（会计学专业论文）我国公司治理对高层变更的影响研究.pdf

i 摘摘 要要 一个有效的治理机制应当保证公司在经营不善时， 能够及时更换不称职的高层管 理人员，尤其是作为公司负责人的董事长和总经理。因此通过发掘公司内外部治理机 制同高层管理人员变更之间的相关性，可以发现我国上市公司治理机制中存在的问 题。 本文在委托代理理论的基础上，以 2004 年度深圳证券交易所发生高层管理人员 变更的公司数据为样本，研究董事会结构、股权结构、外部并购市场等内外部治理变 量对我国上市公司董事长和总经理变更的影响。研究结果表明，我国高层管理人员的 变更比例为 24.92%，略高于国际一般水平。进一步研究各治理要素发现，董事会诸 多变量中，仅有董事会会议次数同高层变更显著相关，董事会规模、独立董事比率例 等对高层变更都无显著影响，表明董事会在公司治理中的监督作用尚未得到充分体 现。同时，股权结构，尤其是上市公司中国有股所占比例直接影响了高层管理人员的 变更，此外，同高层变更显著相关的还有外部并购市场。 本文在对实证检验结果进行分析和研究的基础上提出政策建议：首先，通过加强 独立董事的独立性，增加董事会会议次数，划分董事长和总经理的职责界限等一系列 措施强化董事会的功能；其次在外部加速建立经理人市场；同时完善外部并购市场； 最后从根本上必须贯彻改革股权结构，促进股权多元化和流通化，加大国有股减持的 力度。论文最后还就研究的局限性及其原因进行了解释，并提出进一步研究的思路。 关键词：关键词：公司治理 高层管理人员 变更 ii abstract a valid governance mechanism can ensure that when the company performs badly, it can change unfit top management, especially the chairmen of the boards and ceos, who take charge of the companies. so we can find out problems in current governance mechanism by checking the relationship between the governance mechanism and the turnover of top management. based on the principal-agent model, this dissertation empirically examines the top management turnover of listed companies in shenzhen stock exchange in 2004. by using logistic model, the dissertation examines the impact of corporate governance mechanisms， including board of directors, large shareholders and managerial ownership and takeover market ，on the possibility of top management turnover. the findings show that the rate of top management turnover is about 24.92%, which is a bit higher than other countries. after further research, the results suggest that the boards fail to discipline top management with poor performance, while the shareholding structure, especially the rate of state-owned shares relates to the possibility of top management turnover, the other which can explain the possibility of top management turnover significantly is the takeover market. this dissertation also proposes some suggestions after analyzing the empirical results. firstly we could enforce the boards by strengthening the independence of independent directors, adding meet times of the boards, separating the ceos duty from the chairmen of boards so on. secondly, we should establish market for managers. also we should establish takeover market. at last we could reform current shareholding structure, making it more complex and circulating, and reduce the rate of state-owned shares. at the end, an explanation on the limitations of the dissertation and some advices on further research are given. key words：corporate governance top management turnover 独创性声明 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文 中以明确的方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：莫清 日期： 2005 年 10 月 22 日 学位论文版权使用授权书 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本 人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在_年解密后适用本授权数。 本论文属于 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：莫清 指导教师签名： 祝焰 日期： 2005 年 10 月 22 日 日期： 2005 年 10 月 22 日 1 1 绪论绪论 1.1 研究背景研究背景 随着全球范围内机构投资者的兴起、 经济全球化和经济自由化的发展， 各种腐败、 丑闻、公司倒闭案件的增多，唤醒了人们对公司治理的重新认识。 很多公司经营的失败几乎都与这些公司的创始人或高层管理人员有着千丝万缕 的关系。这是因为权力过分集中到高层管理者手中，企业内部的权力制约和平衡遭到 破坏。在安然事件中，公司的高层经理人员不仅隐瞒了公司的巨大亏损，而且早在事 件败露前大量抛售手中持有的本公司股票，将损失转嫁给不知内情的投资者。因此， 以新角度重新审视公司治理中的问题变得尤为重要。 虽然董事会一直是监督经营者、协调股东与经营者关系的重要机构，但是董事会 与企业经理层的关系越来越趋于同化和勾结状态，一方面表现在人员的任命上，另一 方面体现在决策程序的构建上，因此，在企业契约关系中，经理占据了主动位置。 如果说美国公司治理的问题主要是由股权高度分散导致股东对管理层缺乏约束和 外部监督机制不完善所造成的，我国则刚好相反，公司治理的主要问题是，股权相对 集中以及由于代理人的缺位而形成的内部人控制。但相同的是其后果表现，即缺乏足 够的控制权约束机制，企业高层管理人员的权利过多过滥。因此，设立何种公司治理 机制，以制衡经理人，维护投资者的利益，成为现代公司治理机制要解决的主要问题。 随着 1978 年我国以渐进方式推进国有企业改革以来，我国公司的治理问题日益 突出，对公司治理的研究也成为改革的焦点。中国政府一直致力于规范公司治理，目 前我国己出台了 在上市公司建立独立董事制度的指导意见 和 上市公司治理准则 等相关规定，为独立董事的人数及独立性、董事会的结构设定了基础框架，此外 1999 年颁布的公开发行股票公司信息披露的内容和格式准则第 2 号-年度报告的内容和 格式（修订稿） 也规定了上市公司控股股东的变更情况和高层管理人员变更的信息 披露要求。但是公司治理机制是否有效，尚存在很大的争论。 1.2 研究意义研究意义 在现代企业经营组织结构中，高层管理人员是公司经营的实际决策者，对公司的 2 经营成果和股东财富的实现负有最直接的责任。 优秀的高层管理人员可以给公司创造 巨大的财富，同样，失败的高层也可能给公司带来巨大的损失。正常有序的经营中， 高层管理人员应当同公司呈现一种最优匹配的状态。 董事会更换高层正是为了解决经 理人同企业之间的次优匹配问题。 高层管理人员变更是股东和董事所做出的最重要的 决策之一，是理解和约束经理人的力量的关键变量1。 有效的公司治理机制可以更换低效或业绩不好的高层管理人员， 或激励高层管理 人员和股东利益保持一致。股东需要利用这一机制对高层管理者进行监督和约束，以 解决股东和管理者之间的委托代理问题。 本文认为通过研究公司治理对董事长和总经理变更的影响， 来检验我国上市公司 内外部治理机制在监督和约束高层管理人员上的有效性， 可以从全新的角度去审视我 国上市公司治理机制中存在的问题并加以改善，因而具有重要的理论和现实意义。 1.3 研究综述研究综述 1.3.1 国外研究概况国外研究概况 国外已经有大量学者对高层变更进行了研究。研究范围涵盖各方面，包括公司购 并过程中的高层管理人员变更，高层管理人员变更与公司经营业绩的关系，高层管理 人员变更以及盈余管理的后果研究，不同类型公司中的高层管理人员变更，高层管理 人员变更对股东财富的影响等。 （1）外部控制权市场 企业的购并行为与外部的购并市场被认为是外部控制机制的重要组成部分。 各种 形式的接管使被接管公司的管理层被取代， 而 “公司控制权市场”（market for corporate control）的存在也降低了公司所有者与管理人员利益冲突的危险，接管威胁给管理层 以动力，使其最大程度的为公司效力2。伴随着公司购并行为的完成，往往是被并购 公司管理层的“大换血”行为，原公司的高层管理人员被悉数替换。 有实证数据表明，面对活跃的外部并购市场，经营业绩低劣的公司高层更有可能 遭到更换3。高层管理人员变更的可能性伴随着并购的完成而大幅上升，购并成功三 年内，61%的目标公司的经理遭到更换，尤其是经营业绩较行业平均水平低的公司被 购并后，变更比例的上升幅度更大。公司购并行为的存在会无形中为高层管理人员带 来压力，从而对公司的经营产生有利的影响4。将退休、死亡看作高层管理人员的正 常变更，其他变更看作非正常变更，通常高层管理人员的非正常变更发生在与公司购 3 并活动相关联的事件之中5。 在那些由创始家族运作的公司或 ceo 拥有直接股份的公司更难发生管理层的完 全变更以及敌意收购。而当公司内由同一个人担任 ceo 和董事长时，管理层通常很 难遭到变更，但是相对而言这类公司更易成为敌意收购的对象6。由此可以证明，在 公司中，当董事会难以控制管理人员时，敌意收购可以代替董事会起到治理的作用。 并购类型对高层变更也有影响。有实证数据表明，相较横向并购而言，纵向并购 后 ceo 的变更更加频繁7。对此，学术界的看法比较一致。但是对敌意并购和善意 并购，却存在两种截然不同的观点。一种看法认为这两种并购方式并不影响被购并方 ceo 的变更比例8。 其他学者则收集 1985 年到 1991 年发生在英国的 593 个并购案例， 对高层管理人员的离职率进行研究，结果发现敌意收购发生一年内的离职率为 59%， 远高于善意收购的31%， 而且验证的结果还表明了善意收购发生前的离职率为10.5%， 高于敌意收购发生前的 3.5%的离职率9。 事实上这一结果也从另一个侧面说明了被善 意收购的公司的内部控制制度要优于被敌意收购的公司， 即这些公司的董事会能够更 主动的撤换不合格的高层管理人员。 （2）公司经营业绩 公司经营业绩是导致高层变更最直接的因素之一。 公司高层往往因低劣的经营业 绩受到责备，即使他们做出的经营决策和同行业其他公司是基本一致的。以美国证券 交易所上市的企业作为研究对象，检验了股票收益与企业高层管理人员变动的关系， 结果表明，公司高层变动与股票收益之间是负相关的关系10。业绩较差的公司的高层 遭到解聘的概率大于业绩较好的公司的高层遭到解聘的概率11。 进一步检验引起ceo 变更的各种因素发现，在小型企业中，ceo 变更同业绩的相关性最为显著12。总体 而言，公司经营业绩与公司高层管理变更之间存在显著的负相关关系。 不单经营业绩因素本身，其业绩预期值在变更决策中也起着重要的作用。当收益 显著低于预期收益时 ceo 变更的可能性大幅上升13，而且已实现的收益同预期的收 益之间的偏差同 ceo 变更的可能性显著负相关14，尤其是当分析人员对该公司业绩 的预期基本一致时，分析预测误差同 ceo 变更可能性之间的相关性大为加强了15。 （3）董事会规模及构成 在美国，由董事会决定是否更换企业高层（尤其是 ceo） 。董事会的规模及其构 成（主要指董事会成员构成，以及董事会的大小和董事会主席是否兼任 ceo）也是影 响企业高层变更的一个重要因素。 4 一般认为，董事会规模决定了现任高层人员的任期长短。经营状况不佳时，公司 董事会规模越大，辞退 ceo 的比率越高16。选取 1984 年到 1991 年间连续四年荣登 财富500 强的 452 家美国大公司为样本，使用概率模型来估计总经理的辞职，结 果显示，小规模的董事会更倾向于在公司业绩不好时解雇总经理，这种解雇威胁会随 着董事会规模的扩大而下降17。 设立独立董事制度的主要目标在于提高企业决策的科学性和合理性， 从而有效维 护中小股东的利益。独立董事的存在起到了监督高层管理人员的作用，可以及时的辞 退不合格的 ceo。独立董事构成比率达 60%以上的董事会在解雇业绩较差的 ceo 的 问题上表现的更有力度18。由此证实，提高董事会的独立性可以加强董事会对公司高 层的监督力量。同时，外部董事比例高的公司更换 ceo 的频率高于外部董事比例低 的企业19。 ceo 与董事会主席两职合一或分离是否影响董事会替换业绩较差的 ceo 的问 题，也长期受到国内外理论界的关注。一方面董事长与 ceo 两职合一有利于提高其 公司创新的自由度，但同时很可能导致公司内部控制机制失效，即对高层管理人员监 督的有效性被降低，使董事会无法发挥的它的一些主要职能，如评估和解雇 ceo。另 一方面，两职分离虽可以增强董事会的独立性，但是容易增加企业决策中的分歧。当 ceo 与董事会主席由同一个人担任时，ceo 变更同业绩之间的相关性的敏感度显著 下降，表明兼任现象确实会导致董事会独立性的丧失，从而令董事会无法辞退业绩表 现较差的经理人20。 （4）股权结构 股东与企业管理人员之间通过签订契约构成典型的委托代理关系， 掌握实际经营 权的公司高层很容易制定符合自身利益而非全体股东利益的战略和政策， 从而导致代 理成本的增加。通过给予高层管理人员一定的公司股份可以降低代理成本，但是如果 高层股份过多则会使得他们拥有足够可以保证自己在公司里的职位的投票权， 这样即 使业绩较差董事会也很难将其更换。大股东的作用也不可忽视，大股东是否缺位同高 层管理人员的变更比率显著相关。 如当董事会中外部人持有的股份比较分散而导致大 股东缺位时，变更在职 ceo 的成本被抬高，将增加变更的难度21。此外，给予董事 明确的激励，尤其是给董事会成员一定的股权激励，有利于董事会成员在 ceo 更替 上做出更好的更符合股东利益的决策。 所以公司的股权结构也是影响高层变更的重要 因素之一。 5 （5）盈余管理 在职高层管理人员为了避免被辞退，通过盈余管理调高利润，而继任高层管理人 员为了自己将来的业绩评价表现，通过冲销资产、增加折旧等收益“冲洗”手段将继 任前的利润调低。 高层变更有时伴随的并非公司经营业绩的改善而是盈余管理现象的 出现。 继任经理人倾向于采取盈余管理调低收益，以此将业绩较差的原因推给其前任的 决策失误，并使得自己经营下的利润有更大的提升空间。有学者检验了非常规高层管 理人员变更，发现继任经理在第一年操纵收益项目将利润调低，使得第二年的收益都 有显著提高，增加继任经理的业绩22。继任 ceo 们在变更当年存在强烈的利润“冲 洗”的动机23。 （6）财富效应 高层变更是公司的一项重大决策， 这一决策的重要性从变更公告发布前后股价的 波动（即财富效应）上可以体现出来。理论界有两种观点解释高层变更的财富效应。 其一是特殊人力资本观，若离职的高层管理人员具有特殊的人力资本价值，表明公司 很难在经理人市场中找到合适的替代者，或者说，寻找替代者的成本较高，这类高层 管理人员的离职将极大影响到公司的价值，从而引起股价的波动，相反，如果离职的 高层管理人员只具有一般人力资本，寻找这类管理人员替代者的成本很小，甚至可以 认为，其契约成本为零，那么这类高层变更就不会影响到股价。另一种观点是信号传 递观，高层管理人员的变更会向股市传递出某种信号，股价波动是市场对该信号的反 应24。但是相应的，由于信息的不对称性，股市可能产生两种反应：一种是股市认同 董事会的这一决策是为了提高公司未来的业绩，从而产生正的财富效应；另一种反应 则出乎董事会的意料， 市场接收到的信号是公司需要变更高层管理人员说明公司之前 的业绩不好，尤其是当更换高层管理人员的公司做出变更决策之前的业绩较好时，市 场会调低其对该公司经营业绩的预期值， 从而市场对这一决策的反应就体现为负的累 计超额报酬。 也就是说，高层管理人员变更的消息对一部分股东来说是利好的消息，对其他股 东而言则是坏消息， 这就可以解释为什么一些学者验证高层管理人员的公告效应为零 了。零的超额报酬率表明了，高层管理人员变更对证券市场所产生的正面影响被负面 影响中合了25。 为了减少由于市场对公司经营业绩预期误差而对股价产生的负面影响， 学者通过 6 会计利润为负和长期未分配股利这两个标准确定一批经营业绩较差的公司作为分析 样本，经过统计检验发现，同以前研究相比，样本有更高的平均超额报酬（2.479%， t4.39） ，这说明绩差公司高层管理人员变更确实能够给公司股东带来好处26。 高层管理人员的变更类型也会影响其财富效应的表现。比如，由于在职 ceo 死 亡而导致的高层管理人员变更不会产生显著的股价波动27。以此类推，正常退休导致 的 ceo 变更也很难引起市场股价的波动18。而由高层管理人员辞职导致的更换一般 表现为显著的正财富效应28。 这些研究说明了市场会对高层管理人员变更做出一定的反应， 了解变更的这一经 济后果，有助于帮助董事会做出是否进行变更的决策。 1.3.2 国内研究概况国内研究概况 国外已有大量的研究文献涉及高层管理人员变更这一研究领域， 但是由于国内证 券市场起步较晚，经验研究方法在会计领域引进也为时不长，加上数据收集工作的难 度和可靠性问题，国内对于上市公司高层管理人员变更问题的研究尚处于起步阶段 2。目前国内研究还是以规范研究为主，辅以少量的实证研究，这同国外这一研究领 域几乎全是实证研究，且不断在细化研究变量还是存在差别的。但总体来说，研究结 果表明我国公司内外部治理机制还是在发挥一定的作用。 在外部治理上的突出表现，其一是产品市场竞争可以引起较高的高层变更率29， 其二是收购引起被并购公司的大量高层管理人员变更。 以上海证券交易所发生股权收 购的 58 家样本公司为例，收购后目标公司原有的高层管理人员被大量更换30。高层 管理人员的变更与控股股东的变更密切相关，同时经营业绩水平也在其中起着“导火 线”的作用，具体表现为经营业绩低劣的公司更容易遭到并购，进而发生高层管理人 员变更31。在我国，并购等外部控制机制对上市公司高层管理人员的变更存在一定的 监督和制约作用。 内部治理上， 在我国主要是董事会和股权结构对公司的高层管理人员起着制约作 用。有时这二者的影响是互相的，如董事长与总经理的兼任降低了高层变更率，而在 股权结构中，国家股权占控股地位的公司，其董事长兼任 ceo 的现象更为常见，因 此这类公司的高层管理人员变更频率较低。一般认为，国家股占控股股东地位的公司 其董事会和高层管理人员的位置更为稳固，受到外部控制权市场的威胁小，在高级管 理层轮换的防御上宛如受到了“堑壕”(entrenchment)的保护32。 股东为了保证投资利益最大化， 有积极性对上市公司的代理人即高层管理人员进 7 行监督。因此当公司绩效比同行业较差时，管理层就面临控制权变更问题。事实上， 公司业绩对高层管理人员变更有着重要影响， 高层非常规更换的可能性与经产业调整 后的资产收益率、负营业收入显著负相关，但是与股票超额收益率并不显著相关33； 低劣的经营业绩能够对高层管理人员的变更产生显著的影响力， 但是高层管理人员的 变更并没有在短期内对经营业绩产生明显的促进作用，只是带来显著的盈余管理34。 我国证券市场刚刚起步，而且股票的流通上还受到很大的限制，但是高层管理人 员变更公告已能产生一定的财富效应。 以我国 1997 年到 2001 年上市公司并购中控制 权变更的 282 家公司作为样本， 就其变更公告日效应的平均超常收益率和累计平均超 常收益率进行实证分析， 研究我国上市公司在并购活动中高层管理人员变更在市场上 产生的信号传递过程，结论显示：在高层管理人员变更的财富效应问题上，由高层变 更导致的控制权变更的公告日效应对投资者股价收益率在短期上表现为正效应， 但是 随着效应区间的递延逐渐表现为负效应35。进一步研究发现，这一结论仅仅适用于亏 损公司，即亏损公司的高层管理人员变更能够引起显著的市场反应，非亏损公司则不 会。由此说明在我国这些市场化的行为并未实质增加社会财富，上市公司仍然必须通 过优化治理结构提高经营绩效来增加企业价值36。 1.4 研究问题及论文结构研究问题及论文结构 西方有关公司高层变更的研究较早，已经形成了比较成熟的理论体系，对指导西 方公司治理实践发挥了重要作用。但是由于研究对象、研究样本和研究期间的差异， 不同研究者得出的结论往往并不一致。国内研究则刚刚起步，主要集中研究董事会的 独立性、董事会规模、股权结构和公司绩效之间的关系，或者是公司高层变更与业绩 的关系方面37。 本文充分考虑了具有中国特色的治理特征，如股权高度集中是我国股权结构的鲜 明特征， 因此在考虑股权结构时突出控制权变更中大股东股权结构和公司股权集中度 的作用，而且不仅仅局限于研究公司高层变更与业绩的关系，或者研究公司治理机制 特征如董事会、股权结构等与业绩的关系，而是结合考虑公司高层变更与公司治理特 征。因为良好的治理机制可以在公司业绩不好时及时替换不称职的高层管理人员，所 以通过验证高层变更时的治理因素特征以及内外部治理机制对高层变更的影响， 可以 检验我国上市公司治理机制的效率和效用38。如，购并或者代理权争夺事件中，高层 管理人员更容易遭到更换， 表明外部控制权市场正在发挥作用， 驱逐不合格的经理人； 8 或者当公司独立董事比例较高时，在公司业绩不好时高层变更的比例较高，说明公司 的独立董事发挥了作用，再结合其他董事会特征因素，可以进一步确定公司的董事会 作为内部治理机制也发挥了有效的作用。 本文从国内外研究现状出发， 着重关注公司高层变更所反映出的公司治理结构中 存在的问题，利用中国市场数据，系统研究了我国公司内外部治理因素同公司高层变 更的关系，以验证我国上市公司治理机制的有效性。 在内容上本文共分五部分。本部分是绪论部分，包括本课题的研究背景、研究意 义、国内外公司高层管理人员变更的相关研究综述。第二部分是本课题的理论构架， 重点阐述委托代理理论以及公司内外部治理机制，为下文的实证研究作理论上的铺 垫。第三部分主要说明数据来源、选择样本、描述变量基本特征，初步证明公司董事 会、股权结构和外部并购市场的作用。第四部分是影响分析，建立模型，根据相关性 分析和 logistic 回归分析结果评估我国上市公司内外部治理机制对于上市公司高层管 理人员变更的影响。最后是总结部分，说明研究结论，提出政策建议，并指出本文研 究的局限性。 9 2 理论基础理论基础 2.1 委托代理理论委托代理理论 最早提出委托人和代理人这一概念的是罗斯，他认为存在委托代理关系是指:一 个人或一些人委托其他人根据委托人利益从事某些活动， 并相应地授予代理人某些决 策权的契约关系。在这一契约关系中，能够主动设计契约形式的当事人称为委托人， 被动地接受或拒绝契约形式的当事人称代理人。 委托代理关系产生的主要原因包括所 有权与控制权的分离、不确定性与分散投资风险、组织结构中的信息不对称以及有限 理性与个人能力的约束等。 由于委托人与代理人的目标函数不一致，且存在着信息的不对称性，故代理人可 以利用委托人不了解的私有信息去损害委托人的利益。譬如，高层管理人员可能在其 岗位上不努力工作或假公济私。又由于不确定性因素的存在，委托人难以从代理人行 为的结果去监督。如果企业经营效益不佳，股东很难准确判断这一结果应主要归咎于 高层管理人员的个人因素，还是其它因素造成的。这样，势必造成委托代理关系中存 在着非效率现象。 非效率具体表现为道德风险（moral hazard）和逆向选择（adverse selection） 。道 德风险是指代理人利用自己的信息优势， 通过减少自己的要素投入或采取机会主义行 为来达到自我效用最大化， 从而影响组织效率的道德因素。 如所有权和经营权分离时， 企业家可能产生减少其才能和精力投入的行为，滥用交际费用的行为，以及假公济私 行为。逆向选择又叫不利选择，是指在建立委托代理关系之前，代理人事先掌握了委 托人不知道的私人消息，同时代理人利用这一信息优势签订对自己有利的契约。逆向 选择是由于信息不对称造成的。 委托人可以通过监督来减少非效率现象的发生，但监督是有成本的。委托人在确 定委托代理关系的前后，分别对代理人的条件进行识别，对其行为过程和结果进行监 督，可以减少发生道德风险和逆向选择的可能性。但委托人需要为监督而花费时间、 精力和资金，即要付出一定的监督费用。监督费用与逆向选择、道德风险的机会成本 之和，构成了代理成本。只有代理成本低于非效率带来的损失时，代理监督才具有经 济合理性。 10 2.2 公司治理机制公司治理机制 公司治理(corporate governance)是一种对公司进行管理和控制的体系。公司治理 结构强调一定的制衡关系。它不仅规定了公司的各个参与者，例如，董事会、经理层、 股东和其他利益者的责任和权利分布， 而且明确了决策公司事务时所应遵循的规则和 程序。委托代理关系是公司治理产生的直接原因，只要存在代理问题就会产生公司治 理。公司的治理的核心就是通过公司内部的制度安排，使股东和经营者之间的权利相 互制衡，从而把代理问题降到最低程度。公司治理的目标是降低代理成本，使所有者 不干预公司的日常经营， 同时又保证经理层能以股东的利益和公司的财富最大化为目 标。 公司治理机制一般包括外部治理机制和内部治理机制两部分39。 公司内部治理机制最根本的两大环节是董事会和股东治理。 董事会提供了一个公 司治理的基本行政框架；而大股东作为外部力量则可以通过进入决策体系，实施对高 层管理人员的直接检查和监督。 董事会是公司组织的最高决策机构，由数名董事组成，董事会的召集人为主席。 董事会应该代表股东利益监督经理行为，并保护股东的权益不受侵害40。董事会是决 策控制机构，负责决策的批准和监督；经理层是决策管理机构，负责决策的提案和执 行。董事会是内部治理机制的权力中枢，它直接负责对公司高层经理的控制(激励和 监督)，包括对高层经理的任命、解雇和设置补偿。有效率的董事会是内部治理机制 的关键。从董事的构成来看，一部分董事是由公司雇员担任，这部分董事称为雇员董 事。其中，高级雇员(公司的管理人员)董事称为执行董事。雇员董事又称为内部董事。 另外一部分董事不在公司任职，该类董事称为非雇员董事。在非雇员董事中，有一部 分是前公司职员、投资银行家、律师或与公司保持各种关系的人员。这部分董事称为 灰色地带(gray)，他们往往是潜在的关联董事。其他的非雇员董事就是外部董事。由 于外部董事的独立性，他们又称为独立董事。 股权结构是指股本总数在股东之间的分布状态，可以用股权集中度来加以衡量。 从全球的公司治理结构来看，有两种典型的股权结构:分散式的(dispersed)和集中式的 (concentrated)。股东集团根据其持股权重可以划分为:大股东(个人或机构投资者)和中 小股东(统称“小股东”)。股权结构对公司治理的影响主要体现为权益激励(equity incentive)的作用。大股东由于持股比例较高，通常有较强的动力和力量来对管理层实 11 施有效的监督和影响，克服了“搭便车”的问题。他们可以通过获得董事会席位直接 入主公司决策层，也可以通过股东大会发起代理权争夺以获得管理权，甚至通过控制 权市场更换不合意的管理团队。集中的股权结构可以克服分散化股权结构所带来的 “搭便车”问题以及相应的治理困境，但也形成了大股东与小股东之间的利益冲突， 通常表现为大股东对小股东的利益侵夺。 此外，为了激励经理人员做出更大的努力，公司还需设计一种以激励为基础的报 酬体系。按业绩支付的报酬结构可以将经理利益与公司业绩(或股东利益)协调起来， 从而激励经理努力提高公司业绩。这些激励机制包括按业绩计发的工资和津贴、股票 (或股票期权)奖励以及解雇威胁。这也是内部治理手段的一种。 公司的外部治理机制主要是依靠市场力量对经营者进行约束控制， 保证出资者利 益不受侵害。外部治理机制主要包括经理人市场、竞争的产品市场、资本市场和控制 权市场等。 经理市场的存在，或者说经理随时可能遭淘汰的压力，是促使经理努力工作的重 要原因。 委托人与代理人之间的利益冲突， 可以通过经理市场在一定程度上得到控制。 如果市场是完全竞争的， 经理人市场将根据管理者在经营业绩方面的声誉来确定其工 资水平。那么能力高和尽职的代理人与能力低、不尽职的代理人就会区分开来，前者 会被很快提升并获得丰厚的报酬，而后者则只能得到低职位和低工资，甚至被解雇。 在有效的经理市场上， 委托人能够很容易找到新代理人来代替因行为不当而损害委托 人利益的代理人。即使现实中的经理市场并非完全竞争的，这种来自经理市场的压力 也会在一定程度上使在职代理人为企业努力工作。 在竞争的产品市场上，只有好的产品才能被消费者接受从而占领市场。股东和董 事会可以通过竞争的产品市场了解有关企业经营状况和绩效的有效信息， 从而在一定 程度上获取有关代理人的能力和努力程度的信息，并据此对代理人做出评价。因此， 产品市场的竞争可以降低委托人与代理人之间信息不对称的程度， 有利于对代理人进 行有效的监督和控制。 资本市场提供了外部监督手段，因为股价可以反映管理者决策的含义，即资本市 场的信息披露制度及企业的市场价值在一定程度上反映了经理人员的能力和努力程 度。假设众多的股东对公司经营业绩不满意，股东会选择“用脚股票” ，而导致公司 股票下跌，董事会便会对代理人的表现不满，从而很可能将其解雇。股价持续下降能 给管理者施加压力，使其改变行为方式，并忠于股东的利益。因此，这种机制在一定 12 程度上能够促使代理者为公司利益而努力工作。 当这些机制不足以控制代理问题时， 接管市场为这一问题的解决提供了最后一种 外部控制手段。它是一种非常重要的治理机制，可以有效的识别出不称职的经理，起 到规范经理行为的作用。接管通过收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有管 理者和董事会，从而取得对目标公司的决策控制权。如果公司的管理层因为无效率或 代理问题而导致业绩低下的话，公司就有可能被接管，从而面临被兼并的威胁。潜在 的并购行为也可以有效的监督约束经理人员，是一个良好的监督机制41。 企业内外治理机制相辅相成，共同发挥影响。内部治理机制作为常务性的公司控 制程序，时时调整校正公司经理的管理行为，确保其沿着最优化的经营轨道运行。当 内部治理机制丧失自我调整的机能时，经理行为就会逐渐偏离最优化的轨道。此时， 外部治理机制开始生效，通过改变和影响内部治理机制，将公司行为重新拉回到最优 化的道路。 公司治理模式包括主要依靠市场控制的英美模式和主要依靠大股东治理的德日 模式两种。两种治理模式的特点主要通过各自的内、外部治理机制体现出来42。 英美公司的主要特点是股权高度分散，因此在其内部治理机制上，英美两国实行 的是“单层董事会” ，即在公司内部权力结构中不设专门起监督作用的监事会，而在 内部设立各专门委员会(审计委员会、薪酬委员会和提名委员会)，实现对董事会业务 执行权的监督。在这种单层制董事会中，真正起决定性作用的是公司的经理层，董事 会没有足够的影响力监督经理层权力的实施。此外，董事会还引进外部董事，建立完 善的独立董事制度。为了激励经营者提高公司业绩，增加股东回报，英美公司除了对 高层管理人员付以较高的工资和奖金作为短期激励外，还运用“股票期权制”加强对 高层管理人员的中长期激励。在外部治理机制上，完善的资本市场、经理人市场、控 制权市场共同构成了对高层管理人员的市场监控体系。由于股权分散，单个股东对公 司的控制主要是通过股票市场来实现的，即“用脚投票”机制。当公司业绩不佳时， 股东便在股票市场上迅速抛售股票，以降低风险，股东在股票市场上抛售股票，会造 成公司股票价格的大幅下跌，在客观上给公司造成了外部压力。另一方面，并购者有 机可乘，他们大量买进股票，一旦达到控股地位，便会改组公司，使现有经理人员面 临失业的风险。因此经理人员为保住自己的职位，不得不努力工作。英美公司这种依 托市场作用的外部控制型治理模式，必须有几个最基本的制度条件：即产权清晰和高 度分散的股权结构、 完善发达的资本市场以及健全的、 维护中小股东权益的法律体系。 13 德日公司的股权相对集中，且缺乏流动性，因此德日公司治理主要通过内部大股 东，通常是一家银行，来控制和监督经营者行为，达到参与公司治理的目的。德国建 立的是“双层董事会”的管理结构，即二元制的内部治理模式。双层董事会即是董事 会和监事会。德国公司董事会的职能主要是负责公司的经营管理，向监事会报告和负 责，向股东和其他利益相关者提供必要的信息。德国公司监事会拥有对公司经理和其 他高级管理人员的聘任权与解雇权，监事会对董事会的工作有监督的权利，可以提出 具体的建议， 并承担重要的决策职能。 由于银行本身持有大量的投票权和股票代理权， 因而在公司监事会中占有重要地位。如果公司经理和高层管理人员管理不善，银行在 监事会的代表就会同其他代表一起要求改组，更换主要经理人员。同样的，在日本， 实行主银行制度，主银行在行使监督控制权时发挥了主导作用43。这种治理模式在外 部治理机制上表现为股票市场和借贷市场相对不发达，敌意收购很少发生。同时，与 英美国家相比较，德日的经理人市场相对不发达。但另一方面，这种终身雇佣制与相 应的年功序列制也会对经理人员产生一定的激励和约束作用。 在一种对企业忠诚的文 化背景下， 加之工作更换的难度大， 经理人员会努力工作， 力争把企业经营业绩搞好。 14 3 我国治理机制特征及描述性统计我国治理机制特征及描述性统计 3.1 我国治理机制特征我国治理机制特征 3.1.1 内部治理机制内部治理机制 中国上市公司内部治理机制最根本的特点在于股权结构， 表现在国家控股与股权 绝对的集中，中国上市公司未流通股比重占总股本的 60%以上。在中国的国有股份公 司中，持股的法人绝大多数是国有经济主体，在这种情况下国家股和国有法人股便近 似地共同构成了国有股主体，只不过国家股是国家直接持股，而国有法人股是国家间 接持股44。与国家控股相联系的另一个特点是股权集中，第一大股东的持股比率远远 大于第二大股东，这就是所谓中国上市公司中的“一股独大”现象。 特殊的股权结构会带来特殊的监督制度。 中国的上市公司除了董事会与大股东的 监督外，还专门设置了监事会。股东大会选举董事会和监事会，然后由董事会招聘总 经理。股东大会是公司的权利机关，股东大会法律意义上的权利很大，一些涉及到经 营方针和投资计划以及其他一些重要方案在法律上需经股东大会批准。 董事会只对股 东大会负责，主要职责是决定公司的经营计划和投资方案，以及招聘和解聘总经理 等重大问题。总经理则对董事会负责，执行董事会决议，并负责整个公司的日常经 营管理，且列席董事会会议。监事会只对股东大会负责，并对董事会和总经理实施 监督。前文提及的德国治理机制实际上采取的是垂直式二元制模式，董事会由监事 会选举产生，并要受到监事会的直接干预，监事会拥有董事会的某些决策权，但对 董事会的日常经营活动不加以干预，我国虽然也设置监事会，但不同的是我国公司 的内部治理结构采取的是平行的二元制治理模式。董事会只对股东大会负责，而无 须对监事会负责；监事会没有决策权而只有监督权，拥有的实质权力很少。在公司 实际运作过程中，董事会的权力要比监事会大得多，在大多数情形下，监事会形同 虚设。 3.1.2 外部治理机制外部治理机制 我国股份制从 20 世纪 80 年代中期开始施行，在 90 年代获得了迅速发展。第一 个股份公司成立于 1984 年，但是股份交易到 90 年代才开始。上海证券交易所成立于 15 1990 年 12 月，深圳证券交易所成立于 1991 年 4 月。经过十多年的发展，我国上市公 司在规模数量和质量上都取得了巨大发展，从表 3-1 也可以清楚的看到境内上市公司 数和总股本都呈逐年上升趋势。但是并不是所有股份都能上市交易，股份分类为国内 (a 股)，国外(b 股、h 股、n 股等，根据上市所在地划分)，只有部分为个人持有的 a 股才被容许在公开市场上进行交易。 表 3-1 我国证券市场总体态势 年份 境内上 市公司 数 市价总值 （亿元） 流通市值 （亿元） 总股本 （亿 股） 筹资金额 （亿元） 股票成交额 （亿元） 投资者开户 数（亿元） 印花税 （亿元） 2001 1160 43522 14463 5218 92.84 2079.3 6650.4 13.26 2002 1224 38329.13 12484.565875.4649.88 1734.63 6884.08 6.94 2003 1287 42457.71 13178.526428.46391.61 4257.58 7025.41 17.03 2004 1377 37055.57 11688.647149.43237.85 2069.62 7211.43 8.28 资料来源：根据中国证券监督委员会网站()相关数据整理 同时，我国外部并购市场也正在蓬勃发展，但是同国际证券市场相比仍有较大差 距。当然这与我国经济总体规模不无关系，但是更主要的还是我国资本市场与西方资 本市场相比在制度层面上尚欠发展有关。 我国公司并购市场基本上还是一个准兼并市 场，与西方成熟资本市场相比有较大差距。此外，我国上市公司控制权市场与美英等 国的公司控制权市场有着本质的不同， 流通市值始终维持在市价总值的 1/3 左右 （见 表 3-1） ，国家股和法人股不能上市流通导致股票市场“用脚投票”功能的丧失。而 流通股与非流通股 1： 2 的股权构成比例造成了国内上市公司控制权市场独特的市场 结构。 3.2 数据来源及样本公司基本特征数据来源及样本公司基本特征 3.2.1 数据来源数据来源 本文研究所需的 2004 年度上市公司高层管理人员变更情况、公司基本财务数据 以及大股东变更基本情况通过在中国证券监督委员会网站()查阅当年 年 报 取 得 ， 变 更 公 告 的 日 期 、 变 更 高 层 的 基 本 信 息 等 从 巨 潮 资 讯 网 16 （）获得。根据论文需要选取 2004 年度深圳证券交易所仅发行 a 股的上市公司，排除 2004 当年才获得上市资格的公司，被特别处理（st）和 pt 的 公司，以及样本数据不完整的公司最终获得样本 317 个。本文采用统计分析软件 spss10.0 进行全部的数据处理工作。 表 3-2 样本公司 2004 年度变更情况 单独变更 同时变更 合计 样本公司总数 变更比例 董事长变更 14 33 47 14.83% 总经理变更 32 33 65 20.50% 高层变更 46 33 79 317 24.92% 美国 1971-1995 年 ceo 变动率为 11.85%，印度、巴西、墨西哥、智利、韩国、 马来西亚、台湾、泰国八个新兴市场国家地区的平均 ceo 变动率为 12.2%45，表 3-2 列示了样本公司 2004 年度的变更比例，其中我国的高层平均变更比率为 24.92%，明 显高于其他国家和地区。根据公告披露，其中部分被更换的高层管理人员亦同时为该 上市公司所属集团公司的负责人，另有一部分董事会成员不少是兼职董事，由大股东 即国企派出，由国企领导人兼任。而新任高层绝大多数是从公司内部提拔，也有一部 分是外聘职业经理人。这体现了我国正处在改革的关口，政府对国有控股的上市公司 法人治理结构不断完善，