（会计学专业论文）我国创业板上市公司高管减持市场反应的实证研究.pdf

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理水平越高的上市公司高管减持后的累计超额收益越低。 最后，结合实证分析结果对创业板上市公司的监管与运营提出政策建 议，包括严格信息披露，弱化高管信息优势；改进对上市公司减持行为的 管理办法；加强对国有企业监督，完善公司治理结构等。 关键词。创业板上市公司；高管减持；市场反应；影响因素 a b s t r a c t t h er e s t r i c t e ds h a r e so f2 8f i r s t b a t c hg e ml i s t e dc o m p a n i e sb e g a nt o c i r c u l a t eo nt h es e c o n d a r ym a r k e ti nn o v e m b e r1 ，2 010 s i n c et h e n ，s e n i o r m a n a g e r s ，i n c l u d i n gd i r e c t o r s ，s u p e r v i s o r sa n dm a n a g e r s ，a r o s et h ew a v eo f s e l l i n gs h a r e s ，a n dg o tm o r ea n dm o r ei n t e n s i v e l a t e r ，t h ep e a ko fs h a r e s r e d u c t i o nc a m eu po n eb yo n ei nm a r c h ，m a ya n dn o v e m b e ro f2 011 a c c o r d i n gt ot h ed i s c l o s u r eo fs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，w ef o u n dt h a tt h e s e n i o rm a n a g e r sh a ds o l d3b i l l i o no fs h a r e sd u r i n gt h el a s t13m o n t h s h o w e v e r t h es h a r e st h a ts e n i o rm a n a g e r sh a v eb o u g h ta r eo n l yw o r t h2 m i l l i o n a st ot h e g e mw h i c hh a v ej u s ts e tu pf o ro n l y2y e a r s ，h o ww i l lt h ef r e q u e n ts h a r e s r e d u c t i o no fs e n i o rm a n a g e r sa f f e c tt h es t o c km a r k e t ? t h i si sam e a n i n g f u l q u e s t i o n f i r s t l y ，t h i st h e s i sa n a l y z et h em a r k e tr e f l e c t i o nm e c h a n i s mo ns e n i o r m a n a g e r s s h a r e sr e d u c t i o nf r o mt h ev i e wo fp r i n c i p a l - a g e n ta n da s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r y , a n dt h e ns t u d yo nt h ee v e n t so fs e n i o rm a n a g e r s s h a r e s r e d u c t i o no fg e ml i s t e dc o m p a n i e s b ym e t h o do fe v e n ts t u d y , i ts h o w s s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ( c a r ) ，w h i c hm e a n st h e s t o c km a r k e tr e a c t e dn e g a t i v e l ya f t e rs e n i o rm a n a g e r s s h a r er e d u c t i o n l a t e r ，b a s e do nt h ee m p i r i c a le v i d e n c ef r o mm a r k e tr e f l e c t i o no fs e n i o r m a n a g e r s s h a r e sr e d u c t i o n ，w el o o ki n t ot h ed e t e r m i n a n t so fm a r k e tr e f l e c t i o n ( c a r ) d u et os e n i o rm a n a g e r s s h a r e sr e d u c t i o nb ym u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n t h er e g r e s s i o nr e s u l t ss h o wt h a tt h en a t u r eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , c o m p a n y s i z e ，t h eg o v e r n a n c eo ft h eb o a r dm a k ea ne f f e c to nt h ec a rf r o ms e n i o r m a n a g e r s s h a r e sr e d u c t i o n s p e c i f i c a l l y , s e n i o rm a n a g e r so fs t a t e - o w n e dl i s t e d c o m p a n ye a r nm o r ec a rf r o ms h a r e sr e d u c t i o nt h a np r i v a t el i s t e dc o m p a n y w h i l e ，t h eb i g g e rs i z eo fl i s t e dc o m p a n y ，b e t t e rg o v e r n a n c eo ft h eb o a r d ，t h e h l o w e rc a rs e n i o rm a n a g e r sg e tf r o ms h a r e sr e d u c t i o n f i n a l l y , t h i st h e s i sp r o p o s e ss o m es u g g e s t i o n so nt h er e g u l a t i o na n d o p e r a t i o no fg e m ，b a s e do nt h ee v i d e n c ef r o me m p i r i c a ls t u d y i ti sn e c e s s a r y t om a k ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es t r i c ta n dw e a k e nt h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g eo f s e n i o rm a n a g e r s ，a sw e l la si m p r o v et h em a n a g e m e n to fs h a r e sr e d u c t i o n b e h a v i o ro fs e n i o rm a n a g e r s b e s i d e s ，i ta l s os e e m sm e a n i n g f u lt os t r e n g t h e n t h e s u p e r v i s i o no fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa n dp e r f e c tt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e k e y w o r d s ：g e ml i s t e dc o m p a n y ；s e n i o rm a n a g e r s s h a r e sr e d u c t i o n ；m a r k e t r e f l e c t i o n ；d e t e r m i n a n t s i i i 目录 摘要。i a b s t 队c t 。 第一章绪论1 1 1 研究背景与问置一一1 1 2 研究思路与框架3 1 3 创新与不足4 第二章文献综述6 2 1 我国高蕾股票交易行为的相关规定6 2 2 高蕾股票交易行为的文献综述8 2 2 1 国外文献回顾8 2 2 2 国内文献回顾1 6 2 3 商蕾持股的文献综述1 8 2 3 1 国外文献回顾1 8 2 3 2 国内文献回顾。1 9 2 4 本章小结2 i 第三章高管减持市场反应的实证分析2 2 3 理蝴娩 3 1 1 委托代理理论2 2 3 1 2 信息不对称理论2 3 3 1 3 高管减持后股票市场价格反应机制2 4 3 2 研究儇i 蹙为 3 3 硬究方法2 7 3 4 研究设计鸽 3 4 1 样本选择勰 3 4 2 确定事件期一2 9 3 4 3 界定正常收益和非正常收益3 0 3 4 。4 参数估计窗口期3 1 3 4 5 显著性检验3 l 3 5 实证结果3 1 3 5 1 高管减持样本的描述性统计3 1 3 5 2 高管减持的累计超额收益分析3 2 3 5 3 稳健性测试3 6 3 6 小结3 8 第四章高管减持市场反应影响因素的实证分析3 9 4 1 研究思路与假设3 9 4 2 回归模型4 2 4 3 回归结果分析4 3 4 3 1 描述性统计。4 3 4 3 2 p e r s o n 相关系数检验4 5 4 3 3 多元回归分析4 7 4 3 4 稳健性测试5 0 4 - 4 实证分析结论软 第五章结论与建议5 4 5 硼费龇5 4 5 2 奠艘5 5 5 3 未兼阑赫向弱 j l l l ：i j ! l ：! i j ：i _ l s 7 致j 甜6 2 v t a b l eo fc o n t e n t s c h i n e s ea b s t r a c t i a b s t r a c t i l c h a p t e r ii n t r o d u c t i o n 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n da n dr e s e a r c hq u e s t i o n 1 1 2r e s e a r c hf r a m e w o r k 3 1 3i n n o v a t i o n sa n dl i m i t a t i o n s 4 c h a p t e r i ir e v i e wo fl i t e r a t u r e 。6 2 1r e g u l a t i o n so nt h es h a r et r a d i n go fs e n i o rm a n a g e r si nc h i n a 6 2 2l i t u r a t u r eo nt h es h a r et r a d i n go f s e n i o rm a n a g e r s 8 2 2 1 f o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w 8 2 2 2 d o m e s t i cl i t e r a t u r er e n e w 16 2 3l i t e r a t u r eo nt h es e n i o rm a n a g e r s s h a r eh o l d i n g 。 8 2 3 i f o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w 1 8 2 3 2 d o m e s t i cl i t e r a t u r er e n e w 1 9 2 4s u m m a r y 2 1 c h a p t e ri i ie m p i r i a la n a l y s i so nt h em a r k e t r e f l e c t i o no fs e n i o r m a n a g e r s s h a r e s r e d u c t i o n 2 2 3 1t h e o r yb a s i s 2 2 3 1 1 p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y 2 2 3 1 2 a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y 2 3 3 1 3 m a r k e tr e f l e c t i o nm e c h a n i s mo f s e n i o rm a n a g e r s s h a r e sr e d u c t o i n 2 4 3 2r e s e a r c hh y p o t h e s i s 2 5 3 3r e s e a r c h m e t h o d 2 7 3 4r e s e a r c hd e s 蛔m 祷 v l 3 4 i s a m p l es e l e c t i o n ，2 8 3 4 2 d e f i n i t i o no f e v e n tp e r i o d 2 9 3 4 3 i d e n t i f i c a t i o no f n o r m a lr e t u r na n da b n o r m a lr e t u r n 3 0 3 4 4 d e f i n i t i o nt h ee s t i m a t i o nw 讪wo f p a r a m e t e r 3 1 3 4 5 t e s to f s i g n i f i c a n c e 31 3 5e m p i r i c a lr e s u l t 3 1 3 5 1 d e s c r i p t i v es t a t i s t i c so nt h es a m p l e 3 1 3 5 2 a n a l y s i so nt h ec a r f r o ms e n i o rm a n a g e r ss h a r er e d u c t i o n 3 2 3 5 3 r o b u s t n e s st e s t 3 6 3 6s u m m a r y 3 8 c h a p t e ri ve m p i r i c a la n a l y s i so nt h ed e t e r m i n a n t so fc a r 3 9 4 1r e s e a r c hh y p o t h e s i s 3 9 4 2r e g r e s s i o nm o d e l 。_ i i ：1 4 3a n a l y s i so nt h er e g r e s s i o nr e s u l t 4 3 4 3 1 d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 4 3 4 3 2 p e r s o n - r e l a t e dc o e f f i e i e n tt e s t 4 5 4 3 3 m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s 4 7 4 3 4r o b u s t n e s st e s t ：5 0 4 4c o n c l u s i o no f e m j p i 】妇la n a l y s i s 一软 c h a p t e rv c o n c l u s i o na n d s u g g s e t i o n 。! ；l i 5 1r e s e a r c hc o n c l u s i o n 5 4 s 2s u g g e s t i o n 5 5 5 3f u t u r er e s e a r c h 5 6 r e f e r e n c e s 。5 7 a c k n o w l e d g e m e n t s 。6 2 v i i 第一章绪论 1 1 研究背景与问量 第一章绪论 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日，首批2 8 家创业板上市公司在深圳证券交易所挂牌 交易。历经十一年精心筹划，创业板千呼万唤始出来。作为中国资本市场 的“纳斯达克，创业板的诞生为苦苦寻求资本的高成长性企业创造了融 资契机。创业板的成立，拓宽了创新型中小企业的融资渠道，也为风险投 资者提供投资对象，推动了我国资本市场多层次体系的建立。因此，创业 板在成立之初就受到国内创新型中小企业、机构投资者及中小投资者的广 泛关注。经过两年多的快速发展，截止2 0 1 2 年2 月l o 日，我国创业板已 有2 8 7 家上市公司，总发行股本4 0 ，5 0 5 ，2 4 0 ，4 9 2 股，上市公司总市值达 7 2 0 ，715 ，0 9 6 ，2 4 4 元。 2 0 1 0 年1 1 月1 日，创业板首批2 8 家上市公司上市满一年，迎来限售 股解禁之日。当日，大禹节水( 股票代码3 0 0 0 2 1 ) 董事聂根红减持近6 5 万 股、套现1 1 4 4 万元拉开了创业板高管( 包括董事、监事和高级管理人员) 减持的序幕。随后，在2 0 1 0 年1 1 月期间，大禹节水先后遭到六名高管的 2 6 次减持，减持金额总计逾4 7 4 3 万元。在此期间，大禹节水遭遇高管疯狂 减持并不是创业板市场的个例，南风股份( 股票代码3 0 0 0 0 4 ) 、华测检测 ( 股票代码3 0 0 0 1 2 ) 、网宿科技( 股票代码3 0 0 0 1 7 ) 、吉峰农业( 股票代 码3 0 0 0 2 2 ) 、华星创业( 股票代码3 0 0 0 2 5 ) 、华谊兄弟( 股票代码3 0 0 0 2 7 ) 等在限售股解禁后也先后出现多名离管减持上市公司股票。从2 0 1 0 年l1 月至今，高管减持成为创业板股票市场的一种常态，每个月均有发生上市 公司高管减持套现，并且在2 0 11 年3 月、5 月! l1 月等月份迎来减持高峰。 根据东方财富网披露的创业板上市公司高管股权变动交易量显示：2 0 1 0 年 1 1 月至2 0 11 年1 2 月，创业板高管及其相关人员( 主要是配偶、父母、子 女) 共减持3 7 5 7 亿元，其中2 0 1 0 年l1 月减持6 2 6 亿元，2 0 11 年3 月减 我国创业板上市公司高管减持市场反应的实证研究 持6 3 3 亿元，2 0 11 年11 月减持6 2 7 亿元；而高管及相关人员增持仅为 7 3 5 8 6 7 万元，且增持部分主要来源于高管的相关人员( 主要是配偶、父母、 子女) 增持股票，高管个人增持仅有2 0 0 万元。高管持股变动图1 1 如下： 数据来源：东方财富网( ! 蔓! 乜；4 垒! 垒：盟! 里塑型：! 璺里! 墨! 丛i ! ! ) 图1 - 1 创业板高管及相关人员持股变动图单位：万元 在现代公司治理结构中，高管作为上市公司的管理者或监督者，直接 参与或接近企业的经营决策活动，对企业估值及未来盈利能力都有着更为 精准的预测，清楚地了解企业内部经营管理的真实状况，拥有比外部投资 者更强的信息优势。作为上市公司内部知情人的高管如此大规模、高频率 的减持活动，其究竟对股票市场产生何种影响? 以及影响方向和影响程度 如何? 对于刚刚成立两年多、各项制度规范尚不健全的创业板市场，这是 一个值得探索的问题。 目前我国学术界对股东减持行为的研究大多局限于股权分置改革后的 a 股市场。不少文献对于大小非减持、控股股东减持进行实证研究，获得 了较为丰硕的学术成果。但对于创业板块以及高管人员股权变动的相关问 第一章绪论 题却少有研究，主要原因是创业板块成立时间较短以及我国股票市场高管 人员持股比例普遍较低，可获得的研究样本和数据有限，所以公开发表的 研究论文很少。但对于一个尚不成熟的股票市场板块，相信对其发展中的 典型问题进行实证研究对于规范创业板运行与监管制度极具理论价值。 1 2 研究思路与框架 针对创业板上市公司的高管减持行为，本文将采用f a m aa n df i s h e r 等 l9 6 9 年提出的事项研究法，通过计算事件期间累计异常收益率c a r ( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ) 来观察高管减持后股票价格的市场反应， 是否出现显著不同于市场平均收益的超额回报；并在此基础建立多元线性 回归模型，分析高管减持市场反应的关键影响因素；最后在本文实证经验 的基础之上，有的放矢，对创业板上市公司的监管提出建议与对策。 本文的基本框架如下： l瓣论矜撼赢繁减耪纛黢蘩市场徐格艨瘴磐撼懿囊 f m _ h n 一_ _ 二鸶_ - 、 我国创业板上市公司高管减持市场反应的实证研究 本文主要分为以下五个章节： 第一章为绪论，介绍本文的研究背景和研究问题，梳理本文研究的基 本框架，并概述了本文的研究贡献和不足。 第二章为文献回顾，主要回顾了关于高管股票交易和高管持股的国内 外研究文献，为实证检验提供理论依据。 第三章为上市公司高管减持市场反应的实证分析，首先从委托代理理 论和信息不对称理论出发，分析了高管减持后股票市场的价格反应机制， 然后利用事项研究法检验了创业板上市公司高管减持后的价格波动，发现 高管减持后出现显著为负的累计超额收益。 第四章基于高管减持市场反应的检验结果，利用回归模型检验了高管 减持市场反应( 即减持累计超额收益) 的影响因素，研究结果发现，上市 公司控股股东性质、公司规模、董事会治理水平( 包括独立董事比例、董 事长总经理是否两职合一) 影响高管减持市场反应的大小。 第五章为结论，对全文进行总结，并结合实证结果对创业板市场的管 理提出建议。 1 3 创新与不足 本文基于创业板上市公司高管减持市场反应，研究了高管减持累计超 额收益的影响因素，国内学者在相关领域还少有研究。在创业板上市两年 多期间，先后出现高管离职潮和减持潮，引发投资者对创业板上市公司股 价的担忧。然而究竟高管减持行为对创业板上市公司股价产生了何种影响 以及影响程度如何，却一直没有学者提供经验证据。因此，本文立足于创 业板市场高管减持行为，采用事项研究法分析了高管减持行为对股票价格 的影响，填补了创业板高管减持市场反应研究领域的空白，并丰富了我国 股票市场对高管等上市公司内部人交易行为的研究成果，为股票市场有效 性提供了更多的经验证据。 但是本文在研究样本上也存在一定的局限性。由于创业板市场信息披 露的不及时，大量赢管减持交易的公告目无法获得，只能以交易日作为事 4 第一章绪论 件发生日，无法确定股票市场对高管减持事件做出反应的时点。同时受到 创业板运行时间较短的局限，仅研究了2 0 1 0 年11 月1 日至2 0 11 年9 月3 0 日期间的高管减持事件，样本容量较小，暂时无法做到大样本研究。最后， 在事项窗口期方面，考虑到股票交易数据的可获得性，仅研究了高管减持 事件日后9 0 个交易日的股票价格波动，相对于国外学者六个月、八个月、 十二个月的窗口期，事件窗口期较短，但这也为今后的学者研究创业板上 市公司高管减持行为提供了方向。 5 我国创业扳上市公司高管减持市场反应的实证研究 第二章文献综述 由于上市公司高管( 包括董事、监事和高级管理人员，以下相同) 参 与或接近企业财务、经营政策的制定过程，拥有比外部投资者更强的信息 优势，能够最早察觉企业基本面和业绩的变化，所以高管买卖上市公司股 票的交易行为不仅受到资本市场中投资者的广泛关注，也是学术界研究的 热点问题。 2 1 我国高管股票交易行为的相关规定 我国对高管股票交易行为的规定，最早可以追溯到1 9 9 3 年1 2 月2 9 日 通过的公司法，其中明确规定“公司董事、监事、经理所持有的本公 司股份在任职期间内不得转让。”在该规定下，我国股票市场发展早期不 存在董事、监事和管理层的股票交易行为，国内投资者和学术界对于该领 域也少有关注。直到2 0 0 6 年1 月1 日起实施的新中华人民共和国公司法 和中华人民共和国证券法，上市公司董事、监事和经理的股票交易行 为开始解禁。为了加强对上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司 股份及其变动的管理，中国证券监督管理委员会于2 0 0 7 年4 月5 日制定了 上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规 则。这些法律法规对上市公司高管股票交易行为的规范主要包括以下几 个方面： 一、高管持股的限售期。上市公司董事、监事和高级管理人员所持 本公司股份及其变动管理规则第四条明确指出：“上市公司董事、监事 和高级管理人员所持本公司股票在下列情形下不得转让：( 一) 本公司股 票上市交易之日起1 年内；( 二) 董事、监事和高级管理人员离职半年内； ( 三) 董事、监事和高级管理人员承诺一定期限内不转让并在该期限内的； ( 四) 法律、法规、中国证监会和证券交易所规定的其他情形。”该规定 为所有首次发行上市公司的持股高管人员设定了股权限售期。对于2 0 0 9 年 6 第二章文献综述 1 0 月3 0 日成立的创业板而言，首批2 8 家上市公司高管持有的本公司股份 在一年后解禁，于是自2 0 1 0 年11 月1 日起，高管减持拉开序幕，并愈演 愈烈。根据深圳证券交易所披露的上市公司诚信档案记录，在首批解禁的 2 8 家上市公司中，仅在2 0 1 0 年l1 月就有1 2 家上市公司发生了8 5 笔高管 股权变动记录，其中8 4 笔为高管减持记录。 二、高管股权交易的限额。2 0 0 6 年起实施的新公司法第一百四十 二条和上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管 理规则第五条都允许“上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间， 每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所 持本公司股份总数的2 5 ，因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产 等导致股份变动的除外。 该规定对高管减持的限额进行了明确规定。自 创业板上市交易后，其高发行价、高市盈率和超额募集资金产生了轰轰烈 烈的“造富效应，让数干名股东( 包括持有股权的董事、监事和高级管 理人员) 一夜暴富。但由于该规定对在职高管人员股权交易额度的限制， 让不少创业板高管人员为了早日减持套现而纷纷离职。据和讯网披露，仅 在创业板上市一年内，就有8 5 名高管离职，这些离职行为普遍存在股权套 现之嫌。 三、高管股权交易信息披露的要求。上市公司董事、监事和高级管 理人员所持本公司股份及其变动管理规则第十一条规定“上市公司董事、 监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日 其2 个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易网站进行公告。 该规定明确把上市公司高管的股票交易行为纳入强制性披露的信息。因为 高管增减持行为被市场察觉后可能引起股票价格的波动，所以高管股权变 动行为发生后应当在短时间内及时向股票市场披露。 四、高管股权交易禁止的情形。中华人民共和国证券法第四十七 条和上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理 规则第十二条规定窜上市公司董事、监事、高级管理人员将其所持本公 司股票在买入后6 个月内卖出，或者在卖出后6 个月内又买入的，由此所 得收益归该上市公司所有。一该规定明确禁止上市公司高管在短期内炒作 7 我国创业板上市公司高管减持市场反应的实证研究 本公司股票、操纵股价以获取超额收益。同时在一些敏感期问，“如上市 公司定期报告公告前3 0 日内；上市公司业绩预告、业绩快报公告前1 0 日 内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之翻或在 决策过程中，至依法披露后的2 个交易日内；不得买卖本公司股票。”这 些规定明确禁止了高管利用内幕信息从事股票交易活动。这种“证券交易 内部信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易的 活动 属于内幕交易，其严重违反了证券市场公开、公正、公平的原则， 也是我国股票市场监管机构严厉打击的对象。 在创业板上市一周年之后，面对愈演愈烈的上市公司高管离职潮，深 圳证券交易所于2 0 1 0 年1 1 月4 日发布了关于进一步规范创业板上市公 司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知，该通知重新 限定了高管离职后的股票限售期，以此来遏制创业板上市公司高管的大规 模离职和股票减持行为。通知规定“上市公司董事、监事和高级管理人员 在首次公开发行股票上市之日起六个月内申报离职的，自申报离职之日起 十八个月内不得转让其直接持有的本公司股份：在首次公开发行股票上市 之日起第七个月至第十二个月之间申报离职的，自申报离职之日起十二个 月内不得转让其直接持有的本公司股份。”该通知将高管离职后的股票限 售期从六个月延长至十二个月、十八个月不等，以降低上市公司高管减持 套现行为对创业板市场造成的不良影响。 现阶段在我国股票市场中，上市公司高管买卖本公司股票的交易行为 是被允许的，只是在交易时间、交易额度以及交易信息披露方面存在着严 格的限制条件。但只有基于这些规范和限制，才能营造股票市场公平、健 康、高效的投资环境。 2 2 高管股票交易行为的文献综述 2 2 1 目外文献回顾 在欧美等较为成熟的资本市场上市公司高管股权交易有较长的历史， m 详觅2 d 嘶年1 月1 日实施豹中华人民共和田证券法第七十三条、七十四条、七十五条。 8 第二章文献综述 学术界对高管、大股东股票买卖行为的研究取得了丰富的研究成果。1 9 3 4 年美国颁布的证券法明确将公司高级管理人员、董事、监事及控股1 0 以上股东界定为“内部人”。因此，上市公司高管人员股票交易行为本质 上属于内部人交易。由于国外学者多以上市公司“内部人井为研究对象， 分析其股票买卖行为与股票市场的关系，所以在对国外相关文献进行综述 时，本文主要回顾了国外学者对内部人交易的研究成果。 最早对内部人交易进行研究的经典著作可以追溯到m a n n e ( 1 9 6 6 ) 的 内部人交易与股票市场。该著作主要从两个方面论证了内部人交易对 证券市场的影响。首先，m a n n e 强调内部人交易作为一种信息传递机制在 提高市场有效性方面的作用，他认为内部人交易能产生一种“衍生知情交 易机制 ( 即，首先掌握重要非公开信息的内部人开始交易，该交易本身 对价格和交易量的影响很小；然后，一些通过泄露或观察内部人交易行为 获悉非公开信息的不知情交易者开始交易，其他交易者从价格的波动中看 出端倪，参与交易；最后，整个市场做出反应，股票价格逐步调整至“正 确 的价格) ，通过该机制，内部人交易把公司股票价格逐步调整到正确 水平，避免信息一旦公布引起股价的剧烈波动，从而提高股票市场的有效 性。其次，m a n n e 最早提出内部人交易可以作为激励企业家创新的一种有 效的激励机制，因为有关创新信息披露后的股价上涨是对公司创新活动的 相对准确的估值，允许企业家在信息披露前购买股票并且在股价上涨后卖 出，是上市公司对高管人员创新活动的补偿与激励。因此，内部人交易可 以改善内部人与股东之间的利益冲突。在此之后，大量学者沿着这两条主 线对内部人交易进行后续研究。沿着第一条主线的研究主要包括内部人交 易对股票价格、市场效率等多方面的影响，大量学者尝试着探索高管等内 部人是否从市场交易中获取了超额回报，内部人交易行为向市场传递了什 么信息以及股票市场反应如何。沿着第二条主线，关于内部入交易对公司 治理的影响，学术界得出了不同的研究结论。部分学者( m a n n e ，c a r l t o na n d f i s c h d 等) 认为内部人交易虽然带来市场的不公平性，但它能够促使内部 人努力工作，缓解委托代理问题，使管理层与股东利益趋予一致，有利于 降低对管理层的监督成本，提高公司治理的有效性。但也有学者( m a n o v e 9 我国创业板上市公司高管减持市场反应的实证研究 等) 认为内部入交易使内部人获得的补偿大大低于投资者所承担的成本， 使公司不得不花费更多的成本监督内部人交易行为，增加代理成本，不利 于公司治理的有效性。由于本文研究创业板上市公司高管减持市场反应以 及高管减持超额收益影响因素的问题，所以主要沿着第一条研究主线对相 关文献进行回顾和综述。 2 2 1 1 高管股票交易获取超额收益的经验证据 在国外，上市公司高管等内部人买卖本公司股票有着悠久的历史，学 术界也较早开始关注并研究该领域，其中研究最早和最多的问题是高管等 内部人在股票买卖中是否能够赚取超额收益。国外大量研究学者( j a f f e ， f i n n e r t y 等) 采用事项研究法，考察股票交易或公告披露前后一段时间的股 价走势，研究了高管等内部人买卖本公司股票的时机选择能力和获利性。 早期的一些学者的研究结果表明，上市公司高管可以在股票交易后的数月 内准