（工商管理专业论文）减持的国有股的定价模式研究.pdf

墨坠型型塑堂生h 趣粕 一 中文摘要， l 自党的十五届四中全会提出“选择一些信誉好，发展潜力大的国有控股上市公司， 在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股所得资金山国家用于国有企业的改 革和发展”( 中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定) 和“股权多 元化有利于形成规范的公司法人治理结构，除极少数必须由国家垄断经营的企业外，要 积极发展多元化投资主体的公司”以来，减持国有股以变现部分国有资产就已经成为中 国政治经济体制改革的重要内容与既定政策。根据国家的有关规定，减持国有股要同时 达到四个方面的目标：一是补充社会保障基金：二是推进国有企业产权结构的多元化改 造；三是从总体上增强国有经济的控制力并调整国有经济的布局；四是规范证券市场， 使国有股、企业法人股逐步实现为全部可流通。 当前，减持国有股( 从自由流通的视角来看，实际上包括目日口尚未流通的 国家股和企业法人股两部分) 既是政策研究领域的重点研究课题也是证券市场业 内人士最为关注并争相研析的焦点，代表各种观念的分析报道和文章时有所闻， 可谓“仁者见仁，智者见智”。 我们注意到减持国有股从提出到今天，政策研究领域和证券市场各方人士最 为关心也是争论最为激烈的问题主要集中在如何减持和如何定价上。减持的国 有股的定价既是减持国有股的核心问题，i j 三是决定减持闻有股、保i i i ! 闭有股顺利 流通得以成功的关键因素。、 本文从有利于国企改革和资本市场长期稳定发展的角度，立足于国民经济可 持续发展的战略商度在系统硼f l ：i 与完整把握旧有股及减特旧订舣的巩 i f | j 上，参 照国外主要发达国家减持经验，通过对械持国有股影i 响因素，包括减持国有股的 公司价值、途径、舰模、速度、交易对象及政府行为等多方面的系统分析，提出 减持的国有股定价的核心依据应该是“公司价值”，具体交易定价尚需充分考虑 市场供需双方的实际状况。同时，钊对减持国有股实际操作中可能存在的问题， 提出了作者个人的对策或建议。文中晟后还对“中能股份”减持国有股的定价过 程进行了系统的分析。 应该指出的是，本文所沦述( 减持的) 国有股的研究指向与样本范围仅限于 卜= 篡； e l 魂 i e fj j j 、6 = 篙菇值“ - 。1 。 t c 复日大学m b a 学位论文 a b s t r a c t c h o o s e i n gt h eb i gd e v e l o p i n gp o t e n t i a la n dr e p u t a b l es t a t eh o l d i n gp u b l i cc o m p a n y i nt h ee v e n tt h a te x e m p tf r o mi n t e r f e r i n gt h es t a t eh o l d i n gc o u l db ea d e q u a t e l ya n d p a r t i a l l yr e d u c ei t s s t a t es h a r e a n dc a s h e dm n d a q u i r e dc a nb ep u ti n t ot h er e f o r m a n dd e v e l o p m e n to fs t a t eo w ne n t e r p r i s eb yt h eg o v e r n m e n t ”p l u r a l i z i n gs t o c ki s b e n e f i c i a it of o r ms t a n d a r d i z i n gl e g a la d m i n i s t r a t i v es t r u c t u r e w h i c hs h o u l da c t i v e l y d e v e l o pp l u r a l i s t i ci n v e s t m e n th o l d i n gc o m p a n ye x c e p ts o m ec o m p a n ym o n o p l i z e d b yg o v e r n m e n t ” b a s e do nt h ea f o r e s a i dp o l i c yp u tf o r w a r di nt h ef i f t e e n t hc o m m u n i s tp a r t yo fc h i n a c o n g r e s sn o 4s e s s i o n ，r e d u c i n g s t a t es h a r ea n dc a s h i n g p a r t i a ls t a t e o w na s s e t sw e r e b e c o m es i g n i f i c a n tc o n t e n ta n dp o l i c yt op o l i t i c a la n de c o n o m i c a ls y s t e mr e f o r mi n c h i n a i nt h el i g h to fr e l e v a n tr e g u l a t i o no fg o v e r n m e n t ，t h ef o l l o w i n gf o u rg o a l ss h a l lb e r e a c h e dt h r o u g ht h ep r a c t i c eo f r e d u c i n gs t a t es h a r e ： ( 1 ) r e p l e n i s h i n g s o c i a ls e c u r i t yf u n d ( 2 ) s t i m u l a t i n gp l u r a l i s t i cr e f o r m t oh o l d i n gs t r u c t u r e ( 3 ) s t r e n g t h e n i n g s t a t e o w ne c o n o m y sp o w e ro fc o n t r o la n da d j u s t m e n tt h el a y o u to f s t a t e - o w ne c o n o m y , ( 4 ) s t a n d a r d i z i n gs e c u r i t ym a r k e tc i r c u l a t i n g s t a t e o w ns h a r ea n dl e g a ls h a r e c u r r e n t l yr e d u c i n gs t a t es h a r en o to n l yt h ek e yp o i n ti np o l i c y - s t u d yr e a l mb u ta l s o t h eh o tt o p i co fs e c u r i t y m a r k e t s t u d yr e p o r t a n da r t i c l e r e p r e s e n t i n g d i f f e r e n t c o n c e p tc a l l b ew i d e l yw i t n e s s ，d i f f e r e n tp e o p l eh a v ed i f f e r e n tv i e w s ( b e n e v o l e n ts e e b e n e v o l e n c ea n dt h ew i s es e ew i s d o m ) i ti sw e l lk n o w nt h a tu pt on o wt h ek e yp o i n to fr e d u c i n gs t a t es h a r ew a sf o c u s e do n h o wt or e d u c ea n dp r i c er e d u c i n gs t a t es h a r e t h ep r i c i n gf o rr e d u c i n gs t a t es h a r ei s n o to n l yt h ek e y p o i n t o f r e d u c i n gs t a t es h a r e b u ta l s ot h em a i nf a c t o rf o rs u c c e s s f u lo f s t a t e o w ns h a r e a i m i n ga tt h er e f o r mo fs t a t e - o w ne n t e r p r i s e sa n dl o n gt e r ms t a b l ed e v e l o p m e n to f 复目人学m b a 学位论文 c a p i t a lm a r k e t ，t h i st h e s i sp u tf o r w a r dt h a tt h ek e yb a s i so fr e d u c i n gs t a t es h a r ew a s c o m p a n y sv a l u e ，a n dt r a n s a c t i o np r i c es h o u l df u l l yb ec o n s i d e r e df r o mt h er e a i s i t u a t i o no fb u y e r sa n ds e l l e r s b a s e do nt h ec o n t i n u e d c a p a b l ed e v e l o p m e n to f n a t i o n a le c o n o m y t h o r o u g hs y s t e m a t i cs t u d yo ns t a t e - o w ns h a r ea n dr e d u c i n gs t a t e s h a r e ，c o n s u l t i n gt h ee x p e r i e n c eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e sr e d u c i n gs t a t es h a r ea n d t h r o u g hs y s t e m a t i cs t u d y o ni n f l u e n c ef a c t o ro fr e d u c i n gs t a t es h a r e i n c l u d i n g c o m p a n i e sv a l u e ，c h a n n e l ，s c a l e ，s p e e d ，t r a n s a c t i o np a r t i e sa n dg o v e r n m e n ta c t i o n i t w a sa l s o i n v e s t i g a t e d t h a tc l a r i f i e da c t o r sv i e wa n d s u g g e s t i o n t ot h e p o s s i b l e p r o b l e m si nt h ep r a c t i c eo ft h et h e s i st ot h ep r a c t i c eo fr e d u c i n gs t a t es h a r et ot h e c o m p a n y “s h e nn e nh o l d i n gc o m p a n y ” i tm u s tb ep o i n to u tt h a tt h ee x p o u n d e dr e d u c i n gs t a t es h a r e s s t u d yd i r e c t i o na n d s a m p l es c a l ew a so n l yl i m i t e dt op u b l i cc o m p a n yp a r t i c i p a t i n gt h et r a n s a c t i o ni n s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e o fc o u r s et h i s s t u d yi s v a l u a b l et ot h ee n t e r p r i s e su n d e rt h es t o c k h o l d i n g t r a n s f o r m a t i o n k e yw o r d s ：c h a n n e l ，s c a l e ，p r i c i n gm o d e l ，c o m p a n y sv a l u e 一2 - c 国有股与减持国有殷概论 1 国有股与减持国有股概论 1 1 国有股概述 1 1 1 国有股的内涵 根据股份有限公司国有股权管理暂行办法第一章第二条的定义，国家股和国有 法人股统称为国有股权；视投资主体和产权管理主体的不同情况，分别构成“国家股” 和“国有法人股”。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或 依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有 法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立 于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该 国有企业或事业及其他单位持有的股份。 可见，国有股权在国家授权投资机构未明确之前，有两种持有方式：一是直 接持有，即国有资产管理部门直接持有国有股权：二是委托持有，国有资产管理 部门应与被委托单位签订委托协议书委托其他部门或机构持有国有股份。 1 1 2 国有股的形成渊源产权制度的改革与股份制改造 9 0 年代以来，以科斯定理( “交易成本与产权经济理论”一一选择成本较 低的制度安排以合理配置资源) 为基础的西方产权理论对我国国有资产管理的理 论与实践产生了巨大的影响，理论学术界更多的是从产权的视角来分析研究国有 资产的管理问题。 实践中，随着社会主义市场经济体系的逐步推广，为有效发挥国有经济的主 导作用，实现国有资产经营规模、组织结构的战略调整，理顺企业产权关系，确 立企业法人地位，使国有企业具有与非国有企业平等竞争的制度环境与经营机 制。国有企业股份制改造成为国有企业产权制度和国有资产管理体制改革的一种 重要方式。 1 9 9 4 年中华人民共和国公司法的颁布，标志着我国的企业改革进入了 一个新阶段。现代企业制度的建立作为目标，对企业治理和融资结构进行了改 革。因此，在公有经济占主体或居主导地位的背景下，我国的国有股开始形成： 一是存量的股份化；将原国有独资企业的国有资产经过资产评估后，将国有 资产按一定比例折成股份，形成总股本，其中绝大部分仍山国家持有一一就是国 有股，余下的一小部分股份按一定的价格出售给法人和自然人变现。这样，原来 的国家独资企业就改造成了由国家股、法人股、社会公众股组成的股份公司。 复口人。m b a 学f t 论文 二是增量的股份化：原国有资产经评估，作为国家股，在此基础上，改制后 的企业通过增资扩股来扩大规模，吸收法人和自然人投资入股，组建成股份公 司，公司资产由国家股、法人股、个人股构成。 三是组建新的股份公司；公司的设立初始就吸收国家股、法人股、个人股参 加，招股集资。 迄今为止，目前我国的沪深股市已有1 0 0 0 多家企业先后成为上市公司。 1 1 3 国有股的现状 、 如上所述，在现有的以国企为主体独家发起设立的股份公司中，按投资主体或产 权管理主体来分我国上市公司的股份可以分为国有股( 包括国家股和国有法人股) 、 社会法人股和社会公众股。社会法人指非国有经济成分所建立的企业法人，社会公众股 包涵有内部职工股、a 股、b 股、h 股。 这样，就存在着四大类股票：国家股、国有法人股、社会法人股和社会公众 股。具体分布情况见表1 1 我国上市公司股权结构。 表1 1 我国上市公司股权结构 交易场所股权类别数量( 亿股)比例各注 国家股 8 4 3 7 24 0 4 6 合计： 法人股 5 0 4 5 12 4 2 0 6 4 6 6 职工股 1 3 9 40 6 7 上海公众股 5 33 3 12 5 5 8 特种股 1 6 4 3 l7 8 8 其它股份 2 5 3 31 2 1 合计 2 0 8 5 1 21 0 0 0 0 国家股 5 7 8 7 73 5 9 5 合计： 法人股 4 2 9 3 12 6 6 7 6 2 6 2 职工股 1 3 0 6o 8 1 深圳公众股 4 9 8 5 13 0 9 7 特种股 8 6 3 95 3 7 其它股份 3 7 1o 2 3 合计 1 6 0 9 7 51 0 0 0 0 资料来源：2 0 0 0 年1 2 月3 0 日证券时报，截止2 0 0 0 年1 2 月2 9 日。 可见，我国国有股和法人股目前还不能上市交易的比例很高( 沪市为 6 4 6 6 、深市为6 2 6 2 ) ，市场化要求最高的证券市场市场化程度很低。国家 股东和法人股东要转让股权，只能在法律许可的范围内，经证券主管部门批准， 与合格的机构投资者签订转让协议，一次性完成大宗股权的转移。由于国家股和 法人股占总股本的比重平均超过6 0 ，在大多数情况下，要取得一家上市公司 l i p 国有股与减持国有股概论 的控股权，收购方需要从原国家股东和法人股东手中协议受让大宗股权。近年 来，随着兼并收购、买壳、借壳等资产重组活动的展开，国有股和法人股的转让 也逐渐增多。例如，1 9 9 5 年中国第一汽车集团公司协议受让“沈阳金杯”5 亿 股国家股，使其控股比倒达到5 l ，沈阳金杯由此改名为一汽金杯，纳入一汽 集团旗下。 目前，我国国有资产产权制度的基本格局是，“国务院代表国家统一行使国 有资产所有权，中央和地方政府分级管理国有资产，授权大型企业、企业集团和 控股公司经营国有资产”。应当说，按照这样一个构架，国有资产“产权明晰” 的问题已经在制度上得到解决。但现实的问题是，由于在大多数国有控股的上市 公司中，国有股权仍高度集中于单一股东手中，而且这单一股东又多由原有体制 脱胎而来，仍具有浓，厚的行业或地方色彩。由于企业实际上仍在地方政府或政府 行业主管部门的控制之下，政企分开很难做到。在行业、地方利益的影响下，在 相当多的公司中，股东会、董事会和经理层的有效制衡关系并未真正形成，经营 者“内部人控制”的问题并未真正解决，董事会决策并不能真正按照市场经济原 则的要求维护出资人利益。 1 2 主要发达国家国有股的比较研究 1 2 1 主要发达国家国有资产的比例 从表1 2 可以看出，美国企业的资产主要来自于个人( 4 9 ) 和机构投资者 ( 退休、保险基金和投资基金占4 0 ) ；德国和日本企业的资产主要来自于银 行和其他非金融机构( 分别为5 2 和4 2 ) 。政府所占比例极低。 表1 21 9 9 6 年企业资产持有者的分类( 占总资产的) 国家 持有者、 美国英国德国法国瑞士日本 个人 4 92 1l52 3192 0 银行 6l1 07l15 退休保险金 2 85 0l291 4l2 投资基金 1 2881 ll5 其他金融机构 l93l5 非金融机构 14 2】9】l2 7 政府 l4281 外国股东 5992 53 2i i 总计 1 0 01 0 01 0 010 010 0l o o 资料来源：经济合作与发展组织( o e c d ，1 9 9 8 ，1 6 ) 。英国数字为1 9 9 4 年 复口人学m b a 学位论文 底；日本的退休基金、投资资金统计包括在“其他金融机构”之中。 1 2 2 主要发达国家减持国有股基本方法的比较 在减持国有股立法方面。主要发达国家减持国有股之前往往都是先从法律上 予以确认，但具体操作不尽相同，有的国家如日本针对个别企业( 主要是大型企 业) 单独立法，如2 0 世纪8 0 年代日本电信电话株式会社改制为股份有限公司， 就是根据日本电信电话株式会社法进行的。而其他如法国( 1 9 8 6 年) 、德 国( 9 0 年代) 、意大利( 9 0 年代) 及东欧、中亚转轨国家则统一立法，先规定 受让的对象、范围、方法和措施，然后再推出减持国有股的计划。 在减持的国有股的范围、规模和方式方面，由于减持的背景、目的的差异 性，减持的国有股的范围、规模和方式存在一些差异，但总体上比较接近。在减 c 持的对象方面，竞争性产业的国有股被普遍减持，而公益性产业的国有股采取了 一定的控制性措施，减持国有股成为调整国民经济产业结构的重要手段；在减持 的方式选择上，上市成为大多数的选择( 在德国的东部，减持的国有股没有采取 上市的方式) ：在受让对象的选择上，有一定的条件限制，企业职工受让可以优 惠，同时引入核心股东：在减持先后顺序上赢利企业先减持，亏损企业重组好 转后再减持，以维护市场投资者的信心。其中，德国的成功减持颇有参考价值， 开始把减持的重点放在生产型企业上，金融与航空部分减持，基础性产业则保持 不动，进入9 0 年代才推出对金融、邮政、铁路和电话等基础性产业的减持计 划，在减持国有股的主要方式上，德国东西部存在较大的差异，西部直接上市、 东部则没有上市。至于减持的时间安排上一般没有明确的规定，只是逐步减持。 如德国联邦政府第一次出售大众汽车的股份是l9 6 1 年，政府完全从这家公司退 出是19 8 8 年，总共花费了2 7 年时间。 在减持国有股的定价上，主要有二种方式一一“政府定价”和“市场定 价”。 在减持国有股的核定主体和组织方面，比较典型的有法国和德国：法国有专 门的民营化委员会，由民营化委员会对拟减持国有股的企业相关材料进行研究并 听取企业、咨询机构及财政部国库司的汇报，确定最低价值然后将最低价值公 布于众。德国国有股权限的管理有二个层次，第一层次为内阁会议，审核批准国 有控股公司减持国有股；第二层次为财政部，审核批准国家参与企业国有股的减 持。 在减持国有股所获资金的运用上，由各国减持国有股的目的决定。如法国用 于偿还公共债务和补贴国家日常财政开支：只本用于偿还国债。 国有股与减持国有股概论 1 3 减持国有股的背景、现实意义与正确理解 1 3 1 减持国有股的背景 进入9 0 年代以来，中国的国有企业经济效益呈下降趋势与同期的宏观经 济增长速度形成鲜明对照，除了体制上的影响因素外其中治理结构混乱、产权 结构单一也是重要的原因。 无论从体制改革的导向上，还是从市场化的进程上，国有企业改革的根本命 题都在于如何使之真正在体制上接受市场规则的硬约束。 、 在企业国有性质不变、在整个社会国有制企业所占主体规模地位不变的情况 下，按照市场经济的要求，难以满足或根本就不可能满足市场经济基本要求的体 制障碍。这是占统治地位的国有制的内在逻辑与市场经济作为配置资源的基本机 制的内在逻辑之间的冲突。这种冲突主要集中在两个方面：一是市场经济要求的 政企分离与国有制内在的政企合一之间的冲突，这不是国有企业管理方式上与市 场经济体制目标的冲突，而是国有制本身与市场经济的矛盾；国有企业陷入困境 的外部因素可以罗列许多，但是从根本上来看，就是国有企业的内部机制不能适 应市场化要求，核心在于产权制度问题。二是市场经济要求的权利与责任对称性 与国有制企业委托一一代理中的权责失衡间的冲突。 可以说，国有企业要在市场经济中得到健康发展，首先要对其市场经济功能 有一个正确的认识，中外理论和实践表明，在市场经济中政府的公共管理职能与 国有资产所有者职能要分离。减持国有股既是市场经济规律的内在需求，也是我 国经济结构战略调整的必然选择。 资本市场方面要使得我国目前的沪深股市发挥更大的作用，从单纯的融资 职能过渡到促进资源优化、产业结构升级，当前一个亟待解决的突出问题就是如 何改变我国上市公司的股权结构，也就是如何让占总市值6 0 以上的国有股、 法人股等非流通性股票得以像社会公众股一样在市场上流通。根据中共十五届四 中全会提出的国有经济调整战略“有所为，有所不为”的指导性方针，国有股的 减持也是大势所趋。当前我国社会保障问题日趋突出，国有股减持虽然从根本意 义上说不是国家的套现过程，但客观上提供了套现的可能，所以，利用国有股减 持的“套现”机会以补充社会保障资金的巨大缺口也成为现实的选择。 有专家认为，中国资本市场的市场化阶段从现在开始，大约需要十年的时 间，在这十年间，中国资本市场的市场化将主要围绕着以下议题进行：证券市场 制度的市场化、创业板市场的建立、国有股减持的实施以及培育有风险抵御能力 的机构投资者等等。 复旦人学m b a 学位论文 1 3 2 减持国有股的现实意义 本着更好地服务于国民经济产业结构的战略调整，减持国有股并非仅仅是 “出售”一部分国有资产，而是通过国民经济发展与改革过程中存在的主要问题 的解决，达到全面提升我国总体的经济竞争能力的目的。 减持国有股作为完善公司法人治理结构、优化市场资源配置的战略举措，也 是我国经济体制市场化改革的必然趋势。 第一，减持国有股变现部分资产以补充社会保障基金。党的十五届四中全会 文件明确指出：“要采取多种措施，包括国有资产变现、合理调整财政支出结 构、开拓社会保障新的筹资渠道，充实社会保障基金”。2 0 0 0 年5 月2 0 日，朱 镕基总理在其主持召开的“进一步完善社会保障体系座谈会”上指出：“完善社 会保障体系是治国安邦的大计，也是社会主义事业的根本制度建设”： “这项工 作时不我待，不能拖延”。从目前情况看，我们需要在一个不太长的时间，例如 2 0 0 0 年内，就使一批资产变现的现金到位。否则，刚刚启动的社会保障体系就 有可能出现支付危机，已经实行的“两个确保和三条保障线”政策和正在推出的 养老金社会发放、两种就业制度并轨等改革就可能难以为继，社会稳定就会受到 极大的威胁。 第二，推进国企改革，优化公司股权结构，明晰产权关系，完善法人治理结 构，建立现代企业制度。根据党的十五届四中全会文件精神，一方面，减持国有 股可推动国有企业进行产权结构的多元化改造和完善法人治理结构，加快现代企 业制度建立的步伐，真芘将企业的内在运行机制转换到市场经济方面束。现代企 业制度的核心体现在产权制度上，即应具有产权的清晰化和流动性两个重要特 征。产权清晰化，具体包括产权所有主体的人格化和产权归属的独立性；产权流 动性就是产权只有在流动中才能提高运营效率，才能实现保值增值，才能实现资 源合理配置和优化国有企业的资本结构，才能聚集社会资本，使之与社会化大生 产所需的现代公司制度相适应。另一方面，在不影响国家控股的前提下，通过适 当减持部分国有股，可将所得资金用于国有企业的改革和发展。在我国，由于在 绝太多数上市公司中国家股、法人股( 大多数为国有法人股一一也是国家股) 居于绝对的控股地位而国家股的最终所有者又处于模糊状态，因而各个行政机 构都可以以国家股的代表的身份来插手上市公司，这就使得上市公司很难真正摆 脱行政控制而形成独立的意志，也很难进行自我发展和自主经营，也就不能成为 真正的市场经济主体。所以，由于国有股所占比重过大，我国目前相当多的上市 公司实际上仍在原体制框架内运行，股份制并未真丁f 使企业的内在机制得到有效 国有股与减持国有股概论 的改造。其中关键的问题在于，代表出资人利益的董事会并未形成合理的制衡格 局，或者说，出资人并未真正到位；“内部人控制”的局面并未真f 打破，上市 公司的经营者并未真正感受到对出资人负责的压力。 第三，从总体上增强国有经济的主导能力，更好地促进整个国民经济的健康 发展。一方面，减持国有股可以推进国有资产合理流动和重组调整和优化国有 经济的产业领域布局和结构，促进国有资产向高效益领域流动。另一方面，通过 吸收和组织更多的社会资本，国有经济以较小的资本控制或影响更多的社会资 本，放大国有资本的功能，更好地发挥国有经济的主导作用。提高国有经济的控 制力、影响力和带动力。 另外，在我国加入w t o 以后，还可以实现以国家为单元的竞争转变为以企 业为单元的竞争。 第四，规范发展我国的证券市场，完善市场评价机制使之成为国民经济的 “睛雨表”，充分发挥证券市场在资源配置中的基础性作用。国有股减持对于中 国证券市场的发展可谓意义深远，回顾我国资本市场的发展，中国新生的资本市 场在经过了十年的发展之后，目前已经基本走过了打基础的阶段，开始进入第二 阶段，即市场化阶段。只有在经过充分的市场化阶段之后，中国资本市场才能进 入第三个阶段一一国际化阶段，也就是成熟阶段。目前国有股、企业法人股长期 不能流通的畸形状况使得证券市场成为一个功能扭曲的市场，严重制约了我国资 本市场的规范化和功能发挥。一方面，超过6 0 的股权不能流动，极大妨碍了 资本市场资源优化配置功能的发挥，股市变成了单纯筹资的工具：另一方面，上 市公司股票中可流动部分过小，市场的供求关系被严重扭曲，由此导致了市场价 格中的“泡沫”成分不断堆积和操纵股价等投机行为盛行。由此可见，实现国有 股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国资本证券市场良性发展的一 项迫切任务。 应该看到，减持国有股对证券市场既有压力，也有机会。目前，证券市场的 分隔产生了过度投机，而市场的分隔是由于历史原因所造成的制度安排不合理所 致国有股( 包括法人股) 不流通，数量较少的社会公众流通股被人为炒作，其 价格己严重背离了价值，股票价格并不能真正反映公司价值，股价处于相对高 位，仅是符号的炒作，投机风险较大。如果市值占沪深两市总市值6 0 以上的 国有股全部流通，对于现有的流通股规模只有其一半左右的市场来说，无疑将会 产生很大的压力。但是，股权结构的不合理，使得公司治理中的“内部人”控制 现象严重，市场约束、评价、监督功能失效，证券市场在资源配置方面的效率低 复_ 口人学m b a 学位论文 下，市场结构性缺陷突出。因此，逐步减持国有股可以改变国有股一家独有的产 权结构，实现投资主体多元化，使资源在市场力量下得到有效配置，上市公司也 才能健康发展，市场经济才能从中受益，广大投资者的根本利益才能得到保障， 资本市场才能更有效地发挥功能。 1 3 3 减持国有股的全面理解 关于减持国有股的全面理解，应该从四个方面： 一是从控股权的角度来看，减持不是退出，而是以退为进，是加强重点，减 持国有股是国家对上市公司持股结构的调整而不是放弃对上市公司的控制权。 首先，现有上市公司的约有2 0 0 0 多亿股国有股( 包括国有法人股) 不可能全部 减持，原因很简单：十五大报告中明确指出：“对关系国民经济命脉的重要行业 和关键领域，国有经济必须占支配地位”，减持国有股的目的是调整国有经济战 略布局“以加强重点，提高国有资产的整体质量”，使得“国有经济的控制力和 竞争力得到增强”。减持国有股的出发点是降低国有企业的负债水平，提高企业 的竞争能力，规范企业的治理结构，调整经济资源的战略配置，提升社会经济效 益。“减持”并不是削弱国有经济在国民经济中的作用，相反是为了更好地发挥 国有经济主力军的作用，增强国有经济在重要部门的控制力和影响力。所以，减 持不是退出，而是以退为进，是加强重点。就国民经济整体而言，上市公司中的 国有控股公司是各行业中的佼佼者，是龙头企业，如果失去对上市公司的控制 力，实际上就是失去了对国民经济中最优秀、最具发展潜力企业的控制，也即事 实上失去了对国民经济整体控制力。因此，国有股减持只能理解为国家对上市公 司持股结构的调整，而不是放弃对上市公司的控制权一一即2 0 0 0 多亿股的国有 股不可能全部减持，减持的只是其中的一部分。按目前上市公司股本结构来说， 国家如果想要保持对上市公司的控制权( 可分绝对控制、相对控制) ，国有股减 持的比例估计在3 0 5 0 左右。当然，针对不同的上市公司，减持比例是不相 同的。 二是从时间方面来看，减持国有股不可能在较短时间内全部解决。国有股问 题是一个历史问题，有其历史的合理性。 一一即随着历史的延续，让历史去消化、 历史问题，只能用历史的方法去解决一 磨灭历史的积淀。也就是说国有股问 题应在一个相对较长的历史时段内解决而不能“一蹴丽就”。况且，如本文后 述稳定、发展的证券市场，是国有股减持的必要前提。 三是从量的角度来看，减持国有股不能简单理解成国有股绝对数量和相对数 量的减少。 国有股与减持国有股概论 四是从流通的角度来看，“减持”的目标是降低国有控股上市公司的控股比 例，并非全然把减持部分直接、迅速地推向市场。“减持”既可以通过减少国有 股的绝对数量，也可以通过其他投资者的数量来实现。可见，减持不等于流通。 1 4 减持国有股的原则与条件 1 4 1 减持国有股的原则 减持国有股作为一项事关全局的系统工程，其利益主体覆盖中央和地方各级 政府、公司自身、市场投资主体( 包括各类机构投资者、社会投资者) 和社会各 类中介机构( 如会计事务所、律师事务所、资产评估机构、证券经纪公司等等) 等，可谓“牵一发而动全身”，所以，减持国有股的前提与基础一一减持国有股 的原则，必须予以明确指出、准确界定。 从总体指导思想方面笔者比较认同中国人民大学吴晓求教授的观念，吴晓 求教授提出国有股减持方案的整个设计过程中，必须峰持“三个基本原则”，即 “公平原则、稳定原则、效率原则”。所谓的公平原则，就是指减持国有股的方 案要维护所有市场参与者和公司股东的利益，都应当是公平的，也就是说要使各 方利益分配相对公平，尤其是国有股股东和社会公众股股东之间的利益均衡，既 要保证国有资产的保值增值，又不能以牺牲社会公众投资者的利益为代价，更不 能对社会公众投资者进行掠夺。吴晓求教授对有些学者提出的国有股以市场流通 价进入市场流通的减持方案持反对意见，认为这从根本上违背了公平性原则，是 一种不负责任的态度。稳定原则即指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市 场的承受能力。不能伤及市场的稳定性。他认为，这一原则主要体现在国有股减 持的比例、时间安排以及定价等方面，一旦减持对市场造成了巨大的冲击，国有 股减持也就失去了其应有的意义。国有股减持的效率原则指在考虑公平和市场稳 定的同时，应兼顾社会资源配置效率，不能以过度牺牲效率为代价来实现低水准 的公平、稳定。他认为，贯彻效率原则的要点在于在涉及减持方案时，必须要考 虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场 机制的替代。 1 4 2 减持国有股的条件 减持国有股的具体操作上务须贯彻“有所为”与“有所不为”的指导方针 对于那些事关社会经济稳定和国家安全的垄断性、公益性和一些特殊行业( 如核 工业) 以及事关国家经济命脉的基础性、战略性、先导性产业，国家仍然需要保 复咀人学m b a 学位论文 持绝对的控股地位，所有权仍由国家控制，但是可以通过协议的形式转移经营 权。反之，对于一般性竞争行业则以“有所不为”为主。 从减持国有股的最终目的来看，减持国有股必须满足一定的条件： 1 有利于证券市场的稳定和发展。一方面，对于不流通的国有股比例的减 持，无可置疑地会在证券市场中增加证券供给、吸纳部分资金，从而对证券市场 的运行产生重要影响；另一方面，随着市场经济的发展，证券市场在国民经济中 的地位和作用越来越突出，国企改革的顺利进行、国民经济的健康发展都离不开 证券市场的支持。因此，对于国有股减持的首要条件是要有利于证券市场的稳定 和发展。 2 有利于改善国有控股企业股权结构，加强公司的治理能力。从目前情况 来看，许多国有控股企业产权改革并不彻底。虽然通过股份制改造在形式上建立 了现代企业制度，但由于国有股比重过大，使得大小股东在公司内处于权力严重 不对等状态，股份公司的董事会、监事会成为国有大股东“一言。堂”的现象比比 皆是，现代企业制度“权责分明，管理科学”优势并没有得到真正体现。因此， 借国有股减持的契机，改善国有控股企业股权结构，增加非国有股东在股份公司 的地位，加强公司的治理能力显得十分必要。 3 有利于国有企业调整财务结构，提高企业的盈利能力和竞争能力。长期 以来，受计划经济投融资体系约束，国有企业普遍负债率过高、财务结构不合 理，并成为削弱其盈利能力和竞争力的一个主要原因之一。据统计，截至1 9 9 8 年底。全国国企和国有控股企业的平均负债率为6 5 8 ，缚年支付财务费用 2 3 0 0 亿元以上，而同期，全国国企及国有控股企业的利润总额仅为35 0 亿元。 国企中许多具有良好投资回报的项目，由于负债率过高，导致投产之同也就是亏 损之日。因此，国有股减持，必须要与降低高负债、提高国有企业的竞争能力紧 密联系。 4 有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率。一方面由于国有控股 企业的持股比例过高，导致了国有企业所控制的非国有资源较少，进而降低了国 有经济对整个社会经济资源的控制力和影响力；另一方面，长期以来国有经济战 线过长，重复建设情况严重，导致了国有经济靠局上不合理，在劣势领域中举步 维艰，在优势领域中捉襟见肘，资源配置效率低下。因此，减持国有股必须要与 国有企业的产业结构调整相结合，加快国有企业战略重组步伐，提高国有经济的 整体控制力及资源的配置效率。 c 国有股与减持国有股概沦 5 有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业，建立战略性联盟。长期以 来，我国大多数关系到国计民生的基础产业如通讯、金融、水利、公路、石化等 基本上是国家独家投资，其他社会投资者被排除在外。随着社会经济的发展，这 些基础产业需要进一步的投资建设，而依照目前国家财力，国家独家投资明显力 不从心。因此，可能通过国有股减持，吸引更多的其他社会股东进入这些领域， 共同建立起战略性联盟来投资建设。 1 5 减持国有股成功的关键定价 在理论层面上，应该看到的是减持国有股从提出到今天，政策研究领域和证 券市场各方人士最为关心也是争论最为激烈的问题主要体现在如何减持和如何定 价上。在实际操作层面上，从已经启动的减持国有股工作来看，国有股价格的确 定已经成为一个普遍关注的问题，定价的高低实质上是关系到国家、企业、社会 投资人以及企业管理层各方面利益的重大问题。 可以看出，论及国有股减持，首要关心的是价格问题，如何定价，既是减持 国有股的核心问题，也是决定“减持”操作成败的关键。定价过低将直接损害国 家利益，导致国有资产的流失，定价过高又势必影响企业、社会投资人受让国有 股权的积极性。假想两个极端现象：如果减持的国有股定价较低，例如几乎等于 “白送”，不难想象，投资者不是担心国有股减持，而是“期盼”国有股尽快减 持：如果定价过高，搜资者的唯一选择可能是尽快“躲闪”。因此，定价在减 持国有股的方案设计中最为关键。为兼顾各方利益，应充分发挥市场的定价功 能，在预先合理评估公司价值的基础上，通过竞价的方式，发现和确认国有股的 合理价格。 在分析定价问题时，首先我们必须清楚形成价格差的原因是什么? 即流通股 与非流通股的含义是什么? 流通股与非流通股的规定，实质上是剥夺了国有股、法人股等本应该享有的 “自由交易、流通的权利”，违背了证券市场上“同股同权”的基本准则。也正 是因为丧失了这部分权利，才衍生出“同股不同价”问题。不少研究国有股、法 人股问题的文章，对国有股、法人股与同次发行的社会公众股存在较大投资成本 差异问题颇有微词，这里可能存在认识上的偏差。其实权利的不同，“价格”就 应该不同，“自由交易与流通权”是构成价格的重要组成部分，尤其是在特殊的 股本结构与投机成分较大的市场中股份本身代表的剩余索取权与投票权等权利 的“价值”可能对股票价格的影响相对要小的多，而“自由交易与流通权”即及 c 复旦大学m b a 学位论文 时、有效地将“烫手的山芋”传递给别人的“权利”可能更值钱。换个说法，固 有股、法人股是通过“放弃”“自由交易与流通权”换取较低成本的( 这一点很 重要，因为它从法理上否决了国有股、法人股等非流通股直接上市流通的可能 性) 。至于这种因权利差别丽引起的“价格”( 股权成本) 差异应该是多大，则 是另外的问题，也许这种股权成本的差异是合理的，因为公开发行时社会公众是 “知晓的”，在他以较高成本认购股份时已经“充分”了解国有股、法人股的较 低成本，信息是公，r 的、对称的。 从中国嘉陵、黔轮胎的国有股配售，到申能股份、云天化的国有股回购来 看，管理层与有关部门对目前存在的价格差的合理性是认同的，净资产之上、1 0 倍市盈率( 或是其他倍数) 之下的规则，便是例证。 减持的国有股定价f 匀影响冈素 2 减持的国有股定价的影响因素 2 1 必须厘清的几个概念 2 1 1 损失与流失 目前，在减持的国有股定价问题上的一致共识就是要防止国有资产的“流 失”。所以，在减持国有股时往往更多地是强调国有股减持时的保值增值，却忽 视了国有股减持后公司价值的提升，造成了国有资产“流失”理解上的片面性， 简单地认为如果定价较低( 低于某种标准，如低于每股净资产) 就属于国有资 产“流失”。 事实上，“流失”是道德伦理范畴内的一个概念，就减持国有股而言，是指 在减持国有股过程中，由于人为的、故意的主观因素导致交易对象一一国有股价 值的贬低( 与其自身的内在价值相较) ，并由此引发减持交易价格的不合理降 低。可见“人为、故意”是“流失”的本质属性，“流失”是一个贬义的概 念。现实中，“流失”可以表现为对减持国有股价值的不评估或低估。 “损失”是财务会计范畴内的一个概念其形成原因可能是不可预测因素的 影响造成公司价值的降低，也可能是减持过程中市场供求关系的变化导致减持价 格低于公司的价值。换言之，“损失”的形成主要有两种情况：一是价值中枢的 下移；二是市场交易价格低于公司价值。可见，“损失”是一个中性