（会计学专业论文）上市公司交叉持股对公司治理绩效的影响研究.pdf

摘要 i i i ii il l i iii il i t r l liil y 2114 016 1 9 9 9 年，辽宁成大与广发证券相互持股，互为对方第二大股东，成为我国第 一例上市公司交叉持股案例。自此之后，交叉持股现象逐渐活跃于我国的经济舞 台上，并且日渐频繁。截至2 0 1 1 年上半年，我国沪深两市a 股市场具有交叉持股 行为的公司共有5 1 7 家，占上市公司总数的2 2 0 7 。从近几年的数据来看，参与 交叉持股的上市公司数量基本呈逐年上升趋势，涉及到几乎所有的行业，广泛分 布于我国各地区，交叉持股现象在我国已经十分普遍。交叉持股能够稳定企业经 营权、减少融资成本、分散经营风险，有利于公司治理绩效的提升。但是如果缺 乏适当的监管和引导，也会对公司治理产生负面影响。在公司股权结构同趋复杂 ， 的今天，交叉持股引发的公司治理问题呈现出复杂性和多样性的特点。因此从我 国实际情况出发，结合本国上市公司的特点，研究交叉持股行为对上市公司治理 绩效的影响对于促进上市公司和市场的健康发展具有重要意义。 本文共分为五个部分，第一部分为引言，介绍了文章的研究背景、研究意义 和研究方法，概括总结了国内外学者的主要研究观点。第二部分为相关基础理论 和概念界定部分，在阐述公司治理结构理论、代理成本理论和协同效应理论的基 础上介绍了交叉持股的概念、类型和持股动机，并界定了公司治理结构和公司治 理绩效的概念。第三部分对我国证券市场中具有交叉持股行为的上市公司进行描 述性统计，总结出我国上市公司交叉持股的现状特征，并对上市公司交叉持股对 公司治理绩效的影响进行了理论分析。第四部分是实证分析部分，通过样本数据 的选择和变量指标的选取，构建四个回归模型，运用s p s s 软件对模型进行相关性 和回归分析研究。实证研究表明：上市公司交叉持股比例与公司治理绩效之间存 在正向相关关系；上市公司交叉持股的比例越高，经理薪酬对企业业绩越敏感， 交叉持股能够促进经理层治理状况的改善；上市公司交叉持股的比例越高，企业 面临的市场风险越低，交叉持股能够提高企业抵御市场风险的能力；另外还得出 了上市公司交叉持股比例与内部人控制程度不存在显著相关关系的结论。后三个 结论进一步验证说明了第一个结论。第五部分在概括研究结论的基础上提出相关 建议措施，并对未来的研究方向进行了展望。 本文的创新及特色之处在于，以公司治理结构为研究框架，从经理层治理、 企业内部监督机制和企、眦抵御市场风险能力三个角度全而考察交叉持股对公司 治理绩效的影响。首先建立了交叉持股与公司治理绩效关系模型，随后又建立交 叉持股与管理层治理的关系模型、交叉持股与内部人控制的关系模型以及交叉持 股与市场风险的关系模型对交叉持股与公司治理绩效的关系做进一步的补充研 究，得出相关结论，并提出建议措施，以期促进交叉持股的上市公司能够进入一 个良性发展的通道。 关键词：交叉持股；治理结构；治理绩效 i i a b s t r a c t i n19 9 9 ，g fs e c u r i t i e sc o ，l t d a n dl i a o n i n gc h e n g d ac o ，l t d b e c a m ee a c h o t h e r s s e c o n dl a r g e s tc r o s ss h a r e h o l d e r t h i si st h ef i r s tc r o s ss h a r e h o l d i n gc a s ei n c h i n as e c u r i t ym a r k e t sa n di th a sb e e nm o r ea n dm o r ep o p u l a ra n df r e q u e n ti nt h e e c o n o m i ca r e as i n c et h e n b yt h et i m e o fj u n2 011 ，t h e r ea r e517c o m p a n i e s c o n d u c t c i ic r o s ss h a r e h o l d i n gi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns e c u r i t ym a r k e t s ，w h i c hi s 2 2 0 7 o ft h et o t a ll i s t e dc o m p a n i e s a c c o r d i n gt ot h er e c e n ty e a r s d a t a , t h en u m b e r s i ss t i l lc l i m b i n ga n di ti sr e l a t e dt oa l lt h ei n d u s t r i e sa n da r e a s i ti sv e r yc o m m o nf o r t h el i s t e dc o m p a n i e st oc r o s ss h a r e h o l d i n gw i t hb e l o wb e n e f i t s ：s t a b i l i z et h eb u s i n e s s c o n t r o l ；r e d u c e t h e f i n a n c i n gc o s t ；d i v e r s i f y t h e o p e r a t i o n a lr i s k ；p r o m o t e t h e m a n a g e m e n te f f i c i e n c y w h i l eo nt h eo t h e rs i d e s ，n e g a t i v ei m p a c tw i l lh a p p e n w i t h o u tp r o p e rs u p e r v i s i o n ，s u c ha si n c r e m e n to fi n t e r n a lc o s t ，w a t e r e dc a p i m la n d i n f l a t i o no f s e c u r i t ym a r k e t s t h em a n a g e m e n tp r o b l e m st r i g g e r e db y c r o s s s h a r e h o l d i n gi sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ec o m p l e xa n dd i v e r s i f i e dn o w a d a y s b a s e d o nt h ep r a c t i c ei nc h i n a ，i ti si m p o r t a n tt oc o n d u c tar e s e a r c ha m o n gt h el i s t e d c o m p a n i e so nt h ei m p a c tf r o mc r o s ss h a r e h o l d i n gt oc o m p a n ym a n a g e m e n t i tw i l lb e m e a n i n g f u lf o rp r o m o t i n gt h eh e a l t hd e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h es e c u r i t y m a r k e t s t l l i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t sf i v es e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o ni sa ni n t r o d u c t i o no ft h e a c a d e m i cb a c k g r o u n da n dp u r p o s e ，a sw e l la sm e t h o d o l o g ya p p l i e di nt h i sd i s s e r t a t i o n t h es e c o n ds e c t i o ni sas u m m a r yo fr e l e v a n tt h e o r i e sa n dd e f i m t i o no fk e yc o n c e p t s i ta i m sa tp r o v i d i n gd e f i n i t i o n ，t y p e sa n dm o t i v a t i o na n a l y s i so ft h ec r o s s h o l d i n g t h e o r yb a s e do nt h ee l a b o r a t i o no fp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ；a g e n tc o s t st h e o r ya n d s y n e r g yt h e o r y t h et h i r d s e c t i o ni sag e n e r a la n a l y s i so ft h ei n f l u e n c eo f c r o s s h o l d i n go nt h em a n a g e m e n ta n do r g a n i z a t i o n a le f f i c i e n c yo ft h ec o m p a n i e s i n v o l v e d i ta l s oi n c l u d e sad e s c r i p t i v es t a t i s t i ca n a l y s i so ft h ec h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sb o a s t sc r o s s - h o l d i n g , a i m i n ga ts u m m a r i z i n gg e n e r a lf e a t u r e so f c o m p a n i e so f t h i st y p e t h ef o u r t hs e c t i o ni sa p o s i t i v ea n a l y s i s w i t hs a m p l es i z ea n d k e yv a r i a n c ea d o p t e d ，s p s si su t i l i z e dt ot e s tt h ef o u rl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l s i i i e s t a b l i s h e d k e yi m p l i c a t i o no ft h ep o s i t i v ea n a y l s i si n c l u d e ：t h e r ei sap o s i t i v e r e l a t i v i t yb e t w e e nt h ef a c t o ro fc r o s s - h o l d i n ga n dt h eo p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fa l i s t e d c o m p a n y f i r s t l y , h i g h e rc r o s s h o l d i n gr a t ei m p l i c a t e s b e t t e rm a n a g e m e n t s p e r f o r m a n c e s e c o n d l y , h i g h e rc r o s s h o l d i n gr a t eh e l p sl e v e l i n gd o w nt h em a r k e tr i s k o fl i s t e dc o m p a n y t h i r d l y , c r o s s - h o l d i n gr a t ei sn o tl i k e l yt ob er e l e v a n tw i t ht h e i n t e r n a lc o n t r o lo fl i s t e dc o m p a n y t h ef i f t hs e c t i o ni sac o n c l u s i o no ft h ep r e v i o u s s e c t i o n sa n ds u g g e s t i o nf o rp o s s i b l ea c t i o n sa n df u r t h e rs t u d i e s t h i sd i s s e r t a t i o np r o v i d e sd i f f e r e n ta n g e l s ，n a m e l yf r o ma g e n ti s s u e ，i n t e r n a l m o n i t o r i n gm e c h a n i s ma n dr i s kc o n t r o l ，i nt h eo b s e r v a t i o no ft h ei n f l u e n c eo f c r o s s - h o l d i n gt ot h em a n a g e m e n ta n do p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s b y e s t a b l i s h i n gr e g r e s s i o nm o d e l sa n df u r t h e re l a b o r a t et h er e s u l to ft h et e s to ft h o s e m o d e l s ，t h i sd i s s e r t a t i o ni s a b l et oa c h i e v em e a n i n g f u lc o n c l u s i o n sa n dp r o v i d e p o s s i b l es o l u t i o n sf o rb e t t e rm a n a g e m e n ta n dp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c r o s s - s h a r e h o l d i n g s ；g o v e r n a n c es t r u c t u r e ；g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e i v 第一章引言 第一章引言 一、研究背景与意义 ( 一) 研究背景 随着市场经济的逐渐成熟，公司股权结构呈现出日渐复杂的发展趋势。作为 企业资本运作和发展扩张手段的交叉持股应运而生，并频繁活跃在经济舞台上。 日本是交叉持股现象出现最早的国家。2 0 世纪中期，战后的日本企业为了防止兼 并获取财务利益，采取了公司间相互持股的方式，在一定时期内对日本经济的稳 定发展做出了贡献。2 0 世纪9 0 年代，我国最早提出了交叉持股构想，目的在于解 决国有大型企业股份改革问题，交叉持股能使国有企业迅速扩大资本规模达到上 市的要求。1 9 9 9 年，广发证券与辽宁成大相互持有彼此股票，互为对方的第二大 股东，成为我国第一例上市公司交叉持股案例。自此之后，交叉持股现象在我国 逐渐兴盛。2 0 0 5 年股权分置改革和2 0 0 7 年新会计准则的正式实施以及2 0 0 7 年股市 牛市更是极大地推动了交叉持股在我国的发展。截至2 0 1 1 年上半年，我国沪深两 市a 股市场具有交叉持股行为的公司共有5 1 7 家，占上市公司总数的2 2 0 7 ，涉及 了几乎所有行业的上市公司。交叉持股现象在我国已十分普遍。 但繁荣的背后也隐藏着危机。2 0 世纪9 0 年代，高速发展许久后的日本经济开 始衰退。交叉持股在为战后日本经济崛起作出贡献的同时，也促成了经济泡沫的 形成，成为经济衰退的主要原因之一。同一时期，我国台湾地区的交叉持股也逐 渐浮现危机。在2 0 0 8 年次贷危机中，我国交叉持股的消极作用也开始显露。相关 数据显示，在股市牛市的2 0 0 7 年，交叉持股上市公司的股价平均上涨了1 9 5 9 3 ， 远远高于上证综指9 7 8 6 0 5 的涨幅；从每股收益这一重要财务指标来看，进行交叉 持股的上市公司的每股收益平均为0 4 0 元，远高于沪深两市全部a 股0 2 4 元的每 股收益平均水平，交叉持股账面价值曾一度高达3 7 5 7 亿元圆。而在股市经历了巨 大浩劫后，2 0 0 8 年上市公司交叉持股账面价值锐减至1 2 0 6 亿元，与上年同期相比， 缩水严重损失惨重 。交叉持股产生的连环经济作用有将危机和优势不断放大的 。根据埘n d 金融数据库整理得出 。数据来源于人民网财经频道( h t p ：f i n 柚阮p e o p lc c o m c 1 1 g b 6 5 7 6 1 6 2 h t m l ) 数据来源于s i i i a 财经( h t t p ：f i n a n c e s i n a c , o m c n s t o c w t l 2 0 0 8 0 7 2 9 0 3 1 5 5 1 4 0 9 3 2 s h t r r l ) 上市公司交叉持股对公司治理绩效的影响研究 功效，这将导致上市公司一荣俱荣一损俱损，并增大金融市的风险。这些现象使 人们不得不重新审视交叉持股，已引起理论界和管理者的重视。 微观层面，交叉持股亦会对公司治理产生深刻影响。公司间交叉持股有利于 企业经营权的稳定、融资成本的减少、股票的自由流通和经营风险的分散，促进 公司治理状况的改善和治理绩效的提升。如果缺乏适当的监管和引导，交叉持股 也会导致内部人控制等对公司治理产生负面影响的现象出现。良好的公司治理机 制是企业获取竞争实力的决定性因素。由于不同国家的经济背景存在差异，交叉 持股引发的公司治理问题呈现出复杂性和多样性。因此从我国实际情况出发，结 合本国上市公司的特点，研究和思考交叉持股行为对上市公司治理绩效的影响对 于促进上市公司乃至市场健康发展至关重要。 ( 二) 研究意义 股权分置改革开始以后，交叉持股现象在我国大量涌现。特别是2 0 0 7 年中国 股市经历牛市，交叉持股现象更是一度达到顶峰。企业间交叉持股不仅是现代企 业资本运作的手段，也是公司发展扩张的一种路径，在我国经济生活中扮演着越 来越重要的角色。公司治理的效果对企业的生存发展起着决定性的作用。由于交 叉持股在我国发展时间短，国内关于交叉持股的研究处于起步阶段，尚不成熟。 因此，现阶段研究交叉持股对公司治理绩效的影响具有重要的理论和现实意义。 1 、理论意义 ( 1 ) 有利于丰富公司治理理论。经济的发展促使公司治理理论不断成熟完 善。近年来市场日益活跃，一些新兴的经济现象不断涌现，交叉持股就是其中的 一个并且表现活跃。在我国缺乏以交叉持股为背景，结合实际国情对公司治理进 行深入探讨的研究。因此开展这方面的研究有助于丰富上市公司治理理论。 ( 2 ) 有利于丰富绩效评价的理论研究。绩效评价是现代管理会计的主要目 标之一。绩效评价能够为制定、执行、考核企业的战略目标，考量企业的发展状 态及行业地位，建立预警分析系统提供重要依据。公司治理绩效作为绩效评价的 重要组成部分是公司治理结果的直观体现，优化治理绩效是公司治理领域不断追 求的目标。因此准确地评价公司治理绩效对于企业的长远健康发展至关重要。本 文基于我国金融市场和上市公司的特点对公司治理绩效进行了界定，并且在公司 治理结构的框架下研究交叉持股对公司治理绩效的影响，丰富了绩效评价的理论 2 第一章引言 研究。 2 、实践意义 ( 1 ) 有助于优化交叉持股上市公司的治理机制提高治理绩效。良好的公司 治理机制对于企业的生存发展起着至关重要的作用。从我国实情出发，全面研究 交叉持股对上市公司治理的具体影响，探讨既能发挥出交叉持股对公司治理的有 利影响，又能减少或避免交叉持股对公司治理产生负面影响的办法措施，有助于 优化交叉持股上市公司的治理结构，提高公司治理绩效。 ( 2 ) 有助于引导和规范我国上市公司交叉持股行为。不同国家所处的经济 发展阶段不同，面临的经济问题也各不相同。针对现阶段我国经济的特点，研究 交叉持股对公司治理的影响，并据此提出相应的建议，对于引导规范上市公司交 ， 叉持股行为，促进上市公司和经济的健康发展具有重要的意义。 二、国内外研究动态 ( 一) 国外研究综述 2 0 世纪7 0 年代，国外学者就已开始对交叉持股的相关问题展开研究。关 于交叉持股对公司治理的影响，国外学者从不同角度进行了分析研究。学者们 观点各异，主要存在两种观点。 l 、关于交叉持股对公司治理正面影响的研究 n a k a t a m ( 1 9 8 4 ) 、g i l s o n 和r o e ( 1 9 9 3 ) 引、s h e a r d ( 1 9 9 4 ) 引、m o r c k n a k a m u r a ( 1 9 9 9 ) h 3 的研究表明，交叉持股能够有效地抵御外来恶意收购。收购存 在交叉持股关系的公司付出的成本代价比普通企业高，另外企业间相互持股提高 了管理层的自保能力，稳定了企业的经营权。 b e r g l o f 和p e r o t t i ( 1 9 9 4 ) 畸1 认为交叉持股有利于企业间相互监督机制的形成， 能有效地防止管理层的机会主义动机，论证了交叉持股能够形成消除贸易双方相 互戒备的机制，从而增强企业间的投资效益。 o s a n o ( 1 9 9 6 ) 髓指出交叉持股能够促使管理层以企业的长期规划为目标作出 有利于企业长期发展的决策。r a m s e y e r ( 1 9 9 8 ) 口1 以日本企业作为研究对象，指出 交叉持股可以降低企业管理者道德风险和逆向选择行为的发生率。 l ij i a n g 和l e o n g b o nk i m ( 2 0 0 0 ) 跚以日本企业为研究对象，实证分析了交 叉持股在股东和管理者之间缓解信息不对称的作用，指出随着企业间交叉持股 上：市公司交叉持股对公司治理绩效的影响研究 程度的提高，经理和外部股东之间的信息不对称会减少，资本市场的效率会提 古 同o j a m e ss a n g 和r i c h a r dc o n s t a n d ( 2 0 0 2 ) 聆1 认为交叉持股的企业之间能够共 同承担风险分享收益，从而减弱了企业机会主义行为动机，使企业可以集中注 意力于长期决策的制定执行，对交叉持股的企业间进行专用性资产投资形成了 激励机制。 s a n t o s 和r u m b l e ( 2 0 0 6 ) n 们研究发现在银行和企业交叉持股的情况下，美国的 银行会通过旗下金融控股公司的信托业务控制企业，并向企业派驻董事，促进企 业治理状况的改善。 h d l m a r m ( 2 0 0 8 ) n 妇研究了企业和银行交叉持股背景下风险投资对于银行信 ， 贷决策的影响。得出结论：风险投资关系可能会形成关联贷款，降低信息不对称 程度，从而降低企业的贷款成本。 k a n g 等( 2 0 1 1 ) n 2 3 通过对1 9 9 5 2 0 0 0 年日本股票回购现象研究发现，银企交叉 持股状态下，银行是有效的监管者，能够降低代理成本和企业破产风险，银行同 时作为企业的股东和债权人能够促进企业价值的提高。 2 、交叉持股对公司治理负面影响的研究 f e r g u s o n 弄- t l h i t z i g ( 1 9 9 3 ) n 3 3 认为交叉持股制度更容易给管理层提供内部操纵 的空间，使得企业缺乏监督约束管理者的机制。t a c h i b a n a k i 和n a g a k u b o ( 1 9 9 7 ) n 4 1 也持有类似的观点，并作出了详细解释。交叉持股制度下，参与企业的经理之间 许诺不向对方实施监督，从而实现双方之间的串谋，所有者对管理者的监督力度 大大减弱了。 p r o w s e ( 1 9 9 2 ) n 5 3 和d o u t h e r 等( 2 0 0 1 ) n 6 1 论证表明，k e i r e t s u 集团的收益率低于 独立的企业。a n g 年 1 c o n s t a n d ( 2 0 0 2 ) n 刀的研究表明，独立企业比交叉持股的公司 联盟具有更高的增长率。 b e m o t a s ( 2 0 0 5 ) n 8 1 研究了日本最为常见的交叉持股形态银行和企业之间相互 持股，指出银行同时作为股东和债权人会导致企业的经营偏离利润最大化的目 标。 c h a r u m i l i n d 等( 2 0 0 6 ) n 们对泰国交叉持股现象进行了研究。结论表明与银行关 联的企业获得了更多的长期借款，使用的短期借款较少，关联贷款会导致更高的 4 第一章引言 不良贷款率。 l u o 等( 2 0 1 1 ) 啪3 分析发现银行持有企业股份的比例与高管在职消费显著正相 关，而较高水平的高管在职消费会使企业支付更高的利息费用，从而损害企业的 价值。 ( 二) 国内研究综述 交叉持股最早起源于2 0 世纪中期的日本，上世纪9 0 年代才在我国出现。 交叉持股在我国出现时间短，相对于欧美、日本地区，处于初始发展阶段。近 年来，交叉持股频繁活跃于我国经济舞台，也引起了国内学者的注意，他们在 国外已有研究成果的基础上对我国交叉持股现象展开研究，进行了一些有益探 索。 ， 1 、交叉持股对公司治理正面影响的研究 张陆( 1 9 9 2 ) 心妇通过对我国国有企业的运营机制进行深入分析，认为国企改 革的关键在于落实资产所有权，引入交叉持股制度能够更好地解决国有企业的 改革问题，促进国企治理水平的提升。 冯震宇( 1 9 9 9 ) 乜2 1 认为在交叉持股状态下，当公司股价出现暴跌时，母公司可 以通过子公司收购自己发行在外的流通股份，减少市场上股票的供给，从而提升 股价，起到护盘的作用，稳定了企业经营。 王俊渊( 2 0 0 0 ) 口3 1 通过对1 9 9 6 年1 月至1 9 9 8 年1 2 月台湾证券市场中上市公 司以交叉持股方式买卖股票的资料进行筛选，取得3 4 个事件样本，并进行实证 研究。结果表明，交叉持股在特定情形下有利于保持公司股价的稳定。 储一昀等( 2 0 0 1 ) 1 以我国第一例交叉持股案例为切入点，分析了交叉持股的 信息披露、会计问题、持股动机等方面问题，在此基础上得出结论：交叉持股的 动因有可能是上市公司实现护盘目的、获得资源优势联合。 黄健和周德群( 2 0 0 5 ) 嘶1 首先对我国企业不合理多元化状态的形成原因进行 具体分析，提出企业间交叉持股能够在一定程度上消除不合理多元化状态，使企 业资源得到更高效地利用，优化公司治理结构。 王雪飞( 2 0 0 8 ) 啪1 通过对2 0 0 3 - - 2 0 0 7 年间深、沪两市交叉持股的上市公司进行 实证研究，得出如下结论：交叉持股上市公司的经营业绩与普通上市公司明显不 同。存在交叉持股行为的公司，经营绩效一般要比普通上市公司高。 5 上市公司交叉持股对公司治理绩效的影响研究 马兵( 2 0 0 9 ) 乜7 3 选取了2 0 0 6 2 0 0 8 年两市a 股中2 2 5 家存在交叉持股行为的上 市公司作为样本进行实证研究，得出结论：交叉持股比例与企业业绩之间存在显 著地正向相关关系，与市场风险也显著负相关，因此企业间交叉持股行为对企业 价值产生的正向放大作用十分明显。 2 、交叉持股对公司治理负面影响的研究 南振兴( 1 9 9 5 ) 嘲3 在考察了国外公司关于交叉持股相关立法的基础上，指出母 子公司交叉持股容易产生资本虚增、内部人控制、小股东利益受损等负面影响， 提出在我国应严格限制母子公司交叉持股、防止过度交叉持股的立法建议。 李国疆和李宪一( 1 9 9 9 ) 对国外学者关于交叉持股的研究进行了总结，分析 了交叉持股对产权评估以及公司债务承受能力的影响，得出结论：在一定条件下 交叉持股会导致市场资本总额失真。 周龙杰( 2 0 0 5 ) 啪1 认为交叉持股虽然能够促使企业股权多元化，但是却在一定 程度上消除了企业内部各机构的分权制衡效果。并提出了一些建议措施：使用累 计投票制对交叉持有股份表决权进行限制；完善企业内部监督机制对管理者形成 有效制约机制。 喻小萍( 2 0 0 8 ) 选取2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年沪市a 股的相关数据为研究样本进行实证 分析。发现存在交叉持股行为的上市公司，在获利能力方面并没有显示出较普通 上市公司的优势，交叉持股与上市公司的财务能力没有明显的关联性，并且在盈 利稳定性方面的表现还不如普通公司。 冉明东( 2 0 11 ) 扭2 3 以交叉持股的动机和效应为切入点，对交叉持股、企业价值 与公司治理三者之间的关系做了深入探讨，认为交叉持股在公司价值和公司治理 方面具有双刃剑效应。建议组建数据库将有关国家大中型企业交叉持股的数据收 录在内提供数据支持。 ( 三) 国内外研究评述 对于交叉持股对公司治理的影响国内外学者持有两种观点，一种观点认为交 叉持股制度缓解了信息不对称，增强了企业经理激励监督机制的效力，为解决公 司内部代理问题提供了新途径，提高了公司治理效果。另一种观点认为，交叉持 股制度削弱了对企业管理者的监督力度，降低了企业管理效率。这两种观点几乎 渗透到交叉持股公司治理研究中的所有问题。国内学者对交叉持股研究起步较国 6 第一章引言 外晚，相关的文献比较稀缺，并且主要局限于理论介绍和法律规制。同内学术界 关于交叉持股对治理绩效影响的研究尚且不多，并且在实质性探讨和实证研究方 面少有涉及。 三、研究思路与方法 ( 一) 研究思路 本文立足于国内外相关理论和已有研究成果，从基础理论出发，界定了上 市公司交叉持股及公司治理绩效的相关概念，对我国交叉持股的现状特征做了 描述性统计和总结。其次，分析了上市公司交叉持股对公司治理绩效的影响途 径和作用机理，作为本文实证部分建立模型的基础。再次，选取2 0 0 8 2 0 1 0 年 我国交叉持股上市公司的财务数据构建回归模型，对我国上市公司交叉持股对， 公司治理绩效的影响进行相关性和回归分析。最后根据上述规范和实证分析， 提出措施建议和研究展望。本文研究框架示意图如下： 交义持股与公司治理绩效的基础分析 交叉持股的内涵类 型及动机 公司治理绩效的相 关概念界定 交叉持股与公司治 理绩效的理论基础 ? ? ? ：? ：? i ? ? ? ? ：? ? ? ：? ? ? ：? ? ? ? i ? 嚣? ：? ? ? ：? ? ? ? ? ? ：? ? i ? ? ? ：? ：? ：? ：二i 1l d 。， 上市公司交义持股对治理绩效影响的实证分析 i t l ， 研究结论、建议及展望 图1 - 1 论文框架图 7 上市公司交叉持股对公司治理绩效的影响研究 ( - 2 ) 研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法，全面系统地分析了我国上市 公司交叉持股对公司治理绩效的影响。在理论部分运用规范研究方法，系统介 绍了交叉持股及公司治理绩效的相关理论，阐述了上市公司交叉持股对公司治 理绩效的影响，并运用描述性统计的方法对我国上市公司交叉持股现状进行总 结分析。实证部分，本文构建了四个模型，运用相关性分析和多元线性回归分 析方法，对模型进行检验，实证分析上市公司交叉持股对公司治理绩效的影响乙 四、研究创新与不足 ( 一) 研究创新 1 、研究视角创新。本文以公司治理结构为研究视角，从经理层治理、内部 监督机制和企业抵御市场风险能力三个方面研究交叉持股对公司治理绩效的影 响。并且运用实际案例概括总结了我国交叉持股的类型和特点。 2 、实证设计创新。在模型设计中，不仅构建了交叉持股与公司治理绩效关 系模型，对我国上市公司交叉持股与公司治理绩效的关系做总体性研究。还建 立了交叉持股与经理层治理关系模型、交叉持股与内部人控制关系模型以及交 叉持股与市场风险的关系模型，对第一个模型做进一步的补充说明，使研究更 为全面深入。 ( 二) 研究不足 1 、样本的选取方面。本文选取了2 0 0 8 - 2 0 1 0 年具有交叉持股行为且持股比 例为前十的8 4 家上市公司作为样本。由于客观条件限制，样本量偏小，时间跨 度也较短，可能会对实证结果的精确度产生影响。本文研究的交叉持股行为仅 限于上市公司之间，并不包括非上市公司与上市公司之间的交叉持股。此种类 型的交叉持股行为也有可能会对企业和市场产生重大影响，但是由于非上市公 司的数据较难获取，未能展开此方面的研究。 2 、模型的构建方面。本文仅建立了简单的线性回归模型研究变量之间的关 系，没有运用其他模型对数据进行拟合。在模型构建、变量选择方面还存在改 进空间。本文第二个模型的r 方较小，这说明模型的拟合程度虽然可以接受， 但并不非常理想，还可进行改进。 第二章交叉持股与公司治理绩效的基础分析 第二章交叉持股与公司治理绩效的基础 分析 一、交叉持股的内涵类型及动机 ( 一) 交叉持股的内涵 交叉持股是指两个或者多个企业之间互相持有对方股份，或者彼此之间形成 交叉投资关系的行为。企业通过交叉持股建立起联系，形成了既彼此关联又相互 制约的局面。交叉持股形成的股权结构对公司控制权产生调配作用，影响企业的 委托代理风险和成本，随即影响企业的管理方式和治理效率。 本文研究的交叉持股包括一家上市公司持有另一家上市公司的股票( 单项持 股) ，和上市公司之间相互持有股份( 相互持股) 。由于非上市公司的数据获取 难度大，本文的研究不涉及上市公司与非上市公司之间的交叉持股。 ( - - ) 交叉持股的类型 本文以交叉持股企业间的持股关系和交叉持股的目的作为划分依据，对我国 交叉持股的主要类型进行介绍。 1 、按照交叉持股企业之间的持股关系划分 ( 1 ) 直接交叉持股 指只有两个企业参与，彼此持有对方企业股份的情形。这种持股形式可能在 企业发行新股时发生，也可能在二级市场以收购方式进行。这种类型的交叉持股 是最简单的交叉持股，日本企业间的交叉持股多以这种方式出现。本文所举的例 子如图2 - 1 ，深振业持有深长城7 0 5 的股份，深长城亦持有深振业3 3 1 的股份， 二者之间构成了直接交叉持股。 7 7 5 i深振业际= = 二二= 习 深长城 j i - - - - - - - - - - - - - - jl - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - j 3 3 1 图2 1 直接交叉持股 ( 2 ) 单向交叉持股 指一家上市公司拥有另外一家上市公司股权，但不被反向拥有。我国证券投 9 上市公司交叉持股对公司治理绩效的影响研究 资中大多是基于会计盈利目的持股，因此很多公司都进行单向持股。单项持股是 我国交叉持股类型中最为常见的一种。如图2 2 ，深天健持有莱宝高科1 2 6 6 的 股份，而莱宝高科并未拥有有深天健股份，表现为单向持股。 1 2 6 6 图2 - 2 单向交叉持股 ( 3 ) 线性交叉持股 线性交叉持股表现为第一家公司持有第二家公司股份，第二家公司持有第三 家公司股份，但并不反向拥有股份，由此形成了第一家公司对第三家公司间接持 股的形态。线性交叉持股是单向持股的特殊形式，以中间公司为纽带，将两个单 向持股关系结合起来。以安徽省的三家上市公司为例，皖维高新持有国元证券 3 3 6 的股份，国元证券又对顺荣股份持股，持股比例为5 1 5 。因此，皖维高新 间接持有顺荣股份股票。 皖维高新 国元证券 顺荣股份 图2 3 线性交叉持股 ( 4 ) 放射形交叉持股 以其中一家公司作为核心，由该企业分别与其他非核心企业形成相互持股关 系，但其他非核心企业之间并没有形成相互持股的关系。以图2 4 中的海螺水泥 为例，该公司拥有3 家上市公司股份，分别为同力水泥、巢东水泥和冀东水泥， 由于这4 家公司处于同一个行业，实现了横向交叉持股，使得企业问更具行业联 动性并拥有一定的垄断力。 海螺水泥 、 同力水泥巢东水泥冀尔水泥 图2 - 4 放射型交叉持股 2 、按照交叉持股的目的划分 1 0 第二章交叉持股与公司治理绩效的基础分析 公司问进行交叉持股的动机不同，最终实现的经济效果也就不同。按照交叉 持股的动机，可以将交叉持股分为财务型和战略型两种类型。 ( 1 ) 财务型交叉持股 是指公司为获取财务投资收益或赚取股票差价而进行的投资，投资对象为交 叉持股的股东公司，这种类型的交叉持股仅仅是一种简单的财务运作，不存在管 理控制方面的目的。 ( 2 ) 战略型交叉持股 企业间出于特定目的，如获得管理上的战略利益、形成战略协作关系等，有 针对性地相互持股，从而在企业之间建立起控制或者长期合作的稳定关系。交叉 持股能够使成员企业之间实现优势互补，结合成一个利益整体。 ( 三) 交叉持股的动机分析 1 、有助于结成企业间战略结盟 企业之间通常会建立战略联盟，形成良性互补的协作关系，提高竞争优势， 实现合作共赢。然而通过并购形成联盟需要签订合约清楚界定双方权利义务，付 出的代价高昂，契约问题也会随之出现。当公司间尚不愿意实行并购时，交叉持 股也能够使企业间形成稳定的联盟关系，并且产生类似于并购的协同效应。 具体表现为：交叉持股的企业通过资源共享实现资源优化配置，获得规模经 济效益；交叉持股形成联盟的内部协作关系可以协调交易，维持原材料的稳定供 应、销售渠道的畅通，以降低经营成本稳定企业效益，从而巩固企业的市场地位。 尤其在产业链上处于上下游的企业之间存在天然的合作关系，通过交叉持股的形 式可以降低物资采购和产品推介等方面的开支，使企业集中精力于产品创新和市 场开拓上，获得更为关键的核心竞争力。 2 、有助于筹措资金 交叉持股的企业之间一般不会要求进行股利分配。因为这些企业彼此间都持 有对方股份，如果有一家企业提出此要求，其他企业亦会随之提出。结果便是交 叉持股的企业谁都没有获得因股利分配带来的收益，反而增加了对单项投资者的 股利支付。因此交叉持股的企业间一般都保持着较低的股利分配水平，为企业发 展保留了更多的资金，增加了企业的资本积累和资产总额，使资产负债率相应降 低。这有利于提高企业的信用评级，增加外部筹资的优势。 上市公司交叉持股对公司治理绩效的影响研究 当公司发展面临资金需求时，在短时间内般很难筹措到所需的资会。在交 叉持股状态下，企业间建立起稳固的联盟关系，当其中一家公司决定发行新股或 债券融资时，下其他公司会认购其发行的新股。甚至当新股发行遭遇困难时，其 他公司也会出面包销，如此一来，降低了企业筹资的风险成本，有利于企业平稳 度过融资难关。 3 、有助于建立有效的护盘机制 通过交叉持股，公司之间形成“你中有我，我中有你”难以割舍的利益共同 体。这种现象在母子公司间表现的更为明显。当公司股票出现大幅下跌时，母公 司就会通过子公司回购其在二级市场的股份，减少流通股数，提高股价稳定市场 信心。在市场低迷公司遭遇危机时，股票回购是公司展开自救稳定投资者的重要 _ 手段。因为它向市场传递出一种强烈信号：上市公司觉得自己的价值被市场严重 低估，向投资者展示了上市公司赢利的信心。交叉持股的上市公司可以形成有效 地护盘机制，母子公司间交叉持股表现出的优势更为突出。 二、公司治理绩效的相关概念界定 ( 一) 公司治理结构 公司治理是指治理主体对治理客体采取一系列治理手段，以达到降低代理 成本、提升治理效果、实现治理目标的治理活动。公司治理的目的是保护所有 者的权益，建立起所有者、经营者和监督者相互制约的体系，达到结构平衡的 效果。因此，寻找到结构平衡点是解决企业内部代理问题、提升公司治理效果 的关键，能使公司各方利益都得到保护。 公司治理结构是公司治理的具体表现形式，是指股东大会、董事会、经理 层和监事会构成的公司内部控制和监督机制，以及企业经营所处的产品市场、 资本市场、经理人市场等外部市场环境。良好的公司治理结构能明确划分股东、 董事会和管理者各自的权力、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，使公司 的经营活动不偏离企业的长远规划和最终目标，降低公司风险，提高企业治理 绩效。 ( 二) 公司治理绩效 公司治理绩效是指公司治理的业绩和效果，它是对公司治理水平的反映评 价。公司治理结构和治理绩效存在密切的关系，良好的公司治理结构能够提升 1 2 第二章交叉持股与公司治理绩效的慕础分析 公司治理水平进而促进公司治理绩效的提高。 交叉持股对上市公司的治理结构产生显著影响，进而对公司治理绩效产生 影响。本文将结合我国的经济背景和交叉持股上市公司的特征，从经理层治理、 企业内部监督机制和抵御市场风险能力这三个方面论述交叉持股对公司治理结 构的影响，并在此框架下进一步研究交叉持股对上市公司治理绩效的影响。 关于公司治理绩效的衡量指标比较常用的有净资产收益率、总资产报酬率、 每股收益、托宾q 值等。总资产收益率侧重从总体和外在角度衡量总资产的盈 利情况，不能很好地衡量本文界定的公司治理绩效。每股收益反映了每股普通 股享有的净利润份额，体现了股东应享有的公司价值的增值，但该指标不能反 映长期性经营效果，用这个指标衡量公司绩效有可能导致经营者只注重眼前利 益的短期决策行为，不利于长期治理绩效的提升。托宾q 值通过对市场价值和 重置成本对比分析衡量市场价值是否被高估。但是由于股票价格是对公司未来 价值的预期，我国证券市场发展时间短不够成熟，和西方成熟的证券市场相比 并不能有效发挥价格发现的功能，因此在我国使