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基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 3 摘要 股利政策是公司财务管理活动的重要组成部分。关于股利政策的理论最早 产生于 m o d i g l i a n a n d m i l l e 在 1 9 6 1 年发表的题为股利政策，增长和公司价 值一文中，该文全面地阐述了股利无关理论。随后的税差理论、代理理论、 信号理论、当事人效应理论通过放松完全资本市场的假设，形成了西方传统的 股利政策理论，但这些理论都是基于理性投资人的假设。然而我国上市公司的 股利政策呈现出股利支付率较低、支付形式不稳定、股利政策缺乏连续性，特 别是西方传统的股利政策理论在解释我国上市公司股利政策时存在局限性。本 文认为其原因主要与我国上市公司投资人的投资行为有关，因此本文旨在通过 分析研究不同投资人的投资行为对我国上市公司股利政策的影响，从而揭示了 我国上市公司股利政策的特点，并提出相关的建议和措施。 本文主要分为四个部分，第一部分主要介绍了股利政策和投资者行为的相 关概念。第二部分通过收集分析我国上市公司股利政策的相关数据，研究了我 国上市公司股利政策的特点，并且进一步分析了西方股利政策在我国的适用性。 第三部分具体阐述了中小投资者、机构投资者、大股东投资行为对上市公司股 利政策的影响及资本市场相关因素对投资者行为的影响。第四部分探讨了上市 公司制定股利政策时应当考虑的因素以及对相关方面的建议。 本文是以行为投资学的视角对我国上市公司股利政策进行了分析研究，从 整个论文来看，其创新之处在于引入了基于行为投资学的股利行为理论，通过 股利行为理论对中国股利政策的现状做出了比较细致的分析，针对我国上市公 司普遍存在的不分红或过度分红，与一般投资人基本不关注上市公司的股利分 配政策等现象，从投资人的投资行为及心理偏差方面做了较为深刻的研究和探 讨，并对我国上市公司股利政策的制定和趋势分析提出了一些自己的观点。 【关键词】股利政策 投资者行为 非理性 羊群效应 行为投资学 山西财经大学硕士学位论文 4 abstract dividend policy is an important component of corporate finance. early theories of dividend policy is originated from an essay “dividend policy, growth and the valuation of shares” by modiglian and mille in 1961. this essay mainly discussed the mm theory which is the origin of tax preference theory, agent cost theory and signal transferring theory. these prevailing dividend policies are based on the hypothesis of rational investors. however, dividend policies of listed companies in our country display low payment rate and unsteady trend, so it is difficult to explain this phenomenon using traditional dividend policy theories. this essay discuss that the main problem is related with the behaviors of investors and try to explain the dividend policies of listed company in china from behaviors of different investors. this essay can be divided into four parts. the first part introduces some basic concepts about dividend policy and behaviors of investor. the second part discussed the characteristics of dividend policy in listed companies, which based on the figures from capital market of china. the third part analyzes the behaviors of big share holders, institutional investors and individual investors which are the key factors inflecting dividend policy of listed companies. the final part puts forward the way of deciding dividend policy and predict the trend of dividend policy of listed companies in china. it is worth to note that the behaviors of investors are introduced to analyze the dividend policies of listed companies in china and finally finds out the reasons of low payment rate and unsteady trend. 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 5 【key words】dividend policy, behavior of investor, irrational, the effect of sheep flock, behavior finance 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山西财经大学硕士学位论文 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 1 第 1 章 引言 1 . 1 研究背景 纵观自上海证券交易所 1 9 9 0年 1 1月成立至今十多年中国上市公司的情况，其股利政策 呈现出股利支付率较低、支付形式不稳定、股利政策缺乏连续性的特点，同时不分配股利的 上市公司比重逐渐增大，不分配或中期分配股利的公司也在逐年增多。这恰恰与英、美国家 的上市公司股利政策背道而驰，美国采用的是高股利支付率政策，股利支付方式主要是派现， 公司一般采取谨慎均衡的股利分配政策。这说明我国上市公司的股利政策有着非常明显的本 国化特点，用传统的股利政策理论来诠释未免有些牵强。长期以来，西方经典的股利政策理 论都是基于理性人假设和 e m h为基础发展起来的，然而实证研究的结果却一次次挑战着这种 假设，事实上，投资者并非是完全理性的。同时，我国也有许多学者运用实证的分析方法证 明国内股票市场中的投资者存在着明显的非理性特征。于是，金融学家开始引入心理学及行 为科学的一些观点来解释股票市场中的异常现象，形成了行为金融学（b e h a v i o r f i n a n c e ）。 同时，企业财务研究者借鉴行为金融学的作法，将行为科学、心理学和社会学等学科引入公 司股利政策研究，逐渐形成了股利行为学派。 行为金融学的基本观点包括：（1 ）投资者不是理性人，不能理性、无偏差地反映信息， 也就不能客观、公正、理性、无偏差地加工信息；（2 ）个性、气质特性的差异导致投资者的 偏好与行为方式不同，因而对未来的估计也不同；（3 ）投资者不是风险厌恶型，而是损失厌 恶型，面对收益表现为风险厌恶，面对损失表现为风险偏好；（4 ）投资者对待风险的态度不 是一成不变的；（5 ）市场不是有效的。笔者认为，行为金融学理论中的假设条件非常符合我 国资本市场的现实状况，所以将行为金融学的研究模式运用到解释我国上市公司股利政策方 面应当有着更好的适应性。 因此，本文希望通过分析投资者行为的方法来理解我国上市公司股利分派的行为，拓宽 股利政策的研究视野，并针对不同的上市公司提出相对应的股利政策。希望能够更好得解释 我国上市公司制定股利政策的原因、内容及其结果，为股利政策制定的相关利益群体提供参 考。 1 . 2文献回顾 关于股利政策的理论最早产生于m o d i g l i a n a n d m i l l e 在1 9 6 1 年发表的题为股利政策， 山西财经大学硕士学位论文 2 增长和公司价值一文中，该文全面地阐述了股利无关理论。该理论以三个主要的假设为前 提: ( 1 ) 完全资本市场假设; ( 2 ) 理性行为假设; ( 3 ) 充分肯定假设。 得出( 1 ) 股利政策不影响股价 ( 2 ) 企业的权益资本成本与股利政策无关这两大结论。但是，该理论结果与随后对于股票市场 的实证研究结果截然不同，促使研究者对于m m 理论非常苛刻的假设条件产生怀疑，并且通过 放松m m 理论的假设条件来使股利理论更加接近现实的资本市场条件。通过放松完全资本市场 的假设，形成了税差理论、代理理论、信号理论、当事人效应理论，我们称之为基于不完美 市场的股利政策理论，也是西方传统的股利政策理论。同样的，通过放松理性行为的假设就 形成了股利行为理论。这两大理论流派构成了现今研究股利政策理论的基石。 一、基于不完美市场的股利政策理论 1 . 税差理论。 1 9 7 6 年f a r r a r 和s e l w y n 对存在税收条件下股利支付政策是否影响公司价值进行了研究， 提出了“税差理论”。该理论的结论主要有两点: ( 1 ) 股票价格与股利支付率成反比; ( 2 ) 权益 资本与股利支付率成正比。因此，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能 使企业价值最大化。“税差理论”成立的前提是资本利得税低于股利所得税率，投资者可以 通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所得税。 基于传统的税差理论，又衍生除了顾客效应理论，该理论认为因为投资者所属的税收等 级不同，所以有些投资者倾向于高股利政策，而另外一些则倾向于低股利政策。公司制定任 何股利政策都能够吸引一批投资者，同样也不能满足所有投资者的需求。公司股利政策的变 化吸引了喜爱这种股利政策投资者的加入而不喜欢这一新股利政策的投资者就会卖出股票。 因此，该理论能较好的解释公司股利分配政策为什么保持相对稳定。 2 . 代理理论。 该理论认为股利的发放将减少由于控制权和所有权分离而产生的代理成本。通过高股利 的发放减少了管理者可支配的自由现金流量， 从而减少了管理者能够带给股东损失的道德风 险( j e n s o n ， 1 9 8 6 ; l a n g y o o n l a p o r t a e t a l ， 1 9 9 9 ; f a c c i o j o h n m i l l e r & r o c k ，1 9 8 5 ) 。 尽管股利支付作为公司价值的信号是需要付费的， 但是由于股利支付是相对便宜的一种方式， 所以股利支付这种传递信号的方式一直存在。美国上市公司倾向于采用“平滑”的股利政策， 目的是通过股利政策向投资者传递公司未来盈利的信息。 二、股利行为理论 1 . 自我控制理论 这种观点由s h e f r i n 和s t a t m a n 于1 9 8 4 年提出，他们的观点最初来源于心理学中的自我控制问 题。由于在现实经济生活中缺乏必要的意志力，于是人们往往求助于某种外在规则来实现自 我控制：投资者将预备未来之需的资金用于购买股票，并规定只用收到的股利来提供当前的 消费需求而保证原始资本的完全。也就是说，可以将股利政策看成是一种为投资者提供作为 自我控制的外在约束机制的途径。 2 . 期望理论 行为金融学家 k a h n e m a n 和 t v e r s k y 于 1 9 7 9 年提出的关于人们在不确定条件下决策行为 的期望理论认为，人们在现实经济决策中表现出来的对于风险的态度与基于完全理性的预期 效用理论是冲突的，指出人们在对风险进行判断时并不看重财富的绝对水平，而是更关注相 对某一参考点的财富的变化情况。因此，股利公告后，投资者会将相应内容与参照点比较： 两者一致时，股价不会变化；两者不同时，投资者会根据二者的差异来预测公司未来收益的 变化，重新估计公司及所发行股票的价值，从而造成股票价格的变化。 3 . 后悔规避理论 按照传统的认识，等量的股利收入与资本利得可以完全替代。但后悔规避理论认为投资 者对持有股票获得股利与变卖股票获得资本利得相比，大多数投资者都会避免卖掉股票会引 发更多的后悔而选择股利，这是因为在选择卖掉股票获取现金后，股市可能行情上涨。这样， 卖出股票进行消费导致的后悔和焦虑，就会大于消费股利收入的影响；此后的股票价格上涨 则更会加剧投资者的后悔程度。这可以解释为什么投资者偏好现金股利。 4 . 心理账户理论 心理账户指人们根据资金来源和用途等因素将资金划归的不同类别。股票股利收入和资 本利得属于不同的心理账户，故而等额的股利收入和资本利得对投资者心理有着不同的心理 影响。就股利收入而言，一些投资者可将其视为风险较小的财富来源，因此希望稳步增长； 当股利支付率降低时，不同的心理感受会促使投资者做出不同的应对决策。 山西财经大学硕士学位论文 4 5 . 投合理论 b a k e r 和 w u r g l e r （2 0 0 2 ）建立了投合理论，该理论是针对投资者需求的，认为在低效率 的股票市场中，投资者的需求在不同时点上造成支付股利的和不支付股利的股票价格的显著 差异，而这种需求可能产生于投资者对股利和资本利得的不同情感。面对这种需求，理性的 管理者会在支付股利的股票溢价时继续发放股利，反之则停止发放股利。此理论可以解释当 市场持续低估发放股利股票的价值时，公司往往停止发放股利的现象。 综上所述，西方主流的股利政策理论虽然通过放松完美资本市场的假设来使股利政策理 论能够更好得解释实际问题，但是我国除了缺乏有效的资本市场之外，投资者也并非完全理 性。因此，笔者认为股利行为学派的观点能够更好地解释我国上市公司的股利政策问题，国 内关于这方面的研究非常有限，虽然提出可以借鉴行为金融学的相关研究成果，但是缺乏具 体的应用，所以笔者希望在这一方面有所拓展。 1 . 3 研究方法 本文从研究我国上市公司股利政策的样本数据入手，通过指标分析的方法，推出我国上 市公司股利政策的特点，综合运用文献分析、定性分析与定量分析相结合、宏观把握与微观 分析相结合的研究方法，借鉴国外新兴的行为金融学理论的研究成果以及该理论的框架和模 型，来具体分析不同投资者行为对我国股利政策制定的影响机制，并提出相关的建议。 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 5 第 2 章 投资者行为和股利政策概述 2.1 投资者行为概述 2 . 1 . 1 投资者的情感因素 根据刘力，张峥，熊德华，张圣平在行为金融学与心理学情感心理学一文的研究指 出，人们存在着过度自信、保守主义、厌恶后悔和损失等心理特征，而这些特征又直接影响 着人们的投资行为。过度自信源于人们的乐观主义。心理学研究表明：在很多方面，大多数 人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在驾驶水平、与人相处、幽默感等 方面所做的调查显示，9 0 % 的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。同时由于自我强化 的归因偏差，人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所 以人们难于通过不断地理性学习来修正自己信念，导致人们动态的过度自信。 保守主义指人们的思想大多存在一种惰性，改变个人的原有信念是非常困难的，新信息 对原有信念的修正往往不足。 模糊厌恶，即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。 h e a t h和 t v e r s k y 1 发现人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估计能力负相关， 而 f o x和 t v e r s k y 2 指出，在有决策失误的经历或者周围有能力更强的参与者时，人们将更加 厌恶模糊。 心理学研究表明，人在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于错误 引起的损失还要大，即厌恶后悔。因此，人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策 的目标可能是最小化未来的后悔。这一理论认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的 处境中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度，也就是忽略偏 见。 这些情感因素对人们投资决策的影响使投资者的实际投资决策偏离了理性投资人框架， 从而能够对一些金融学之迷做出合理的解释。比如，在投资中存在着所谓的过度交易现象， 即投资者频繁交易，而其收益却不足以低偿交易成本。b a r b e r 与 o d e a n 3 的研究显示，样本中 交易次数最多的投资者的平均收益也最低。显然，理性投资人是不应该进行过度交易的。然 1 heath c, tversky. a.preference and belief:ambiguity and competence in choice under uncertainty. .journal of risk and uncertainty, 1991 2 fox c, tversky. a.ambiguity aversion and comparative ignorance.quarterly journal of economics,1995, 3 brad b, odean t .online investors: do the slow die first? review of financial studies, 2002 山西财经大学硕士学位论文 6 而，由于人们有过度自信的倾向，他们愿意相信自己的信息能使他们在交易中获利，而这些 所谓的信息其实不具备投资获利的意义，从而导致了过度交易的存在。 投资者的模糊厌恶和损失厌恶可以用来解释股权溢价之谜。由于投资者不能确切地知道 股票收益率的分布，当面对不确定性的时候，他们宁可选择自己心中最坏的估计。 2 . 1 . 2 投资者的认知心理 投资者的决策过程也就是投资者的选择偏好过程，这一过程与人们的认知心理密切相关。 行为投资学利用心理学关于人们的认知方式、认知偏差和认知目标的研究成果，对金融学中 的相关问题进行了解释，并建立了相应的理论模型。 理性投资人假设在认知方式上人们可以获得完全信息并对其进行分析，进而做出自己的 决策。实际上，投资者无法获得所有的信息，也不可能对所有的信息进行分析，而且无法处 理复杂的判断。心理学研究表明，人们的决策过程往往是采用一种启发式的推理方法，即利 用非常简单的方法简化复杂的问题，形成一种单一的决策过程，其中主要有代表性法则，可 利用性法则. 代表性法则指人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考 虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下，代表性法则是一种 非常有效的方法，能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断出结果，但有时也会造成严重的偏 差，特别是会忽视事件的基本要素。 投资者的代表性认知特征可以用来解释股票价格的过度波动。代表性认知使投资者相信 平均现金股利增长率的波动比实际更大，在看到现金股利增长（下降）后，他们很快会相信 平均现金股利增长率提高（降低）了，相应的买入（卖出）行为将股票价格推高（压低）到 与现金股利不相适应的水平。 心理学研究发现人们存在着确认偏差，即一旦人们形成先验信念，他们就会有意识地寻 找有利于证实先验信念的各种证据。事后诸葛亮就是力图寻找各种非真实的证据来证明他们 的信念是正确的。这种确认偏差会使得投资者坚持错误的交易策略，导致金融产品定价偏差 的持续存在，直至非常强而有力的证据出现才能迫使其改变原有的信念。 心理学研究还发现人们存在着阿 q精神，即人们的信念会由于行动的成功与否而改变。 如果行动失败，人们将向下修正自己的信念，人为地降低由于后悔带来的损失，也就是一种 自我安慰的表现；如果行动成功，人们则向上修正自己的信念，显示自己做决策的英明。心 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 7 理学在认知方面对行为金融学的第三个影响是在认知的目标方面，在此基础上产生的前景理 论是应用于行为金融学中最重要的理论之一。 2 . 1 . 3 投资者的社会心理 作为群体中的一员，人们容易受到群体情感的感染，倾向于采取与群体行为相近的行为， 甚至在一定程度上放弃自己的偏好与习惯，并忽略自身可获得的信息，而对于个体来说这些 行为往往是不可思议的。 一些典型的社会心理学现象包括认知的系统偏差、信息串流和羊群效应。认知的系统偏 差指社会特有因素对人的信念与决策产生重要的影响。不同背景的人们由于文化差异、收入 差异、地域差异等，可能会形成若干个具有不同信念的群体，群体内部无明显差异，但不同 群体之间存在着系统差异。也就是说，人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所 在群体的因素的影响。 信息串流指人们在决策时都会参考其他人的选择，而忽略自己已有的信息或可获得的信 息。信息串流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现象。s t a s s e 4 等通过心理学实验证 实人们在相互交流时，交流最多的是共同知识，私有信息得不到交换，即认知过载。s h i l l e r 5 指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而人们的交流以 及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。 羊群效应，也就是从众行为，是人类社会中的一个非常普遍的现象。信息串流从认知的 角度刻画了群体认知的偏差，而羊群效应则是从情感的角度出发，刻画群体的行为。在一个 群体中，人们彼此模仿，彼此传染。通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨，人们逐渐 失去理性。这种行为往往都是难以预测和控制的，并会对社会潜藏极大的破坏性。通常这种 影响有两种形式：第一，通过情绪传染。当人们有共同的态度、信息时，情绪传染更有可能、 更迅速；第二，通过行为传染。当情绪激动之后，由不断激发的情绪引发的行动也不断升级， 并进一步刺激人们的情绪。这种形式在羊群受惊时的表现非常相似，从而称之为羊群效应的 原因。 4 stasser g, taylor l a,hanna c. information sampling in structured and unstructured discussions of three- and six- person groups. journal of personality and social psychology,1989 5 shiller r.human behavior and the efficiency of financial markets. handbook of macroeconomics, vol.1, 1999. 山西财经大学硕士学位论文 8 2 . 2股利政策概述 2 . 2 . 1 股利政策的定义 一、股利 股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准。实际工作中，人 们常常将股利、股息和红利混用，严格来讲它们是有区别的。股息指优先股股东依照事先约 定的比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定 期收益。股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。股利支付方式主要包括现金股利、 股票股利、财产股利和负债股利，我国公司的股利支付方式主要采用现金股利和股票股利， 这也是本文研究中所指的股利。财产股利和负债股利目前在我国公司实务中很少使用，但并 非法律所禁止。本文研究中所指的股利均未包含公积金转增资本部分。在我国证券市场上， 公积金转增资本与股票股利具有基本相同的信息内涵，都是运用所有者权益增加股本，都只 增加股本而不增加净资产，二者在实质上并没有太大区别。但公积金转增资本并不属于股利 支付方式，也不属于利润分配的范畴，因此本文研究中均不包括此部分。 二、股利政策 股利政策是公司期末在平衡内外部相关集团利益的基础上，对提取了各种公积金后的净 利润如何进行分配的决策。股利政策的内容主要包括四个方面：（1 ）是否支付股利的选择， 即是将当年可供分配利润的全部或部分用于支付股利，还是全部作为留存收益，不支付股利； （2 ）股利支付率的高低，即确定每股实际分配利润与可供分配利润的比率的高低；（3 ）股 利支付具体方式的选择，即确定是采用现金股利还是股票股利的支付方式；（4 ）股利发放程 序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。 三、股利的支付形式 一般而言，股利的支付方式包括现金股利，股票股利，财产股利，负债股利以及股票回 购方式。其中最常用的是现金股利，股票股利以及股票回购。 1 现金股利 所谓现金股利，也称派现，是指公司用现金向股东分配的股利。它是股利支付的主要方 式。大多数投资者认为，现金股利是“实实在在”的东西，是在公司持续经营的基础上于本 期收到的，因此许多公司经理便投其所好，分配现金股利。公司支付现金股利会导致公司未 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 9 分配利润减少，股东权益相应减少，在股本不变的前提下，会直接降低每股净资产，提高净 资产收益率。 2 股票股利 股票股利是指公司向现有股东发放的额外的普通股股票，我国通常称为“红股”。与现 金股利不同，股票股利只是资金在股东权益账户之间的转移。即将公司的未分配利润或盈余 公积金转化为股本。它并不会导致公司现金的流出，也不增加公司的资产，股东权益账面价 值的总额也不发生变化。但发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量导致每股股票 所拥有的股东权益账面价值的减少。不过由于股东所持有的股票数量将相应地增加，每位股 东的持股比例不变，每位股东所持有股票所代表的权益账面价值也不变。 3 股票回购 股票回购是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或 作为库存股的一种资本运作方式。股票回购产生于公司规避政府对现金股利的管制。股票回 购使流通在外的股票数量减少，每股收益相应提高，市盈率降低，从而推动股价上升或维持 合理价格。对于投资者来说，与现金股利相比，股票回购不仅可以节约税收，而且具有更大 的灵活性，需要现金的股东可选择卖出股票，而不需要现金的股东可继续持有股票。对于公 司管理层来说，股票回购有利于实现其长期的股利政策目标，防止派发剩余现金造成的短期 效应。因为一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力，而回购股票属于非常股利 政策，不会对公司产生太来的派现压力。 2 . 2 . 2 股利政策的类型 一、剩余股利政策 剩余股利政策是指公司用税后净收益扣除投资所需资金后的余额，进行股利分配的政策。 其具体应用程序是；根据投资机会选定边际投资收益高于边际资本成本的投资组合，确定 公司投资项目的资本预算，据以确定应筹集的权益资金总额；在目标资本结构允许的范围 内尽可能使用留存收益来满足投资所需的权益资金；在投资方案所需权益资金已经满足后 若有剩余盈余，再发放股利。 剩余股利政策的优点是，留存收益优先保证再投资的需要，这有助于降低再投资的资金 成本，实现企业价值的长期性和最大化。然而完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额 每年随投资机会和盈利水平的波动而波动。即使在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机 山西财经大学硕士学位论文 10 会的多寡呈反方向变动。投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少，股利发放越多。 在投资机会维持不变的情况下，股利发放额将因公司每年盈利的波动而同方向波动。此外， 在现实生活中，存在着法律、股东偏好、通货膨胀等方而的因素对股利分配的影响公司的 价值或者说股票的价格不仅仅由其投资的获利能力所决定。剩余股利政策比较适合于新成立 的或者处于高速成长阶段的公司。 二、固定股利支付率政策 固定股利支付率政策指公司将每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东。固定股 利支付率越高，公司留存的盈余就越少。它与剩余股利政策的顺序相反，是先考虑派发股利， 后考虑保留盈余。股利支付率一经确定，不得随意更改。在这一股利政策下，只要公司的税 后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应确定了。各年股利支付额随公司经营状况的好 坏而上下波动。盈利高的年份股利高，盈利低的年份股利低。 实行固定股利支付率政策，使股利与公司盈余紧密地配合以体现多盈利多分，少盈利少 分，无盈利不分的原则，真正做到公平地对待每一位股东。但是，如果公司的盈利各年间波 动不定，则其股利也随之波动，由于股利通常被认为是公司未来前途的信息来源，波动的股 利向市场提供的信息是公司未来收益前景不明确，不可靠，容易给投资者带来经营不稳定， 投资风险大的不良印象。实际工作中，固定股利支付率政策还有以下不足：财务压力较大。 公司实现的利润越多，派发的股利就越多。实现利润较多，只表示公司盈利状况较好，并不 表示公司有充足的现金派发股利。而且不论公司财务状况如何，都要派发股利，加大了公司 财务压力。股利波动较大。这种分配政策所带来的结果是各年盈余水平的差异而导致的股 利水平的差异，有时这种差异可能会很大，这样必然暴露出企业经营的不稳定，对于稳定投 资者心理和股票价格是极其不利的。确定固定股利支付率难度大。固定股利支付率确定得 低，不能满足投资者对现金股利的需求；反之，公司发展需要大量资金时，又受其制约，确 定较优的股利支付率难度较大。固定股利支付率政策适合公司稳定发展且财务状况较稳定的 单位。 三、稳定的股利政策 稳定的股利政策是公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上然后在一段时间内 不论公司的盈利情况和财务状况如何，派发的股利额均保持不变。只有当公司认为未来盈利 的增加能够使其将派发的股利额维持在一个更高水平时，才会提高每股股利额。 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 11 近年来，西方股份公司由于受通货膨胀的影响，逐步将股利支付额转向稳定增长的股利 政策。即为了避免股利的波动，公司在支付某一规定金额股利的基础上，制定一个目标股利 增长率，依据公司的盈利水平按目标股利增长率逐步提高公司的股利支付水平。 稳定增长股利政策的主要优点有：从股利含有的内部信息来说，稳定增长型股利政策 向投资者传递了这样一个信号：经理人员对公司的未来充满自信，这有助于树立企业形象、 增强投资者信心、稳定股价。对那些依靠股利收人而生活的投资者来说该政策可以满足 其不断上涨的生活所需资金，有利于其计划安排收支；避免股利支付的大幅度、无序性波 动，有助于预测现金流出量，便于公司事先进行资金调度和财务安排。但这种只升不降股利 政策会给公司的财务运行带来压力。股利支付与公司盈利相脱离，不论公司盈利多少，均要 按固定的乃至持续增长的方式派发股利。在公司持续发展时期，不会出现问题。但公司在其 发展的历程中难免会出现短暂的困难，如派发的股利的金额大于公司实现的盈利，必将侵 蚀公司的留存收益，影响公司的发展，甚至侵蚀公司的资本，影响公司的正常经营。 四、低正常股利加额外股利政策。 低正常股利加额外股利政策是公司事先设定一个较低的经常性股利额，一般情况下，公 司都按此金额发放股利，只有当累积的盈余和资金相当多时，除正常投利之外，加付额外( 通 常较大金额) 股利给股东。 低正常股利加额外股利政策吸收了稳定型股利的优点，同时又据弃了其不足，使公司在 股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性，可以根据公司的具体情况，制定不同的股利政 策，以实现公司财务目标最大化。对于股东来说，这种股利政策既保证了股东投资有一个起 码的收益保证，又可以使股东分享企业繁荣的好处。因此是一种颇受欢迎的股利政策。低正 常股利加额外股利政策的主要缺点是：仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变 化，或时有时无，给人漂浮不定的感觉；当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东可 能误认为是“正常股利”，一旦取消额外股利容易造成“企业财务状况恶化”的错误印象， 造成股价的下跌。 山西财经大学硕士学位论文 12 第 3 章 目前我国上市公司股利政策现状 3.1 我国上市公司股利政策现状 3 . 1 . 1 上市公司派现不足，既分红又配股现象明显 笔者运用 e x c l e软件采用随机抽样的方法对我国沪深两地上市公司抽取了 1 5 0个样本， 并对其 2 0 0 3年至 2 0 0 5年的分红方案数据进行了收集（其数据资料如附表所示），根据其数 据资料整理，样本公司有关分红情况的统计如表 3- 1。 表 3- 1样本公司股利分配状况 年份 2003 2004 2005 总数 比例 总数 比例 总数 比例 样本公司总数 150 150 150 派现 69 46% 78 50% 61 40.67% 送股，配股 17 11.33% 11 7.33 13 8.67 不分配 74 49.33% 69 46% 81 54% 派现公司每 10 股派现（元） 1.35 1.34 1.42 根据对样本公司的数据分析，连续三年没有进行股利分派的样本一共有 47 个，占到样本 数目的 31.33%。根据表 3- 1 的统计分析，2003 年至 2005 年，三年的平均派现水平只有每 10 股 1.37 元，与上市公司股价相比而言，可以说是微乎其微的。每年不分配的上市公司平均达 到了 75 个，占到样本总量的 49.78%，即有一半的公司不发放股利。 另外，样本公司中还存在大量既分红又配股的现象。在西方发达国家，公司的股利政策 与再融资行为没有必然的、本质的联系。但在我国，情况却迥然不同，上市公司的股利政策 在很大程度上受再融资行为所制约，甚至成为再融资行为的附属物。2 0 0 0 年年末，为了规范 上市公司的再融资行为，证监会提出把现金分红作为上市公司再融资的重要条件。面对新的 政策规定，为了跨过这一再融资的门槛，许多公司改变了过去铁公鸡一毛不拨的做法，开始 对投资者派现。从表 3 - 1可以看出，在这三年中，派现公司现金股利的平均水平只维持在每 股 0 . 1 3 7 元，这在一定程度上表明了我国上市公司股利政策与再融资政策的强相关性。 同时，由于我国资本市场中的普通股票投资者大部分都期望能够通过股票的短期交易来 获得买卖的价差，也就是我们通常所说的资本利得，并没有打算长期持有该种股票，所以公 司的现金股利政策对于普通投资者来说更显得微不足道。相反的，股票股利对普通投资者来 讲却很重要，他们可以通过上市公司的配股、送股政策，以较少投入或不投入，由股价上升 及股数增加给投资者带来的收益要远远大于分配的现金股利。所以普通投资者更倾向于上市 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 13 公司分配股票股利，由此带来的股价波动也越发明显。站在上市公司融资的角度来讲，配股 和送股的分配方式也就显得尤为有利。 3 . 1 . 2 上市公司股利分配短期行为严重，股利政策缺乏连续性和稳定性 根据表 3- 1 中样本数据显示，在进行分派现金股利的上市公司中，保持现金股利稳定，且 派现额度基本稳定的上市公司只有 15 家，仅占样本总数的 10。其他的上市公司不是连续 三年不分配现金股利，就是股利支付政策不连续，或者派现额度不稳定。在较为成熟的股票 市场，上市公司一般都尽量保持股利的稳定性，使其股利政策保持一致，以使企业有一个良 好的市场形象。只有在经营者确信在未来较长时期内，企业的盈利会发生较大的变动时才考 虑改变股利政策。一般来说，能够连续派现并实施稳定股利政策的公司，通常是业绩优良且 稳步增长的公司，投资者对其也抱有良好的预期，其股价也相对保持稳定。但是，我国上市 公司大都没有明晰的股利政策目标，实施的股利政策大多存在短期性。 究其原因，我国股市的换手率达 158%，是其它成熟市场的 20- 30 倍，极高的换手率表明 投资者持股周期短，不注重公司业绩并极少介入公司经营管理，这源于投资者对资本利得的 偏好和一夜暴富的心理。所以，股票市场中许多连续派现水平较高的上市公司无人问津，而 业绩平平的上市公司股价彪高的现象也就不足为奇了。这无疑对于股利政策相对稳定，希望 向投资者传达良好预期的上市公司有着非常不利的影响，在市场的压力下，上市公司不得已 迎合投资者的需求，制定投资者青睐的股利政策以达到融资的目的。 一般来说，实施送增股的样本公司的股价与实施现金分红的上市公司股价相比，在消息 宣布前后超额收益率高出 1.5 倍，更不用说高比例送增股的上市公司股价所带来的巨大超额 收益率。 3 . 2 西方主流股利政策理论在我国证券市场的适用性分析 3 . 2 . 1 股利政策的信号传递理论 该理论的实证工作由约翰林特纳(john lint2ner，1956)首先研究的。由于信息不对称的 存在，公司经理比外部股东了解更多有关企业的现状及前景信息。信号传递理论认为经理可 以巧妙地运用股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。这对于一个强势公司是可 以负担的起的，而对于一个弱势公司是负担不起的，最终的结果造成分离均衡，强势公司运 山西财经大学硕士学位论文 14 用信号模型获得高股价回报，弱势公司不能应用信号模型而获得其相应的价值。尽管股利支 付作为公司价值的信号是需要付费的，但是由于股利支付是相对便宜的一种方式，所以股利 支付这种传递信号的方式一直存在。美国上市公司倾向于采用“平滑”的股利政策，目的是 通过股利政策向投资者传递公司未来盈利的信息。 我国目前的证券市场是一个投机者主导的市场，信号传递理论有很大的应用局限性，一 些运用现金股利传递信号的公司，市场并没有给予应有的正面反应，这阻滞股利政策信号传 导机制的发挥。因为普通投资者并不认为上市公司采用稳定连续的股利政策是在向他们传达 公司运行良好，有较强盈利能力的信号，他们也不会关心上市公司的长期发展趋势，因为他 们并不打算长期持有该种股票，所以，股利政策的信号传递理论在我国证券市场种存在大量 非理性投资者的情况下失去了应有的传递机制。 3 . 2 . 2 股利政策的代理成本理论 该理论由詹森、迈克林和伊斯特布鲁克提出的。现代企业产权制度是一种三重结构：股 东们掌握着企业的最终所有权，董事会受股东大会的委托掌握着企业的法人所有权，经理人 员则掌握着企业的内部经营权。在这种三权分离的产权制度下，代理问题也就自然的产生了。 经理人员常常基于某种利益而将公司盈余再投资于 npv0 的项目或将这部分资金用于特权 消费而不是分配给股东。股利政策的代理成本理论则很好的解释了为什么管理层要用支付现 金股利的方式作为公司价值最大化的策略，答案是这样做可以减少由经理人和股东之间的矛 盾引起的高额的代理成本。但是，在我国的上市公司中由于国有股和法人股拥有绝对控制权， 公司内部治理结构不完善，在很多情况下股东大会、董事会、经理层可以直接画等号，所以 也就没有必要借助于股利政策来解决代理问题了，中国上市公司目前的股利政策恰好是代理 问题没有得到解决所产生的结果。 另外，代理成本理论与我国的实际情况也不相符，在我国现阶段实质上所有者缺位的环 境下，上市公司经理层普遍缺乏内部监督的压力，公司理应采用较高的股利支付政策，以加 强外部因素对经理人员的监督，但实际仍与理论不符，跟据本文第三章第二节的分析，上市 公司派现的意愿非常差，连续多年不分配利润的情况比比皆是，这种现象与代理成本理论的 分析是相反的。 综上所述，西方主流的股利政策理论在我国的证券市场上的适用程度存在着严重的局限 性，因为这些理论都是基于理性投资人假设做出的推论。在我国，理性投资人的假设大大的 基于投资者行为的我国上市公司股利政策研究 15 制约了我们对我国上市公司股利政策的理解力，因此，需要放松该假设，来分析非理性投资 主体的行为方式及其对我国上市公司股利政策的真实影响。 山西财经大学硕士学位论文 16 第 4 章 投资者行为对我国上市公司股利政策的影响 上市公司股利分配政策的选择，根本上是由于证券市场上的投资者行为所导致的，既有 大股东、又有普通投资者及机构投资者的行为原因造成，同时也受到资本市场体制、政策和 监管等外部因素的影响，这些因素也强化了上市公司股利政策的选择。 4 . 1 个人投资者行为对上市公司股利政策的影响 4 . 1 . 1 个人投资者的投资行为 一、我国证券市场中个人投资者特点 1 . 中国证券市场 4 0 岁以下的投资者占 4 9 . 1 ，而这个年龄段的投资者经历充沛、感觉敏 锐、处事果断，因此体现在交易行为上，多倾向于短线操作，对消息敏感、交易频率相对较 高 2 . 投资的专业知识较少，投资缺乏理性判断，容易受到各种信息噪音的影响而难以形成 独立的投资理念，反应到投资行为上，则非理性行为较多，易促使股市“从众”效应放大， 有“追涨杀跌”的现象。 3 .