（会计学专业论文）影响并购中目标企业选择的因素分析.pdf

摘要 a b s t r a c t m ai sa nl m p o r f a 瞰w a yo fs t 陷t e g l cg r o wf o fa 嚣r m 。 tc a n tb es u b s 翁t u t e d i nm o d e r nm a n a g e m e n t ：a i m o s ta o ft h eb i g 们1 8i nt h ew o r i dw e r e e x p a n d e db ym e r g e r s i nn o w a d a y s 。t h es t r a t e g i cm e r g e r sa r em o r ea n d m o r el m p o 如n t ，a n da | s oa 髓e n 把d 弧t b e o 呵a n dl nc a p 疆a im a r k e t a t h e s a m et i m e ，h o wt oc h o o s et h et a r g e t 啊m l i st h em o s ti m p o n a n tp r o c e s si n t h em e r g e r s ，b e c 矗u s et h ew r o n gc h o i c eo ft h et a r g e r t 稍m 1w 1 lb r l n gs e r l o u s o s s l o o k j n gb a c ka tt h em & ae x p e e n c eo fw e s t e r nc o m p a n i e s ，i tc a nb e f o u n dt h a t h ec h o i c e 协r g e t 翻r mh a ss o m ek i n do fr e g u i a r l 母，a 阳剐。畦对o f t h ei i t e 阳t u r e si nc h i n aa n do v e r s e a sf o c u so ns t u d y i n ga n de x a m i n i n gt h e i m p a c to fd i f f e r e n tm as t r a t e g i e s h o r i z o n t a im & a ，v e r t i c a im s aa n d c o n g l o m e 糟t em 8 【ao nc o r p o 陷t ep e b r m a n c e ，a n ds o m ei i t e 嗡t u 悖sj u s t s ts e v e r a if a c t o r st h a ti r r n u e n c ec h o o s i n gt h et a r g e tf i r m j tc a n n o tb e d e n e dt h a ls t u d i e sl i k et h e s ec a nh e l pt og r a s pt h ed e v e o p l n gt e n d e n c yo f t h ec a p t a fm a r k e ta n dp r o v i d ew i t hg e n e r a lg u i d a n c e h o w e v e r ，f r o mt h e p o i n to fv l e wt ob u daj n t e g 怕t e ds y s t e mt oc h o o s et a r g e t 们m 1 ，i tm a y h a v e s o m ei i m l 圭a t i o n t 扣e8 瞳c l eh a sm a d ea n 蛊n a y s i so nt h et h 治et y p e so f m as t r a t e g i e sa n dt h es t 阳t e g yt h e o r i e s ，a n ds u m m a r i z e dt h es y s t e mo f c h o o s i n gt a 凹e t 蟊r m t h ea r t i c | eb a 8 e do nt h es t r a t e g i cv i e w ，c h o o s n gt a r g e t 啊r mc a n tj u s t c o n s d e rs o m ef a c t o 湛t h a ts h o u i dc o m b i n et h eo u t e r i o rf a c t o r sa n dt h e i n t e 精o rf a c t o r s t h eo u 重e r l o r 妇c t o 隅c o n c e m sw 垤ht h ee c o n o m i cc y c l e ， i n d u s t r yc y c i e ，i n d u s t r y8 t r u c t u r e ，i n d u s t r yp r o 行t a b i i 时i a wp o c ya n d c r o s s 由。喇e fm & a t h ei n t e 臻o f 住c t o 阽c o n c e m sw 硅hc o m p a n y t s e | f ， i n c l u d n gs l z e 。f ec y c i e p r e v i o u sm 8 aa c t i 、，i 荫e s ，s t 阳t e g i cr e s o u r c e s ，c o r e c o m p e t e n c ea n dp r o 啊t a b j i i t y f i n a i i y ，t h ea r t i c i ep f o v i d e sas y s t e m ，h o p i n g 牡c a no 滟rh e l 两j l 治a | l s t i cg u l d 毫n c ef o ro u rc o m p a n l e s k e yw o d s ：t a r g e t 罚r m s t 隐t e g yt y p eo fm e r g e f s i i 等宙 1 导言 1 1 研究背景 兼并与收购是企鼗谋求发展熙重要方式，“没有一个荚嚣犬公司不是通过某种 程度、某种方式的兼并鞴成长起来的”。枣实上许多小公司、非盈利实体以及政府 每年也都经历着兼并活动，并购的范围已经变得非常广泛。可见，作为企业实现跳 跃性增长核心途径的井购，备受企业家膏陈。同时，并购业务作为西方投资银行的 核心业务之一，成为投资银行综合业务能力的重要标志。因此，并购行为作为企业 发展的内在要求，在实鼗爨与金融界豹菸漪躲动下，风起云溺，此起彼饺，成为1 登 弊经济发展中的热门话题。 但是，在并购活动成为企业发展利器的同时，其高达5 0 以上的失败率也让并 购交易者胆战，d 惊。经验研究表明：在短期肉，竞购公司并没有通过并购提升股东 价值，而目标公司则获利颇丰；被并购公司的股东都是大赢家，在友好合并中平均 胃褥2 0 的溢债，在敌意接管中舞l 霹获缮3 5 的溢价；而牧购公司魄殴东所褥牧 蘸甚少，友好合并的收益几乎为零。另外，a 布雷克曼( a b l a c k m ) 对英国在 第四次全球兼并浪潮中主角们的实证研究表明：从长期来看，频繁并购活动给许多 宽购公司带来了灾难性的后果( 表1 1 ) 。 寝l + l ：频繁收购溃动的结局 热衷于收购的公司 鑫1 9 8 5 年以来的收购结扁( 1 9 9 1 年l 胃) 数屠价值( 万英镑) 结局 b r i t i s h & c o m m o n w e a l 嘲2 01 4 2 2 托管 c o l o f o l l1 40 4 0 3 托管 l e j s u r ei n v e s t f n e n 招1 00 2 2 8 托管 魏越国e l d3 40 1 4 0 行致处罚 f e n 孤t 0 90 4 3 9 资产大量过户 m i d s u m m e rl e i s u r 它1 30 0 5 5 被恶意收购 p a r k w a y 2 30 0 6 8 被接管 s a a t c h i s a a t c h i3 10 5 8 4 财务重组 、张p 4 51 2 9 2 财务重组 资辩来源：a 布雪党曼( a 。b l a c l 【m a n ) ，l ”1 年 并购为什么多数以失败告终? 在理论界，学者们对造成并购失败的各种可能性 导言 1 。3 本文的研究剖耘 图1 一l 本文的结构框架 本文的创新之处在于： l 、迄今为止，国内外关于并购的理论著作颇多，但是基本上从财务或战略的 单一视角来研究，同时潮内对并赡目标选择进行专门论述的论文还不多见，专著更 是缺乏。并购虽然是企照实现成长战略的一种重要方式，在瑾论研究中，这种关系 却一直被忽略，在并购实务中对这种关系的忽略也是造成并购失败的原因之一。本 文从并购和企业战略的关系出发，将企业战略中较为成熟的理论和分析方法应用于 并购决策，探求选择目标企业时的影珥鼋闲素。 2 、在肉容上，本文试图将并购目标的选择放到了宏观经济和产业结构的层次 上进行考察，并结合企业拥有的内部资源情况，力图从熙全面的角度揭示并购目标 选择的依据或特征。 3 文献综述 一些实证研究。方芳、闫晓彤在“中国上市公司并购绩效与思考”( 2 0 0 2 ) 中， 研究了不同类型并购的绩效，在三种并购类型中横向并购的绩效明显优于另 外两种。郭永清在“我国上市公司资产并购绩效实证分析”( 2 0 0 0 ) 的研究中 得出了不同的结论，即在三种模式的并购中，混合并购对提高上市公司经营 状况有明显的效果。冯根福、吴林江在“我国上市公司并购绩效的实证研究” ( 2 0 0 1 ) 一文中，对不同并购类型在并购后不同时期内业绩进行了比较分析， 结果表明：混合并购在并购后第一年的绩效较为显著：而横向并购绩效在并 购后第一年并不显著，然而其绩效呈上升趋势，到并购后第三年，横向并购 的绩效反而优于混合并购；纵向并购绩效明显不理想尤其在并购第二年后 呈快速下降趋势。 范从来、袁静在“成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实 证分析”( 2 0 0 2 ) 中，用产业经济学上的分类标准把公司所处的产业类型分为 成长性、成熟性和衰退性三类，比较在不同性质的行业中，分别进行横向并 购、纵向并购和混合并购的公司各自绩效的差异。 综合国内外的研究状况可以发现，目前已有的实证研究对不同并购类型 的效果并没有统一的结论，所以不能仅仅通过实施何种并购方式来选择并购 方。 2 3 国内外关于目标企业选择时时间因素的研究综述 并购与宏观经济周期有密切的关系，实证分析表明，并购活动表现出与 经济周期密切的相关性。尼尔森( n e l s o n ，1 9 5 9 ) 研究了并购与经济周期、 工业产值、股票价格、以及行业合并等之间的时滞关系。研究发现从1 8 9 7 到1 9 5 4 年，大体上有1 4 个经济周期和1 2 个并购周期。并购活动比较活跃的 时期，其与股票价格变化的正相关性大于与工业产值变化的正相关性。而在 并购活动比较平淡的时期，其与工业产值具有更大( 更小) 的正( 负) 相关 性。这表明，在并购活动比较活跃的时期，资本市场的状况或其背后的动因 起着重要的作用，而在并购活动低迷的时期，这些因素就不那么重要了。这 些结果与威斯通( w e s t o n ) 和马克汉姆( m “k h m ) 的早期的研究结果是一 致的。威斯通运用回归分析证明了并购活动与股票价格在统计上显著相关， 而与工业产值则没有这种关系。马克汉姆计算出来的相关系数表明并购活动 与这两者之间的相关系数都是显著的。但与股票价格的相关性更大一些。 7 文献综述 赡豹垦标要素，虽目标要素的规模窝结构镉罐涮潼；11 曩涔薹掘套蕊葺蓣； 嚣巯甑静游娑簪争莹羡冀崾堡事；：j 谍镛篓芋静越一嚣舅孽j 蓬墨姜 型掣幕璎二莲逊：誊器越磊萋驻器蟛镀黎妻0 “褛编：鋈斟套琵囊弱 1 彰露囊 封x 强融l i ；秘静瓤薹。 馐噤蠢娄蔼嘲獯芸辐j 基曼簦蚕融瓢o j 誓囊冀骶鞭照鹕州硼妻 辖醪豁矍一叠嚼譬鋈量。 戛? 耋雾攀蒸羹鎏强雾鋈| 鋈羹霪萋 资预 算。 铁道部、铁路局现行运营资金管理办法。 银行借款政策、利率，内部结算中心沉淀资金可调剂能力。 企业最佳现金持有量及历年现金流量预算的执行结巢。 企业各项改革方案及其他现金流动因素。 2 现金流量预算豹内容 现金流量预算主要出现金流入、现金滤出、现金多余或不足三郝分组成。 ( 1 ) 现金流入罴指企业现金收避，主要包括企业的营业收入、l 现金资产 的变琥、非营业取得的现金收入、投资i 殳入、筹资收入、其他现金收入。 企业可动用的现金= 期初现金余额+ 本期现金流入 ( 2 ) 现金流出是指企业在生产经营过程中发生的全部现金支出，即资金运 用，主要包括生产费用、损失性支出、偿还债务及借款、对外投资、支付借款 利息、其他现金支出等。 ( 3 ) 现金多余或不足是指企业预算期现金流入总量与现金流出总量的差 额。 3 现金流量预算静编制方法 ( 1 ) 上年实际，按e 年现金流入与流如实际金额编制。 ( 2 ) 本年颈计，以当年各琐预算为依据，按预算的编翩潦则及方法编制。 基于产业关联度的并购类型的机理 间的兼并，只要这些垄断能够实瑶规模经济豹好处，即使可能产生垄断力量也在所 不惜。航空业的合并、金融业的合并和饮料业的合并就能i 难明这一点。 除了企业通避横向并购毙够实现成本节约外，数字研究表明，公司的市场份额 和盈利能力之间存在正相荚关系。图3 一l 和3 2 分男g 指出在汽车与香烟行业中， 市场份额与盈利能力之间存在正相关关系。这样，增加市场份额就成为任何商业活 动的主要战略嚣栝，也是横良并魏新努力追求豹翼标。在2 0 世纪7 0 年代，管褒咨 询专家和一些学者利用表3 - 1 的数据来支持他们“增加市场份额应成为任何商业 活动豹主要战略目标”这一观点。 当然市场份额的绝对增加并不一定等于企攮揽乖能力的增强，如莱这种增热来 源于价格5 晕f 氏或大量的广告花费。 _ 甫_ 囊睡囊1 9 钉诌 横轴表示7 1 7 5 年公司的平均市场份额，纵轴表示在周期内的权益报酬率。 塑3 - 1 灏内市场份额和公司报酬宰( 美国汽车行业，1 9 7 1 - 7 5 年) 转引自：戴维贝赞可等著，武驻军总译校，公司战略经济，北京大学斑 版纳社，1 9 9 9 ，p p 1 6 9 。 基于产业关联度的劳购类型的机理 业中的有效性不同，一般来讲在资本密集型或原材料密集鼙行业中，更可能 存在规模经济，丽不具备这些特缝的纷业特况就不甚明显。因此，横向并购 之所以发生是为了实现规模经济的论点也具有一定的局限性。 b 管理协阉效应理论 企业拥有缎织经验和组织资本。组织经验是企业内部通过对经验的学习 而获得的雇员技巧和能力的提高。组织经验与组织资本结合就形成了下面三 个类型的能力：一般管理能力、行监专属管理能力和企监菲管疆人力资本。 在横向并购中，这些组织经验可以转移到两企业中经验较少的方，从而产 生协同效应。当然，一般管理经验的可转移范围较宽，甚至在纯粹混合并购 也可班褥到转移誉用，僵箕纯嚣韩经验的转移范围就受裂了限剿，但在相关 混合并购中，另外两种经验也可以得到部分转移。因此管理效应理论也常用 于溉合并购。 e 露场力董 企业通过横向并购，可以增强自己的市场力量。一方面，如果企业并购 了自己的竞争对手其竞争环境会有所改善，那么企业就有机会在维持产品 价格的情况下，降低产晶质藿，或在缳持产照藏量的藏提下，提高价格，从 而获得超额利润；另一方丽，由于生产规模的扩大，原材料需求的增加，可 以增加其相对与供应商的讨价还价能力，它可以要求更优惠的价格或更优惠 豹交易方式，从嚣达到降低成本的羁豹，扶璐更进一步她提裹自己的竞争力。 3 。2 纵向并购 级向井购发生在处于生产经营不丽阶段韵企监之阎，通过并购实现缎向 一体化。例如，石油行业中，企业将开采、生产、精练和最终顾客推销等活 动中的某些或全部的活动通过并购整台到一个企业的经馥中，就是典型的纵 向并购。纵向并购的实质楚收购者将原来由市场厂商来宪成的行为改为在企 业内部进彳亍，即从借助交易完成，转为自己生产。企业采取纵向并购的行为 我们可以用资产专用性理论和降低风险来解释。 在分析纵向并购的理论之翦，我们先奔绍几个相关的概念； 关系专用性资产：是指投资于支持某项特定交易的资产。如果不牺牲该 资产的一些生产效率或增加使该资产适用于新交易的成率，关系专用性资产 就不霹毅再安排到另外一个交茹中。关系专用性资产的投资在定程度主锁 基于产业关联度的并购类型的机理 价的下跌健鹱炼油利滤及销售上舞；反之，如果原油的供给意外地下降，也 会产生相似的抵消结果，只不过这次的变化方向相反而已。于是，这两种生 产方旦合并，综合的利润及销售额会更加稳定。 在实践中，企业通过并购实现纵向一体化也面临着各祥的威胁：在霹前 复杂的世界经济环境中，传统的、纵向一体化的组织因难以管理衙无法生存， 丽被耱更加爱活的企业瑕代；另外 场专家远距离协调复杂活动成为可能 通讯积计算技术的进步，使得独立枣 并大大降低了对复杂交易进行协调的 成本，因而降低了对纵向一体化的需求；在全球化的缀济中，公司必须有效 地使用其知识与信息技术，也成为抛弃庞大组织形式的舅一个勃辊；垂直的 结构笼勘于公司向全知识组织迅速转变。因此，企业必须根据环境和条件的 变化来全薤考虑纵向并购的可行性。 3 3 混合并购 滋合并购作为横向并购和纵向并购的之外一种形式被提出，一般将它分 为相关混合并购和纯粹混合并购。美国在线与时代华纳的收购就属于混合并 购。 我们可以用范围经济、风险多样化、财务和管理协同效应理论、核心能 力以及纯粹多霓化理论来解释混合并购行为。实践中，绝太多数成功的混合 并购都有效地利用范围经济的好处。 a 混合并购与范围经济 髋模经济与范围经漭是相互联系熬，有辩两个名词会被交换使用。在增 加给定的活动水平时，企业能够减少单位成本，则存在着规模经济。如果随 着企般活动的多样化，诸如产品生产的多样化，企业能够减少成本，则存在 着范围为经济。 范围经济可以是以市场和技术为基础因素，也可以是以杰出的一般管理 逻辑所产生的管理综效为基础。以带场和技术为基础的范围经济可以表现在 相关并购中。例如如果一家公司拥有研究、制造或茜销能力，而这些能力 又可以运用到另外一家缺乏这些特殊能力的公司的生产中，那么并购就提供 了一个降低成本蝤数的机会。对予不相关行渡中的企渡间的并购一般不涉及 行业专属管理能力的多样化拓展使用问题。翻此，任何与管理能力有关的收 益都定存在于一般整理职能的领域。并购通过将势购杰出的一般管理能力 基于产业关联度的并购类型的机理 管理型混合企业中，企业可以通过由公司总部向各个经营实体提供与一般管 理职能有关的专家和顾问来实现经济效益。 d 核心能力与相关混合并购 随着企业的发展，企业形成了自己特有的技术、销售网络或其他方面的 优势，在实施并购战略时，企业往往会考虑自己所拥有的实力，在降低经营 风险的同时，会考虑将自己的核心能力向被并购企业拓展，或通过与被并购 企业的联合进一步加强自己的核心能力。相关混合许购( 相关并购) 就是在 生产过程、技术、营销方式等方面有很多相同或相似之处的两个公司间的并 购活动。通常，并购公司根据目标公司在技术或营销方面的相似性，通过将 其经营的部分而不是全部合在一起，从而提高资本使j = l | i 率。如一个生产汽车 的公司与一个生产摩托车的公司间的台并就是属于相关并购。这两个行业都 是为消费者提供交通工具，但其竞争结构、风险因素却是各不相同，然而生 产摩托车的公司可能会决定采用汽车公司在发动机方面的先进技术来提高其 生产质量，从而在市场上获得竞争优势。 e 纯粹多元化理论 按照纯粹多元化理论，企业通过混合并购不仅可以达到分散风险，实现 财务和管理协同效应外，还可以增加投资机会并提高资源的配置效应。如果 并购企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，那么 企业的内部现金流量可能会超过其所在行业目前的投资机会的需要，而被收 购企业所在行业的需求增长率较高时，该行业的投资机会就较大。通过并购 和使用收购企业的较低成本的内部现金以降低合并企业的生产成本，从而抓 住被收购企业所在行业中可以获得的投资机会。另一方面，如果被收购企业 的现金流量较低。其利用收购企业的现金流量的机会就会增加，合并后公司 将会通过将内部现金流量从不利的领域中转到从成长性和赢利性的角度来看 更具有吸引力的领域中，实现资源从并购企业所在的需求增长缓慢的行业转 移到被收购企业所在需求高速增长的行业，达到了改善资源配置的目的。而 且随着收购企业在新行业中投资的增加，达到最终以新行业为主业的目的， 实现企业战略推出的目的。 尽管混合并购具有上述理论上的优势，但实际中对多样化经营型企业的 管理仍会遇到很多的困难，管理者由于缺乏对不同行业特有的行业专属知识 而造成的失误可能会使企业面临更大的风险。这说明，理论和实践仍存在着 一定的差距。所以，企业在进行混合并购时，必须考虑如何对企业进行有效 北京交通大学硕士学位论文 缝管理，来实现预期的目的。 3 4 小结 在本章中，论者采纳目前广泛应用的观点，即从产业关联度的角度将并 购类型划分为横向、缀向和混合并购三种，并深入探讨了三种舞= 购类型的理 论基础。这将为本文后面寻找并购中影响目标企业选择的因素提供理论支持， 因为论者对诸多影响因素的寻找将从三静并购类型的角度出发来考察。并且 在本文晟后形成的逻辑框架中，也将其中的一个“坐标”定义为并购类型， 从不同的并购类型出发，将备个因素汇总于一个综合的分析框架中，从而将 诸多分散的因素形成一个逻辑整体。这也正是本章在整箍论文中的藿要意义。 1 8 企业并购战略选择的机理 4 2 竞争优势理论 a 竞争优势理论概述 竞争优势理论分为两类，一是以迈克尔波特为代表的竞争优势理论。 另类是以资源为基础的竞争优势理论。迈克尔波特的竞争优势理论遵循 啥佛学派的“结构一行为一续效”的传统研究范式，提出了五种基本竞争力 模型。在该模型中，战略管理研究的重点是把市场结构作为决定产业中和产 业间绩效差异的主导力鬣来进行分析。该理论认为企业成功的因素有两个： 一是企监参与竞争豹产她的吸 | 力，二是企业在该产业中豹据对优势。因_ | 壤， 企业的溢价可以分解成两部分，产业效应和位势效应。企业成功是这两种效 应的结果，也可能只是其中一个因素的结果。并进一步认为，产业效应的太 小主要取决于产业的竞争状况，产业内部的竞争状况取决于五种基本竞争力 量。即进入威胁、替代威胁、买方侃价能力、供方佩价能力、现有竞争对手 的竞争。这五秘力量的共翔作用决定了产韭内竞争豹强度和最终翡稍滤潜力。 产业结构既影响企业行为，同时也受企业行为的影响，两者是一种互动的关 系。当产业结构一定时，成功的企业必然是在该产业中具有照好的相对位势 的企业。在波特看来，企业可以通过选择成本领先、标新立异或弱标聚集三 种基本战略中的一种战略来取得良好的相对位势。而对于如何执行企业所选 择的战略，波特提出了“价僮链”豹概念。波特认为一个企业豹业务淫动可 以被描述成一条价值链，该价值链由五种基本活动即内部后勤、生产经营、 步 部后勤、市场营销、服务以及四种辅助活动即采购、技术开发、人力资源 管瑷、企业基础设施所聿每蔽。企业之间的价傻链是有差异的，藏是由于这种 差异导致了企业之间的竞争优势。以资源、能力为基础的竞争理论则认为企 业拥鸯的特殊赘源和能力是企业获得竞争优势的源泉，获得竞争优势豹最健 途径趄：公司拥有具有竞争价值的资源和能力，而竞争对手不拥有与自己对 抗的资源和能力，同时竞争对手开发可比的能力要付出沉重的代价或者要经 历一段缀长的时阉。并认为由核心毹力所产生的竞争优势具有持久性。 关于企业竞争优势的源泉问藤，理论界有上述两种基本观点。显然。波 特的旁争战略理论是从企业外部的产业环境来分析企业竞争优势的趋源的； 而能力理论则着眼于企业内部的特殊资产，是从分析内因入手的。根据辩证 法原理，内因是根本，外因是条件，外因需通过内因才能起作用，同时，外 因又发作用予内因。因韭e ，这两种理论有融合的趋势，朝用企她能力理论来 2 l 北京交通大学联士学位论文 转移到被并购公司柬实现其经营效率的提高。 b 分散并降低经营风险 通过并购，公司的资本组合被多元化，从而降低了对单一行业的依赖程 度；同时，企业控制了不霹行业中的一系列经营活动，这些经营活动使合并 企北获得了在磺究、应用工程技术、生产、枣场营销等不i 司 l q 专羼管理职能 或技术。这样，一方灏达到了分散风险的目的；同时，由予不同行业、不同 产晶的周期不同，有的甚至具有反周期性，所以，混合并购还使企业实现了 通过多样化来降低风险的经济功能。避免丁企业因投资失误引起的破产风险， 使公词内部具有长期利益的经济活动得以延续。没有这静形式的降低风险或 规避破产豹规截，经营实体的资产可能会麦子在它发展豹莱一点上戆接二连 三的损失而被转移到生产率较低的用途中表。 c 财务和管理协同效应理论 财务协同效应表现在资本成本降低、举债能力提高等方面。因为，混合 并购可以达到将两家的现金流量不是完全正相关的企业合并，使破产的可能 链降低豹巨豹，这将薄低贷款人豹风殓从蔼使企业豹举债能力提衰。闲时， 由于债务利息支付带来税收上的好处，使合并企业的价值随着资本成本的降 低而得到提高。另外，当被收购企业并购前的资本成本较高而相比较而言收 购企业的资本成本较低时，并购后，由于台并公司风险的降低，向被并购企 业的经营管理业务进行投资的资金成本就会降低的更多，这种情况还代表了 一种资本重耨配置的泣程( 这一情嚣在其传并赡类型中也同样j 竽在) 。因此， 并购企业在向其链行业中寻求投资机会的过程中实现了企业价债的最大化。 管理协同效应表现在，合并公司可以通过建立统一的财务策划与控制方 案，一方面可以提高一般管理工作的职能和管理工作的质量，使企业更有效 地进行经营；另一方西，在资产的生产能力在市场中处于有利地位时，通过 i 入有效管理来改善企渡的经营。这反映了一种有效竞争的j 窭稷，因为资产 被鬻于更有效率的管瑷之下，| 三f 保证资源的有效利用。混合并贿中的管理协 同理论与管理理论中的观点相一致，管理理论中的一个学派认为：策划、组 织、指挥和控制这些一般管理职能可以很容易地被借用到所有类型的经营企 业巾。那些有执行一般篱理职能的经验和能力的管理者，可以在任何环境下 撬行这些职能。如果任意嚣个管理能力不等的企业进幸亍合并，那么会并后豹 弗赡嚣标选择研究：静部因素 5 并购目标选择研究：外部因素 任何一项并购活动，都是在一定的外部环境和历史条件下发生的。当我 们回顾并购历史的时候，我们不能忘记当时特殊的宏观经济环境、产业发展 特征以及政治法律因素等的巨大作用；正是这些外部因素的积极作用，才使 得世界经济中豹并购盘显得翔蘸光彩夺鞫。 5 1 经济周期与并购目标选择 a 。经济掏期与并赡活动豹关系 事实上，并购活动与经济周褥紧密相关。并购活动本质上是种投资彳亍 为，并购的发生对技术进步、运输和通讯系统的发展、利率变化以及股票价 格等宏观经济因素密切相关。 经济周期交垂匕直接影响企业豹兴衰。当宏觋经济整体发震速度较快，持 续繁荣时，有些企业通过自身积累式发展已经赶不上市场发展的内在要求， 部分积极进取型的大型企业通常会采取并购的方式获得加速发展。但是，由 于整体宏观市场环境趋好，中小企业的公司溢价也大幅度提高，这也在很大 程度上限剩了更广范豳并购活动的开麓。侄是，熏纣柒宏蕊经济出瓒衰退，那 些成本屠商的中小企业首先会体验到生存的压力，谯许多情况下这些中小企 业会立即成为大企业的并购目标；但是当宏观经济出现持续恶化时，即使那 些大型企业往往也会出现自身难保的情况，于是大企业也开始成为别人并购 拘譬标。 从缀济周期角度来看，分为经济扩张和经济收缩两个阶段，表现为经济 增长和经济衰退两个特殊时期。其中经济增长一般表现为产出的增加，即国 民生产总值的增加。在一定的资源条件下，销售的增长使市场容攮扩大，社 会需求趋予旺盛，大鳖的销售僮企业对经济前景感到乐鼹，产出瓣增加刺激 了企业的投资信心，引起企业投资的增加。由于并购是一种低成本的投资， 因而从刺激投资的收入效应、利润预期及成本效应来看，企业并购是在经济 增长融期一种较好的投赍选择方式。 因此，在经济周期的扩张阶段，经济扩张成为企业并购活动的重要推动 作用之一。表5 - 1 反映了美国历史上四次企业并购浪潮与经济增长之间的关 北京交通太学硕士学位论文 系，表现为每当经济进入高潮阶段，都会产生按模庶大的兼并浪潮，当经济 步入危机阶段，兼并浪潮随之结束。 表5 - 1 美国四次兼并高潮的工业发展速度与兼并公司数 第一坎并购浪潮第= 扶并购浪潮第三次井购浪潮第四次并购浪潮 1 8 9 5 1 9 0 5 -1 9 2 6 -1 9 2 9 -1 9 6 1 1 9 6 9 -1 9 8 3 1 9 0 51 9 1 51 9 2 91 9 3 21 9 6 91 9 7 71 9 8 9 工业平 5 6 32 4 7 一1 92 6 6 2 “4 1 均增 速度 兼弗公3 2 3 81 0 6 24 0 2 92 7 “1 1 7 3 58 6 5 72 4 5 4 4 司数 自料来源：咿1 es t a t i s t i c a lh i s t o r yo ft h eu n i t e ds t a t e s ：f r o mc o l o n i a l t i m et o1 9 7 0 ” “h a n d b o o ko fb a s i ce c o n o m i cs t a t i s t i c s ”，1 9 8 7 “e c o n o m i cr e p o r to ft h ep r e s i d e n t ”，1 9 9 3 根据二次犬战蟊4 6 年问( 1 9 4 5 1 9 9 0 ) 豹兼并与工业生产指数的资靼p ，可以 计算出两者豹相关系数间7 9 6 2 ，从这个相关系数的数德来看，其体指标数值是相 当犬的，也就是说，二战后，企业兼并行为与生产水平之闫存在着密切的依存关系。 如果在兼并高潮期问，企业兼并与工业生产指数之间的相关系数的数值更高： 美国第三敬兼并高潮( 1 9 6 4 1 9 6 9 ) r = 0 8 7 1 9 荧嚣第四次兼并高潮( 1 9 8 0 - 1 9 8 8 ) r = 0 。8 6 1 3 这充分说明，盘业兼并活动频繁程度与经济发展高涨阶段是密切相关联系的。 企业兼并活动与经济周期在阶段上一致的，由于获取技术、调接产业结构等因索所 形成豹兼并活动，在一定时期癌，会促域企业生产增长。 在经济衰退时期需求的紧缩抑制了企业投资，投资的减少也鞭制了企业并购 活动，并购受到自由资金短缺和f 裔用收缩的限制。由于对经济前景的悲观，企业也 缺乏并赂活动应该受至蛾瓷萎缩的影响斯减少。但是从市场角度来分析，衰退期也 出于市场萎缩，蠢品供大于求，同类企业之间豹市场争夺更日激烈，过多的价格竟 2 瓷料来源f “t h es t a t i s t i c a lh i s t o r yo f 也eu n i t e ds t a t e s ：f r o mc o l o n i a lt i m et o1 9 7 0 ” “e c o n o m i cr e p o r to f t h ep r e s i d e n t ”，1 9 9 3 并购目标选择研究：外部因素 争、广告竞争增大了企业的成本。由于减少成本、争夺市场的动机，企业可能倾向 于采取并购的竞争形式。 b 经济周期影响下的并购目标选择 在经济扩张阶段，市场容量的扩大使得企业能力普遍得班增强，从两藏 少了那种以削弱竞争、保护和扩大企业市场份额为动机的企业之间的“敌意” 的“强弱_ 弗购”。在经济扩张阶段，劣势企业对并麴可能受多地采取菲合作簿 弈来抵制并购，这魑都构成了阻碍井购的因素。 与经济扩张期巍接的利润动机不弼，企业在经济衰退期的并购动机较多 地是出于成本方面的考虑。由于经济衰退可能导致企业资产的贬值和股票价 格的下跌，经济的裳退为其有资金实力的并购者提供了低成本收购的时机和 条件。 5 2 行业周期与并购目标选择 行业周期包括产生、发展、成熟和衰退四个阶段。每个阶段都有其各自 的特征，企泣并魏时机的选择与摇韭蠲期有着密切瓣关系，毙外，在不同药 发展阶段，企业所面临的竞争环境也各不相同，闳此必然会影响并购类型的 选择。下西，我们分桥不同阶段企业并购的特点。 产生阶段在一个行业刚刚开始出现时，由于在这种情况下，行业中韵 企业一般都是规模较小，力量相对薄弱的，l 、型企业，市场进入较为容易。在 这一期间，处于本行业中的企业，处于扩大规模的考虑，一般会采取横向并 购的模式。另外，处于新兴行业的企业兹往成为一些成熟行业和衰退彳亍业的 大型企业的收购目标，他们对新行业中小企业的收购就是混合并购。在这一 阶段并购的主要特点一般是，由于新行、韭处于起始阶段，前景尚不明朗，企 业在进行并购时一般会采取较为谨慎的态度，所以并购的规模较小，数量也 相对较少。遮一时期应特别注意的就是避免通过太规模并购扩大自己的规模， 因为，在行业处于不稳定时期过早形成对某一技术豹依赖会给企业未来豹发 展或转型带来困难。这一时期的目标是适度发展，紧随行业发展的特点调整 自己的方向。 成长阶段随着新产业的不断发展，行业内企业的实力不断增加，而且 行业豹发展方向也疆趋明晰他，竞争开始变得e l 趋激烈，进入壁垒明显提高， 但仍然有较大的发展空间。这时，行业内部为扩大自己的市场份额及竞争力 北京交通大学硕士学位论文 开始谋求更大的发展多数小企业被中型或大型企业所收购，逐渐形成有一 蝗大黧企业控制的局丽。这一时期，并购在规模上和形式上均呈现多样化的 特点。 成熟阶段行业成熟的特征是，该行业瞄少数凡家大型企业所控制，并 在产品质量和价格上开展激烈的竞争，他们强调的是生产效率。该行业中还 包括大璺的小企业，这些小众业可能是行业中大型企业供成系统的一部分、 或一些服务性组织、或市场的特定部分，生产独特的定做产品的生产商。在 这一阶段，竞争进一班加剧，而且大型企业一般都拥有自己固定的客户群， 盈利状况较为稳定，占据着市场上较大的份额，市场已被瓜分完毕，彳亍业集 中度较高，进入壁垒墩较高，行业外部的企业很难进入这一行业中，行业内 的企业为减少竞争，或扩大市场份额，会采取横向井购或市场扩张型的混合 并购模式来增强自身的竞争力，并购的规模一般较大，巨型并购往往出现在 这样的些行妣中。 衰退阶段市场开始萎缩，行业的发展小于整个经济的发展速度，行业 中的产箍和服务被新的行业所代替，进一步在桎业内发展对于企戏已没露任 何的吸引力，这时，幸亍业的企业往往选择多样化战略，通过混合并购，进入 掰必行驶或市场潜力夔夫豹程业中。当然在衰退的行地中寻我耨的投资搬会， 也是一魑企业采取的战略之一，通过收购廉价的目标公司或子公司，或被刹 离豹生产线，获得相当瘴馀的伤质资产，不仪可以维持露翦的经营水平，有 时甚至可以使企业获得较高的利润。 由此，我们看到众业本身所处的行韭周裁在一定程度上决定了企业对于 井购模式的选择，同时，企业在进入某一行业之前述必须仔细分析这一行业 所处的时期，以明确其发震前景，一方匿可以把握遂入的时机，勇一方面避 免进入一个衰退行业的问题。 5 3 市场结构与并购目标选择 市场结构疑指在菜一特定市场中，企业间在数量、份额、规模上的关系， 以及由此决定的竞争形式。市场集幸度和进入壁垒是摇述市场结构豹瑶大要 素。 a 枣场集审度 市场集中度反殃了特定行业内企业间的关系及规模和数量分布特征。市 北京交通大学硕士学位论文 提供新产品的一般是某些拥有先进技术的创业型公司线某些大公司的个别部门或 子公司，产晶的总体生产能力还很差。产品的生产者在这个时期一般更关注予通过 广告或其他营销手段来进行新产品的推广工作。由于对产品的未来难以把握，所以 这一时期不台适采用过激的行为，应积极进行市场调查，静躐市场形势盼变化。另 外，由于并购具有迅速扩大自身生产能力的效果，因此，待情况明朗一些后再考虑 井购方案对企业来说会更好。 成长期成长期是新产品已经得到消费者的认可，它的销售将可能迅速地扩张 的时期。在成长阶段，融于新产品已经创造出了新的需求或者已经代替了对老产品 的需求，因而形成了一个巨大的需求蓄水池。因此销售的潜在增长以及现存的有限 的生产能力造成的高价格和高利润，许多企业将被吸引到该产品的生产中。这时， 进入条 牛相对的容易，因此，对该产品的生产能力将会迅速提升。即便现有的企业 有专利的保护，竞争者也会进入相关产品的市场，以获取一部分市场份额。在这个 市场开发过程中的某一点，销售和生产能力之闽的关系可能会变得不魂j 么有利。例 如，游乐船工业的销售曾有一个时期以每年1 2 1 5 的惊人速度增长，而当该行 业的生产能力以每年2 0 的速度增长时，这就对价格和利润产生了压力。 这一时期由于产品的未来前景已变得非常明朗，商实力的企业便可以依靠自 身的优势一方面从内部增加自己的生产能力，固避开始对行业内阁类产品的生产能 力开始进行有计划的整合。但此时仍不适宜大规模的并购。应采取适度发展的战略。 鞫为，虽然产品已被市场认可，俚技术水平仍处于变化验段，过早形成大规模豹生 产能力会给企业未来降_ | 氐成本，提高产鼠质量和技术含量带来苦滩。 残熬期在成长阶段的寒期或成熟狳段豹初期，销售豹增长速度开始放幔。被 高利润记录所引诱而追加的生产能力可能在销售增长速度放慢时达到了顶峰，价格 和綦i 澜开始下降。 正是在周期的这一阶段，对市场的分析开贻与并购策略产生极为密切的关系。 不利的销售条件与过剩的生产能力造成的价格、利润不断下降，使企业不得不尽可 能地刚氐生产成本。此时，能够生存下来的寥寥可数的企业是那些能够将价格降低 到目前市场所要求游价格水平土孵企业。这时并购活动就会频频出现。行韭中的大 企业或来自其他行业的大企业有可能成为并购者。同成长期不同，这一时期，行业 内有实力的大企业在利用自己蕊楱优势和在市场率的特殊力量的同时，会对一些中 小型企业进行大规模的并购，以进一步形成对市场的控制。丽行业内拥脊某些有利 品质的公司，如在研究、生产、销售或广_ 告等方面具有很高的能力，它1 】可以通过 北京交通大学硕士学位论文 熏复生产现象，实现企业间跨部门、跨地区的战略性整合，提高国际竞争力。 ( 2 ) 技术蹙垒和政策壁垒 产业组织理论认为，除了企业的最低有效生产规模以外，核心技术和政 府对产业述入的陵髑等，也将对企韭的行业进入形成产垃壁垒。蛰技术壁垒 和产业进入政策壁垒较高，则企业可以通过对行业内原有企业的并购，获得 生产能力、技术，咀降低或消除障碍，实现有效进入。可见。纵向并购和混 合并购将有助于企业跨越技术蹙垒和政策壁垒。 5 ，4 行业盈利能力与并购目标选择 产业经济学家认为一个产业的平均程； | 能力反唳了该产业的吸日l 力。 w s t o 撞和m 8 n s i n g h k 8 ( 1 9 7 1 ) 认为当一个行业整体盈利能力较差，不具有 吸引力时，该行业内企业管理朦更有可能实施防御型多元化战略( 主要通过 混台并购战略实现) ，进入具有吸引力的行业，以抵御传统茜 薹丝鋈碗隋； 蚕i i i ：i ；i s ；憾蠖苗鐾懿髅! 茔山翅臻掣壹瓦辈掣磊荔差i 鬻登套禧辩裕 亚不利翮蠲基森鸯猾焉赢瓢餐霹塑一；姜塑固漤辩熙确氍醺孙美丽2 基醵 譬：秘联嚣鞠馨墓懋藩雕塑藕薯鋈低成本企业相挠二 争强罐青琦羲解“阳驰靶i 批鬈界但j 仃型罂悬驾霸若矗芝翻雒篱塑答 稿i 手m 萋瓢轧若囊；痞霉登铎甄霹撼。辩涵善穗篓誊产的投入来降低成 本，寻求级向价值链中的节约， 达到提高盈到能力的目的。对于一些多元他的大公司或拥有多条不同类型产品生产 线的企业来说，在这一时期，他们可能会选择对这一己趋于衰退、盈利较蓑的生产 线进行剥离或出镛，这也为不愿脱离主韭进入萁能行韭的企业带来的低成本扩张的 机会。 总之，行业周期和产品周期均会影响企业的战略选择。对于一个企业来说， 产品周期与行业屑期所造成的并赡压力有时是同步的，有时是羿步的，这与行酵 身的特点密切相荚。例如，对一家高科技企业来说，其行业的发展正处于成长阶段， 因此，它应当更关注产品的周期性变化；而对于传统产业中的企业来说，行业已进 入成熟阶段或衰退阶段，这就需要它将自身的产品同自己在行业中的竞争燎位权衡 考虑。总之，并购类型的选择必须是对同行业周期和产品周期综合考虑和评价结果， 这将有助于企业找到自也正确的发展方向。 并购目标选择研究；外部因素 5 。5 政策法律因素与并购磊标选撵 企业并购乃是一种企业产权有偿转让的民事法律行为。其本质属性是企 韭之间的控制与爱控制关系。 当前，对企业并购的相关法律和政策限制比较完善的有美国、欧盟和德、 丑等地区和国家。比较这些法律因素的差异，寿勘于褒解世界范嗣内并购活 动在目标选择上的内在差异。实际上，政策法律因素也越来越成为各国引导 并购活动的重要手段而被广泛采用。 仔细研究发达困家近瓣关予势购政策、法律法觏的变化，可以发现“放 松管制”成为政策变化的主旋律，这实质上魁与当今经济全球化的趋势是分 不开的。而全球经济一体化，在一个不容忽视的程度上，展开的是一场以发 达国家为主导的世界范匿的产业结构调整：即劳动和资源密集型产业向发展 中国家转移，少数发达国家实现技术和资本密集型产业的产业升级。 酲翦，睫着经济全球纯豹深入，各国企渡并购壁垒妁消除，懂界范鑫内 的企业兼并浪潮并没有减弱，其辐射的深度和广度反而有加深的迹象。从产 业结构分析，金融、保险、电力、石油、房地产、化工、通信等服务业、基 础产娥的企业并购规模比较大。在1 9 9 7 年，金融保险等服务韭由于管制放松， 其并购规模占众球企业并购规模的5 8 左右，而制造业并购则占3 5 石油、 天然气等采搁业占7 左右，国际共购明显翔