（产业经济学专业论文）风险投资中的代理问题及其治理.pdf

摘要 摘要 风险投资是一种特殊的投融资方式，在其整个运作过程中，资本的所有 权与控制权是相分离的，存在着特殊的双重委托代理关系：投资者与风险投资 家之间的委托代理关系和风险投资家与风险企业之间的委托代理关系，正是 基于这种代理关系，从而产生了风险投资的委托代理问题，引发了委托代理 风险。为了让风险投资业在我国有很好的发展，就应对我国风险投资中的委 托代理问题及其治理加以研究，在此基础上为我国风险投资业更好、更快的 发展提供好的建议。 国内的研究开始于2 0 世纪9 0 年代末。研究领域主要是在对控制权配置 的研究、对投资者和风险投资家的关系( 第一重委托代理关系) 的研究、风 险投资行为主体的作用过程与合同安排等方面。从现有研究成果来看，尽管 取得了一系列进展，但他们存在共同的缺陷：现有研究大多没有从整体角度， 系统地研究风险投资中的双重代理，而只是研究了某个层面的代理关系，从 而对委托代理问题的研究也只停留在某个层面上；没有站在中立的立场来看 待风险投资中委托人与代理人之间的关系，没有从双层代理关系上来分析存 在其中的双重代理问题。 对风险投资的双重委托代理关系存在的问题进行研究，是一件非常有价 值的工作。其主要表现在：有利于推动国家创新体系的建立和发展，有利于 推动我国高新技术产业的发展，有利于改善我国风险投资市场的绩效，有利 于风险投资本身制度的创新。 所以，本文从解决风险投资委托代理关系中存在的问题为主线，从委托 代理关系角度，通过分析风险投资过程和结果，最终将研究的归属致力于通 过分析风险投资的委托代理关系并且解决由于这种双重委托代理关系所带来 的问题，从而为风险投资业在我国的发展提供帮助。 基于此，本文从以下内容，对风险投资的委托代理关系进行拓展性研究， 风险投资中的代理问题及其治理 从而更好的解决基于这种委托代理而产生的问题，并且对如何更好的解决我 国风险投资委托代理问题提供一些意见。 第1 章、本章为绪论，介绍论文研究的背景及问题提出、研究方法与论 文结构、本文可能创新之处与不足。 第2 章、介绍风险投资内涵、特征、运作方式。开始从风险投资概念入 手，即风险投资是一种不仅提供风险资本，还提供特有的诸如企业管理、资 本经营和企业发展咨询等增值服务的、投资对象主要分布在高新技术产业内 具有高度风险、不确定性且极具高成长性的风险企业( 含科技成果) ，其目的 是为提供股权形态的权益资本、是一种无担保、有高风险和高收益的投资， 预期的投资收益是投资于风险企业的股权，通过资本市场交易、收购或转让 以及管理层回购等方式出售而获得的、是通过专业化风险投资企业对风险企 业成长的全过程进行系统投资。在介绍风险投资内涵的同时还介绍了风险投 资的特征及其操作流程，为了更好的了解风险投资委托代理关系，本章还介 绍了与委托代理相关的理论基础。 第3 章、风险投资双重委托代理关系及代理问题。这一部分从风险投资 中存在的委托代理关系入手，通过分析委托代理关系、发现其中存在的代理 问题及其表现形式：风险投资者和风险投资家之间的逆向选择和道德风险问 题；风险投资家和风险企业之间的逆向选择和道德风险问题。在此基础上， 通过进一步分析国内外研究风险投资委托代理问题的研究现状，从中发现国 内外在研究风险投资委托代理问题的不足，特别是国内的研究不足之处，来 寻找本文所要研究的角度，这一点是由本文所要解决的问题决定的。 第4 章、风险投资委托代理问题带来的风险及其治理措施。既然在委托 代理关系中存在委托代理问题，那么就不可避免的会产生与之匹配的风险， 这部分主要从两个角度来考虑委托代理问题带来的风险分析，即分别从第一 层委托代理关系( 风险投资者和风险投资家之间) 和第二层委托代理关系( 风 险投资家和风险企业之间) 存在的代理问题所带来的风险进行分析。同时也 介绍了能够降低分别存在于第一层代理关系和第二层代理关系的风险治理措 施。在此基础上，为了便于后文提出我国风险投资委托代理问题及其治理措 施，本部分还借鉴了在风险投资行业发展比较成熟的市场( 美国) 治理措施， 笔者认为美国的治理措施对于我国风险投资委托代理问题的合理解决是很有 2 摘要 帮助的。 第5 章、本章主要是讲我国风险投资委托代理问题及其治理。通过前面 几个章节分别介绍委托代理关系、风险投资委托代理关系及其问题、美国的 风险投资委托代理问题治理措施等，文章最终的落脚点回归到了我国风险投 资的委托代理问题及其治理措施的探讨。基于这一点，本章一开始就分析了 我国风险投资的发展与现状，然后结合我国的实际情况条件下分析我国风险 投资的委托代理存在的问题，接着通过进一步了解我国在处理风险投资委托 代理问题的现有措施，得出我国解决风险投资委托代理问题的现有措施的不 足之处以及对不足之处进行系统分析，为下文做好铺垫。 第6 章、本文的这部分，主要是给解决我国风险投资委托代理问题提供 的一些建议。在前面章节提出问题，分析问题，并且借鉴了国外处理风险投 资委托代理问题的措施后，结合本国具体国情和风险投资在中国的发展状况， 针对风险投资在中国发展所具有的一般和特有的委托代理问题，笔者提出一 些对于解决这些问题的建议。 本文在总结前人研究成果的基础上，系统的分析和研究了有关风险投资 委托代理问题的资料得出了以下主要研究结论： 第一，合理的解决好我国风险投资中委托代理问题，有助于大力发展风 险投资业，从而有利于促进经济结构调整、加快国有企业的改革、协助中小 企业及民营企业融资、促进资本市场的发育。 第二，我国应该大力发展风险投资基金，实现风险资本多元化。因为有 了比较多的投资主体，风险投资者、风险投资机构的选择空间大了，可以比 较容易的找到自己心仪的项目，从而可以更有效的减少存在与风险投资委托 代理中的逆向选择和道德风险问题，实现用风险资本推动高新技术产业发展 的目的。 第三，在组织形式上，由于有限合伙制较好地融合了公司制和合伙制的 优点，我国风险投资机构宜选择有限合伙制，而非公司型。因为这样才能比 较好的解决存在于我国风险投资中第一层委托代理关系中的逆向选择和道德 风险代理问题。同样，风险企业应按照风险投资的规则建立全新的产权制度， 应加强现代企业制度的改造，建立有限责任公司或股份有限公司的组织形式， 促进风险企业的产权明晰。才能比较容易的规避存在于第二中委托代理关系 风险投资中的代理问题及其治理 中的代理问题。 第四，为了促进风险投资的快速发展，我们必须尽早解决风险投资的退 出机制问题，例如及时建立创业板市场、努力加强各类场外交易市场建设， 完善我国风险投资以并购方式退出的渠道、积极鼓励国内创业企业赴境外创 业板市场上市等等，这些措施对治理委托代理问题提供了宏观的运行条件。 第五，风险投资是一种既包含投融资，又包含经营管理的资本运行过程。 风险投资主体的运作效率取决于风险投资家的专家管理水平，风险投资家专 家管理水平的发挥又有赖于市场为其提供完善的中介服务。因此，我们可以 通过构建高效的情报信息网络系统、完善社会中介机构体系来加快完善中介 服务体系，从而更好的服务于我国的风险投资业。 4 关键词：风险投资委托代理逆向选择道德风险 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sas p e c i a lw a yo fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g ，i nt h ep r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o n ，o w n e r s h i pa n dc o n t r o lp o w e ro ft h ec a p i t a la r es e p a r a t e d ， e x i s t e n c ei nt w op r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p ，o n ei sb e t w e e nt h ei n v e s t o ra n dt h e v e n t u r ei n v e s t o r ；a n o t h e ri sb e t w e e nt h ev e n t u r ei n v e s t o r a n dt h ev e n t u r e e n t e r p r i s e s o , t h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s a r em o r e c o m p l i c a t e d a n dt h e a g e n t c h a i ni si n c r e a s e d t h e r e f o r e ，i no r d e r t oa l l o wv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yh a sa g o o dd e v e l o p m e n ti n o u rc o u n t r y ，w em u s tb ec o n s i d e r e dt od e a lw i t ht h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m si no u rv e n t u r ec a p i t a l ，o nt h i sb a s i s ，w ec a ng i v et h e b e t t e ra n dm o r ee f f i c i e n tg o o ds u g g e s t i o n sf o rc h i n a sv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y i ti sv e r yv a l u a b l et oh a v ear e s e a r c ha b o u tt h ep r o b l e mw h i c he x i s t si nt h e v e n t u r ec a p i t a lf o rt h ed u a lp r i n c i p a l - a g e n c yr e l a t i o n s h i p i th a sm a n yg o o d p o i n t sa sf o l l o w s ：i nf a v o ro fan a t i o nt op r o m o t ea n dd e v e l o pt h e i n n o v a t i o n s y s t e m ，w i l lh e l pp r o m o t ec h i n a sh i g h t c c hi n d u s t r i e s ，w i l lh e l pi m p r o v ec h i n a s v e n t u r e c a p i t a lm a r k e tp e r f o r m a n c e ，w i l lh e l p v e n t u r e c a p i t a lc o n d u c i v e t o i n n o v a t i o no fi t so w n s y s t e m t h e r e f o r e t h i sa r t i c l e sm a i nl i n ei st or e s o l v et h ep r o b l e m st h a te x i s ti nt h e t w op r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p ，f r o mt h ev i e wo fa n a l y z i n gt h ev e n t u r ec a p i t a l p r o c e s sa n dr e s u l t sb e t w e e nt h et w op r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p b ya n a l y z i n g v e n t u r ec a p i t a la g e n tr e l a t i o n s h i p ，t h es t u d yw i l lb es e r r i e di nr e s o l v i n gt h e p r o b l e m sb r o u g h tb yt h ed u a lp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p s o ，t h i si sv e r yh e l p f u l t om a k ec h i n a sv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yh a v eab e r e rd e v e l o p m e n t b e c a u s eo fs o l v i n gt h et w op r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mo fv e n t u r ec a p i t a li ss u c h a l li m p o r t a n tr o l e i nt h i sa r t i c l e ，w ew i l lh a v ea na n a l y s i sf r o mt h ef o l l o w i n gp a r t s ： b a s i cc o n c e p t sa n dt h e o r i e sr e l a t e dt ot h ep r i n c i p a l - a g e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，t h e r e l a t i o n s h i po ft h ep r i n c i p a l a g e n ta n dt h ed o u b l ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m so ft h e p r i n c i p a l a g e n t ，t h e r i s ko fp r o b l e m sa r i s i n gf r o mt h ev e n t u r ec a p i t a la g e n t r e l a t i o n s h i p ，t h er i s ko fp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pa n dt h es o l u t i o n so ft h e m t h e p r o b l e m so fc h i n av e n t u r ec a p i t a li nd u a lp r i n c i p a l a g e n ta n di t st r e a t m e n t ， s e v e r a ls u g g e s t i o nt os o l v et h e s ep r o b l e m sw h i c he x i s ti nt h ed u a lp r i n c i p a l a g e n t r e l a t i o n s h i po fc h i n a sv e n t u r ec a i p t a l t h i sa r t i c l es u m s u pt h er e s u l t so fp r e v i o u ss t u d i e s b ya n a l y s i n ga n d r e s e a r c h i n go nv e n t u r ec a p i t a l p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m s ，g i v i n g t h e m a j o r c o n c l u s i o n so ft h es t u d y 鼬f o l l o w s ： f i r s t , t h eg o o da n dr e a s o n a b l es o l u t i o nt ot h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mo f c h i n a sv e n t u r ec a p i t a l ，g r e a t l yc o n t r i b u t et ot h e d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r y ，w h i c hi sc o n d u c i v et ot h ep r o m o t i o no fe c o n o m i cr e s t r u c t u r e 。s p e e du p t h er e f o r m a t i o no fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，t oh e l ps m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s a n dp r i v a t ee n t e r p r i s e st of i n a n c e ，a n dp r o m o t et h ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t s e c o n d ，c h i n as h o u l dm a k eg r e a te f f o r t st ot h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r e c a p i t a lf u n d s ，t oa c h i e v ev e n t u r ec a p i t a ld i v e r s i t y b e c a u s eo ft h er e l a t i v e l yl a r g e n u m b e ro fv e n t u r ei n v e s t o r s ，v e n t u r ec a p i t a l i s t s ，t oc h o o s ea l a r g es p a c ec a nb e r e l a t i v e l ye a s yt of i n df o rv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s , t h e yc a ne a s i l yf i n dt h e i ro w n f a v o r i t ep r o je c t s ，w h i c hc a nb em o r ee f f e c t i v et or e d u c ea d v e r s es e l e c t i o na n d m o r a lh a z a r dp r o b l e m sw h i c he x i s ti nt h ed u a l p r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p i n o r d e rt om a k eu s i n gv e n t u r ec a p i t a lt o p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fh i g h - t e c h i n d u s t r i e sc o m et r u e t h i r d ，t h eo r g a n i z a t i o n a lf o r m ，b e c a u s eo fl i m i t e d p a r t n e r s h i pt ob e t t e r i n t e g r a t e t h ea d v a n t a g e so ft h e c o m p a n y sp a r t n e r s h i pa n dc o r p o r a t e c h i n a s v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n ss h o u l dc h o o s el i m i t e dp a r t n e r s h i p ，r a t h e rt h a nc o r p o r a t e b e c a u s ei tc a nb eab e t t e rs o l u t i o nt os o l v et h ea d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r d p r o b l e m se x i s ti nc h i n a sv e n t u r ec a p i t a la g e n c yr e l a t i o n s h i p f o u r t h ，i no r d e rt op r o m o t et h er a p i dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，w eh a v e t os o l v et op r o b l e mo ft h et h ev e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w i n gm e c h a n i s ma ss o o na s p o s s i b l e ，s u c ha s ，e s t a b l i s h i n gt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tt i m e l y , t h et y p e so f e f f o r t st os t r e n g t h e nt h eo t c m a r k e t , t oe n c o u r a g ed o m e s t i ce n t e r p r i s e st o1 i s to n t h ef o r e i g ng r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta n ds oo n ，t h e s ec o n t r o l i n gm e a s u r e sm a k e a m a c r oc o n d i t i o n sf o r t h ed u a lp r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m f i f t h ，v e n t u r ec a p i t a li sb o t ha ni n v e s t m e n ta n df m a n c i n g ，b u ta l s oi n c l u d e s o p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to fc a p i t a lo p e r a t i o n t h ee f f i c i e n c yo fa d v e n t u r ec a p i t a l 2 d e p e n d so nt h eo p e r a t i o no f t h ev e n t u r ec a p i t a lm a n a g e m e n t e ) 【p e r t s ，w h i l ev e n t u r e c a p i t a l i s t sa l s od e p e n d so nt h el e v e lo fm a r k e tc o m p r e h e n s i v es e r v i c e s t h e r e f o r e ， w ec a nb u i l dah i 曲l ye f f i c i e n ti n f o r m a t i o nn e t w o r ks y s t e m ，i m p r o v et h es o c i a l i n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n st oa c c e l e r a t et h ei m p r o v e m e n to ft h es y s t e mo f i n t e r m e d i a r ys e r v i c es y s t e mi no r d e rt ob e t t e rs e r v ec h i n a sv e n t u r e c a p i t a l i n d u s t r y k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l p r i n c i p a l a g e n t a d v e r s es e l e c t i o nm o r a l h a z a r d 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：乏台赢 2 0 0 8 年1 2 月3 日 l 、绪论 1 、绪论 1 1 论文的研究背景及问题提出 世界经济形势不容乐观，全球金融持续动荡。美国次贷危机逐渐演变为 世界金融危机。首先是美国五大投行的没落。继今年3 月份美联储拯救贝尔 斯登之后，9 月份雷曼兄弟申请破产保护、美林被并购，五大投行中仅存两家； 其次是政府接管了经营困难的“两房”( 即房地美和房利美两家住房抵押贷 款公司) ；再次是美国政府被迫接管美国国际集团( a i g ) 和提出金融援助计 划。日本：在反映经济景气的1 1 个指标中，出口、生产和就业等6 项指标均 出现下滑，这是1 9 9 8 年4 月以来首次出现这样的情况。日本9 个区域的经济 状况与一、二季度相比均呈恶化趋势。英国：1 6 年来经济首度收缩，银行倒 闭、股票下跌和英镑贬值，房地产市场低迷，汽车销量下滑，零售业销售疲 软，第三季度国内生产总值比前一个月下降0 5 ，这是1 9 9 2 年以来英国经 济首先出现收缩。德国：欧洲各国汽车制造商受到金融危机的打击，纷纷发 出盈利警讯并宣布减产，德国戴姆勒汽车公司将全线停产一个月。世界经济 也走向极度低迷之中。相反有专家预测中国的资本流入反而会增长，而不会 减少。两个原因：一个是美元加速贬值，而美国利率在加速下降，导致对人 民币投机的预期在增长。第二个渠道就是刚才约瑟夫斯蒂格利茨先生提到 的，尽管现在次贷危机使得美国和欧洲一些发达国家的金融机构出现了信贷 萎缩，出现了资金紧缺的问题，但是世界上还是有很多的资金，包括石油、 美元等在世界各地寻找投资机会，而当发达国家的金融市场处于动荡的过程 当中，发展中国家，特别是像中国、印度这样高增长的发展中国家，可能成 为资金寻求新的增长机会的市场。我们可以想象在这些资金当中也许存在相 当可观的风险投资资本，于是，在此背景下，研究风险投资中代理问题就变 风险投资中的代理问题及其治理 得重要而且很有意义。 1 2 论文的研究方法与结构 1 2 1 研究方法 本文在写作的过程中，结合搜集的资料和研究目的的需要，应用定量分 析与定性分析相结合、系统分析、总结归纳等方法，对风险投资运作的整个 过程进行系统分析，并对什么是风险投资及其特点、风险投资委托代理关系 及其问题、国外风险投资代理问题治理的成功经验等进行归纳总结，以便为 建立和完善我国的风险投资代理问题治理机制提供借鉴。 1 2 2 论文结构 本文首先介绍了风险投资的相关理论基础，然后分析了风险投资委托代 理关系及其问题，接着分析了由于代理问题所引发的风险及其治理措施，总 结我国风险投资委托代理存在的问题。在借鉴国外风险投资代理问题治理经 验的基础上，结合国情，提出解决我国风险投资委托代理问题的建议。 本文的逻辑结构如下图所示： 2 l 、绪论 第一层委托代 理关系 第二层委托代 理关系 风险投资中双重委托代理关系及其问题 风险投资中代理问题所带来的风险及其治理 我国风险投资中代理问恿及其治理 解决我国风险投资中代理问题的建议 图卜1 本文逻辑结构图 1 3 本文可能创新之处与不足 1 3 1 本文可能创新之处 本文的可能创新之处，主要集中于以下两个方面： 、论文对风险投资的委托代理关系内涵进行了新的解释。风险投资的 委托代理关系是一种专门将风险投资的风险成本转化为预期收益的双向链式 委托代理关系，或称双向链式风险代理关系。而不是己有研究所认为的，是 一种由投资者到风险投资企业，再由风险投资企业到风险企业的单向委托代 理关系。 、论文指出风险投资企业与风险企业之间是一种动态的双向委托代理 关系( 或复合式委托代理关系) 。这种委托代理关系形式的存在，导致了风险 投资企业与风险企业间的合同关系是以防范双向的逆向选择和道德风险为重 点。 3 风险投资中的代理问题及其治理 1 3 2 不足 由于本文篇幅有限，论文中对诸如：风险投资委托代理的风险分析及其 治理、风险投资中风险企业的组织形式创新及其他重要问题未能展开研究。 此外，笔者的理论基础和实践经验的不足，本文的论述难免疏浅，尚有一些 遗漏甚至谬误，需要在今后的研究中进一步探讨，同时也真诚期待各位专家 指正。 4 2 、基本概念和相关理论 2 、基本概念和相关理论 2 1 风险投资的内涵和特征 2 1 1 风险投资内涵 风险投资的英文是v e n t u r ec a p i t a l ，而v e n t u r e 与一般意义上的风险 r i s k 有所不同。v e n t u r e 原意有冒险创新的意思，v e n t u r ec a p i t a l 多指人们 对较有意义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持，其风险有主动的 意思。而风险( r i s k ) 是指人们在从事各项活动中遇到的不可控制和不可预 测的不确定性，其风险含义不具有主动的成分。因此，v e n t u r ec a p i t a l 不同 与一般意义上的( r i s kc a p i t a l ) 风险投资，亦有学者将其译为创业投资， 以示与r i s kc a p i t a l 的区别。这两种称法相互通用，无论用哪一种表述均不 影响我们对风险投资的理解，本文采用大部分人的通俗译法，即风险投资。 目前，对风险投资的涵义没有一个公认且权威的表述。欧洲风险投资协 会( e v c a ) 认为是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩 张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为；全 美风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅 速发展的、蕴藏着巨大潜力的企业特别是中小型高科技企业的一种权益性投 资：而经济合作与发展组织( o e c d ) 认为属于下属情况的都是风险投资，即 ( 1 ) 投资于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服 务的投资：( 2 ) 专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份， 并促进这些中小企业的形成和创立的投资；( 3 ) 是一种向极具发展潜力的新 建企业或中小企业提供股权资本的投资行为； 我国全国人大副委员长、资深 。付强风险投资的委托代理关系研究 d 四川大学博士论文2 0 0 5 年p 9 。成思危进一步推动风险投资事业发展【j 民主与建设出版社，1 9 9 9 年 风险投资中的代理问题及其治理 风险投资研究专家成思危先生则将风险投资定义为，“把资金投向蕴藏着较大 失败风险的高科技开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行 为。”等等。 在结合以上文献的基础上本文将风险投资的内涵概括为一下几点：( 1 ) 风险投资企业在提供风险资本的同时，还提供特有的诸如企业管理、资本经 营和企业发展咨询等增值服务，以便区别于单纯的投资行为；( 2 ) 风险投资 的对象，主要分布在高新技术产业内具有高度风险、不确定性且极具高成长 性的风险企业( 含科技成果) ，其目的是为提供股权形态的权益资本；( 3 ) 是 一种无担保、有高风险和高收益的投资，预期的投资收益是投资于风险企业 的股权，通过资本市场交易、收购或转让以及管理层回购等方式出售而获得 的；( 4 ) 风险投资的投资方式，是通过专业化风险投资企业对风险企业成长 的全过程进行系统投资。 2 1 2 风险投资的特征 风险投资作为一种新兴的投融资机制，与传统的投融资机制相比，主要表 现有以下特点： ( 1 ) 是一种主动的参与管理型的专业投资方式。风险投资的一个重要特 点就在于风险投资家不仅对风险企业提供资金，而且还可以提供技术、企业 管理咨询以及金融等方面的经验和知识，也可以利用自身的社会网络关系推 动风险企业的发展。 ( 2 ) 是一种长期投资。风险投资一般要经过3 - - 7 年才能实现投资资本 的增值和退出，而且，在这期间，可能还需要进一步的后续投资。因此，其 投资回收期往往较长。 ( 3 ) 是一种权益投资。风险投资不是一种借贷资本投资，因此，其更关 注风险企业的长期发展价值和长期资产的增值，并不以取得短期的利息收益 作为投资目的，这也使风险投资家有动力也有必要参与风险企业的管理，使 得企业的长远发展更符合风险投资的长期的需要。 ( 4 ) 具有鲜明风险的投资。由于风险投资主要支持创新的技术和产品， 。黄红利风险投资中的委托代理及其制度化研究 d 中南大学硕士论文2 0 0 3p 1 4 1 5 6 2 、基本概念和相关理论 而这种创新技术或产品在技术、市场和经营方面都具有很大的不确定性。因 此，大多的风险投资的成功都率很低，平均只有2 0 左右。 ( 5 ) 是一种组合投资。为了分散风险，风险投资通常采用投资与不同市 场、不同行业、风险企业的不同成长阶段以及采用不同的风险投资项目组合 的方式以规避风险。 2 2 风险投资操作流程 ( 1 ) 风险投资运作的参与主体 风险投资的运作涉及到提供风险资本的风险投资者、使用资本的风险企 业、管理资本的风险投资家三个直接参与者。风险资本的提供者一风险投资 者，主要是权益类长期风险投资者，包括退体基金、养老金、捐资基金与基 金会、银行控股公司、保险公司、投资银行、非银行金融机构、富裕的个人 及家庭以及外国风险投资者等；风险资本的使用者一风险企业，大多是新生 的高新技术企业；管理资本的风险投资家是风险投资者与风险企业间的中介， 其主要职责是寻找并筛选投资机会、资本运作使资金及时到位、募集追加投 资、监测和管理资金并使之增值，一般由风险投资机构或风险投资基金的项 目经理或投资经理担任风险投资家的角色。 ( 2 ) 风险投资运作涉及的融资、投资过程分析 从风险投资机构的角度，可以将风险投资运作视为两个过程，一个是分 散的风险投资者把资金汇集到风险投资机构的过程，这可以称之为融资过程， 另一个是风险投资家寻找有价值的风险企业( 项目) 并投入资金的过程，称之 为投资过程。具体来说，首先要筹集资金，风险投资家凭着自己的声誉和能 力向机构风险投资者、富裕的个人及家庭等潜在风险投资者筹集资金，签订 协议，然后就是投资，即把筹集到的风险资本投入到选定的风险企业中去。 风险投资家通过对项目的筛选和评价做出投资决策，包括对风险投资项目的 筛选选取、尽职调查和交易构造等阶段。首先，风险投资家必须通过大量的 风险企业( 项目) 的筛选，初步选出可以作为投资目标的风险企业( 项目) ；其 次，要通过尽职调查取得与风险企业( 项目) 成功与否关系密切的相关信息， 并进一步做出最终能否投资的决策；再次，要对可行的投资项目设计合适的 7 风险投资中的代理问题及其治理 交易结构，包括决定拟使用的金融工具和组合、对交易的定价以及合同的其 他条款；最后，还要参与对风险企业的投资监管，并提供增值服务。即风险 投资家通过在董事会中拥有的席位和投票权，参与风险企业的管理决策，并 提供专家建议。 。 另外，风险投资的运作过程也是资本循环的过程。首先，资本从风险投 资者流向风险投资机构，经过风险投资家的筛选决策，再流向风险企业，通 过风险企业的运作，使资本得以增值，然后再回流至风险投资机构，最后将 其收益回馈给风险投资者，这样就构成了一个资本循环。具体过程如图2 1 所 示： 图2 1 风险投资运作过程 2 3 委托一代理相关理论基础 2 3 1 契约理论 人们的经济活动，从根本上说，都是借助契约进行协调和激励的。现代 企业理论的一个核心观点认为企业是一系列( 不完全) 契约( 合同) 的有机组 合，是人们之间交易产权的一种方式，而不是物质资产的简单聚合。根据契 。焦彬彬风险投资的委托代理问题与治理机制研究 d 西安科技大学硕士论文p 8 - 9 为参考进一 步完善所得 8 2 、基本概念和相关理论 约的完备程度，可以把契约分成完全契约和不完全契约。 完全契约是一种理想的契约，在现实世界中是不可能存在的，因为实际 达成的契约，一、不可能将未来发生的事情都包罗无遗：二、不可能将所有 这些事件出现时缔约人必须采取的行动、应有的权利和应尽的责任都全部囊 括；三、不可能够用准确的语言在有限的条款中将这些内容描述完全。因此 契约总是有遗漏和有缺陷的，总是有模棱两可和歧义之处的，总是需要不断 加以协商和不断加以修正的，所以不完全契约才是现实世晃的基础。 不完全的契约是没有完全描述一切可能发生的事件，并对权利、责任和 应对方案做出明确说明和解释的契约。可以想象，现实世界中几乎所有的契 约都具有某种程度的不完全性。不完全契约包括模糊的描述和开放的结尾， 在任何情况下当事人的权利和义务都无法准确地说出来。 现代契约理论的重点在于不完全契约，应用于市场分析中的最大作用是 如何进行契约安排或制度安排来降低市场交易过程中存在的交易成本，提高 市场的运行效率。它为现代市场机制的建立提供了理论依据和分析工具。 2 3 2 委托代理理论 委托代理理论是过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一。它是2 0 世 纪6 0 年代末7 0 年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问 题发展起来的。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称 的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。 委托代理理论是建立在非对称信息博弈论的基础上的。非对称信息 ( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的 信息。信息的非对称性可从以下两个角度进行划分：一是非对称发生的时间， 二是非对称信息的内容。从非对称发生的时间看，非对称性可能发生在当事 人签约之前( e x a n t e ) ，也可能发生在签约之后( e x p o s t ) ，分别称为事前非对 称和事后非对称。研究事前非对称信息博弈的模型称为逆向选择模型 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，研究事后非对称信息的模型称为道德风险模型( m o r a l h a z a r d ) 。从非对称信息的内容看，非对称信息主要内容有：( 1 ) 交易双方对 于各自在信息占有方面的相对地位都是清楚的；( 2 ) 这种对相关信息占有的不 9 风险投资中的代理问题及其治理 对称状况导致在交易完成前后分别发生“逆向选择”和“道德风险 问题， 严重影响经济效率；( 3 ) 有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的， 即一方比另一方占有较多的相关信息。 委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托 代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣 另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供 的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是 代理人。 委托代理关系起源于“专业化”的存在。当存在“专业化 时就可能出 现一种关系，在这种关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。现代 意义的委托代理的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人 一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。”委托 代理理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托 代理关系，它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模 化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化， 权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方 面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代 理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的 效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工 资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在 没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。因而世 界不管是经济领域还是社会领域都普遍存在委托代理关系。 。e r i c 百度百科委托代理理论2 0 0 8 年4 月6 日h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 1 5 0 9 0 5 7 h t m l o 3 、风险投资中双重代理关系及代理问题 3 、风险投资中双重代理关系及代理问题 3 1 风险投资中的双重代理关系 3 1 1 委托代理关系形成的必要性分析 在风险决策过程中，从投资者角度看，由于风险资本自身来源和构成的 原因，投资者缺乏对风险决策目标的评价和分析能力，其风险态度潜在的必 然是趋于风险中型或风险厌恶型，这些投资者在一定程度上是形成了资本聚 集体的一种专业化经济组织