（会计学专业论文）产品市场竞争对过度投资的治理效应研究.pdf

， ik il f “ l 、一 j i i i tl i il i l tii ir l lrliif y 17 3 9 8 31 t h er e s e a r c ho nt h ee f f e c to fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o no n o v e r - i n v e s t m e n t k & gs h a n b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro f m a n a g e m e n t m a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r v i c ep r o f e s s o rh ej i n r i n o v e m b e r 2 0 0 9 一 ， 鼬 j v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： a 啪旷日期：瑚年 j2 ，月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名： a 杆叶 导师签名：砌幽 日期：7 年i 月7 日 日期：踟垆，乙月7 日 卜 氨 j v ， 硕士学位论文 摘要 理论和实证方面的文献都表明，过去几年在我国上市公司中普遍存在着过度 投资现象。这些文献的研究多集中在内部治理机制以及负债融资、股利支付对过 度投资的治理作用上，鲜有文献直接研究产品市场竞争这一外部治理机制对企业 过度投资的治理作用。事实上，市场竞争是比公司内部治理机制更为基础的层面。 本文从我国过度投资产生的条件、动机以及内部治理三个方面，提出了产品 市场竞争主要可以通过降低信息不对称程度、迫使经理人提高努力水平直接降低 代理成本、促进股东改善公司治理间接降低代理成本三个途径抑制过度投资。文 章以2 0 0 6 至2 0 0 8 年上市公司为样本验证了产品市场竞争确实能够在一定程度上 抑制我国上市公司的过度投资，并通过对全样本进行分组回归，对国有企业和非 国有企业的产品市场竞争治理效果进行了对比。研究结果发现，产品市场竞争对 国有上市公司的过度投资具有较好的抑制作用，而对非国有上市公司过度投资虽 然也有一定治理作用，但效果并不明显。这说明在公司治理机制失效的情况下， 产品市场竞争是解决国有企业过度投资的重要手段，而非国有企业由于治理机制 比国有企业有效，因此较少地依靠产品市场竞争。 本文试图从理论上全面地分析产品市场竞争对过度投资的影响路径，并通过 对实证研究结果的分析，提出国有企业和非国有企业在过度投资治理方面的政策 侧重点应有所区别：对于国有企业而言，创造充分竞争的产品市场环境是抑制其 过度投资的一个非常重要的手段；而对于非国有企业而言，完善公司治理结构比 创造充分竞争的产品市场更能有效地抑制企业过度投资。 关键词：治理；产品市场竞争；过度投资 ，- j - ，0 产品市场竞争对过度投资的治理效应研究 a b s t r a c t f o r m e rl i t e r a t u r e ss h o wt h a to v e r i n v e s t m e n ti sac o m m o np r o b l e mi nl i s t e d c o m p a n i e so v e rp a s tf e wy e a r si nc h i n a m o s to ft h e s ep a p e r sw h i c hs t u d ya b o u tt h e g o v e r n a n c eo fo v e r i n v e s t m e n t ，c o n c e n t r a t eo ni n t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s m s ，d e b t f i n a n c i n g a n d d i v i d e n d p a y m e n t s f e w o ft h e mc o n s i d e r p r o d u c t m a r k e t s c o m p e t i t i o n ，w h i c hi s o n eo fe x t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s m i nf a c t ，s u c he x t e r n a l g o v e r n a n c em e c h a n i s m ，a sp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ，i sm o r eb a s i ct h a ni n t e r n a l g o v e r n a n c em e c h a n i s m f r o mt h ec o n d i t i o n ，m o t i v a t i o na n dg o v e r n a n c eo fo v e ri n v e s t i n gi nc h i n a ，t h i s p a p e rp r e s e n t sp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nc a nm i t i g a t eo v e r i n v e s t m e n tb yt h r e e w a y s ，r e d u c i n gt h ed e g r e e so fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，f o r c i n gt h em a n a g e r st ow o r k h a r d e ra st or e d u c et h ea g e n c yc o s t s d i r e c t l ya n dp r o m p t i n gt h es h a r e h o l d e r st o i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea st or e d u c et h ea g e n c yc o s t si n d i r e c t l y t h e nif i n d e v i d e n c et h a tp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nc a nm i t i g a t eo v e r i n v e s t m e n to fl i s t e d c o m p a n i e sd u r i n gt h ep e r i o d2 0 0 6 2 0 0 8 f u r t h e rm o r e ，id i v i d et h ew h o l es a m p l e si n t o t w og r o u p s o n eg r o u pc o n c l u d e ss t a t e o w n e dc o m p a n i e s ，t h eo t h e ro n ec o n c l u d e st h e r e s ts a m p l e s t h e nir e g r e s sr e s p e c t i v e l yt om a k eac o n t r a s t if i n dt h a tp r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o nc a nm i t i g a t eo v e r i n v e s t m e n ts i g n i f i c a n t l yi nt h ef i r s tg r o u p ，b u tt h e m i t i g a t i o ni sn o tv e r ys i g n i f i c a n ti nt h es e c o n dg r o u p i ti l l u s t r a t e st h a tp r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o ni st h em a j o ri n s t r u m e n ti n m i t i g a t eo v e r i n v e s t m e n t i ns t a t e o w n e d c o m p a n i e sb e c a u s e i t s g o v e r n a n c em e c h a n i s m i s i n v a l i d ，w h i l en o n s t a t e o w n e d c o m p a n i e sd e p e n d sl e s so np r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ns i n c eg o v e r n a n c em e c h a n i s m i sm o r ev a l i d t h i s p a p e r t r i e st o a n a l y z e h o w p r o d u c t m a r k e t c o m p e t i t i o n a f f e c t s o v e r i n v e s t m e n tc o m p r e h e n s i v e l y a n di t p r e s e n t st h a tc r e a t i n gc o m p e t i t i v ep r o d u c t m a r k e ti s i m p o r t a n ti nm i t i g a t i n go v e r - i n v e s t m e n to fs t a t e o w n e dc o m p a n i e s ，w h i l e i m p r o v eg o v e r n a n c ei sm o r ee f f e c t i v ei nn o n s t a t e o w n e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：g o v e r n a n c e ；p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ；o v e r - i n v e s t m e n t 1 1 1 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t ，i i i 附图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论l 1 1 研究背景1 1 2 研究目的和意义2 1 3 文献综述：2 1 3 1 过度投资及其治理的文献综述：一2 1 3 2 产品市场竞争公司治理效应的文献综述4 1 4 研究方法和本文框架7 1 4 1 研究方法7 1 4 2 本文的框架7 1 5 本文的创新性探索8 第2 章产品市场竞争与过度投资的基本理论9 2 1 信息不对称理论9 2 1 1 道德风险9 2 1 2 逆向选择l o 2 2 超产权理论1 1 2 3 产品市场竞争治理效应的相关理论一1 2 2 3 1 信息假说一1 2 2 3 2 清算威胁假说1 3 2 3 3 管理技术假说一1 3 2 3 4 战略激励假说1 3 2 3 5 信誉激励假说一1 4 第3 章产品市场竞争影响过度投资的理论分析1 5 3 1 我国过度投资的产生及其治理分析一1 5 3 1 1 信息不对称程度严重1 5 3 1 2 经理人机会主义倾向1 7 3 1 3 过度投资治理存在的问题1 9 3 2 产品市场竞争对过度投资的影响路径分析2 1 i v j 产品市场竞争对过度投资的治理效应研究 。3 2 1 降低信息不对称程度2 1 3 2 2 迫使经理人减少机会主义行为2 3 3 2 3 促使股东改善公司治理结构2 3 3 3 本章小结2 5 第4 章我国产品市场竞争影响过度投资的实证研究2 6 4 1 研究假设2 6 4 2 模型建立和变量定义2 7 4 2 1 产品市场竞争变量的选取2 7 4 2 2 模型的选取2 7 4 3 数据来源和筛选3 0 4 4 数据处理3l 4 4 1 主要变量描述性统计3l 4 4 2 全样本回归分析3 1 4 4 3 按实际控制人分组回归分析3 2 4 5 本章小结3 4 第5 章发挥市场竞争对过度投资治理效应的政策建议3 5 5 1 促进市场有效竞争3 5 5 1 1 扩展竞争法规的调整范围并加重法律责任3 5 5 1 2 适当调节行业的进入壁垒3 6 5 2 加强非国有企业内部公司治理3 7 结论3 8 参考文献4 0 致谢4 4 _ 一 硕士学位论文 附图索引 图1 1 文章理论框架图7 图3 1 产品市场竞争影响企业过度投资的路径图2 1 一 产品市场竞争对过度投资的治理效应研究 表3 1 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 附表索引 m 如” | | | | | | | | | i | | | ； ；| ；| | ； ；| ；| | ； ；| | | | | 一 | ； ；| | i | | 一 一 ： 一 一 一 一 一 一 一 一 一 | | | | 一 | | | ! 一 一 一 一 一 一 一 一 | ； 一 | | j | ；| 一 一 一 一 一 | | | | | | | 表 况 表 | | 表果 情 计 | ! 果结 布 统表结归 分 性果归回 规 述结回组违表描归组本司布量回本样公分变本样有市本要样有国上样主全国非 一 硕士学位论文 1 1 研究背景 第l 章绪论 近年来我国上市公司非效率投资行为的普遍性引起了社会各界的广泛关注。 非效率投资包括由外部融资约束所引致的投资不足和基于管理层私利的投资过 度。2 0 0 8 年发生了全球性的经济危机，全球投资规模均大幅缩小，乍看之下似乎 研究过度投资没有现实意义。其实不然。投资是应对经济危机最直接最有效的刺 激手段，为了应对这次金融危机，政府实施积极的财政政策，投入了大量资金， 而回顾过去我们可以发现，中国经济的每一次过热基本上都源自于政府投资过热。 十年前，正是为了应对亚洲金融危机冲击而实施的积极财政政策，导致了之后几 年全国范围的投资失控和投资过热。如果此轮积极财政政策不能辅之以有效措施 以防止各级政府盲目进行投资攀比、避免投资的低效率，必然会引起新一轮的过 度投资。国务院总理温家宝在2 0 0 9 年8 月2 6 日主持召开的国务院常务会议中， 也强调了抑制部分行业产能过剩和重复建设的重要性。会议指出，部分产业结构 调整进展不快，一些行业产能过剩、重复建设问题仍很突出。当前，我国经济正 处于企稳回升的关键时期，必须在保增长中更加注重推进结构调整，坚决抑制部 分行业的产能过剩和重复建设，大力发展符合市场需求的高新技术产业和服务业 。因此，即使是在经济危机的背景下，研究企业的过度投资及其治理还是很有 必要的。 公司治理被证明可以有效地抑制企业的过度投资行为。学术界对过度投资的 治理的研究多集中在股权结构、董事会、高管持股等治理结构以及债务、股利支 付等方面，并且许多实证文献证明公司治理结构、债务和股利支付对我国企业过 度投资行为治理效果并不十分理想。这使得研究公司外部治理机制对过度投资的 作用变得十分必要。外部治理机制包括产品市场竞争、经理人市场和控制权市场。 其中，产品市场竞争与企业投资行为之间具有直接的、密切的联系。企业总是在 特定的行业中生存和发展，行业的结构和规模、行业竞争状态以及行业面临的各 方面政治经济环境等都会影响企业的投资决策。同时，过度投资依赖的自由现金 流也取决于企业所面对的消费者群体、行业竞争结构、劳动力市场和原材料市场 等。此外投资所需的融资成本也会受行业竞争程度及风险水平的影响。因此，研 究产品市场竞争对企业过度投资的治理效应，具有理论和现实的意义。虽然已有 不少学者对产品市场竞争的公司治理效应进行了研究，但大多数都是立足于产品 市场竞争改善企业绩效的角度，专门研究产品市场竞争对过度投资的治理效应的 少之又少。有学者在对过度投资的治理体系进行探讨时考虑了产品市场竞争这一 产品市场竞争对过度投资的治理效应研究 外部治理机制，但他们只是简单地在实证模型中增加了产品市场竞争这个解释变 量，并没有在理论上进行深入地分析。这为本文的研究提供了空间。 1 2 研究目的和意义 既然研究产品市场竞争对过度投资的治理效应是有意义的，那么，产品市场 竞争作为一种外部治理机制能否发挥治理企业过度投资的作用? 它影响企业过度 投资的途径和机理是什么? 此外，由于国有企业存在所有者缺位、政府干预、预 算软约束等问题，与非国有企业相比，国有企业存在的代理问题更加严重，那么 产品市场竞争是否能够抑制国有企业的过度投资，它的治理效果与非国有企业比 较起来又如何? 本文正是基于以上的疑问，通过研究产品市场竞争是否会影响过度投资的 产生条件、动机以及其他治理机制对过度投资的治理效果，对我国上市公司的过 度投资和产品市场竞争的关系进行了理论上的探讨和实证上的检验，同时对国有 上市公司与非国有上市公司中产品市场竞争对过度投资的治理效果进行了比较。 本文的意义在于：( 1 ) 在理论上分析了产品市场竞争影响过度投资的途径，认为 产品市场竞争能够发挥治理过度投资的作用，为我国过度投资治理的研究提供新 的视角，同时为产品市场竞争的公司治理效应的研究提供了更多证据；( 2 ) 提出 国有企业和非国有企业过度投资治理的侧重点应该有所不同，国有企业应该注重 创造充分竞争的产品市场环境，而非国有企业应该更注重完善公司治理结构。 1 3 文献综述 由于直接研究产品市场竞争与过度投资的文献不多，因此本文拟分为过度投 资及其治理的文献回顾和产品市场竞争治理效应的文献回顾两部分，来对相关文 献进行介绍和评析。 1 3 1 过度投资及其治理的文献综述 1 国外关于过度投资及其治理的文献综述 股东与追求个人利益的公司管理层存在代理冲突，而代理冲突的一个表现就 是管理层的过度投资行为。j e s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出，当公司存在股东与管 理层之间的代理问题，这种代理冲突直接表现为管理层具有过度投资的倾向以获 得公司规模扩大所带来的经济和非经济上的利益( 引。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出“自由 现金流假说 ，认为当公司缺乏获利的投资项目和成长机会时，管理层倾向于将 公司过度的资源，即自由现金流，用于机会主义行为，而并不是以股利形式发放 。产品市场竞争包括竞争程度和竞争策略两个方面，由于产品市场竞争策略在进行实证检验时略无法量 化，因此本文只研究了产品市场竞争程度。下文中所提到的产品市场竞争，均指代产品市场竞争程度。 2 硕士学位论文 给股东【3 l 。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 也认为管理者为了获得现金和非现金利益( 如声誉、在 职消费等) ，宁愿花费大量内部资金去投资一项净现值小于零的项目，也不愿意 给股东分红【4 1 。m a y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 以及n a r a y a n a n ( 1 9 8 5 ) 则提出，企业外 部投资者和内部经营管理者之间存在有关企业现有资产价值或投资项目预期收益 方面的信息不对称，会导致企业进行过度投资【5 i1 6 j 。 过度投资无疑会降低企业价值、损害所有者的利益。而良好的公司治理机制 可以有效地约束经理人追求私利的“败德 行为，从而降低企业过度投资程度。 于是，学者们开始探讨公司治理机制对过度投资的抑制作用，研究主要集中在债 权融资、股利支付和内部治理机制，尤其是大股东持股、董事会特征和经理人薪 酬激励，对过度投资的影响上。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出股利支付能够减少自由现金 流，从而降低过度投资1 3 l 。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 都认为负债能够发挥 相机治理作用，缓解企业过度投资【_ 7 】【4 】。在内部治理机制方面，学者们都认为， 大股东有强烈的动机对经理进行监督，而相对集中的控制权也使得大股东有能力 对公司决策行为施加影响【8 l1 9 l 。但大股东也可能凭借其控制权利用公司资源谋取 私利，l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 就提出控股股东可以采取多种手段侵占小股东利益，其。 中一项就是迫使企业投资于不盈利但却有利于控股股东的投资项目，从而造成企 业过度投资【l 叭。独立董事能够有效地监督经理的机会主义行为，缓解股东与经理。， 之间的代理冲突。c h u n g 和p r u i t t ( 2 0 0 3 ) 认为独立董事在董事会的投资决策会议 中发挥着重要作用，他们能够利用其专业特长和高度的责任感遏制企业高层管理 人员的盲目投资行为j 。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 发现具有独立董事的大公司的经理 较少可能过度投资【l2 1 。此外，良好的薪酬契约有助于缓解经理自利行为引发的代 理问题1 2 l ，使得经理的私人利益外部化，从而促使经理放弃净现值为负的投资项 目，抑制过度投资。 国外关于过度投资的形成和治理方面的理论研究比较深入、全面，同时国外 学者提出了两个重要的衡量企业过度投资的实证研究模型，v o g t ( 1 9 9 4 ) 交乘项 判别模型【”i 和r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 残差模型f 1 2 l ，为国内学者对过度投资的实证研 究奠定了重要基础。 2 我国关于过度投资及其治理的文献综述 我国学者对过度投资的研究主要集中在过度投资产生的原因以及公司治理机 制对过度投资的影响两方面。何金耿和丁加华( 2 0 0 1 ) 研究证实了不同公司间投 资需求对现金流量的依赖并不相同，低股利组的投资现金流敏感系数远远大于中 等股利组l l4 1 。他指出出现这种现象的真正动因在于管理层机会主义。刘星和曾宏 ( 2 0 0 2 ) 认为上市公司非理性投资行为的根源在于公司治理机制的不完善，必须 从优化上市公司股权、重组董事会以及关联公司集团化治理方面完善治理机制 引。潘敏和金岩( 2 0 0 3 ) 分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资行为的形 3 成机制，得出的主要结论是在同时考虑信息不对称和我国上市企业特殊股权制度 安排的情况下，我国上市企业过度投资发生的可能性要大得多i l 引。 对过度投资的治理的研究主要集中在内部治理机制、股利政策、负债方面， 少数学者研究了信息披露水平和外部治理环境与过度投资的关系。魏明海和柳建 华( 2 0 0 7 ) 研究发现：第一大股东持股比例与企业过度投资呈倒u 形关系；支付 现金股利可以抑制企业的过度投资；地方政府对国有上市公司的干预加剧了企业 的过度投资程度【1 7 l 。唐雪松、周晓苏和马如静( 2 0 0 7 ) 的研究认为现金股利可以 有效地制约过度投资行为，同时举借债务也可以对过度投资起到抑制作用，但独 立董事并未能发挥作用【1 8 j 。但李鑫( 2 0 0 8 ) 的研究却表明我国上市公司过度投资 程度与现金股利支付水平无关，他认为这是因为我国上市公司的股利政策被监管 层政策驱动因素和企业获得再融资意图所扭曲【”l 。李维安和姜涛( 2 0 0 7 ) 使用南 开大学公司治理研究中心公司治理数据库的公司治理评价数据对上市公司的过度 投资行为进行了研究，研究结果表明股东行为治理、董事会治理、利益相关者治 理对抑制过度投资积极有效，但监事会、经理层、信息披露机制的作用不显著【2 。 张纯和吕伟( 2 0 0 9 ) 的研究却发现信息披露水平的提高和信息中介的发展能够抑 制企业的过度投资1 2 。张栋、杨淑娥和杨红( 2 0 0 8 ) 研究发现董事会治理与企业 过度投资无显著关系，而外部治理环境的改善能显著抑制企业的过度投资水平 2 2 1 o 总体而言，虽然我国学者对于过度投资及其治理的研究并不少，但实证研究 的结果却并不一致。笔者认为造成这种结果的主要原因是我国的研究大多是直接 引用国外的理论，而设计实证模型时均在参考国外计量模型的基础上做了很大改 动，导致各个学者使用的模型存在很大不同，得出的结论不具有可比性。同时， 我国关于过度投资治理的研究文献虽然不少，但多数集中在内部治理机制和负债 治理，外部治理机制尤其是产品市场竞争对过度投资的影响研究比较少见，即使 有学者考虑了产品市场竞争，但只是在实证模型中简单地加入产品市场竞争这个 解释变量，并没有在理论上进行深入地分析。这为本文的研究提供了空间。 1 3 2 产品市场竞争公司治理效应的文献综述 竞争是经济学中的重要概念。随着竞争理论和企业理论的结合，学者们开始 将产品市场竞争当作企业外部治理机制中的重要组成部分，对产品市场竞争的公 司治理效应展开研究。 1 国外关于产品市场竞争公司治理效应的文献综述 国外文献对产品市场竞争的公司治理效应的研究主要集中在产品市场竞争如 何影响经理人行为、降低代理成本，提出了不少关于产品市场竞争治理效应的理 论：信息假说、清算威胁假说、管理技术假说、战略激励假说和信誉激励假说等。 4 硕士学位论文 h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 提出，竞争之所以能够对经理人员的“偷懒行为进行监督， 是因为充分竞争的市场环境能够提供有关经理人员的可靠信息f 23 1 。f e e 和h a d l o c k ( 2 0 0 0 ) 对美国1 9 5 0 至1 9 9 3 年的管理层变更进行考察后得出结论，竞争性市场 比垄断市场表现出更大的管理层变更率，并且这主要源于竞争的清算威胁效应 ( 2 4 1 。h e r m a l i n ( 1 9 9 2 ) 则提出，由于在竞争程度不同的市场环境中，经理人员的 经营能力和努力水平对企业绩效的影响存在很大差异，因此即使没有破产清算的 威胁，充分竞争行业内的经理人员也会受到更多的解雇威胁【2 ”。 近年来国外学者们开始对产品市场竞争与自由现金流代理成本的关系进行研 究，研究均认为产品市场竞争能够缓解自由现金流代理成本。事实上，j e s e n ( 1 9 8 6 ) 早就指出，“经济租 或“准租 是大量自由现金流量的来源【3 i 。垄断公司对自 己的产品有定价的主动权，获取垄断利润就可能产生大量自由现金流量【3 l 。 s r i n i v a s a n 和j a g a n n a t h a n ( 1 9 9 9 ) 认为产品市场竞争可以减少经理人的代理成本， 产品市场竞争越不激烈，经理层越容易将自由现金流投资在获利率低的项目f 26 1 。 g r u l l o n 和m i c h a e l y ( 2 0 0 8 ) 在研究产品市场竞争对现金股利政策的影响时发现， 行业集中度越高的企业，自由现金流的代理成本越高。竞争的惩罚机制的存在减 少了管理者使用自由现金流进行过度投资的行为【2 7 】。 国外学者结合产业经济学和公司财务学，提出了产品市场竞争公司治理效应 一系列假说，为本文研究产品市场竞争如何发挥治理过度投资的作用提供了理论 基础。而由于我国具体国情与国外不同，例如我国几乎不存在经理人市场，因此 产品市场竞争对经理人的约束作用远远没有国外明显。这使得我国产品市场竞争 对企业的治理作用不如国外有效，也使得研究我国产品市场竞争的公司治理效应 具有现实意义。 2 国内关于产品市场竞争公司治理效应的文献综述 国内学者对产品市场竞争的研究主要集中在产品市场竞争与公司内部治理之 间的关系以及产品市场竞争降低代理成本两方面。 关于产品市场竞争与公司内部治理的关系，国内学者存在两种相反的观点： 替代和互补。胡一帆，宋敏和张俊喜( 2 0 0 5 ) 和杨朝旭( 2 0 0 4 ) 认为产品市场竞 争与公司内部治理存在相互替代的关系【2 8 】【2 9 1 。胡一帆等( 2 0 0 5 ) 研究发现，尽 管竞争和公司治理对全要素生产率都具有显著正效应，它们之间还有一定程度的 替代性。非国有企业在某些治理机制方面比国有企业显示出特定的优势，而另一 方面市场竞争对于国有企业绩效影响大于对非国有企业的影响。杨朝旭( 2 0 0 4 ) 认为，公司治理机制间具有相互替代的特质，内部治理机制越差的公司，其总经 理可以获取较高的超额薪酬，而产品市场竞争可以降低总经理因内部治理机制不 佳而获取的超额薪酬，降低公司内部治理机制不佳所导致的代理成本。但是，牛 建波和李胜楠( 2 0 0 8 ) 、张功富和宋献中( 2 0 0 7 ) 却认为产品市场竞争与公司内 产品市场竞争对过度投资的治理效应研究 部治理存在互补的关系【3 0 j 【3 。牛建波和李胜楠( 2 0 0 8 ) 对产品市场竞争环境对 董事会治理效果的影响进行了研究，发现当产品市场竞争超过一定程度后，董事 会治理对企业价值存在着显著促进作用，并且这种促进作用在民营控股企业中比 在国有控股企业中更强烈。张功富和宋献中( 2 0 0 7 ) 研究结果表明，产品市场竞 争与内部公司治理机制互为补充地作用于企业过度投资，竞争越是激烈的行业， 内部公司治理机制的改善对于降低企业过度投资的边际效率越高。 最近学者们开始研究产品市场竞争对企业代理成本的影响。谭云清( 2 0 0 8 ) 系统地研究了产品市场竞争与管理者激励、委托人监督、企业代理人成本、大股 东资产占用以及公司治理之间的关系，并通过相关实证研究得出结论：产品市场 竞争能提高对经理的激励和监督程度；产品市场竞争能够降低企业大股东资金占 用；竞争越激烈，公司治理的改善对于提高企业绩效的边际效率越高；产品市场 竞争对国有企业绩效影响较非国有企业大【3 2 1 。胡建平和干胜道( 2 0 0 8 ) 研究发现， 垄断行业公司的自由现金流量显著高于竞争行业公司，而经营效率显著低于竞争 行业公司。垄断行业公司充足的自由现金流量，会导致过度投资，降低公司经营 效率，必然会引起业绩变差，从而损害公司和股东利益1 3 引。 以上文献大多从企业绩效方面来考察产品市场竞争的治理效应，而考察产品 市场竞争对过度投资的治理作用的文献，并不常见。张功富等( 2 0 0 7 ) 研究了产 品市场竞争与内部公司治理在抑制企业过度投资中的相互作用，研究结果表明， 竞争越是激烈的行业，内部公司治理机制的改善对于降低企业过度投资的边际效 率越高【3 。文章将研究角度放在产品市场竞争可以降低企业代理成本、改善内部 治理机制的治理效果上，并没有直接研究产品市场竞争能够抑制过度投资，但文 献提出的产品市场竞争降低企业代理成本的路径，为本文的研究提供了一个很好 的思路。梅丹( 2 0 0 8 ) 选取采掘业、制造业、电水煤生产和供应业、信息技术业 四个行业的3 8 8 家国有上市公司为样本，对过度投资与治理机制之间的关系进行了 检验，研究结果发现产品市场竞争对国有企业过度投资有制约作用，但不显著【3 4 1 。 张栋等( 2 0 0 8 ) 以主营业务利润率来衡量产品市场竞争程度，研究发现外部治理 机制中产品市场竞争的提高和外部治理环境的改善能显著抑制企业的过度投资水 平1 2 2 1 。这两篇文章都只是从产品市场竞争能够降低管理层代理成本的角度，以上 市公司数据验证了产品市场竞争和企业过度投资的相关性，并没有对产品市场竞 争影响过度投资的路径进行深入的分析和研究，缺乏理论基础。 综合国内文献，国内学者研究主要围绕产品市场竞争能够降低代理成本，这 为本文提供了很好的理论依据。而国内关于产品市场竞争治理效应的研究没有直 接涉及过度投资，或者即使涉及了也只是停留在实证检验上，缺乏对产品市场竞 争如何过度投资途径的深入分析。这为本文研究留下了空间。因此，笔者拟从过 度投资的产生条件、动机及治理现状入手，分别从这三个方面分析产品市场竞争 6 硕士学位论文 如何抑制过度投资，试图提出产品市场竞争对过度投资治理效应的理论框架。 1 4 研究方法和本文框架 1 4 1 研究方法 本文在充分分析我国上市公司的过度投资形成原因、相关治理以及产品市场 竞争对其影响的基础上，借鉴国内外学者己有的理论和实证模型作为本文理论分 析和研究设计的基础，将规范分析与实证检验相结合，并通过实证研究，在变量 和样本选取上充分考虑我国实际情况，对具体问题辅之以描述性统计分析、多变 量回归检验、分组进行回归检验等方法，并对相关研究结果进行对比，最终得出 结论并根据结论提出一些政策建议。 1 4 2 本文的框架 本文的研究框架如下： 第一章对本文的研究背景进行了阐述，并对相关文献进行了整理综述；文章 的第二章对过度投资和竞争相关的理论进行了阐述，为后文提供了理论基础；第 三章首先结合我国国情，对我国过度投资产生的条件、动机以及治理存在的问题 进行了分析，然后针对这三个方面，提出产品市场竞争抑制过度投资的三个途径： 通过帮助所有者识别企业经营者的努力水平以及提高企业的信息披露质量来降低 信息不对称程度；减少管理层过度投资的动机，迫使经理人提高努力水平、降低 代理成本；促使股东改善公司治理结构，间接降低代理成本；第四章首先建立假 设、对模型和变量的选择进行阐述，其次以我国2 0 0 6 至2 0 0 8 年上市公司的数据 进行了描述性统计和回归分析，验证了我国产品市场竞争能够抑制过度投资，再 次按照实际控制人是否为国有将全体样本分为两组，分别进行回归分析，最后将 两组的结果进行比较，得出结论；第五章依据理论分析和实证研究结果，提出相 关的政策建议。本文研究框架见图1 1 。 图1 1 文章理论框架图 7 产品市场竞争对过度投资的治理效应研冗 1 1 5 本文的创新性探索 虽然之前有学者对产品市场竞争对过度投资的治理作用进行过实证研究，但 只停留在经验数据检验方面，并没有深入地对相关理论进行研究。本文首次对产 品市场竞争对我国过度投资的治理进行了理论上的探讨和实证上的检验。文章的 创新点在于： 第一，从产品市场竞争影响我国过度投资产生的条件、动机以及内部治理结 构三个方面，提出了产品市场竞争主要可以通过三个途径影响过度投资：降低信 息不对称程度、迫使经理人提高努力水平直接降低代理成本、促进股东改善内部 治理结构间接降低代理成本，试图从理论上全面地分析产品市场竞争对过度投资 的影响路径。 第二，将国有上市公司和非国有上市公司的产品市场竞争对过度投资的治理 效果分别进行了实证检验并进行对比发现产品市场竞争对国有上市公司的过度 投资具有较好的抑制作用，而对非国有上市公司过度投资虽然也有一定的治理作 于，但效果并不明显。这说明，在国有企业公司治理失效的情况下，产品市场竞 争是解决国有企业过度投资的重要手段，而非国有企业由于内部治理机制比国有 企业有效，因此较少地依赖产品市场竞争这一外部治理机制。这也说明了产品市 场竞争与公司内部治理在一定程度上存在替代关系。 硕上学位论文 第2 章产品市场竞争与过度投资的基本理论 2 1 信息不对称理论 信息不对称是指市场交易的各方拥有的信息不对等，方比另一方占有较多 的相关信息，处于信息优势地位，而另一方则处于信息劣势地位。信息不对称可 能导致逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。逆向选择是指 由于签约前签约双方存在信息不对称，导致信息劣势者做出了信息完全对称情况 下不可能做出的选择。道德风险则是指在签约后，信息优势者利用签约双方存在 的信息不对称，通过改变自己的行为来损害双方的利益。道德风险主要将导致股 东和经营者之间的代理冲突以及大股东与中小股东之间的代理冲突。道德风险和 逆向选择问题，均可能导致企业过度投资的产生。 2 1 1 道德风险 由于信息不对称导致的道德风险的存在，企业的委托人和代理人之问会产生 利益冲突，从而产生“代理成本 ，其中一个直接的表现就是经理层的过度投资行 为。在股东和经理人都是自身利益最大化的假设下，经理人与股东的目标函数存 在不一致，经理人往往违背股东利益最大化的目标行事，结果引发经理人与股东 之间的利益冲突，由此产生股权代理成本。由于经理尽力工作时，他可能承担全 部成本，但仅获取小部分收益，而经理额外消费时，他得到全部好处却只承担小 部分成本。因此，经理总是有积极性“以额外津贴的方式挪用大量公司资源 1 2 l 。 其主要表现有：经理层“偷懒、为逃避自身责任而放弃有利可图但具有风险的投 资项目、实施不利于企业但有利于自身利益的投资活动、在职消费、转移企业财 产、获取个人私利等。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提到的自由现金流假说( f r e e c a s h f l o wh y p o t h e s i s ) ，直接 将代理理论与过度投资联系起来。自由现金流假说认为，“拥有自由现金流的经理 可以增加红利或再次购买股票或者投资于低回报的项目上，甚至将其浪费掉，即 过度投资，使得经理拥有超过未来现金流的使用权，虽然他们承诺用未来现金流 支付股利，但这种承诺是软弱无力的。 【3j 在自由现金流的使用上面，股东与经理 人之间存在利益冲突，且越是产生巨额自由现金流的公司，股东与经理人的利益 冲突就越严重。由于信息存在不对称，自由现金流被经理入所控制，经理人能够 将资源投入到非盈利最大化项目。而内部资金越充裕，外部融资对经理人的监督 和约束力度就越弱，这样经理人更偏好于使用自由现金流来进行符合其自身利益 最大化的投资项目。同时，由于经理人的报酬( 包括显性报酬和隐性报酬) 通常 产品市场竞争对过度投资的治理效应研究 与