（企业管理专业论文）融入VaR的上市公司财务风险评估及预警研究.pdf

融入v a r 的上市公司财务风险评估及预警研究 摘要 财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料或控制因素的影 响，导致财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性，它是从价 值方面反映企业在理财活动以及处理财务关系中所遇到的风险。财务风险产生 的原因很多，但管理者决策水平的高低是产生财务风险的主要原因。本文在对 上市公司进行财务风险评估和预警时将管理者的决策水平纳入评估体系中来 建立了模型并进行实证研究。 本文首先对国内外的财务预警模型进行了概述、分析和对比，找出了我国 现阶段财务风险预警的不足之处。 其次，针对现阶段财务风险预警仅从财务指标考虑而忽略了管理层的战略 决策水平的缺陷，在选择反映企业盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长 能力等四方面的财务评价指标的基础上将其纳入风险评估的指标体系中来，考 虑到战略决策水平不是很容易衡量，本文采用在公司公布重大决策消息时的股 票价格波动并剔除大盘走势影响后的股票收益率来对其进行评估，从而引入了 风险价值( v a r ) 这个指标，用风险价值来反映公司管理层的战略决策水平。 第三，针对指标体系中多重共线性问题，本文采用主成分分析方法解决了 多重共线形问题。考虑到线形模型的一些缺陷，在对各种模型进行对比的基础 上，最后选用l o g i s t i c 回归模型来对财务风险进行评估和预警。 第四，针对行业差异而导致的财务信息差异，本文单纯从制造业中选取了 4 0 家s t 公司，并选取了4 0 家与其配对的样本公司，在此基础上收集了被s t 前三 年的财务数据资料，求其平均值，利用s p s s 对其分析并建立模型，保证了模型预 警的准确性，同时对建立的模型进行实证分析和有效性检验。 最后，对实证结果进行分析，建立的模型预警准确率比较高，与单纯的财 务评价结果相比，新增指标v a r 对评价结果的影响虽然不是十分明显，但相比有 了一定的进步。 关键词：v a r财务风险因子分析法l o g i s t i c 回归预警 t h er e s e a r c ho i le v a l u a t i o na n dp r e w a r n i n g o ff i n a n c i a lr i s k o fp u b l i cc o m p a n y i n c o r p o r a t e d v a r a b s t r a c t t h ef i n a n c i a lr i s ki st h ep o s s i b i l i t yo fw h i c ht h ec o r p o r a t i o nw i l ls u f f e rs o m e r i s k d u r i n g a l lf i n a n c i a la c t i v i t i e s b e c a u s eo ft h ei n f l u e n c eo fa l l k i n d so f u n s u s p e c t e da n du n c o n t r o l l a b l e f a c t o r s ，t h ef i n a n c i a l s i t u a t i o n i s a l w a y sf u l l o f u n c e l 。t a i n t y i tr e f l e c t s t h e c o r p o r a t i o n s r i s k t h a tt h ec o r p o r a t i o nw i l lm e e tw i t h d u r i n gt h ef i n a n c i a la c t i v i t i e sa n dt h ep r o c e s so f f i n a n c i a lr e l a t i o n s t h e r ea r em a n y r e a s o n sf o rt h ec a u s eo ft h ef i n a n c i a lr i s k ，b u tt h em o s ti m p o r t a n tr e a s o ni st h e m a n a g e m e n t ss t r a t e g i cp o l i c yl e v e l t h e t e x tb r i n g si tt oe v a l u a t i o n s y s t e mo n e s t i m a t i o na n dp r e w a r n i n go ff i n a n c i a lr i s ko fp u b l i cc o m p a n y ，s e t su pm o d e la n d d o e se m p i r i c a lr e s e a r c h a tf i r s t ，t h i sd i s s e r t a t i o ns u m m a r i z e ，a n a l y s i sa n dc o n t r a s tt h ei n t e r n a la n d f o r e i g np r e w a r n i n gm o d e lo f f i n a n c i a lr i s k ，f i n do u tt h ed e f a u l to f p r e w a r n i n go f f i n a n c i a lr i s ki no u rc o u n t r yn o w s e c o n d l y ，a tp r e s e n t ，t h e p r e w a r n i n g o ff i n a n c i a lr i s k o n l y c o n s i d e r st h e f i n a n c i a lf i g u r e s ，w h e r e a si ti g n o r e sm a n a g e m e n t ss t r a t e g i cp o l i c yl e v e l ，s ot h i s d i s s e r t a t i o nm a k e si tt oe n t e ri n t ot h ea s s e s s m e n ts y s t e mb a s e do nc h o o s i n gt h e f i n a n c i a le v a l u a t i o ni n d e xt or e f l e c ts u c hf o u rr e s p e c t sa se n t e r p r i s e sp r o f i ta b i l i t y ， d e b tp a y i n ga b i l i t y ，m a n a g e r i a la b i l i t yo ft h ea s s e t sa n dg r o w t ha b i l i t y ，e t c b e c a u s e t h ea c q u i r e m e n to ft h es t r a t e g i cp o l i c yl e v e li sv e r yd i f f i c u l t ，t h et e x ta d o p tt ot h e s t o c k e a r n i n g r a t i o a f t e r e v a l u a t i n g i tw i t hs t o c k p r i c e w h e nt h e c o m p a n y a n n o u n c e sg r e a td e c i s i o nn e w sb u tt o r e j e c t d e e p b i d t e n d e n c y i n f l u e n c e a n d i n t r o d u c et h ei n d e xo fv a rt h a tr e f l e c t ss t r a t e g i cp o l i c yl e v e lo ft h em a n a g e m e n t ， c e r t a i n l y , i n v e s t o r sa l s oa p p r a i s e t h ef i n a n c i a lr i s ko f p u b l i cc o m p a n yb y v a r t h i r d l y ，a c c o r d i n g t om u l t i - c o l i n e a r i t yp r o b l e m ，t h e d i s s e r t a t i o n a d o p t s p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i st os o l v ei t a tl a s t ，w ec h o o s et h el o g i s t i cr e g r e s s i o n m o d e lt oe s t i m a t ea n de a r l yw a r nt h ef i n a n c i a lr i s kb a s e do nt h ec o n t r a s to fa l l m o d e l s f o u r t h l y ，a c c o r d i n gt o t h e d i v e r s i t yo ff i n a n c i a li n f o r m a t i o nc a u s e db yt h e i n d u s t r y sd i f f e r e n c e ，t h e d i s s e r t a t i o ns e l e c t s4 0s p e c i a lt r e a t m e n tc o r p o r a t i o n s f r o mm a n u f a c t u r i n ga n d4 0c o r r e s p o n d i n gs a m p l ec o r p o r a t i o n s i tc o l l e c t st h r e e y e a r s f i n a n c i a ls t a t i s t i c a ld a t ab e f o r et h ec o r p o r a t i o nw a ss p e c i a l l yt r e a t e da n d a v e r a g e s i ta st h ed a t ao ft h em o d e l i tg u a r a n t e e st h er a t eo fa c c u r a c yo fm o d e l p r e w a r n i n g t h ed i s s e r t a t i o ns t a t i s t i c a l l ya n a l y s e st h ed a t a ，c o n s t r u c tt h em o d e lt o d oe m p i r i c a lr e s e a r c ha n dl e s t i f yi t sv a l i d i t y a tl a s t ，m o d e le a r l yw a r n i n gr a t eo fa c c u r a c yi s h i g ht h a t s e tu p ，a p p r a i s e r e s u l l c o m p a r e w i t h s i m p l e f i n a n c i a la f f a i r sf r o mt h e c o n c l u s i o n ，t h o u g h l h e n e w l y - i n c r e a s e di n d e xv a ri s n o tv e r yo b v i o u st o a p p r a i s e t h ei n f l u e n c eo ft h e r e s u l t ，i tm a k e sc e r t a i np r o g r e s sf r o mc o n c l u s i o n k e yw o r d s ：v a r ；f i n a n c i a lr i s k ；f a c t o ra n a l y s i s ；l o g i s t i ca g g r e s s i o n ；p r e w a r n i n g 合肥工业大学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥工业火学硕士 学位论文质量要求。 主席 委员 导师 答辩委员会签名 乏接躲t 蓉盈姣 私巧， 锄记蝴学唆舀、暇 门 务 鳜 翩删露镌髟燕极才乏 竣伍 煎一易 缘彳 独创性声明 本人声明所足交的学位论文是奉人在导师指导下进行的研究r 作段取得的研究成 果。据我所知，除了文中特圳加以标往和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得盒罂工业厶堂 或其他教育机构的学位皿 证书而使用过的材料。与我一目工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在沧文中作了 明确的说明并表示谢意。 学龇文储签名菇备移 签字蝴m 钳月如甚 学位论文版权使用授权书 率学位论文作者完全_ 鳃盘罂王些左堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保 留并鼬国家有芙部门或机壮送变论文的复印件和磁盘允许论文被查阅和借阅。本人授 权盒鲤工业盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编八有关数据厍进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后通用本授权书) 学位论文作者签名：缘岳 签字日期：- 眄年月- 矿日 学位论文作者毕业后去向 二【作单位： 通讯地址： 导师躲犯酋， 签字日期：2 一r 年r 月丑7 日 电话 邮编 致谢 春华秋实白驹过隙，随着即将踏上工作岗位的现实，也意味着二十年漫 长求学生涯的结束。在岁月如小溪流水的背后，经历过付出后心想事成的喜悦r 更多的也许还是挫折后的彷徨，但幸运的是每处逆境总能得到雪中送炭的 关心或帮助，正是在这种体验中，渐溉学会了怀有。颗感激之心一一感谢生活! 感谢所有帮助过我的朋友! 本文从论文的选题、资料的收集、论文的撰写到论文的成稿，臼始至终都 得到r 我的导师朱卫东教授的悉心指导和细心帮助。在学术探对的过程中，先 生敏锐的洞察力、严谨的治学让我收益匪浅。不仅如此，三年来，先牛在学业 r 一直对我严格要求，生活上也给予无微不至的关怀，先牛的关怀和洽学风范， 将影响我一生的发展。古人云：大恩不吉谢，此时的感谢两字实不足咀表达我 对先生的感恩之情。 在工大的七年。p ，直得到管理学院赵惠芳、刘心报、朱其俊、姚禄什、 吴建军、余志虎、张晨、李姚矿、潘立生等领导和老师的关心和指导，借此机 会向他们对我的关怀和信任表示由衷的谢意。 在这读研的三年时间里，我也得到了吴勇、拱勇、王文吴、李燃、张璇、 张存芳、彭松、王丹、水银银、赵晓涛、苍玉霞、尤兰兰、王薇、刘洋等同学 的关心和帮助，在此对他们表示感谢。同时也感谢师妹胡云云、王莹瑞、张 烨、周娟娟、徐宁的鼓励、合作和帮助。 特别感谢我的父母和家人对我学业的一贯支持和教诲，没有他们的期望、 理解和支持，也就没有我的今天。 感谢对论文进行评审和提出宝贵意见的各位老师。 晶后，在我即将完成学业之际，感谢母校对我的培养，并祝母校蒸蒸目上! 作者：李永志 2 0 0 5 年5 月 1 1 选题的背景和意义 第一章绪论 一般而言，风险是指未来定时期一定条件下发生损失的可能性，或者说 是未来收益的不确定性“1 。因此，只要存在影响未来收益的可能，就会出现风 险。经济学认为，人有利益最大化、有限理性、机会主义行为倾向等几方面的 属性。在这些属性的支配下，人类内部的交往行为自然会打上“不确定”的烙 印。人类也会利用不确定性带来的好处，同时防范它可能造成的损失。可以说， 一部人类社会发展史，就是一部人类与风险抗争的历史。美国前财政部长鲁宾 钏对风险、不确定性陷阱充斥的社会现实，不无感慨地说：“天下唯一确定的 是不确定性”。 企业存在的目的和价值就是以其所掌握的经济资源去创造更大的经济财 富，实现其资产的不断增值。但是，并不是每一个企业都是贯幸运的，企业 经营过程中的诸多因素，加之经营管理者本身的业务素质和管理经验等，均可 能使企业产生财务风险。“冰冻三尺非一日之寒”，企业产生财务风险是一个 渐进的过程，完全有可能在风险发生之前使用有效的方法预先发现。现代社会 企业之间的竞争非常激烈，一招失误，满盘皆输。这种例子举不胜举，从巨人 集团、秦池酒厂到最近的中航油等等。这些企业之所以一夜之间从顶峰直线坠 落下来，固然有市场的因素，但更主要的是没有协调好内外环境变化而带来的 财务风险。巨人大厦是被一幢高楼给压跨的，秦池酒厂是被“标王”的名声给 毁了，中航油是被金融市场上不规范的投机行为导致的。这些企业都曾经有过 辉煌，可是失败都是这样的迅速。中国企业的辉煌为什么会如此之短暂? 国外 有些大公司为什么会长期屹立不倒? 这都是值得我们深思的。我们的国有企业 和民营企业由于历史的原因，在今天全球都普遍重视风险管理的背景下却显得 对风险管理很陌生和不以为然。但是，随着我国改革开放的更加深入和加入世 界贸易组织，企业面l 临着越来越复杂的财务风险，对企业的影响也越来越大。 所以对企业财务风险评估及预警的研究是非常紧迫的。 财务风险客观、广泛地存在于企业的融资、投资、营运资金和股利管理的 全部财务活动中，并且对企业实现其财务目标有重要的意义，使人们无法回避 和忽视，风险管理已是财务管理中的重要问题。 随着知识经济的到来，企业会面临更多的财务风险”1 ： ( 1 ) 由于经济活动的网络化、虚拟化，信息的传播、处理和反馈速度将会大 大加快，倘若企业内部和外部对信息的披露不充分、不及时，或者企业当局不 能及时有效地选择利用内部和外部信息，会加大企业的决策风险，从而产生更 大的财务风险； ( 2 ) 由于知识积累和革新的速度加快，倘若企业及其员工不能及时做出反 应那就不能适应环境的发展变化，会进一步加大企业的竞争风险，从而导致新 的财务风险； ( 3 ) 高新技术的发展，使产品寿命周期不断缩短，加大了存货风险，也导 致了财务风险的发生； ( 4 ) 在追求高收益驱动f ，企业将大量资金投放在高新技术产业和无形资 产上，使投资风险进步加大。 因此，如何有效防范、抵御财务风险及危机，使企业更好追求创新与发展 已是财务管理需要研究和解决的一个重要问题。企业要进行有效的财务管理， 必须了解财务风险的来源和特征，正确预测、衡量财务风险，进行适当的控制 和防范，健全风险管理机制，将损失降至最低程度，为企业创造最大的收益。 目前，利用企业的财务报表数据，应用统计方法对各变量进行分析来预测 企业的财务风险，以便揭示风险并及时有效的防范、化解财务风险的措施，己 成为各企业管理当局、投资者、债权人等利害关系人共同关注的问题。有一部 分企业，虽然暂时没有发生财务风险，但它们的生产经营已存在严重困难，这 就要求股东、债权人、管理人员和其他利害关系人及时了解公司的财务状况， 改变经营、投资决策，或进行实质性的资产重组，以及时适应市场需求，避免 决策失误。但是，财务风险评估及预警的研究大都停留在利用企业的资产负债 表和损益表评估的基础上，指标体系的设立弗不是很合理，指标量化的方法手 段并不多，对指标预警信号的处理和最后的决策都比较简单，实际可操作性并 不强。所以，改善这些方面的研究，建立一套比较完善的预警评价体系，具有 非常重要的意义。需要指出的是局部风险和整体风险的判定对所做出的决策结 果是有区别的，整体风险是对整个企业的判定，局部风险则可以帮助决策者找 到具体改进的部分与措施。 1 2 国内外研究状况及文献综述 1 2 1 国外研究状况 法国管理大师法约尔( f a y 0 1 ) 在一般与工业管理中首先将风险管理引 入企业经营。 阿瑟威廉姆斯( a r t h u rw i l l i a m s ) 在风险管理与保险中将风险定义为 在给定的情况下和特定时间内，那些可能发生的结果之间的差异。如果肯定只 有一个结果发生，则差异为零，风险为零；如果有多种可能结果，则有风险， 且差异越大，风险越大。从这个定义可以看出风险就是一种不确定性，事情的 结果可能是好的，也可能是坏的。 德国对企业财务状况综合评价称为“企业参数分析”。在德国由于企业负债 率普遍偏高，所以其企业评价的核心是企业的偿债能力，他们认为偿债能力的 高低不仅说明了企业财务管理的能力高度，而且直接反映了企业财务状况的好 坏与生产经营能力”。 在国内大部分学者所称的财务危机诊断或财务预警分析在国外称为财务危 机预测。国外尤其是美国对财务预警进行了深入的研究后来，闩本、加拿大、 澳大利亚等国也开始了这方面的研究。关于财务危机的定义，不同的研究者有 着不同的观点。但纵观大多数西方财务危机实证研究，界定“财务危机”的标 准往往都集中在流动性较差、无力支付债务、破产这几条，尤其是申请破产和 破产清算，因此财务危机研究常被称为破产研究，而财务困境预测也常被称为 破产预测。国外财务风险预警的主要模型有单变量模型和多变量模型两类： 最初人们使用单个比率预测、判断企业是否会“失败”或破产，因此这类 分析被称为单变量分析。单变量研究主要是以某一项财务比率作为分组( 财务 危机组与非财务危机组) 的标准。例如：净资产收益率、营运比率等。应用单 变量进行破产预测研究在二十世纪六十年代前较为普遍，最早进行单变量破产 预测研究的是f i t z p a r t r i c k ( 1 9 3 1 ) ，之后又有w i n a k o r 与s m i t h ( 1 9 3 2 ) ， c h a r e l e sm e r w i n ( 1 9 4 2 ) ，m t a m a r i ，g u p t a ( 1 9 8 9 ) 等人，但是比弗( b e a v e r ) 1 9 6 6 年提出的单变量判定模型影响最为广泛。 1 9 6 8 年1 0 月，美国财务分析专家威廉比弗( w i l l i a mb e a v e r ) 在美国会 计评论上提出了单一比率模型，即利用单一的财务比率来预测企业的财务风 险。在进行具体数据分析时，比弗首先比较了全部样本失败前五年的3 0 个贝：j 务 比率的等权均值；然后将上述共15 8 家公司的样本随机分为两组，进行两分法 检验，发现两组的财务比率均值具有明显的差异，而且离失败日越近，财务比 率预测错分率就越低；最后筛选出5 个最能分开失败企业和非失败企业的比率， 它们是：( 1 ) 现金流量负债总额；( 2 ) 净收入总资产；( 3 ) 资产负债率；( 4 ) 营运资本总资产；( 5 ) 现值率( 贴现率) ”1 。 比弗的单变量判定分析之外，1 9 8 3 年z m i j e w s k i 应用7 5 个变量进行的预 测研究也引起了人们的关注。z m i j e w s k i 从这1 0 0 多个变量中选出了7 5 个并分 成十类，选用1 9 7 2 一1 9 7 8 年的7 2 家破产企业和3 5 7 3 家非破产企业作为样本。 z m i j e w s k i 首先计算了两类企业破产前一年的各个财务比率的均值；然后对两 类企业的数据进行f 检验，最后用单变量分析计算每一个变量的判别正确率。 z m i j e w s k i 研究表明，破产和非破产企业之间有四类财务比率有明显的差别， 这四类比率是：回报率、财务杠杆、固定收入保障和股票回报率”3 。 应用一元判定分析进行预测分析，由于采用不同的财务指标，会使企业对 自身实际情况的评估出现不同的分类结果。在这种情况下，多元判定的分析便 应运而生了。主要的多变量财务危机预测模型如下所示”h ”3 ： ( 1 ) 奥曼( h l t m a n ，1 9 6 8 ) 的多，iz 值判定模型。 ( 2 ) 迪肯( d e a k n ，i 9 7 2 ) 的概率模型。 ( 3 ) 埃得密斯特( e d m i s t e r d ，1 9 7 2 ) 的小企业研究模型。 ( 4 ) 达艾蒙得( d i m o n d ，1 9 7 6 ) 的范式确认模型。 ( 5 ) 奥曼( a l t m a n ，1 9 7 7 ) 等的“z e t a ”模型。 ( 6 ) 欧森( 0 h ls 0 1 ，1 9 8 0 ) 等的条件概率模型。 ( 7 ) a h a r o n y j o n e s 和s w a r y ( 19 8 0 ) 基于市场收益率方差的破产预测模 型。 上述各种模型中，只有奥曼的z - s c o r e 判定模型和z e t a 模型是单纯使用财 务比率的，其他模型除了则务比率外，还包括财务比率的趋势变量或离差变量， 有的还包括股票回购率、虚拟财务变量和公司规模变量等。 美国纽约大学的e d w a r di a l t m a n 教授建立的z e t a 模型最为成功，它属 于多变量判别模型，是利用数理统计知识和实证研究方法，客观地选取了判别 能力或预测能力相对明显的多个财务指标，确定了统一的、比较客观的评价标 准一一临界值，并把最终的风险评价结果集中于z 值，用单一的指标值来体现， 具有客观性、综合性。其表达式为： z = 0 0 1 2 x l + 0 0 1 4 x 2 + o 0 3 3 x 3 + 0 0 0 6 x 4 + o 9 9 9 x 5 其中：x l 营运资本资产总额 x 2 留存收益资产总额 x 3 - e b i t 资产总额 x 。所有者权益市价负债总额 x 5 总销售额资产总额 它属于一种多元线性回归模型，其财务指标向量、参数向量以及临界值都 是利用数理统计知识和实证研究方法选取或估计的。但是，财务指标的选取标 准是其在提高模型预测准确性中的能力，指标的经济意义却被忽视，从而使得 模型缺乏内在的理论逻辑【”】。模型中所采取的指标更多的是反映了企业的经营 成果、财务状况而非现金流量，是针对上市公司而言的，对于我们国家来说由 于大多数公司是非上市公司而导致这个模型并不适用。 为了进一步改进模型，又有欧森( o h l s o n ) 等一些研究者提出了条件概率 模型，主要有对数成败比率模型和概率单位模型两种。他们都是建立在累积概 率函数的基础上，一般运用最大似然估计，而不需要自变量服从多元正态分布 和两个样本组的协方差矩阵相等的条件。 欧森共使用9 个变量，其中8 个是财务比率，1 个是调整变量一一企业规 模，使用调整变量是为了控制特殊变量的影响。选择样本时，欧森选了1 9 7 0 一 1 9 7 6 年问的1 0 5 家破产企业和约2 0 0 0 家非破产企业，其中破产企业破产前在 证券交易所至少上市三年。欧森估计了三个模型，分别用来预测一年内失败的 4 企业、第一年末失败而在第二年失败的企业、年到两年失败的企业。研究所 得的分类概率是0 0 3 8 ，如果某一公司预测的非失败概率低于o 0 3 8 ，该公司就 会被认为( 失败) 的可能性很大。 除了线性判别模式和条件概率模型外，考特斯特( c o a t s t ) 和范特( f a n t ) 还研究应用人工神经网络系统模型进行财务风险预警”“。人工神经网络系统是 用来模仿人类认识事物时彤成知觉的自适应过程的一个计算机程序，其独特之 处在于它没有预先设置任何规则，只是通过实验和大量的试错进行“学习”，而 且它进行的“学习”不拘任何模式。人丁神经网络系统能够在所提供信息杂乱 无章或不完整时，对既定的问题做出正确的反应。但由于它的暗箱操作而具有 不可解释性，并且因为训练样本大、训练时间长而存在着一定的局限性。 1 2 2 国内研究状况 财政部企业司( 2 0 0 3 ) 指出财务风险是指企业在各项财务活动巾由于各种 难以预料或控制因素的影响，导致则务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受 损失的可能性，它是从价值方面反映企业在理财活动以及处理财务关系中所遇 到的风险“。 财务风险有广义和狭义之分。狭义的财务风险通常被称为举债筹资风险， 是指企业由于举债而给企业财务成果( 企业利润或股东权益) 带来的不确定性。 广义的财务风险是指在企业的各项经济活动中。由于内外环境及各种难以预计 或无法控制的因素影响，在一定时期内企业的实际财务收益与预期财务收益发 生偏离，从而蒙受损失的可能性。 财政部在内部会计控制一基本规范( 试行) 第二十四条中指出，风险控 制要求单位树立风险意识，针对各个风险控制点，建立有效的风险管理系统， 通过风险预警、风险识别、风险评估、风险报告等措施，对财务风险和经营风 险进行全面的防范和控制。 国内大部分学者在财务预警分析时所涉及的指标较多，有时高达2 0 多项。 最典型的是北京化工大学会计系周首华、美国夏威夷大学会计学院杨济华和中 国人民大学王平1 9 9 6 年应用多微区分分析，建立的“供管理当局使用而又区别 于传统的公司偿付能力分析的新的预测模式f 分数模式( f a i l u r es c o t e m o d e l ) ”。其模型表达式是： f 一0 1 7 7 4 + 1 1 0 9 x 1 + 0 1 0 7 4 x 2 + 1 9 2 7 1 x 3 + o 0 3 0 2 x 4 + 0 4 9 6 1 x 5 其中：f 为判别函数值 x 】一一( 期末流动资产期末流动负债) 期末总资产 x 2 一一期末留存收益期末总资产 x 3 一一( 税后收益+ 折旧) 平均总资产 x 。一一期末股东权益的市场价值期末，c a , 负债 x ，一一( 税后纯益+ 折i f i + n 息) 平均总资产 这个模型的判别临界点是o 0 0 2 7 4 ，比率越低，企业发生财务失败或破产 的可能性越大“。 但是，f 分数模式的研究对象并4 i 是中国的证券市场。 _ = = 海财经大学的陈静在1 9 9 9 年对上市公司财务恶化预测进行了实证研究， 她选用了1 9 9 8 年2 7 家s t 上市公司作为样本，并将其界定为财务失败公司，主 要借鉴了比弗、奥曼的模型，采用】9 9 8 年财务数据，应用判定分析建立的两个 模型。 z 1 2 5 6 7 3 x 1 + 1 2 6 x 2 2 5 7 9 x 3 + 4 0 6 x 4 0 2 4 x 5 + 1 0 5 9 x 6 z 2 = 一1 6 4 4 x 1 + 4 3 1 9 x 2 + 1 15 8 x 3 - 6 5 8 x 4 + 3 5 3 x 5 + 1 1 3 9 x 6 式中：x - 一资产负债率： x 2 一一净资产收益率； x 3 一总资产收益率； x a 一流动比率： x 5 一一营运资本比率； x 6 一总资产周转率。 陈静的研究结果表明，各上市公司样本在其中s t 公司之前的前一年( 9 7 年) 、前两年( 9 6 年) 、前三年( 9 5 年) 的判别准确率分别是9 2 6 、8 5 2 和 7 9 6 。模型在s t 宣布前一年的判别准确率较高，离宣布日越远，准确率越低 【i7 o 陈静所做研究中样本包含制造业、商业、房地产等不同的行业，而不同的 行业的财务比率在一定程度上缺乏可比性，因此很难保证模型预测的正确率； 样本仅局限于1 9 9 8 年一个年度，这在1 9 9 9 年来说，时效性很强，但六年来我 国证券市场的发展变化十分显著，如果将原研究成果应用于现代的证券市场， 缺乏说服力，很难保证模型的有效性；陈静在分析建模时所用数据是各s t 公 司被s t 当年的数据，而非s t 之前的数据，这样就会在一定程度上削弱所建模 型的预测准确性。 北京矿业大学工商管理学院也曾研究过财务危机预测问题，并估计了相应 的模型。但是由于他们在研究过程中采用了徐州本地公司为样本，很难保证样 本的代表性，从而影响模型的有效性。 清华大学以上市公司是否被特别处理为财务危机标志，利用】9 9 8 、】9 9 9 年上市公司年报数据和逻辑回归分析，在2 2 个财务比率所组成的上千个变量组 合中找到了最佳预测变量组合( 模型) ，总体预测准确率达8 0 。但这种变量 组合仍然存在不同行业缺乏可比性的问题。 我国台湾学者陈肇荣经过研究、测试，得出如下财务危机预测模型： 6 y = 0 3 5 x - + o 6 7 x 2 - 0 5 7 x 3 + 0 2 9 x 4 + 0 5 5 x 5 其中：y 为判别函数值 x 一速动总额流动负债： x 2 一一营运资金资本总额： x 3 一固定资产资本净额； x 4 一应收账款膊肖货净额： x 5 一一现金流入量现金流出量。 按照此模型，当y 值低于1 1 5 时，企业有可能在未来一年内发生财务危机。 我国学者吴世农等人( 2 0 0 1 ) 运用逻辑回归判别模型，对1 9 9 8 年一2 0 0 0 年问沪深两市的14 0 家上市公司进行了判别分析，得出以下逻辑模型： r = - 0 8 6 7 + 2 5 3 1 3 x 2 4 0 2 7 8 5 x 4 + 0 4 5 9 7 x 8 + 3 2 2 9 3 x 1 2 3 9 5 4 4 x 1 3 1 7 8 1 4 x 2 0 # = e x p ( f ) 1 + e x p ( y , ) 】 其中x 2 表示净资产收益率，x 4 表示主营业务利润贡献率，x 8 表示速动比 率，x 1 3 表示留存收益总资产，x 2 0 表示总资产负债率。 y 值为总判别分，它反映的是f 项在总资产中某一上市公司综合财务状况 的数量特征，p i 是在线性回归模型基础上计算得出的发生财务危机的概率“。 武汉理工大学张友棠教授在2 0 0 3 年构建出了基于现金流量基础的全新的 财务指标现金盈利值c e v 和现金增加值c a v 。利用财务指数对企业的财务 风险进行预警u 。 对比国内外的研究成果，我国在研究财务风险预测模型过程中，还存在以 下几方面的不足： ( 1 ) 直接采用国外的模型而不加修正，忽视了国内外模型适用环境不周。 ( 2 ) 大多数研究以上市公司为样本，但我国大部分企业为非上市公司，上 市公司和非上市公司在规模、所处的发展阶段的不同导致这些财务风险预警研 究很难对非上市公司适用，也就是研究的适用范围带有局限性。 ( 3 ) 部分研究选取了不同行业上市公司为样本，不同行业的财务比率在一 定程度上缺乏可比性，很难保证模型预测的正确率。如陈静1 9 9 9 年的上市公司 财务恶化预测研究、2 0 0 0 年清华大学的财务危机研究。 ( 4 ) 研究样本集中在1 9 9 8 年和1 9 9 9 年，但我国证券市场发展变化很快， 陷入财务危机的上市公司无论是绝对数还是相对数都有所增加，如果将原研究 成果直接应用于现在的证券市场，缺乏说服力，很难保证模型的有效性。 ( 5 ) 上市公司在某一年是否会被特别处理主要取决于它的前一年的财务报 告，也就是说，一旦获取某一上市公司的“前一年”的财务数据，我们就几乎 可以断定该公司是否会因为“财务状况异常”而被s t ，而我国的大多数研究都 咀上市公司被s t 的当年或前一年的财务报告为数据来源，因而在一定程度上会 降低所建模型的预测准确性。 ( 6 ) 现余流量表已取代财务状况变动表，成为三大报表之一，上市公司也 已从19 9 8 年中期报告开始编制现金流量表。与现金流量表有关的信息日益受到 财务报表使用者的关注和重视。而我国财务风险预警研究中，除台湾学者陈肇 荣和张友堂教授所做研究使用了与现金流量有关的变量之外，其它研究都没有 涉及现金流量内容，致使一些研究成果的有用性受到影响。 ( 7 ) 现有的财务风险预警模型对企业财务状况进行分析的立足点都是企业 当时的财务指标，对于企业潜在的有利或不利因素、管理者的战略决策水平以 及一些宏观经济方面情况的变化，因为滞后效应还没有转化为实际效果并体现 在企业财务指标上时，必然也无法反映到模型当中，从而使预测可能偏离客观 现实。 基于上述研究，考虑到权责发生制和现金收付制各有缺陷，在本文中以资 产负债表、利润表和现金流量表作为研究的对象。同时，对管理者的战略决策 水平加以研究。客观的讲，基于财务信息的评价为投资者决策提供了必不可少 的参考，但由于财务报告是历史的、静态的等固有的局限性，使其难以全面反 映企业的风险状况，尤其是在企业面对日益复杂的市场环境的今天。 1 3 本文的研究目的、思路、方法及框架 1 3 1 研究目的 虽然风险不能彻底摆脱，也无法完全克服，但是，我们可以尽量降低风险、 规避风险，将风险造成的损失降低到最低点。本文通过对企业财务风险全面和 深入的研究。考虑将管理层的战略决策水平纳入评估体系中来，建立预警模型， 为投资者决策服务。希望在研究企业财务风险过程中，寻找风险的产生轨迹和 发展规律，尽可能防范于未然，能够给企业的财务风险防范有所帮助，使企业 保持长期持续、稳定发展。 1 3 2 研究思路 s e c 颁布的市场风险一一定性和定量的披露，其中提到用敏感性分析、 v a r 和列表格式对企业的收入、现金流和公允价值进行风险披露。v a r 是指在一 定的置信水平下，风险资产和负债或者投资组合在一段时间内的最大损失额度。 当前，风险管理和v a r 已成为学术界研究的热点。综观国内外的文献可以 发现，研究的热点主要集中在v a r 计算方法的改进及应用 c a r 方法度量某项交 易的风险等方面。对如何运用v a r 方法诊断企业的财务风险等相关研究，国内 外均不多见，这里将探讨如何利用m a r 方法来测量企业财务风险的问题。 针对目前企业财务风险评价研究方而所存在的缺陷，本文拟对公司风险评 估模式的改进做一点尝试。研究主要从两个方面进行，首先是在原有的评价指 标群的基础上引入度量管理者战略决策水平的指标，并将该指标作为评价企业 财务风险状况的重要依据之一。针对内部信息难以获得的现状，提出采用风险 价值v a r ( v a l u ea tr is k ) 作为企业管理者战略决策水甲的度量标准。并探讨 风险价值方法在度量企业管理决策水平时的具体方式。 其次，构建一种新的模型。由于原始指标群内各指标间存在复杂的相关关 系，而且在性质、作用方向上又不相同，难以根据单个指标或直观依据指标群 对不同单位或同一单位不同时期的财务风险状况做出正确评判。为了解决这些 问题，本文拟采用多元统计方法中的因子分析法对原始指标所包含的信息进行 提取，在允许的信息损失条件下，可以获得少数几个反映主要信息的主成分， 再对这几个主成分进行旋转，获得经济上可解释的综合因子( 文中称之为主因 子) 。最后，对这些主因子进行分析，建立l o g i s t ic 回归模型并对财务风险进 行评估和预警。 1 3 3 研究方法 结合本文的目的，在研究的过程中将应用研究与理论研究相结合，以定量 分析为主，并定性分析与定量分析相结合。 1 3 4 本文研究框架 本文主要由五大部分组成： 第一部分，绪论。介绍研究该课题的目的、国内外的研究状况、本文的研 究思路、方法与研究框架等内容。 第二部分，企业财务风险及财务预警。对财务风险产生的原因、属性及分 类进行概述，对财务风险预警及预警系统的功能进行分析归纳。 第三部分，融入v a r 的上市公司财务风险度量及预警模型。主要是对企业 的财务资料及管理者战略决策水平进行分析，建立新的指标群。通过对v a r 模 型的改进，设计出具体的研究方法，能够对企业的管理决策水平进行评估，设 计出财务风险评估及预警模型。 第四部分，实证分析和模型有效性检验。运用建立的预警模型对企业的财 务风险进行评估和预警，对评估后的结果进行多元逻辑回归，寻找最佳的能利 用公开财务数据预测企业财务风险的预警模型和变量，同时对新增指标v a r 及 模型的有效性进行检验。 第五部分，总结及研究展望。对论文所做工作进行总结，并指出后续研究 的方向。 本文的思路和框架如图卜l 所示 研究背景和意义 财务风险概述 企业决策风险度量框架 评价指标 的选取 评价方法 的选择 融入v a r 的上市公司财 务风险度量及预警模型 评价模型的有效性检验 总结及研究展望 图1 - 】论文框架 0 2 1 企业财务风险概述 第二章企业财务风险及预警 2 1 1 企业财务风险的含义及内容 财务风险作为一种经济上的风险现象，无论在实务界还是理论界都得到广 泛的重视。在财务实践中，企业往往会由于管理不善而遭受财务风险所带来的 经济损失，有时甚至会破产倒闭。如英国巴林银行的倒闭，日本八佰伴总店及 香港、澳i q 分店的破产等都源于对财务风险的规避不善。而在理论界，财务风 险已经成为现代财务理论的核心内容。这一点从诺贝尔经济学获奖成果可以得 到印证1 1 。 一个企业从 j 商登记注册，到投入资本进行实质性运作之日起，就面临着 财务风险问题，同时这种财务风险还必然随着企业生产经营规模的不断扩大， 资金投入的不断追加而增大。这是市场经济条件下企业财务风险与生产经营的 内在联系以及其自身的客观必然性所决定的。我们说，财务风险是企业在各项 财务活动中由于各种难以预料或控制因素的影响，导致财务状况具有不确定性， 从而使企业有蒙受损失的可能性，它是从价值方面反映企业在理财活动以及处 理财务关系中所遇到的风险。从企业生产经营的过程看，财务风险的一般构成 有以下几类： 1 投资风险。是指企业在投资活动中，由于受到各种难以预计或控制因素 的影响给企业财务成果带来的不确定性，致使投资收益率达不到预期目标而产 生的风险。它包括自营投资项目风险和对外投资项目风险。前者一般是长期投 资，主要投入固定资产和流动资产，一般规模较大，耗费的金额相对较大，所 产生的风险相对也大；后者有长期投资和短期投资，投资中既有实物资产又有 货币资金，园受国家政策和资金来源多种因素制约，一般规模较小。耗