在中国的发展 1 9 8 5 年中共中央在关于科学技术体制改革的决定中就指出： “对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予 支持。”这是关于中国创业投资事业的最早的法律和政策依据。同年9 月中国第一家创业投资公司一中国新技术创业投资公司( 中创) 成立。 1 9 9 1 年国务院在国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定 中指出：“有关部门可以在高新技术开发区建立创业投资基金，用于风 险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可创办创业 北方交通人学硕l 。学位论文 投资公司。” 1 9 9 5 年国务院关于加速科技进步的决定和1 9 9 6 年关于九 五期间我国科技体制改革的决定，更加重视利用创业投资发展科技 事业，这之后中国出现了创业投资热。全国2 2 个省市创办的各类科 技信托公司、科技创业投资公司和科技信用社发展到八、九十家，创 业投资的能力达3 5 亿元。 1 9 9 6 年5 月颁布了中华人民共和国促进科技成果转化法，并 自1 0 月1 日起施行。该法第二十一条规定：科技成果转化的国家财 政经费，主要用于科技成果转化的引导资余、贷款贴息、补助资金和 创业投资以及其他促进科技成果转化的资金用途。第二十四条规定： 国家鼓励设立科技成果转化基会或者风险基金。这部法规的实施进一 步推动我国创业投资事业的发展。 党的十五大报告中，江总书记进一步提出要把加速科技进步放在 经济社会发展的关键地位，全面实施科教兴国的战略。1 9 9 8 年3 月人 大、政协“两会”上，民建中央提出了关于尽快发展我国创业投资事 业的提案被列为“一号提案”。1 9 9 9 年8 月中共中央、国务院又专门 召开了全国技术创新大会，作出了关于加强技术创新，发展高科技， 实现产业化的决定。 目前，我国已有近百家创业投资公司，注册资本已经在1 0 0 亿元 人民币以上。虽然同美国创业投资4 8 0 亿美元，欧洲1 6 0 亿美元，亚 洲6 0 多亿美元规模相比，中国仅仅处于起步阶段，但我们很欣慰地 看到，中国的创业投资已经经历了一个从无到有的开创过程，正作为 一个新兴的产业在中国蓬勃发展。 1 3 创业投资对新经济的促进作用 当今时代是知识经济时代，知识、科技对经济的带动作用将越来 越明显，经济增长也越来越依靠高新技术产品的研究、开发、生产并 成功地推向市场，高技术产品和服务的质量及其市场占有率将成为综 合国力的主要标志。数字化、网络化的迅速发展使全球经济技术融为 一体化，国际竞争已由资源、生产的竞争转向技术、资本和占领市场 的竞争。 2 北方交通人学硕上学位论文 创业投资的发展对一国经济的发展意义相当重大。特别是在知识 经济日益受到重视的今天，创业投资可以起到促进科技进步、提高生 产率、调整产业结构、提高国家综合国力和国际竞争力的作用。 1 3 1 创业投资对国家科技进步和经济增长起着重要的促 进作用 从西方发达国家和新兴工业化国家高新技术产业发展的经验来 看：高新技术产业和创业投资如一对孪生兄弟，在创业投资贫瘠的土 地上不可能出现高新技术产业的绿洲。 “创业资本对2 0 世纪三个重要的科学发现( 可编程序计算机、晶 体管、d n a ) 的最终商业发展起了至关重要的作用。正是科学发现、 企业家才能和创业投资三个关键因素促进了新兴产业的出现，并导致 社会变革。” 事实上，世界的著名高科技企业的发展，无不与创业资本的支持 相关。如在信息技术产业中，数据设备公司( d e c ) 是在波士顿的美 国研究发展公司( a r d ) 的支持下成长起来的；著名的半导体公司英 特尔( i n t e l ) 就是在创业资本家罗克的支持下发展成世界电子工业的 巨人；此外，康柏( c o m p a q ) 、戴尔( d e l l ) 、苹果( a p p l e ) 、微软 ( m i c r o s o f t ) 等公司，同样是在创业资本的支持下成长起来的：在生 物技术领域的基因工程技术有限公司( g e n e n t e c h ，i n c ) 在创业期也得 到创业资本家斯旺森的支持。以这些高新技术企业为核心的高技术产 业对美国9 0 年代经济的“低通货膨胀、高就业和高增长”作出了重 要贡献。 目前，我国高科技创新对经济增长的贡献仅为2 0 左右，而西方 国家高达6 0 以上。科技创新发展缓慢的原因是科技成果向实际生产 力的转化率低，而转化率低的瓶颈又在于资金的短缺。根据其他国家 的经验，要改变这一状况的有效途径之一就是大力推进我国创业投资 事业的发展。 北方交通大学硕j 学位论文 1 3 2 创业投资的发展有利于发展社会主义市场经济 规范的创业投资行为应该是完全的市场行为：创业投资公司必须 完全按照市场规则独立运作，承担市场风险，善于筛选出具有良好成 长性的项目，参与管理，最终实现资本增值的良性流动。通过创业投 资的良性运行，提高全社会资源的利用效率，促进资源向优势产业流 动，全面提升被投资的中小企业的管理能力，从而进一步推动社会主 义市场经济的发展。 1 3 3 创业投资的发展可以进一步优化产业结构 创业投资的另一优势之一，就是可以避免重复建设。敏锐的风险 投资家们总是在追逐最具有国际领先潮流的技术，广阔市场潜力的项 目，最具有高成长性的企业，并不断加快企业的成长，推出新的产品 进入并占领市场，从而优化国家的产业结构。 创业投资的发展可以不断创造新的就业机会。 高技术产业将会新建一批企业群体，从而形成一定规模的劳动力 需求市场。在美国硅谷，过去1 0 年中，以创业投资为背景的企业群 已经创造了数十万的就业机会。 - 4 第二章风险投资概述 2 风险投资概述 2 1 风险投资的概念 2 1 1 风险( v e n t u r eo r r is k ) “风险”一词用来描述“其损益结局具有不确定性的活动”。在英 语资料中常见的用语是v e n t u r e 或r i s k 。但r i s k 常指一般的“危险”， 与损失紧密相联，未必有什么利益可言，而v e n t u r e 则常用来描述“商 业冒险”或投机活动，具有不确定的损益结局，风险活动若成功则会 获得高利益，若失败则会遭到重大损失，可是，预先难于断定它会成 功还是会失败。 人们对风险的估计，通常包括：风险发生的机率即风险活动失败 的概率；失败后所造成的损失：成功后会获得的利益；失败或成功的 环境与条件。 由风险一词，引出了“风险投资”、“风险决策”、“风险资本”、“风 险资本市场”、“风险技术”、“风险企业”及“风险投资支持系统”等 许多相关的概念。 2 1 2 冒险投资( r is kin v e s t m e n d 与风险投资( v e n t u r e in v e s t ) 冒险投资( 鼬s ki n v e s t m e n t ) 是指对“其损益结局具有不确定性的 活动”进行投资。例如，对木成熟的高新技术产业进行投资、炒股票、 炒外汇、炒房地产、赌博等都属于冒险投资。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，也称创业投资，根据全美风险投资 协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、 有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权资本；相 比之下，经济合作和发展组织( o e c d ) 的定义则更为宽泛，即凡是 以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投 - 5 北方交通大学硕| ：学位论文 资，都可视为风险投资。我们认为，风险投资是由专业投资机构在自 担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新 创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式 增加风险资本的附加值。风险投资家以获得红利或出售股权获取利益 为目的，其特色在于甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资金 循环投入类似高风险事业，投资家以筹组风险投资公司、招募专业经 理人，从事投资机会评估并协助被投资事业的经营与管理，促使投资 收益早早实现，降低整体投资风险。风险投资家不仅投入资金，而且 还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地 经营企业。因为这是一种主动的投资方式，因而由风险资本支持而发 展起来的公司成长速度远高于普通同类公司。通过将增值后的企业以 上市、并购等形式出售，风险投资家得到高额的投资回报。它是一种 高风险与高收益机会并存的投资。风险投资的对象主要是那些力图开 辟新的技术领域以获取超高额利润但又缺乏大量资金的企业。 2 1 3 风险决策( v e n t u r ed e c j s i o n ) 风险决策是在多种不定因素作用下，对2 个以上的行动方案进行 选择，由于有不定因素存在，故行动方案的实旅结果其损益值是不能 预先确定的。“多种不定因素”在学术名词上常称为“自然状态” ( s t a t eo f n a t u r e ) 。风险决策可分为两类：若自然状态的统计特性( 主 要指概率分布) 是可知的，则称为概率型决策：若自然状态的统计特 性不知道，则称为不定型决策。对不成熟的高新技术产业所进行的风 险投资决策，有些属于不定型决策，而有些则属于概率型决策。 2 1 4 风险企业与风险资本家 接受风险资本的企业为风险企业( v e n t u r ef i r m ) ，风险企业是指 正在研究开发不成熟的高新技术产品的企业，其成功与否尚未明确， 前途还在风雨飘摇之中。而有组织地进行募集、管理风险资本，寻求、 挑选投资项目，投资并监督、扶助风险企业的人则被称作风险资本家 ( v e n t u r ec a p i l a l i s t ) 。 6 - 北方交通大学颂士学位论文 2 1 5 风险资本与风险资本市场 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指由投资专家管理、投向年轻但拥 有广阔发展前景、并处于快速成长中的企业的资本。风险资本是准备 用于进行风险投资的资金。在不同国家或不同地区或在同一地区的不 同发展阶段，风险资本的来源不同。有的来自政府、有的来自银行、 有的来自大公司、有的来自民间的私人资本等等。 所谓“风险资本市场”，是指风险资本的筹集和流通的市场。这种 市场可以是普通的股票市场或债券市场，也可以是二板市场等等。 2 2 风险投资的特点 主要表现在选择投资项目、投资特性和风险资本家的作用三个方 面。 2 2 1 对投资项目的选择 风险投资目的主要为了开发新技术、新产品，投资对象是那些风 险大，但潜在效益也高的掌握着最新技术的企业。风险投资的对象通 常是处于初创，或未成熟时期，但可能发展迅速，成为未来有望具有 良好发展前景的中小企业。由于在此期间，企业及行业的风险状况、 盈利前景等处于一个很不明朗的阶段，信息匾乏，导致资金寻求者对 资金供给者十分严重的逆选择行为。鉴于此，风险投资企业必须对投 资项目进行广泛、深人而又仔细的调查筛选。经验表明，这一过程所 花费的时间和精力远远大于银行所进行的借贷业务。 2 2 2 长期性、过渡性与定期性 风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开 发、产品试制、正式生产、扩大生产到盈利规模、进一步扩大生产和 销售等阶段，到企业股票上市、股价上升时投资者才能收回风险投资 并获得投资利润。这一过程少则需要3 5 年，多则要7 1 0 年。因 此风险投资的长期性是相对而言的。它是指风险资本家并不要求风险 ， 北方交通大学硕士学位论文 企业在短期内( 如两三年内) 有任何的偿还或分红，如此得以使风险 企业采取长期行为，这是风险投资与借贷等融资方式的重要区别。过 渡性与定期性是指风险资本只是辅助风险企业成长的资本。通常来 说，在投资之初它就已计划好了撤出时间，一般为3 到7 年。尽管企 业成功上市或并购之后持有其有价证券的风险较小，但风险资本家一 般并不眷留于此。在撤出资金后，、他们将把套现获得的本利投入到新 一轮的风险投资中。 2 2 3 资金投资以权益资本的形式为主，无担保性 风险企业拥有的宝贵财产通常是智慧与技术，通常没有足够可供 担保的实物资产。由于借贷融资需要偿还本利，上市筹资风险企业又 过于年轻，因此，难以以传统方式进行融资。而风险投资j 下好弥补了 这一资金缺口。它以权益资本或准权益资本的方式注入资金，从而使 风险企业得以安心长期发展。 2 2 4 资金投入分阶段 风险资本家通常把风险企业的成长过程分成几个阶段，并相应地 把总投资资金分几次投入，上一发展阶段目标的实现成为下一阶段资 金投入的前提。这是风险资本家降低投资风险的一个重要方法。 2 2 5 以资本增值方式实现获利 风险资本家一般并不要求风险企业在足够长的期限之前分发股利 或偿还利息。相反，他们采取零利润率方式，着眼于企业的长期增值， 在适当的时候通过出售所持风险企业股份撤出投资，以资本增值的方 式实现获利。 北方交通大学硕士学位论文 2 2 6 单项投资成功率非常低、单项投资回报率较高，综合 投姿回报率高 风险投资项目的成功率非常低，一般来说，每1 0 项投资有2 项是 彻底失败的，投资全部损失；有3 项是部分损失，有3 项是不赢不亏 的，只有2 项是能够成功的。不过一旦成功的话投资就会给风险资本 家带来丰厚的回报。它不但足以弥补其他失败项目的亏损，还能有丰 厚的综合投资回报率。 风险投资的特点是高风险、高收益。风险投资存在高风险，这是 因为：( 1 ) 风险投资选择的主要投资对象是处于发展早期阶段的中小 型高科技企业( 包括企业的种子期、导入期、成长期) ，这些企业存 在较多风险因素。如：处于种子期的企业，从技术酝酿到实验室样品， 再到粗糙的样品已经完成，需要进一步的投资以形成产品。此时技术 上还存在许多不确定因素，产品还没有推向市场，企业也刚刚创建， 因而投资的技术风险、市场风险、管理风险都很突出。处于导入期的 企业，一方面需要解决技术上的问题，尤其是通过中试( 小批量试制) 排除技术风险，另一方面还要制造一些产品进行市场试销。投资的技 术风险、市场风险、管理风险也同时存在。处于成长期的企业，一方 面需要扩大生产，另一方面需要增加营销投入开拓产品市场。此时， 虽然技术风险已经解决，但市场风险、管理风险加大。尽管此时企业 已经有一定资金回笼，但由于对资金需求很大，加上公司原有资产规 模有限，因而投资风险仍然较大。( 2 ) 风险投资是长期投资，投资的 回收期一般在4 7 年，而且资金的流动性也很差。( 3 ) 风险投资是 个连续投资，资金需求量可能很大，而且在投资初期很难准确估计。 风险投资又会获得高收益，这是这因为：( 1 ) 风险投资公司的投 资项目是由非常专业化的风险投资家，经过严格的程序选择而获得 的。选择的投资对象是一些潜在市场规模大、高风险、高成长。高收 益的新创事业或投资计划。其中，大多数的风险投资对象是处于信息 技术、生物工程等高增长领域的高技术企业，这些企业一旦成功，就 会为投资者带来少则几倍，多则几百倍甚至上千倍的投资收益。( 2 ) 由于处于发展初期的小企业很难从银行等传统金融机构获得资金，风 险投资家对它们投入的资金非常重要，因而，风险投资家也能获得较 - 9 北方交通人学硕士学位论文 多的股份。( 3 ) 风险投资家丰富的管理经验弥补了一些创业家管理经 验的不足，保证了企业能够迅速的取得成功。( 4 ) 风险投资会通过企 业上市的方式，从成功的投资中退出，从而获得超额的资本利得的收 益。 2 2 7 重视运用激励、约束机制 无论是投资者对风险资本家，还是风险资本家对风险企业的管理 人员，他们均十分重视运用激励与约束机制。在前一种情况下，为了 有效地保证作为代理人的风险资本家忠诚、高效地运用投资者的资 金，一般要求风险资本家也成为风险基金的出资者，并给予他们高额 的管理费用以及丰厚的利润分成。在后一种情况下，为了约束和鼓励 管理人员尽心尽力为风险企业的成长而奋斗，一般使用带转换权的优 先股等投资工具，并采取给予管理人员一定份额的公司股份或购买选 择权以及相应的强制赎回条款等方式。 2 3 风险投资的功能 风险投资之所以在近半个多世纪以来发展迅速，风靡全球，是因 为它具有以下几个方面的重要功能。 2 3 1 促进技术创新和增强国际竞争力 本世纪以前，科学、技术、生产三者是按照生产技术科 学的顺序发展的。风险投资是促进技术创新，推动经济发展和增强国 际竞争力的重要因素，即生产的实际需要刺激了技术的发展，生产和 技术的实践为科学理论的形成奠定基础。 2 3 2 促进经济快速增长 统计数据表明，风险投资在促进一国的经济快速增长、提高就业 等方面起到了重要的作用。 a 企业成长快速。调查表明，接受调查的欧洲风险企业在从1 9 9 1 - l o - 北方交通大学颂：l 学位论文 到1 9 9 5 年期问，经济增长率明显高于同期欧洲5 0 0 强公司。它们的 销售收入年增长率达3 5 ，一般为欧洲5 0 0 强的两倍。 b 创造了大量的工作机会。欧洲5 0 0 强公司年就业增长率只有 2 5 ，而风险企业却达到了1 5 。 c 投资力度大。风险企业的厂房、地产和资本设备投资年增长率 达2 5 。例如，1 9 9 5 年研究和发展( r d ) 经费占销售收入的8 6 ，而世界5 0 0 强只有1 3 。 d 增进国际贸易与合作。风险企业的年出口增长率达3 0 ，并通 过国际交流合作等方式加强国际竞争力。 2 3 3 促进高新技术转化及产业化 a 风险投资为高新技术转化及产业化融通资金； b 风险投资为高新技术企业提供专业化管理； c 风险投资促进科技优势向竞争优势的转化； d 风险投资是促进高新技术企业成长的催化剂。 2 4 风险投资的六要素 风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资 方式构成了风险投资的六要素。 2 4 1 风险资本 风险资本是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜 力的新兴公司的种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购 买股权又提供贷款的方式进入这些企业。 2 ，4 2 风险投资人 风险投资人大体可以分为以下四类： a 风险资本家； 他们是向其他企业家投资的企业家，与其他风险投资人一样，他 北方交通人学帧士学位论文 们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家所投出的资本全部归 其自身所有，而不是受托管理的资本。 b 风险投资公司； 风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险投资基 金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。 c 产业附属投资公司； 这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资 机构，他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金 投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业附属投资公司也同 样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查 并期待得到较高的回报。 d 天使投资人。 这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启 动。在风险投资领域，“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批 投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。 2 4 3 投资目的 风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企 业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和 提供增殖服务把投资企业作大，然后通过公开上市( i p o ) 、兼并收购 或其它方式退出，在产权流动中实现投资回报。 2 4 4 投资期限 风险投资人帮助企业成长，但他们最终寻求渠道将投资撤出，以 实现增殖。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时 间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的种，风险投资 的期限一般较长。其中，创业期风险投资通常在7 1 0 年内进入成熟 期，而后续投资大多只有几年的期限。 - 1 2 - 北方交通大学坝j + 学位论文 24 5 投资对象 风险投资的产业领域主要是高新技术产业。 在具体投资产业的分布上，风险资本投资主要集中在信息产业( 包 括软件、计算机和网络设备、通讯产品等等) 、医药保健产业、生物技 术产业等等高科技领域。如美国1 9 7 8 一1 9 8 0 年1 3 5 4 亿美元的投资中 有6 投资在生物技术产业，4 投资在商业通信产业，2 0 投资在计 算机硬件和系统产业，7 投资在医药保健产业，3 投资在软件和服 务产业，5 电话和数据通信产业，等等；在1 9 8 7 1 9 8 9 年在1 0 8 5 5 亿美元的投资中有8 投资在生物技术产业，4 投资在商业通信产 业，1 2 投资在计算机硬件和系统产业，1 2 投资医药保健产业，1 0 投资在软件和服务产业，9 电话和数据通信产业，等等：1 9 9 2 年 的2 5 4 2 亿美元的投资中有2 6 】亿美元投资在生物技术产业，o 5 3 亿 美元投资在商业通信产业，1 3 8 亿美元投资在计算机硬件和系统产业， 4 4 2 亿美元投资在医药保健产业，5 6 2 亿美元投资在软件和服务产业， 3 6 6 亿美元投资在电话和数据通信产业，等等。 2 4 6 投资方式 从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资。二是提 供贷款或贷款担保。三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分 风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资 人一般都附带提供增殖服务。 风险投资还有两种不同的进入方式。第一种是将风险资本分期分 批投入被投资企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有 利于加速资金周转；第二种是一次性投入。这种方式不常见，一般风 险资本家和天使投资人可能采取这种方式，一次投入后，很难也不愿 提供后续资金支持。 北方交通人学硕上学位论文 2 5 风险投资分类 2 5 1 种子资本( s e e dc a p j t a i ) 那些规模很小，或者刚刚处于发展早期的企业，既不可能从传统 的银行部门获取信贷( 原因在于缺乏可资抵押的财产) ，也很难从商 业性的风险投资公司获得风险资本。除了求助于专门的金融渠道( 如 政府的扶持性贷款) 以外，这些企业更多的目光投向提供“种子资本” 的风险投资基金。种子资本主要是为那些处于产品开发阶段的企业提 供小笔融资。由于这类企业甚至在很长一段时期内( 一年以上) 都难 以提供具有商业前景的产品，所以投资风险极大。对“种子资本”具 有强烈需求的往往是一些高科技公司，如生物技术公司。它们在产品 明确成型和得到市场认可前的数年里，便需要定期注入资金，以支持 其研究和开发( r & d ) 。尽管这类投资的回报可能很高，但绝大多数 商业风险投资公司都避而远之，原因有三：对投资项目的评估需要相 当的专业化知识：由于产品市场前景的不确定性，导致这类投资风险 太大：风险投资公司进一步获得投资人的资本承诺困难较大。 2 5 2 导入资本( s t a r t - u pf u n d s ) 一旦当一个公司拥有了确定的产品，并具有了较明确的市场前景 后，由于资金短缺，企业便可寻求“导入资本”，以支持企业的产品中 试和市场试销。但是由于技术风险和市场风险的存在，企业要想激发 风险投资家的投资热情，除了本身达到一定的规模外，对导入资本的 需求也应该达到相应的额度。这是因为从交易成本( 包括法律咨询成 本、会计成本等) 角度考虑，投资较大公司比投资较小公司更具有投 资的规模效应。而且，小公司抵御市场风险的能力也相对较弱，即便 经过几年的显著增长，也未必能达到股票市场上市的标准。这意味着 风险投资家可能不得不为此承担一笔长期的、不流动性的资产，并由 此受到投资人要求得到回报的压力。 - 1 4 北方交通大学硕上学位论文 2 5 3 发展资本( d e v e i o p m e n t c a p ；t a i ) 就量而言，能够发挥更大作用的是用于企业扩张期的“发展资本”。 这种形式的投资在欧洲已成为风险投资业的主要部分。以英国为例， 目前“发展资本”已占到风险投资总额的3 0 。这类资本的一个重要 作用就在于协助那些私人企业突破杠杆比率和再投资利润的限制，巩 固这些企业在行业中的地位，为它们进一步在公开资本市场获得权益 融资打下基础。尽管该阶段的风险投资的回报并不太高，但对于风险 投资家而言，却具有很大的吸引力，原因就在于所投资的风险企业已 经进入成熟期包括市场风险、技术风险和管理风险在内的各种风险 已经大大降低，企业能够提供一个相对稳定和可预见性的现金流，而 且，企业管理层也具备良好的业绩记录，可以减少风险投资家对风险 企业的介入所带来的成本。 2 5 4 风险并购资本( v e n t u r em ac a p i t a i ) 风险并购资本是一种特殊的风险投资工具。一般适用于较为成熟 的、规模较大和具有巨大市场潜力的企业。与一般杠杆并购的区别就 在于，风险并购的资金不是来源于银行贷款或发行垃圾债券，而是来 源于风险投资基金，即收购方通过融入风险资本，来购并目标公司的 产权。以管理层购并( m b o m b i ) 为例，由于风险资本的介入，购并 所产生的营运协力效果( 指购并后反映在营运现金流量上的效果) 也 就更加明显。目前，m b o 和m b i 所涉及的风险资本数额越来越大， 在英国，已占到风险投资总量的2 3 ，但交易数量却少得多，原因就 在于m b o m b i 的交易规模比其他类型的风险投资要大得多。 2 6 风险投资发展的历史渊源 2 6 1 历史渊源 风险投资本业的发展可以被追溯到中世纪，在这一时期，商人、 贵族、职员形成伙伴关系以经营贸易航运。这些伙伴关系逐渐变得机 北方交通大学硕士学位论文 构化了，成为现代银行体系的前兆。然而，通过这种伙伴关系所集中 的资本量不足以为其在新世界开发资源不断增长中提供资金。 在1 6 世纪，合资公司成为资本资源联合经营的一个普通手段，但 是到了1 7 2 0 年合资公司陷入了声名狼藉的境地，这是由于南海泡沫 ( s o u t hs e ab u b b l e ) ( l af o r c e1 9 6 3 ) 的投机插曲崩溃的结果，南海 公司在西班牙属美洲殖民地有贸易垄断权的英国商行经营了英 国5 的国债。它激发了股票投机的狂乱行径，使股票价值增加了l o 倍。当政府试图中止这一投机，股票价值猛烈下降。这次崩溃导致了 对合资公司作为投资工具的普遍不信任。这意味着“大多数创造了工 业革命的企业家不得不提供他们自己的资本或者从其供给者或顾客 那里寻求帮助”( w l s o n1 9 8 5 ，1 5 ) 。 1 9 世纪后期现代投资银行思想在欧洲出现了。私人银行在德国具 有特别的重要性。在德国r o t h sc h i l d s ，b l e i c h r o e d e s 和o p p e n h e i m s 在支持铁路建设、采掘业、制造业方面起了重要作用。在美国，国内 和欧洲的投资者负责了一些新工业的发展，这些新工业包括铁路、钢 铁、石油和玻璃工业( r i n d1 9 8 1 ) 。 在第二次世界大战前，公司成功的标准是企业家刁能和已创建资 本的一致匹配。2 0 世纪早期企业家依靠朋友、亲戚、地方商人和其他 现在被称为非正式风险资本的来源。这一时期的特征是缺乏正式的和 有规律的程序使创新者与所需资本及管理资源相一致。成功是很少见 的，看起来也是不可预测的。因此，从历史的渊源看，风险投资的组 织模式是合伙制。 2 6 2 美国的风险投资 现代风险投资业开始于二次大战以后。美国的独立领先导致了组 织的出现。这些组织为今天的机构风险资本业提供了概念框架。 a 早期的发展 1 9 4 6 年6 月6 日，哈佛大学经济学教授( g e o r g e ld o r i o t ) 在波士 顿筹组成立了第一家现代意义的风险投资公司一美国研究开发公 司( a r d ) ，它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开招股 公司，以风险投资基金支持波士顿周边众多科学家出身的企业家们， - 1 6 北方交通大学硕士学位论文 将他们的研究成果尽快转变为消费者所接收的市场产品。a r d 成为美 国风险投资业的第一个里程碑，它最成功的投资案例是对d e c ( d i g i t a l e q u i p m e n tc o r p ) 公司进行的1 9 5 9 年，a r d 将6 万美元投资于这 家当时的小公司，而到1 9 6 8 年该公司上市时，其市值达到近4 0 万美 元，同时a r d 因此而获得平均每年1 0 1 以上的回报，乔治多罗特 本人也因此而被称为“风险投资之父”。如今，d e c 已经成为拥有 5 50 0 0 名雇员、年产值1 0 0 亿美元的计算机制造业的巨无霸，1 9 9 7 年在全美最大企业中排名第五十六位；第二个里程碑是1 9 5 8 年政府 通过的小企业投资公司法( s b i c a ) ，使经小企业管理局( s b a ) 注册 批准的小企业投资公司( s b i c ) 能够享受税收优惠和政府软贷款，以 鼓励其投资于高科技及相关工业。在这一法案的作用下，产生了成千 上万专门资助小型企业的s b i c ，成为当时风险资金的主要来源，风 险投资的概念也在新兴企业家和投资者中深入人心。 尽管1 9 6 0 一1 9 6 2 年间批准成立的5 8 5 家s b i c 使风险投资业的发 展前景一片光明，但随后不久便出现了衰退。由于期望不现实、个人 资本化不充分、投资定位为短期、政府过多管制、经济和市场情况不 佳、缺乏管理经验，以及对于风险投资准则广泛存在着错误认识，使 这一新生的行业遭到很大打击。当然也正是经过这一优胜劣汰的过 程，一些有竞争力的s b i c 生存下来并进一步有所发展。 不可否认的是，s b i c 为风险投资业的发展奠定了坚实的基础。那 些最初以及后来成立的s b i c 的负责人直到现在仍然是这一行业的 核心。 b 私人风险投资公司的兴起和风险投资业的首次繁荣( 6 0 年代末 期7 0 年代初期) 或许由于最初的s b i c 未能在风险投资这一有吸引力的市场上占 据优势，使得6 0 年代初和7 0 年代中期，一批私人风险投资公司纷纷 成立。这些公司避免了s b i c 所存在的诸如过多政府限制等显而易见 的问题，其资金主要来源于期望获得超高额回报的机构投资者( 如保 险公司、养老金等) 以及富有的个人和家庭。在1 9 6 9 1 9 7 3 年间， 这些公司筹集了4 5 亿美元的资金，从而成为积极的风险投资者。 总之，早期风险投资成功的示范效应、政府低息资本的扶持以及 一1 7 苎塑奎翌查兰竺主竺垡堡苎 _ _ _ _ 一 1 9 6 8 - - 1 9 6 9 年活跃的场外证券市场( o t cm a r k e t ) ，推动了6 0 年代末 7 0 年代初风险投资业的繁荣。 c 严重的挫折促使风险投资向职业化发展( 7 0 年代中期) 一专业 化阶段 1 9 6 9 年术胶市开始迅速跌落，许多小企业的弱型股票均遭冲击： 也是在该年，美国实施税务改革方案，将资本收益税由2 5 提高到 3 5 ，到1 9 7 6 年更进一步提高到4 9 5 ，使风险投资者的赋税大幅 度增加；加之1 9 7 4 - - 1 9 7 5 年石油危机所引发的萧条等，所有这些诸 多因素的综合作用将风险投资业带入深渊，使这一时期的风险投资业 从资金数量上看几乎没有发展。 但必须看到的是，正是在严重的挫折中，风险投资业内部却经历 了一个学习提高的重要过程。风险投资者通过更多介入风险企业的管 理而增加了其投资的附加值效应：风险基金经理的投资兴趣更加广 泛，业界合作也更频繁，以上变化都是风险投资逐渐走向职业化的表 现。 d 、多种因素引起的再次复兴( 7 0 年代末期8 0 年代) 相 对成熟阶段 从7 0 年代末开始，新生企业对于资本的急切需求使风险投资业又 以令人难以置信的速度复兴。由于投资机会的多样性，使得投资者可 以在投入阶段、风险大小、预期回报等方面实现综合性的平衡。并且 在风险企业的管理上实现进一步的提高。从资本的注入上看，1 9 8 0 年 跳涨l o 倍，1 9 8 1 年继续加倍，到1 9 8 7 年达到峰值一约5 0 亿美元一 新资本的形成速度比7 0 年代快5 0 倍左右，并且其中的7 0 以上投入 到与电子等有关的高科技领域。再从风险企业的数目上看，1 9 8 0 年以 前，风险资本共投资于3 7 5 家风险企业，而到1 9 8 7 年的高峰点，该 行业已有7 0 0 多家风险投资公司，所投资的风险企业达到1 7 2 9 家。 分析这次复兴的动力。主要来源于四个方面：其一，7 0 年代初期 形成的风险资金在该期间产生了3 0 以上的高额回报：其二，劳工部 ( d o l ) 推出了e r i s a 的“审慎人”规定( e r i s a s p r u d e n t m a n r u l e ) ， 为养老金进人风险投资领域铺平了道路；其三，资本收益税在该期间 逐步降低；最后，股票市场上再次重新接受了新生的发展企业，并且 1 8 - 许多风险企业的成功也使这种投资方式引起了公众的待续兴趣。 到7 0 年代末期，风险资本业达到了相对成熟的阶段，改进的市场 条件导致了对这- i ? 业兴趣的恢复和重新开始的增长。有些新的风险 基金以美国的有限责任合伙的形式为基础在8 0 年代早期建立起来了。 对风险公司设立采取有限责任合伙形式是更有利的公司组织形式，这 种形式提供了明显的优势，这种优势将更多的资本吸引到这一市场上 来。有限责任伙伴关系允许上税的投资者和不上税的投资者混合在一 起投资。这种有限责任伙伴关系也有特定的通常为1 0 年的生命期。 e 9 0 年代的发展趋势规范化阶段 9 0 年代初，经济不景气，风险投资的平均回报率降至8 以下， 使得许多风险基金经理面i 临资金不足的局面，随之也出