（会计学专业论文）可转换债券的发行公告效果与财务特性的相关性研究.pdf

硕士学位论文 摘要 经济的快速发展带来了会融产品的目新月异，筹资渠道也同益走向多兀化。 但由于我国证券市场的特殊制度背景，与发达国家成熟市场相比，我国股市出现 r 严重的市场扭曲。为此我国的证监部门通过出台相关法律法规来提高增发、配 股的门槛，如今越来越多的上市公司开始选择以可转换债券作为公司筹措资盒的 重要来源之+ 。可转换债券公告发行是否会如同增发、配股一样，在信号效应作 用下对股票市场产生一定的负面影响? 本文的写作目的就是对可转换债券的公告 发行效果进行一些初步探讨，希望可以为上市公司在公告发行可转换债券预案时 提供理论支持和实证证据。 为了了解可转换债券的发行公告所蕴含的信息内容，本文以其对股东财富的 影响作为研究出发点，采取实证研究方法，以国内公告发行可转换债券的上市公 司作为研究对象，研究考察了2 0 0 1 年至2 0 0 4 年间的3 0 个事件样本的公告发行效 聚，另外为了进一步了解影响可转换债券公告发行效果的因素，我们还选取了发 行前一年的相关财务比率作为研究变数，按其大、小分组后对样本数据进行了定 量的统计分析和假设检验，最后对上市公司、投资者等提出若干建议。 本文的研究结果发现：可转换债券的发行公告在事件同当天对股价有负的异 常报酬产生，但并不具明显的情报效果；在公告事件同前后4 l 天期间，出现了5 天显著为j 卜的异常报酬，却无任何负的显著异常报酬出现，说明投资人对可转换 债券的公告发行还是持正面看法的；拉长事件窗口发现累计异常报酬表现大多为 正，日达显著水平。另外，进一步将样本按财务特性分类，我们可明显看出公告 效果会因公司的财务比率不同而有所差异，其中负债比率较高、每股盈余较大、 主营业务收入增长率较快、公司规模较大的公司，其可转换债券的发行公告效果 较好。 关键词： 可转换债券；事件研究法；异常报酬率；财务特性 可转换债券的发行公告效果与财务特性相关性研究 a b s t r a c t t h ef a s te c o n o m i c a ld e v e l o p m e n th a sb r o u g h tf i n a n c i a lp r o d u c tc h a n g i n gw i l h e a c hn e wd a y ，t h ec h a n n e lo fr a i s i n gf u n da l s of r o mt h es o l et om u l t i p l i c a t i o n b u td u e t oe s p e c i a li n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n di nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，t h es t o c km a r k e th a s b e e ns e r i o u s l yd i s t o r t e dc o m p a r e dw i t ht h ed e v e l o p e d c o u n t r ym a t u r em a r k e t o u r s u p e r v i s i n gd e p a r t m e n t e n h a n c e dt h et h r e s h o l do f s e c o n d a r yo f f e r i n g st h r o u g h p r o m u l g a t i n gs o m er u l e so fl a w n o w , m o r ea n dm o r el i s t e dc o m p a n i e sc h o o s et h e c o n v e r t i b l eb o n da so n eo ft h ei m p o r t a n tc h a n n e lo fr a i s i n gf u n do ft h ec o m p a n y w h e t h e rt h ea n n o u n c e m e n te f f e c to fc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e dc a l lb es i m i l a rt os t o c k w h e t h e ri tr e l e a s e dn e g a t i v ei n f l u e n c et ot h es t o c km a r k e t ? t h i sa r t i c l ei st os t u d yt h e a n n o u n c e m e n te f f e c t so fc o n v e r t i b l eb o n d s ，a l s op r o p o s e ss o m es u g g e s t i o na b o u t b u i l d i n gu ps e c u r i t i e sb u s i n e s si no u rc o u n t r y i no r d e rt ou n d e r s t a n dt h ea n n o u n c e m e n te f f e c to fc o n v e r t i b l eb o n d s ，t h i st e x t r e g a r d si t si m p a c to nc o m p a n y sv a l u ea st h es t a r t i n gp o i n to fs t u d yi n c l u d i n g3 0e v e n t c o m p a n i e sw i t hc o n v e r t i b l eb o n d sl i s t e do nc h i n as t o c kd u r i n gt h e2 0 0 1 2 0 0 4p e r i o d s m o r e o v e rw ec h o o s et h ef i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i co ft h ei s s u e df i r m sa ss t u d yv a r i a b l e ， a n dg r o u p e dt h e s ef i r m sb a s i n go nt h ef i n a n c i a lr a t i os i z e t h ec o n c l u s i o nc a nb ea r r i v e da sf o l l o w e d ：t h ea n n o u n c e m e n te f f e c to fc o n v e r t i b l e b o n d sh a dt h en e g a t i v eu n u s u a lr e w a r da tt h ee v e n td a y , b u td i dn o th a v et h eo b v i o u s i n f o r m a t i o ne f f e c t ；a r o u n d4 1d a y s a n n o u n c e m e n te v e n tp e r i o d ，a p p e a r e dr e m a r k a b l y u n u s u a lr e w a r di n5d a y s ，w i t h o u ta n yn e g a t i v er e m a r k a b l yu n u s u a lr e w a r d ，w h i c h e x p l a i n e dt h ei n v e s t o rh o l d i n gt h ep o s i t i v ev i e wt ot h ea n n o u n c e m e n to fc o n v e r t i b l e b o n d ；e l o n g a t i n gt h ee v e n tw i n d o wa n dd i s c o v e rt h ea c c u m u l a t i o nu n u s u a lr e w a r d p e r f o r m a n c ea l s or e a c h i n gt h er e m a r k a b l el e v e l m o r e o v e r , a c c o r d i n gt ot h ef i n a n c i a l c h a r a c t e r i s t i cc l a s s i f i c a t i o n ，w ef i n dt h a tc o m p a n i e sw i t hh i g h e rd e b tr a t i o 、l a r g e r e a m i n g sp e rs h a r e 、h i g h e rb u s i n e s si n c o m eg r o w t hr a t i oa n dt o t a la s s e t sw o u l db e a s s o c i a t e dw i t hb e t t e ra n n o u n c e m e n te f f e c t s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ；e v e n ts t u d y ；a b n o r m a lr e t u r n s ； f i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c n 硕士学位论文 袭1 1 表2 1 表2 2 表2 3 表2 4 表3 1 表3 2 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 丧4 9 表4 1 0 表4 】1 表4 1 2 表4 1 3 表4 1 4 表4 1 5 表4 1 6 表4 1 7 表4 1 8 表5 1 附表索弓 发行可转换债券的公告效果的国内外文献汇总表6 1 9 7 3 1 9 9 2 年可转换债券与其它资产收益的比较1 1 全球可转换债券与股票和政府债券的收益比较1 2 国内可转债市场与股票市场历年涨幅比较一览1 4 2 0 0 4 年1 1 2 月再融资情况一览表1 4 2 0 0 1 2 0 0 4 年我国上市发行可转换债券一监2 3 研究变数汇总表2 7 公司公告事件同前后平均异常报酬分析表3 0 公司公告事件目前后累计平均异常报酬分析表3 1 事件期间的股票报酬的描述统计分析3 2 公司公告事件窗口累计平均异常报酬分析表3 3 研究变数的描述统计表3 3 研究变数相关性比较表3 4 依流动比率分组的公告同的平均异常报酬3 5 流动比率对累计异常报酬的影响3 5 依负债比率分组的公告目的平均异常报酬3 6 负债比率对累计异常报酬的影响3 6 依每股盈余分组的公告日的平均异常报酬3 7 每股盈余对累计异常报酬的影响3 7 依现金流量流动负债比率分组的公告目的平均异常报酬3 8 现金流量流动负债比率对累计异常报酬的影响3 8 依主营业务收入增长率分组的公告日的平均异常报酬3 9 主营业务收入增长率对累计异常报酬的影响3 9 依公司规模分组的公告目的平均异常报酬4 0 公司规模对累计异常报酬的影响4 0 实证结果汇总4 4 1 1 t 可转换债券的发行公告效果与财务特性相关性研究 插图索弓 图1 1 本文研究流程图3 倒2 1 全球可转换债券发行量区域分布图1 0 图2 2 欧洲股票市场、可转换证券市场和债券市场的收益与风险比较1 1 图2 3 我国近几年可转换债券的发行情况1 3 图3 1 观念架构图2 0 图3 2 事件期期间图2 4 图4 1 可转换债券公告发行的异常报酬与累计异常报酬3 l 湖南大学 学位论文原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：粕锄醣日期：兕一年，删日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借| ! | j 。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 嘲船 f 蝻 日期：, f - 年t 1 月彤l t 日期：僻“月乒臼 硕十学位论文 1 1 研究背景与动机 第1 章绪论 世界经济正在以前所未有的速度发展、整合，国内金融市场加速自由化，国 际化及有价证券市场交易日趋热络，企业竞争进入白热化，全球化竞争时代来临。 在这种潮流的冲击下，我国企业也开始运用全球资会及技术，来寻求最有利的资 源，不论是制造业、金融业或是钢铁业都投入了这场战局。企业的融资方式从内 部融资进而转向外部融资，筹措资金的触角也由已往传统、间接的银行贷款，走 向直接的资本市场。 极而言，股票与债券是企业两大主要的筹资工具，但是随着全球化经济的发 展，各种新型的金融商品不断出现，使得企业拥有更多筹集资金的选择。根据m y e r s a n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的理论( p e a k i n g o r d e r t h e o r y ) ，企业融资的优先顺序模式 首先是内部融资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后才是发行新股融资f l i 。 主要原因是股票融资的成本并不低，也不是上市公司或拟上市公司融资的唯一途 径，特别是对于已经进入稳定成长期或成熟期的企业来说，其融资的最优策略选 择就是发行“纯粹债券”( p u r eb o n d ) 及“可转换债券”( c o n v e r t i b l eb o n d ) ，或是 通过银行等金融机构进行商业借贷才更为合理。所以，市场上普遍认为发行普通 股会传达对公司价值不利的信息，股价会有下跌反应。反之，发行债券会传递对 公司价值有利的信息，股价应有较佳的表现。 f 二市公司发行可转换债券既可以被认为是一种优惠的债务融资( s w e e t e n e d d e b t ) ( b r i 曲a m ，1 9 6 6 ) 1 2 i ，也可以看作是一种后门的股权融资( b a c k d o o re q u i t y ) ( s t e i n ，1 9 9 2 ) i 。由于可转换债券兼具股性和债性，使得对可转换债券性质的判断存 在一定的困难，而这种判断直接关系着外部投资者对上市公司可转换债券发行这 一行为所蕴含的各种信息的识别和判断，这种判断结果会对公司的股价变化产生 直接的影响，所以可转换债券的发行与市场股价反应之间的关系，对于公司外部 投资者而言，直接关系着股东财富价值的变化，而对于公司经理人员而毒，也需 要准确知道发行可转换债券对公司价值的影响，以便做出正确的融资决策。 我困发行可转换债券的历史，可追溯到1 9 9 2 年的宝安集团。虽然它最终转股 失败，但是却开了我国探索可转换债券的先河。后来的十年间，我国先后出台了 可转债公司债券管理暂行条例和上市公司发行可转换公司债券的实施办法， 对规范可转换债券的发行提供了法律上的依据。2 0 0 2 年可转换债券开始受到企业 的晕视，由于它所固有的特性，又得到了投资者的青睐，一时间，拟发行可转换 债券的上市公司络绎不绝。仅2 0 0 2 2 0 0 3 年就有1 8 家公司发行可转换债券，另有 可转换债券的发行公告效果与财务特性相关眭研究 1 ( ) 多家公司拟发行可转换债券。到2 0 0 4 年底，我困深沪两市发行可转换债券的 ： 市公- _ 共有3 3 家，面发布发行公告预案的公司则还在不断增长。毫无疑问，可转 换债券已成为国内 i 市公司筹集资金的重要渠道之一。 过左，我国探讨可转换债券的相关沦文颇多，但大多集中在对资本结构影响 及可转换债券定价的研究上，至于发行町转换债券的对外公告行为的研究相当少。 可转换债券公告发行是否会如同增发，在信号效应作用下对股票市场产生一定的 负面影响? 其影响程度的大小与企业本身的财务特性有何种关联关系? 本文拟 从这两方面对我国可转换债券发行公告的效应作相关探讨，以期发现企业本身财 务特性与可转换债券发行公告效果之间的关联关系，以期能对完善我国证券市场 有一定的积极意义。 1 2 研究目的 资会是企业的血液，是其赖以生存和发展的根本。没有充足的资金或通畅的 筹资渠道，那么企业一切_ i _ f 常的生产活动都可能结入瘫痪。因此在充分、合理地 运用自有资金的同时，企业很多时候还得从外部筹集资金，以满足企业发展的需 要。毋容置疑，企业筹资在财务规划中有着举足轻重的作用。 经济的快速发展带来了金融产品的日新月异，筹资渠道也日益走向多元化。 但由于我国证券市场的特殊制度背景，与发达国家成熟市场相比，我国股市出现 了严重的市场扭曲。为此我国的证监部门通过出台相关法律法规来提高增发、配 股的门槛，如今越来越多的公司开始选择以可转换债券作为公司筹措资金的熏要 来源之一。可转换债券的兴起无疑是开辟了一条新的融资渠道，并由此掀起了 股对呵转换债券研究的热潮，但大部分都集中在可转换债券的定价以及对可转换 债券融资方式的制度层面的分析上，而对于可转换债券发行的信息含量的判断却 鲜少有人研究，加之各国市场的差异以及可转换债券本身的衍生特点，使得对于 可转换债券发行的信息判断并没有统一的标准，可资借鉴的成果并不多，使得这 方面的研究又都缺乏相互比较的参照对象。本文的写作目的就是对可转换债券的 公告发行效果进行一些初步探讨，希望可以为上市公司在公告发行可转换债券预 案时提供理论支持和实证证据。 为了了解可转换债券的发行公告所蕴含的信息内容，本文以其对股东财富的 影响作为研究出发点，以2 0 0 1 年至2 0 0 4 年公告发行可转换债券的上市公司作为 研究对象，来验证发行可转换债券的公告效果对股东财富的影响。另外我们还将 探讨不同财务特性的公司其可转换债券的发行公告对股东财富影响是否有差异。 ”d a n n 和m i k k d s o n ( 1 9 8 4 ) ，a s q u i t h 和m u l l m s ( 1 9 8 6 ) ，m a l l l l k 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) ，m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 6 ) b a r d a y 和h z e n b e r g e r ( 1 9 8 8 ) ，h a n s e n 和c r u t 咖e y ( 1 9 9 0 ) 发现在美国股票市场上，增发公告被视为利卒消息， 表眦为股价显著下跌2 3 。 里堑丝堡童竺苎堑竺塞垫量皇塑篓堡些塑垄堡些塑 1 ( ) 多家公司拟发行可转换债券。到2 0 0 4 年底，我困深沪两市发行可转换债券的 “ n 公- _ 茈有3 3 家，而发布发行公告预案的公刊则还在小断增长。毫无疑问，刈转 撷债券已成为国内 市公司筹集资金的重要渠道之一。 过左，我国探讨可转换债券f 日相关沦文觑多，但大多集中在对资本结构影响 及t u 转换债券定价的研究上，至十发行叫转换债券的对外公告行为的研究相当少。 可转换债券公告发行是甭会如同增发，在信号效应作用下对股票市场产生一定的 执面影响。? 其影响程度的大小与企业本身的财务特性有何种关联关系? 本文拟 从这两方面对我国可转换债券发行公告的效应作相关探讨，以期发现企业奉身财 务特性与呵转换债券发行公告效果之问的关联关系，以期能对完善我国证券市场 铂一定的积极意义。 1 2 研究目的 资金是企业的血液，是其赖以生存和发展的根本。没有充足的资金或通畅的 筹资渠道，那么企业一切正常的牛产活动都可能络入瘫痪。因此在充分、合理地 运用自有资金的同时，企业很多时候还得从外部筹集资金，以满足企业发展的需 要。辨容置疑，企业筹资在财务规划中有着举足轻重的作用。 经济的快速发展带来了金融产品的日新月异，筹资渠道也日盏走向多元化。 雠m 于我国证券市场的特殊制度背景，与发达国家成熟市场相比，我国股市出现 丁严重的市场扭曲。为此我国的证监部门通过出台相关法律法规来提高增发、配 股的门槛，如今越来越多的公司丌始选择以可转换债券作为公司筹措资金的熏要 来源之一。可转换债券的必起无疑是开辟了一条新的融资渠道，并由此掀起了 殷对可转换债券研究的热潮，但大部分都集中在可转换债券的定价以及对可转换 债券融资方式的制度层面的分析上，耐对于町转换债券发行的信息含量的判断却 鲜少有人研究，加之各国市场的差异以及可转换债券本身的衍生特点，使得对于 u 转换债券发行的信息判断并没有统一的标准，可资借鉴的成果并不多，使得这 方面的研究又都缺乏相互比较的参照对象。本文的写作目的就是对可转换债券的 公告发行效果进行一些初步探讨，希望可以为上市公刮在公告发行可转换债券坝 集时提供理论支持和实证证据。 为了了解可转换债券的发行公告所蕴台的信息内容，本文以其对股东财富的 影响作为研究出发点，| 三i2 0 0 1 年至2 0 0 4 年公告发行町转换债券的上市公司作为 研究对象，来验证发行可转换债券的公告教果对股东财富的影响。另外我们还将 探讨不同财务特性的公司其可转换债券的发行公告对股东财富影响是否有差异。 探讨不同财务特性的公司其可转换债券的发行公告对股东财富影响是否有差异。 ”d a n n 和m i 址d s o n ( 1 9 8 4 ) ，a s q 廿i t h 和m u l l m s ( 1 9 8 6 ) ，m 胡m i s 和k o 州对( 1 9 8 6 ) m i k k e i s o n 和p 甜k h ( 1 9 8 6 ) b a l c l a y 羽l “z e n b e r g e r ( 1 9 8 8 ) ，h a n s e n 和c m i d 山y ( 1 9 9 0 ) 发现在美掴股票市甥上，增发公告被祝为利卒消息 表地为般价显著f 跌2 - 3 。 2 硕十学位论文 1 3 研究流程及架构 根据上述的研究背景、动机及目的，进而确立本论文的内容共分为五章，其 # 要内容说明如f ： 鹅章绪论主要在于说明本论文探讨的研究背景与动机、研究目的、流程与 架构，并对有关可转换债券的国内外文献进行回顾、整理。 第章可转换债券的发展及理论基础，主旨在于对国内外可转换债券的发展 历程和相关理论作简要的介绍。 第三章研究设计的主旨在于说明本研究样本筛选方式，包括研究对象的范围、 研究数据的来源以及取样的标准；以及实证研究所采用的分析方法、研究假说的 建立、研究变数的定义与研究限制。 第四章实证结果分析的主旨在于收集样本公司的股价日报酬和财务资料，以 事件研究法分析可转换债券发行公告对股东财富的影响，并对发行公司的财务特 性是否影响公告发行效果做检定，以验汪假设。 第五章实证结论与建议的主旨在于将研究发现作整体解释，说明所分析资料 的实证结果，并对上市公司、投资者及后续相关的研究者提出建议。 本研究的整体架构如图1 1 所示。 研究动机与目的 i 可转换债券的发展与理论基础1 研究设计 图1 1 本文的研究流程图 可转换债券的发行公告效果与财务特性相关性研究 1 4 文献回顾 每一发行事件对公司股价都会产生或多或少的影响。然而，发行可转换债券 以达到融资目的之h 、j ，对公司股价所产生的影响，存在许多并不致的实证研究 报告。困内外文献对可转换债券的相关研究很多，对企业发行可转换债券的公佐 效果看法也各不相同。 1 4 1 可转换债券的公告效果文献综述 发行可转换债券是上市公司一种重要的再融资方式，拟发行可转换债券对股 东财富的影响是国外研究的重点，多数学者称之为公告效应【2 6 】。国外学者主要分 为两个研究方向，研究美国可转换债券市场与研究美国以外的可转换债券市场。 1 4 1 1 国外研究 d a n n 和m i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 对美国1 9 7 0 1 9 7 9 年1 2 4 家公司的1 3 2 只可转换 债券的研究表明2 日( - 1 ，o ) 的累计超额回报为2 3 1 ，并认为在信息不对称情况下， 投资人认为企业发行可转换债券透露着企业经营不善的信息【4 】o m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 6 ) 对美国1 9 7 2 1 9 8 3 年问的3 6 0 家公司的5 9 5 只可 转换债券的研究表明2 日累计超额回报为1 3 9 ，同时进一步提出价格高估说，认 为管理者只有在股价高估时才会发行可转换债券1 5 1 。 k i ma n ds t u l z ( 1 9 9 2 ) 研究了美国公司在本土和欧洲美元市场宣布发行可转换 h i ：券后本公司的股票价格表现。他们发现收益率的主要决定因素是转换溢价，即 转换价格和股票价格的比率，这个比率与美国本土发行的收益率正相关，与欧洲 美元市场的发行负相关扣】。 a b h y a n k a r ，d u n n i n g ( 1 9 9 8 ) 对英国市场1 9 8 6 年至1 9 9 6 年三种不同类型的 可转换证券( 可转换债券、可转换优先股、可转换资本证券。) 宣布发行后对公司 价值的影响进行了研究。研究结果表明：首先，宣布发行可转换债券、可转换优 先股、可转换资本债券对股东财富都有明显的负的影响。但是，英国的可转换债 券和可转换优先股的平均受影响水平是美国公司得到的研究结果的一半左右【7 1 。 e c k b o ( 1 9 8 6 ) 比较了美国资本市场上通过各种渠道新增融资对公司股票价格 的影响，其结论是：债务融资对股票价格没有照著影响，股票融资对股票价格有 显著的负面冲击，而发行可转换债券带来的公告效应介于两者之间，这也体现了 可转换债券作为一种混合债券的特征1 8 】o dk a t h e r i n es p i e s s 和j o h n a f f l e c k g r a v e s ( 1 9 9 9 ) 以纯粹债券与可转换债券 为研究对象，选取1 9 7 5 1 9 8 9 年间共2 2 2 9 个发行样本( 其中纯粹债券1 5 5 7 个，可 。一j 转换资奉债券( c o n v e r t i b l ec a p i t a lb o n d s ) 是集团公司下属的子公司发行的证券，可以转换为母公司的 普通股股票。与可转换债券1 i 州的是，它强迫投资者将债券转换为股票，之前并没有任何的赎回和转换行为。 4 硕士学位论文 转换债券6 7 2 个) 。结果显示纯粹债券与可转换债券在长期股价表现巴都有显著的 低估现象i i 。 k a n g 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 对日本市场的实证研究发现可转换债券发行公告2 天的 超额l i 叟益为o 8 3 1 0 1 ，这说明日本市场可转换债券的公告效应是显著1 f 向的，这 与美国的实证结果相反。作者认为出现这种状况是因为日本公司的经理经营公司 的理念并不是致力于最大化公司股东的价值。 d er o o n 和v e l d ( 1 9 9 8 ) 对荷兰市场的实证研究表明荷兰的情况有些类似于同 本，可转换债券的发行公告对公司股票价格有正面影响但不显著，2 天的累计超额 收益为o 2 3 【1 1 】。荷兰发行可转换债券的公司无论是从公司规模、公司类别和公司 治理结构都与美国公司存在不同，但非显著的正的效应仍然不能归结于上述这些 原因，因为荷兰公司总是习惯性地将可转换债券的发行与其它好消息”。同对外发 布，导致了股价超额的正收益。 另外，o r e i n e r ，k a l a y ，k a t o ( 2 0 0 2 ) 对1 9 8 2 年至1 9 9 2 年1 3 5 7 个只本的可转换债 券进行了研究，发现在宣布发行可转换债券之后，公司股票价格会有显著的j e 的 反应；而在荷兰市场，m o e r l a n d ( 1 9 9 5 ) 选择了1 9 7 6 年至1 9 9 6 年的4 7 家发行可转换 债券的样本公司，发现在宣布发行可转换债券后，股价会有正的，但是不显著的 反应，平均异常收益率为0 2 3 ，这个结果与同本市场相符，与美国市场相反 1 3 】。 m o e r l a n df 1 9 9 5 ) 认为这与各国公司的资本结构有关。 1 4 1 2 国内研究 我国目前对可转换债券研究很多，郑小迎和陈金贤( 1 9 9 9 ) 1 2 7 1 、魏刚和刘孝 红( 2 0 0 2 ) 2 8 】、杨云( 2 0 0 3 ) 2 9 1 的研究主要集中在可转换债券的定价上，应展宇 ( 2 0 0 1 ) 、郑振龙和林海( 2 0 0 3 ) 3 l 】、魏镇江和钱士春( 2 0 0 4 ) 【3 2 】的研究则主 要放在对可转换债券融资方式的制度层面分析上，国内对可转换债券发行公告效 果的相关研究却并不多。 唐康德、夏新平、汪宜霞( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 0 - 2 0 0 3 年在沪深交易所发行可转换债 券的2 1 家t 市公司为研究样本，利用事件研究方法对可转换债券发行公告的市场 效应进行了实证研究，结果表明在事件公告日样本的平均超额收益为0 6 6 ，2 天 的累计超额收益为0 1 4 ，而在事件窗f _ 3 0 ，3 0 】内的累计超额收益为1 5 3 ，但均 不显著【3 3 】。 王慧煜、夏新平( 2 0 0 4 ) 对我国1 9 9 2 2 0 0 3 年蒯的2 3 家境内发行可转换债券 的公司进行了实证分析发现：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股 票价格显著上升，说明投资者青睐可转换债券。回归研究表明，发行可转换债券 宣告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模以及宣告期间重大事件的 公布呈晨著正相关i ”i 。 里堡堡篁童塑丝堑竺童塑呈皇坠丝丝些型垂堡堑圣 需辉、徐峰( 2 0 0 5 ) 以截止去年年底我国已发行上市的3 1 支町转换债券为研 究对缘，研究了不同股性特征的口j 转换债券发行的市场反应，认为市场对转债发 行信息的反应是明显的，丑股性越强，_ _ f 向反应越明显；债性越强，负向反应越 明显刚。 刘娥i f ( 2 0 0 5 ) 通过我国上市公司2 0 0 1 年4 月车2 0 0 3 年1 2 月期涮董事会苗 次公告发行可转换债券议案的8 8 家样本在公告r 前后的异常报酬来验证市场对该 事什的反应显不，可转换债券发行公告具有显著负的财富效应，但明显低于增发股 票公告的负效应。在运用多元线性回归方法对公告效应进行考察后发现，可转换 愤券发行的公告效应，主要由稀释度和负债比率两个影响因素来解释，而公司规 模、发行的相对规模、市价账面比、流通殷比例等在解释公告日异常报酬时没有 说服力p ”。 兹将上述可转换债券公告效果的相关实证文献整理如表1 1 所示 年代珂f 究者酬究范围 实证结果结论 d a n n 1 9 7 9 - 1 9 7 9咀事件研究法的二日模式研究公告 j 9 8 4 显著负异常报酬 m i l d d c s o n1 3 2 件日的股价蹙化，结果为届并。 m i k k l e s o n 1 9 7 2 - 1 9 8 3 1 9 8 6显著盐异常报酬 证明逆选择很说。 5 9 5 件 1 9 6 4 _ 1 9 8 5 1 9 8 6e c k b o显著盘异常撮酣 证明逆选择假说。 7 5 件 础 1 9 7 5 1 9 8 5 美 1 海外可转授债券为萨 1 9 9 2国公司发行欧 异常报酬 2 嗣内可转换债券为不 市场区隔使国内外结来币同。 洲债券 显著异乎零。 1 9 7 0 - 1 9 8 3 普通殷和可转换债券的公告被果都 1 9 9 2s d 潮v k 显著负异常报酬 5 4 件为煎并且显著。 k a n g 5 6 1 件显著正异常撵制 以事件研究法舶二日模式研究公告 s t u l z 日的脱价变化，结果为正异常撤酬。 d e r o o i i 4 7 件 显著i f 异常报酬 受公司管理层的不同或者是菜磐利 1 9 9 8、础d 好消息的影响。 可车搴换债券发行前，公司| j 殳价嘴j ! 【l ! dk a t k e r i n e 1 9 7 5 - 1 9 8 9 显著正相关 高估，但班长期股价表现 ：宵显著 1 9 9 9s 口i 曲s j o h n 6 7 2 件 低估现象。 a 衄c c k g r a v e s a b h y a n k a r二日累计超额收盏为1 2 1 ， 1 9 9 95 3 件疑著负相关 d u n n i n g 工慧煺1 9 9 2 2 0 0 3 宣告教麻与公司挺模、可转换债券 2 0 0 4 显著正相关发行规模及宣告捌问重犬事件的公 夏新平 2 3 件 布晕显著正相关。 唐康德发行公告对市场无显著负面嚣响 2 0 0 4 夏新平 2 0 0 0 2 0 0 3 毛显著负面影响相反，在相当长的事什窗内，投资 汪宜霞 2 1 件 嚣将获得正的超常收益。 盂辉 1 9 9 2 2 0 0 4 腔性越强，t f 向反应越蜘冠，馈性 2 0 0 5盟著橱关 徐峰3 l 件越强，负向反应越明显。 2 0 0 1 2 0 0 3 公斋效果主要由稀轩度和负馈l 匕率 2c j 0 5 t ，：【_ 娥平 娃著负相关 8 8 件 两个影响因素来解释。 6 硕士学位论文 l 。4 2 财务特性对公告效果的影响的相关文献 j u n g ，k i m ，s t u l z ( 1 9 9 6 ) 提到，投资人可以从一些公开信息( 诸如融资历史、 最近的获利情况、经济与市场环境等等) ，对公司发行权益或是债券的选择，产生 某种程度的认知与预期。投资人可以经由这些与盈余或投资需求有关的公开信 息，来预测公司对于举债的需求。如果公司债的销售是部分可预期的，那么我们 定可以在公司财务特性与发行的公告效果中发现一些关联。因为这些发行前的 公开信息会影响投资人对发行公告的预期，也因此影响到发行的公告效果。 另外，公司财务结构的稳健性、公司经营业绩、经营效率等基本面因素不仅 决定了可转换债券的偿付风险、可转换债券基准股价的成长性，而且对研判可转换 债券条款设讨中某些增加期权价值条款的”虚实”也非常关键。稳健的财务结构及稳 定的收入和现金流是公司偿还债务的保证( 史向明，2 0 0 3 ) 1 3 6j 。因此在发行可转 换债券时，我们还应该考虑公司财务特性对其公告效果的影响。 b a r t o na n dg a r d o n ( 1 9 8 8 ) 利用变异数分析和多元回归方式，以企业成长性、 挟利性、管理者风险偏好等为变量，探讨企业选择融资工具时的考虑因素。实证 结果发现负债比率低和获利性高的企业较偏好海外市场筹资i i 4 。 m q k k e l s o n ( 1 9 8 5 ) 认为高杠杆及高成长的公司倾向于发行可转换债券。具有 成长率高、高营运风险或是财务杠杆等特性的公司，因为改善财务结构、减少利 息负担等理由，而偏好以发行可转换债券作为融资工具【1 5 】。 h o m a i f a r ，z i t e t za n d b e n k a t o ( 1 9 9 4 ) 利用自我回归探讨影响企业融资的因素， 选择变数包括企业规模、股票报酬率、通货膨胀率、成长性等。结果发现：与企 业融资成负相关的有企业成长性及股票报酬率，成正相关的包括企业规模与负债 比率，通货膨胀率则无显著相关性1 1 6 】。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 研究发现，公司规模变数能够用以解释股票报酬的横 断面变化，并且指出公司规模变数与报酬率间呈显著的负相关，表示公司规模越 大者，其股票报酬相较于公司规模小的来得低【l ”。而在w u 和k w o k ( 2 0 0 2 ) 也指 “公司规模与股价之间呈负相关。也就是说公司规模越小，公告发行可转换债券 的效果越好i “j 。 1 5 小结 本章主要是说明本论文的研究背景与动机，并在此基础上对研究流程作一介 绍，另外针对研究主题从可转换债券发行的公告效果及财务特性对公告发行的效 果影响两个角度回顾了国内外的相关文献。从前人的研究成果中我们可以看出： j u n g ，k ，k i m , yc a n ds t u l z ，r m ，1 9 9 6 t i m i n g , i n v e s t i n go p p o u t u n i t i e s ，m a n a g e r i a ld i s c r e t i o na n dt h e s e c u r i t yi s s u ed e c i s i o n j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s v 0 1 4 2 ，p p 1 5 9 1 8 5 7 可转换债券的发行公告效果与财务特性相关性研究 t j 转换债券发行公告效果的实证研究结果并不一致，既有显著负异常报酬，又有 正异常报酬和无显著异常报酬三种情形。出现这种结果可能是因为不同圈家的资 水市场特点各不相同，选取的样本各有特色，研究期间也不一致所造成的。 8 硕士学位论文 第2 章可转换债券的发展与理论基础 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是指发行人依法定程序发行，在一定时问内依 约定条件可以转换成股份的公司债券。换句话说，它是一张比债券市场利率低的 公司债券，但是附上了一个转换价格较股票市价高的转换权，即可转债投资人以 牺事卜些利息为“代价”，来换取未来一定时间内，逢股价大幅上扬时，以事先 约定的转股价格来转换成股票，从而获取差价利益的“机会”。因此，一般认为 r 叮以将可转换债券视为在普通债券中嵌入期权而产生的一种混合型金融工具m 。 2 1 可转换债券的发展历程 1 8 4 3 年，美国的n e w y o r k e r i e 铁道公司发行了世界上第一张可转换公司 债券，这标志着可转换债券的诞生【3 8 】。但此后1 0 0 多年，可转换债券一直在证券 市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场韵认同和重视，属于一种边缘化的 会融产品，原因在于当时可转换债券缺乏定价理论的支持，市场定位也比较模糊。 2 0 世纪七十年代后，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资】： 具，可转换债券由此进入人们的视野，随着期权定价理论的发展，可转换债券迎 来了快速发展并逐渐为投资者们所认可。经过近三十年的高速发展，目前全球r i j 转换债券市场无论是在广度还是在深度上都已经发生了质的变化，并且日趋成熟 和繁荣。特别是在最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市 场震荡，可转换债券的优势凸现无疑，全球可转按债券市场的资本规模和融资规 模彳i 断地创出新的纪录。 2 1 1 国际可转换债券的发展 2 1 1 1 国际可转换债券的市场规模 全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家，在美、 几等发达国家，长期以来，可转换债券一直是公司融资的重要途径之一，可转换 债券市场在美国、欧洲、日本和东南亚等国家和地区的快速发展为这些国家和地 区会融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。f 1 本在1 9 9 9 年以 前一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场，由于泡沫经济的破灭和银行 坏帐引起的信用问题，加上不断有可转换债券到期而新券发行规模减小，f j 本可 转换债券市场的规模出现了较大幅度的下降，到2 0 0 2 年已不足全球总市值的2 0 ； 其它弧洲国家所占比例不足1 。但美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的发 展势头，市场规模逐步扩大，美国在1 9 9 9 年超过日本成为世界上最大的可转换债 券市场；欧洲发展也异常迅猛，2 0 0 2 年已超过日本；而亚洲一些国家和地区的i j 至堑丝堡耋墼垒堑竺重鍪量皇塑兰堑堡垫薹堡堡塞 转换债券市场相对较小，在经历了金融危机的风暴后，也得到了快速的发展。据 订天资料统计，2 0 0 1 年全球可转换债券发行额高达1 4 3 3 亿美元，2 0 0 2 年为7 3 1 亿美元( 如图2 1 ) 。2 0 0 3 年，全球i 转换债券市场有了进一步的发展，全球刈+ 转 换债券融资已占到所有股权融资的2 5 。从美国可转换债券市场近年来容量变化 柬看，0 3 年美国可转换债券市场融资规模为8 9 4 亿美元。目醣全球