（企业管理专业论文）企业并购中的财务风险评价与控制研究.pdf

企业并昀中的f j 务风险评价与控制研究 筇一一章导论 本章主要介绍了本文的研究目的和现实意义，对国内外相关的研究文献 作了详细的闸述，并对国内外的研究现状进行了总结，接下来介绍了本文的 基小心路和逻辑结构。本章的最后介绍了本文的主要研究方法，有实证经济 学、现范经泮学、殍论推导、案例研究、定性分析、定量分析等。 第：二章企业并购财务风险的界定及其来源分析 本章在对兼并与收购的概念及相互关系进行分析的基础上，对并购进行 了定义。随后，本文在总结前人对并购财务风险的定义的基础上，从企业并 购财务风险的来源角度对其进行定义，明确指出企业并购的财务风险是指由 于并购定价、融资、整台等并购中的各项财务决策所导致的企业财务状况恶 化或则务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重偏离而导致 的企业财务困境和财务危机。本章认为，导致企业并购财务风险产生的主要 因素足信息不对称和过程的不确定性。从并购财务风险产生的来源来看主要 有兰个方面：定价风险、融资风险和整合风险，本文对三种风险的产生机理 进行了详细的阐述。定价风险主要产生于目标企业的价值评佶过程以及并购 的环境影响：融资风险主要源于融资环境风险和融资结构风险；整合风险主 要是指整合过程中的流动性风险、偿债风险和运营风险。 第三章企业并购的财务风险评价 本章首先介绍了企业并购财务风险体系建立的原则，有系统性原则、整 体性原则、动态性原则以及简约性原则，接下来根据企业并购财务风险的产 生机理并结合现代企业财务理论构建了并购财务风险的评价体系，评价体系 分为三个层次，第一层次包括定价风险、融资风险和整合风险3 个指标，第 二层次包括并购环境影响、内在价值衡量、并购谈判过程等9 个指标，第三 层次包括财务报表的准确性、评价方法的有效性、信息不对称程度等2 4 个指 标。随后，又介绍了如何利用层次分析法确定权重值，并借助德菲尔法确定 了各个层次指标的权重值，在此基础上，介绍了如何建立模糊综合评价模型， 最后引入案例，对前文所建模型的应用性进行验证，以验证模型的适用性。 第四章企业并购财务风险的控制 本章以企业并购财务风险的产生来源为依据分为三个方面对并购过程中 的财务风险进行控制。本章认为，对并购的定价风险的控制主要从两个方面 进行： 中文摘要 一、在目标企业价值评估过程中进行不确定性的控制。并购企业可以聘 请经验丰富的中介机构对信息进一步的证实并扩大调查范围，以改善信息不 对称的状况，可以借助于资本资产定价模型来评估目标企业的价值，防止价 值的过度偏离。 二、以博弈论为指导在价格谈判过程中进行信息不对称的控制。 针对并购的融资风险控制，本文从四个方面阐述了自己的观点： 一、提高企业的信誉度，完善公司治理结构，提高自身的资本质量和信 用等级，以此来加强投资者和放贷机构对企业的投资信心，扩大融资的可行 性与可行域。 二、以博弈论为指导，采用恰当的信号选择方式，向市场传递企业价值 的真实信息，以降低融资的代理成本。 三、设计使公司价值最大的融资结构。 四、企业结合自身的资本状况，设计最优的支付结构。 针对整合风险的控制，本文提出了四项措施： 一、实施财务经营战略整合，提高重组企业价值 二、促进资源的优化配置，实现资产及负债的整合 三、进行组织机构和机制的创新与整合 四、做好整合前后的财务监管工作 本文的创新点在于： 一、在对国内外企业并购财务风险控制研究的基础之上，指出企业并购 的财务风险包括目标企业的定价风险、融资风险和整合风险，并在此基础上 提出对企业并购财务风险的“动态控制”。 二、结合当前对企业并购财务风险进行度量的研究，利用层次分析法建 立起一个全新的企业并购财务风险评价体系，在此基础上确定了各评价指标 的具体权重，并构建了模糊综合评价体系对企业并购财务风险进行度量。 三、结合详实的企业并购实践案例，对企业并购财务风险模糊综合评价 模型的应用性进行了实证研究。 关键词：企业并购风险财务风险评价控制 a b s t r a c t a b s t r a c t a tt h ee n do f9 0 t ho f2 0 t hc e n t u r y ，t h e r eh a p p e n e dt h ef i f t hw a v eo fm & a w h i c hl e db yt h em u l t i n a t i o n a c o r p o r a t i o a sa l o n gw i t ht h er a p i dd c v e m p m e n tm t h ei tr e v o l u t i o na n de c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n t h i sw a v ee i t h e rf r o mt h es c a l eo r t h en u m b e rw a su n p r e c e d e n t e d ，w h i c hr e v o l u t i o n a r y c h a n g e d t h e g l o b a l i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea m dt h eo r g a n i z a t i o n a ls t m c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e s h o w e v e r ， t h ep r a c t i c es h o w e dt h a t ，b e h i n dt h ef a n a t i c i s mo ft h em a ，t h e r ew a sac o o l s c e n e ：m o s to ft h em & al e dt of a i l i fw eg od e e pi n t ot h ec o r eo ft h ef a i l u r eo f m & a ，w ec a r te a s i l yf i n dt h a tt h ef i n a n c i a lr i s k sd u r i n gt h ea c q u i s i t i o np r o c e s s a r ct h em a i nr e & 鱼3 nf o rf a i l u r eo fm at h e r e f o r e ，h o wt oe v a l u a t et h ef i n a n c i a i r i s k sd u r i n gt h em & a p r o c e s sa n dh o w t oc o n t r o lt h e mb e c o m e sav e r yp r a c t i c a l t o p i c ，a tp r e s e n t ，a l t h o u 【g ht h e r ea r em a n yr e s e a r c h e sa b o u tt h ei s s u e sa th o m e a n da b r o a d ，b u th a sn o ty e tf o r m e das a t i s f a c t o r yt h e o r e t i c a ls y s t e m f e wo f t h e m h a v e a l r e a d ya p p l i e d t ot h ep r a c t i c eo fm & 八o nt h eb a s i so fp r e v i o u ss t u d i e s i n t h i sp a p e r ，s o l n ci m p o r t a n ta n dd e c e n t r a l i z e df i n a n c i a lr i s kt h e o r i e sa r ep u ti n t oa u n i f i e dt h e o r e t i c a l 打a m e w o r la c c o r d i n gt ot h i sp a p e r ，y o u 啪s e ew h a tl e a dt o t h ef i n a n c i a lr i s k so ft h em 八t h i sp a p e ra l s ot e l l s 鸺h o wt oe v a l u a t et h e f i n a n c i a lr i s k so fm & aa n dp u t sf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gr i s kc o n t r o ls t r a t e g i e s ih o p et h a tt h i s9 _ a l 口p l a yav e r yg o o dr o l ei ng u i d i n gt h ep r a c t i c eo fm a t h e r ea r ef o u r c h a p t e r si nt h i sp a p e r a sf o l l o v e s ： c h a p t e r o n e ：i n t r o d u c t i o n f i r s t ，i ti n t r o d u c e dt h ep u r p o s ea n dt h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo ft h i ss t u d y t h e ni ti n t r o d u c e dt h er e l e v a n tr e s e a r c h 】i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a da n dm a d ea s u m m a r yo ft h ep r e s e n tr e s e a r c h ，t h eb a s i ci d e a sa n dl o g i c a ls t r u c t u r ew e r et h e n i n t r o d u c e d i nt h ef i n a lo ft h i s c h a p t e r ， i ti n t r o d u c e d t h em a i nr e s e a r c h m e t h o d o l o g yw h i c hi n c l u d e dt h ep o s i t i v ee c o n o m i c s ，t h en o r m a t i v ee c o n o m i c s ， t h e o r e t i c a ld e r i v a t i o n s ，c a s es t u d i e s ， q u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s c h a p t e rt w o ：t h ed e f i n i t i o na n d s o n r c e so ff i n a n c i a lr i s ko fm a t h i s c h a p t e ri n t e r p r e t e d s e v e r a lb a s i cc o n c e p t si nt h i s p a p e r f i r s t ， i t a n a l y z e dm & ab yc o m p a r i n gm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，c o n s i d e r i n gt h a tm & a w a s t h ep r o p e r t yt r a n s a c t i o na c t i v i t y ， w h i c hw a sc o n d u c t e df o rt h ep u r p o s eo f o b t a i n i n gt h er i g h to ft a r g e tf i r m t h e ni tp o i n t e do u tt h a tt h ef i n a n c i a l r i s k i n m & aw a st h ep r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a lc r i s i s ， w h i c hw a si n f l u e n c e db yv a r i o u s f a c t o r si nm a a tl a s t ，t h r e eb a s i cf i n a n c i a lr i s k si nm aw c r ci n t r o d u c e d c h a p t e rt h t e e ：t h ea s s e s s m e n to ff i n a n c i a lr i s ko fm a f i r s ti ti n t r o d u c e dt h ep r i n c i p l e sw h i c ht h ef i n a n c i a lr i s ke v a l u a t i o ns y s t e mo f m & ab a s e do n i ti n c l u d e ds y s t e m i cp r i n c i p l e s ，p r i n c i p l e so fi n t e g r i t y ，s i m p l e p r i n c i p l ea n d t h ed y n a m i cp r i n c i p l e t h e ni te s t a b l i s h e dt h ef i n a n c er i s k e v a l u a t i o n s y s t e mo fm & ac o m b i n e dw i t h t h em o d e me n t e r p r i s ef i n a n c i a l t h e o r i e s t h i se v a l u a t i o ns y s t e mw a sd i v i d e di n t ot h r e el e v e l s n ef i r s tl e v e l i n c l u d e dt h r e ei n d i c a t o r sa n dt h es e c o n dl e v e li n c l u d e dn i n ei n d i c a t o r sa l t h o u g h t h et h i r dl e v e li n c l u d e d2 5i n d i c a t o r s l a t e ro n ， i ti n t r o d u c e dh o wt ou s e 衄 d e t e r m i n ew e i g h tv a l u e ，h o wt os e tu paf u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm o d e l a tl a s t ， i ti n t r o d u c e dac a s et ov e r i f yt h ea p p l i c a b i l i t yo ft h em o d e l c h a p t e rf o u r ：h o wt oc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s ko fm & a i na c c o r d a n c ew i t he a c hb a s i cf i n a n c i a lr i s k ，t h i s p a r t a d v a n c e ds o m e f i n a n c i a lc o u n t e r m e a s u r e sa sf o l l o w s t h i sc h a p t e rc o n s i d e r e dt h a tt h ec o n t r o l l i n go fp r i c i n go fm & ar i s k sf o c u s e d o nt w oa r e a s ：f i r s t ，c o n t r o lt h eu n c e r t a i n t yi nt h ep r o c e s so ft h et a r g e te n t e r p r i s e s a s s e s s m e n t s e c o n d ，u s et h eg a m et h e o r ya st h eg u i d e l i n ei nt h ep r o c e s so f p r i c e n e g o t i a t i o n st oc o n t r o lt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r i c i nv i e wo fh o wt oc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s ki nt h ep r o c e s so fc o l l e c t i n g m o n e y ，t h i sp a p e re x p r e s s e di t sv i e w so nf o u ra s p e c t s ： f i r s t ，i m p r o v et h ec r e d i b i l i t yo fe n t e r p r i s e s s e c o n d ，t r a n s f e rt h et r u ei n f o r m a t i o no ft h ev a l u eo fe n t e r p r i s et ot h em a r k e t u s i n g t h ea p p r o p r i a t es i g n a ls e l e c tm e t h o d ：唑 t h i r d ，d e s i g nt h ef i g h tc a p i t a ls t r u c t u r ew h i c h c a l lm a k et h el a r g e s tv a l u eo f t h ec o m p a n y f o u r t h d e s i g nt h er i g h tp a y m e n ts t r u c t u r ei nl i g h t0 ft h ee n t e r p r i s e o w l l c a p i t a ls i t u a t i o n 1 r iv i e wo fi n t e g r a t i o nr i s kc o n t r o l ，t h i sp a p e rp r o p o s e df o u rm e a s u r e s ： f i r s t ，i n t e g r a t ei t sf i n a n c i a la n dm a n a g e m e n ts t r a t e g yt oe n h a n c e t h ev a l u eo f r e s t r u c t u r i n ge n t e r p r i s e s e c o n d ，p r o m o t et h eo p t i m a l d i s t r i b u t i o no fr e s o u r c e ，st oa c h i e v et h e i n t e g r a t i o no ft h ea s s e t sa n dl i a b i l i t i e s t h i r d ，i n t e g r a t ea n di n n o v a t ei t so r g a n i z a t i o n sa n dm e c h a n i s m s f o u r t h ，d oag o o dj o bo nf i n a n c i a lm o n i t o r i n gb e f o r ea n d a f t e rt h ei n t e g r a t i o n w o r k t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ： 1 i tp o i n t e do u tt h a tt h ef i n a n c i a lr i s k so fm & a i n c l u d e dt h ep r i c i n gr i s ki n t h e p r o c e s so ft a r g e t i n ge n t e r p r i s e ，r i s ko fa r i s i n gm o n e ya n d r i s ko fi n t e g r a t i o n 2 i te s t a b l i s h e dan e wf i n a n c er i s ke v a l u a t i o ns y s t e mo fm & a c o m b i n e d 祈t h t h em o d e me n t e r p r i s ef i n a n l i a lt h e o r i e s o nt h eb a s i so ft h i ss y s t e m ，i tc o u n t e d t h et a r g e tw e i g h t s t h e ni tc o n s t r u c t e daf u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns y s t e m m e a s u r et h ef m a n c i a lr i s ko fm a 3 i ti n t r o d u c e dad e t a i l e dc a s eh a p p e n e dd u r i n gt h ec o r p o r a t em & ap r a c t i c e t ov e r i f yt h ea p p l i c a b i l i t yo ft h ef u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm o d e l k 巧w o r d s ：m & a r i s kw m a g t c i a lr i s ke v a l u a t ec o n t r o l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 0 日 1 导论 1 1 研究目的和意义 1 导论 自1 8 9 8 年第一次并购浪潮掀起以来，西方企业已经历经五次并购浪潮， 并且随着世界经济全球化和经济大市场的形成，企业并购发生的总数、涉及 资产规模、涉及的地域也在逐年扩大。2 0 世纪7 0 年代以来，企业并购重组活 动在工业发达国家日益活跃，尤其在9 0 年代中期以后，伴随着信息技术革命 和经济全球化的快速发展，世界各国掀起了以跨国公司为主导的第五次全球 性企业并购浪潮，大公司之间的并购重组不断增加，国际上许多大型跨国公 司都卷入了并购热潮中，例如：1 9 9 7 年世界著名的投资银行摩根士丹利与美 国排名第三的丁威特公司合并，可谓强强联手；2 0 0 0 年，全球最大移动公司 沃达丰敌意收购德国老牌电信和工业集团曼内斯曼，交易额达1 8 5 0 亿美元； 2 0 0 3 年3 月，汇丰银行以1 4 2 2 亿美元收购美国家庭国际银行，被列为当年 全球十大并购事件。根据世界知名市场调查公司d e a l o g i c 的统计数字， 从2 0 0 6 年初至1 1 月份，在不到一年的时间里，全球范围内已宣布的公司并 购交易涉及金额高达3 3 9 0 0 亿美元，刷新了2 0 0 0 年互联网鼎盛时期创下的 3 3 3 0 0 亿美元的最高纪录。并购在世界范围内的蓬勃发展正是全球竞争激烈化 的一个重要表现。中国自1 9 9 3 年发生首个以控制权为转移目的的上市公司并 购案例，到1 9 9 7 年真正驶上快车道，以后逐年加速，现己蔚为大观在新一 轮的并购浪潮的推动下，企业并购成为各国企业规模扩张的重要途径，而且 愈演愈烈，全球的产业结构和企业组织结构也随之发生了革命性的变化。 然而，实践却表明，在狂热的并购背后是一道冰冷的风景，企业并购的 成功率并不高。各种研究统计表明，全球的并购交易中，失败率高达5 0 8 0 。 美国商业周刊统计结果表明，7 5 的企业并购是失败的。据毕马威、埃 企业并购中的财务风险评价与控制研究 森哲和麦肯锡的研究数据，并购后6 至8 个月的时间里，5 0 的企业生产率 下降，并购后3 年内，企业出现零增长。这一现象在我国是有过之而无不及， 由于并购导致的企业财务风险的累积，致使企业最终破产的案例屡见不鲜， 德隆就是个典型的案例。 ，、 f ；： ：购欠败的事实不得不引起我们的思考：在诱人的并购动机面前， 我们应该如何审慎地评估由此带来的风险? 而作为风险主要承担者的收购方 又该如何对并购中的财务风险进行控制呢? 基于这一问题，现有的企业并购 理论研究并没有给出令人满意的答案。一方面，对于并购过程中财务风险的 评价多限于定性的理论性的评价，缺乏系统性和实证性。另一方面，在对并 购财务肌险旧控制进行研究时，假定企业并购是在一个静态的环境中进行的， 忽视了企业并购过程是一个双方、甚至多方的互动过程，由此得出的结论会 与现实有相与的差距，因此也便不能很好的指导企业并购实践。由此便于引 出了本文研究的现实意义，也即通过对并购财务风险的识别、评价及控制研 究减少企业并购失败，使企业并购的目标得以较好的实现。 1 2 国内外研究状况和文献综述 1 2 1 国外文献综述 从实践看，国内外对企业并购财务风险管理的方式有相同之处，也有不 同点。从总体情况来看，西方企业对并购中财务风险的管理更加完善，在确 认、评估和控制并购风险问题上有较多的经验，即建立统一的风险控制构架， 制订严格的风险管理政策和操作程序，设计科学的风险测评工具，培养高素 质的风险管理人才。 从理论研究的角度分析，国外学者对并购风险的认识、具体的影响程度 和对并购财务风险的控制都做了比较深入的研究。 对并购风险的定义方面，亨利认为，企业并购风险是指企业并购失败、 市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能 性。杰弗里c 胡克认为，企业并购财务风险是由于通过借债为收购融资而制 约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，财务风险由用以为交易融资 2 1 导论 的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定。1 对企业并购财务风险产生的原因分析也比较多。罗伯特鲍瑟斯( r o b c i t 】 b o r g h e s e ) 认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业 并购风险产生的主要原因。菲利蒲- h 米尔维斯( p l l i 】i 朗m i r v i s ) 认为企业并 购失败的原因有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的项业务与自身 的战略匹配性不好。其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的兼 并计划，包括融资等。z 并购后公司业绩的评价方面形成了一块争议颇多的领域。莱思斯可拉夫 特和斯凯勒，根据1 9 5 0 - - - 1 9 7 7 年间的样本，把研究重点放在目标公司所处行 业上，观察目标公司在并购前后的业绩表现，得出了并购前后目标公司业绩 与所在行业平均水平相比，无明显改进的结论。3 企业并购财务风险的控制也是国外学者研究的重点。p s 萨德沙纳姆归纳 了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。各国的并购在 规范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的，既没有对并购表示支持， 也没有对并购表示明显的不受欢迎。在美国，诸如哈特一斯科特一罗特诺法 ( h a r t - s c o t t r o d i o n a c t ) 等法律对并购都做了明确的规定。在这些法规范围内， 强调了对并购风险的防范。目前国外的学者多是在关注反收购策略的思考， 两对于并购中风险的防范并没有专门的研究。 1 2 2 国内文献综述 相对于国外学者的研究，我国研究企业并购的专家学者大多只关注并购 动机和效应的分析，对并购风险的研究较少许子枋以成本为主线，通过对 失败案例的分析，从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予了 较全面的分析。但没有对企业并购财务风险进行系统阐述，而其它相关研究 则对并购财务风险的问题缺乏深入、系统的理论分析和论证。 在对企业并购财务风险定义方面，胡艳、陈震红等认为企业并购风险是 指企业在并购活动中达不到预先设定目标的可能性以及由此给企业正常经营 1 杰弗里c 胡克兼并与收购实用指南 m 北京：经济科学出版社，2 0 0 0 2 胥朝阳企业并购的风险管理【m 】北京：中国经济出版社，2 0 0 4 ，1 5 王宏利企业并购绩效与目标公司选择 m 北京：中国财政经济出版杜，2 0 0 5 3 0 - 3 1 3 企业并购中的财务风险评价与控制研究 和管理所带来的影响程度1 ；赵宪武认为，企业并购财务风险是指并购融资以 及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时并购导致 股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形成2 ；屠巧平认为，财务风 险是由于公司采取举债方式筹集资本而产生的公司可能丧失偿债能力的风险 和股东收益的可变性，。 国内学者对不同并购方式下产生风险的原因进行了剖析，得出了相应的 结论，总体上认为并购风险的成因具有复杂性。黄速建、令狐谙认为，除政 府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核 心能力为导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合 措施，是并购风险产生的主要原因。但分析时没有按一定的标准进行分类， 得出的结论也不够明确。 在并购风险的防范方面国内学者专家比较一致的认识是，防范企业并购 风险重在源头。刘桂芝提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范建议；叶 厚元提出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查和研究目标企 业、对并购运行进行可行性研究”的风险防范思路和方法。胥朝阳把企业并 购视作灰色系统运作的一种方式，尝试引用模糊数学理论，构建并购风险矩 阵，进行灰并联分析，实现对企业并购风险的量化测评。 对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣提出了改善信息不对称状况， 采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风 险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目 标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险；史红燕指出要在定 价、融资、支付方面加强并购财务风险的管理与控制；胥朝阳总结出质疑式 并购法、间接式并购法和两步式并购法等风险规避方法。 总之，同国外学者侧重并购的实证研究相比，国内研究更多的侧重理论 研究，因为国内企业并购的实践尚不丰富，对企业并购财务风险的研究起步 较晚，所以相比之下，介绍、解释和分析国外企业并购实践研究成果的文献 较多，而结合国内企业并购实践对财务风险进行深度探讨的研究成果不多， 1 胡燕，陈震红等企业并购主要方式的风险剖析【j 1 工业技术经济，2 1 ( 3 ) ：7 4 2 赵宪武企业并购财务风险及其控制【刀山西财政税务专科学校学报，2 0 0 2 ( 3 ) ：2 9 3 屠巧平杠杆收购财务风险的分析与控制啊经济经纬，2 0 0 2 ( 3 ) ：6 5 4 1 导论 但是我们相信，随着国内企业并购实践的蓬勃发展，对企业并购财务风险理 论的研究也会日渐成熟。 1 3 本文的基本思路和逻辑结构 本文针对企业并购过程中的准备阶段、实施阶段、整合阶段财务风险的 不同表现形态，具体分析了企业并购过程中财务风险的来源( 主要包括定价评 估风险、融资风险和并购后整合风险) ，并说明产生并购财务风险的根本原因 在于信息的不对称性和过程的不确定性，在此基础上建立了企业并购财务风 险的评价指标体系。采用合理的方法，依据财务风险的成因构建并购财务风 险的模糊综合评价模型，尝试对企业并购财务风险进行度量，并利用详实的 案例对其应用性进行了验证，最后对并购财务风险的控制提出了相应的对策。 1 4 本文的主要研究方法 本文的主要研究方法，有实证经济学、规范经济学、理论推导、案例研 究、定性分析、定量分析等。具体应用如下：因素分析法，用于分析影响企 业并购中财务风险的成因；层次分析法，用于确定因素集的模糊权重向量； 模糊数学方法，主要通过德尔菲法获得指标值，层次分析法获得指标权重， 再利用模糊数学的评价模型获得综合评价矩阵；实证经济学的研究方法，用 于对并购、并购财务风险等的概念界定；规范经济学的研究方法，用于第四 章中提出并购财务风险的控制措施，给实践中的企业并购行为以借鉴和指导。 5 企业并购中的财务风险评价与控制研究 2 企业并购财务风险的界定及其来源分析 2 1 对企业并购财务风险的一般理论认识 2 1 1 对企业并购含义的讨论 国际上将企业并购称为m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，缩写为m & a ，是m e r g e r 与a c q u i s i t i o n 的合称。其中，大不列颠全书对m e r g e r 一词的解释是：“指 两家或更多的独立的企业、公司合并成一家企业，通常由一家占优势的公司 吸收一家或更多的公司。”a c q u i s i t i o n 又译作：“买收”，专指猎取选定财产所 有权或企业经营控制权的行为。 结合国际、国内观点，本文将兼并界定为合并的一种，即吸收合并，指 一家优势企业通过购买其他企业产权，获得对被兼并企业的实际控制权的交 易行为。在此过程中，被兼并企业的法人资格往往被取消或改造成被兼并方 的二级法入。 所谓收购，是指一个公司依照法定程序收购其他公司的大部分或全部资 产或股票( 股权) ，以达到控制该公司的目的的交易行为。收购的形式包括： 收购资产和收购股权两种。通常在发生收购后，两个企业仍为两个法人( 只 是控制权的转移) ，并且，收购后往往只进行业务的整合而不是资产的重组。 由以上兼并与收购的概述可见，兼并与收购在交易结果上存在一定的区 别。但事实上，在实际业务发生的过程中，兼并和收购往往交织在一起，很 难区分开。它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为，合并以导致一 方或双方丧失法人资格为特征，收购以用产权交易行为的方式( 现金或股权 收购) 取得对目标公司的控制权为特征。并且，兼并与收购往往有着相同的 动机与逻辑，都涉及企业所有权的改变，而在控股式兼并中，收购又是兼并 的一种重要手段和操作方式。因此，实际中常将兼并( m e r g e r ) 与收购 6 2 企业并购财务风险的界定及其来源分析 ( a c q u i s i t i o n ) 并提，简称“并购”或“购并”( m a ) 。本文中所论及的并 购，包括了兼并与收购两重含义，并将之界定为：在现代企业制度下，一家 企业通过获取另一家企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种 投资行为。 企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主 要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业 资本运营的重要方式，是实现企业资源的优化，产业结构的调整和产业结构 升级的重要途径。企业通过并购可以扩大规模经济和盈利水平，实现业务和 服务的扩张，进而重组全球范围内的产业分工体系，获得产业垄断地位及领 导地位。 2 1 2 对企业并购财务风险的再认识 风险是一个与损失相关联的概念，是一种不确定性或可能发生的损失。 财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由主权 资本承担的附加风险。而对于企业并购中的财务风险，国内也已有多种定义： 赵宪武认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财 务危机，甚至导致破产的可能性，同时并购导致股东收益的波动性增大也是 财务风险的一种表现形式1 ；胡艳、陈震红等认为企业并购风险是指企业在并 购活动中达不到预先设定目标的可能性以及由此给企业正常经营和管理所带 来的影响程度2 ；屠巧平认为，财务风险是由于公司采取举债方式筹资资本而 产生的公司可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变性3 。杰弗里c 胡克 认为，企业并购财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融 资并同时偿债的能力引起的4 。我们可以对上述观点作如下概括：企业并购的 财务风险是指在企业并购过程中由筹资决策引起的无力偿还到期债务和股东 收益下降的风险。 从风险结果来看，上述关于企业并购财务风险的定义的确概括了企业并 1 赵宪武企业并购财务风险及其控制【j 】山西财政税务专科学校学报，2 0 0 2 ( 3 ) ：2 9 2 胡燕陈震红等企业并购主要方式的风险剖析m 工业技术经济，2 0 0 1 ( 3 ) ：7 4 - 7 6 3 屠巧平杠杆收购财务风险的分析与控制【j 】经济经纬，2 0 0 2 ( 3 ) ：6 5 ， 4 杰弗里c 胡克兼并与收购实用指南( 日北京：经济科学出版社，2 0 0 0 7 企业并购中的财务风险评价与控制研究 购财务风险最核心的部分，但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿 债风险和股东收益风险的惟一原因。因为，在企业并购活动中，与财务结果 有关的决策行为还包括定价决策和整合决策等，而且不同的决策行为相互联 系，相互影响。所以，从风险控制角度看，以风险结果为重点的定义观点不 能反映企、i k 并购财务风险的本质。所以本文认为，对于企业财务风险的定义 必须以风险来源为重点，从动态的角度概括风险来源的过程与后果。 并购是一个从选择目标企业开始到后期整合结束的过程，中间涉及到很 多财务活动，包括目标企业的估值与评价、并购双方的谈判、确定资金的来 源、选择支付方式以及财务资产的整合等等，从过程来看，企业并购首先是 一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后 的企业则务状况；企业并购又是一种特殊的投资行为，不同子企业的普通投 资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标 上得到体现，而必须有经过一定的整合和运营期才能实现价值目标；而且， 企业并购的价值目标下限是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标， 实现价值增值，而不是保证没有债务上的风险。因此，我们不能仅仅用融资 风险作为衡量财务风险的标准，否则就在一定意义上降低了并购的价值动机。 企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项 财务活动引起的企业财务状况恶化或者财务成果损失的不确定性”。1 总结以上所述，本文将企业并购的财务风险总结如下：企业并购的财务 风险应该是指由于并购定价、融资、整合等并购中的各项财务决策所导致的 企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现 严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。从一定意义上说，企业并购 的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯 穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影晦。 2 1 3 企业并购财务风险的特征简析 1 风险的共同特征 风险的特征是风险的本质及其发生规律的表现。从理论上看，一般风险 1 陈共荣r 艾恚群论企业并购的财务风险唧。财经理论与实践，2 0 0 2 ( 3 ) ：6 9 - 7 1 8 2 企业并购财务风险的界定及其来源分析 具有以下特征： ( 1 ) 不确定性 不确定性是风险的本质特征。由于客观条件不断变化以及人们对未来环 境认识的不充分性，导致人们对未来事件结果不能完全确定，因而就产生了 风险。风险是各种不确定因素的伴随物，其不确定性决定了它的一种特定出 现只是一种可能，这种可能要变为现实还有一段距离，还有赖于相关条件的 成就。 ( 2 ) 概率可预测性 风险是各种不确定性因素综合作用的结果，但人们对不确定性因素并不 是全然不知，而是可以通过经验和历史的数据的分析来判断其发生的概率 这一概率可预测性为风险控制提供了量化的依据。 ( 3 ) 结果二重性特征 可能的结果与预测的目标发生偏离，要么是正偏离，要么是负偏离。当 出现正偏离时导致风险收益，当出现负偏离时导致风险损失，风险收益与风 险损失并存。 ( 4 ) 决策相关性 风险的发生是与行为决策密切相关的，不同的决策导致不同的策略行为 和管理手段，从而导致不同的风险结果。 企业并购的财务风险是由不确定性和信息不对称性因素引起的价值预期 与价值结果的偏离，这一偏离主要来自企业并购过程的三个决策方面：定价 决策、融资决策和整合决策。所以，企业并购中的财务风险的特殊属性决定 了它除了具有以上一般风险的特征以外，还具有一些特殊的属性和个性特征， 包括价值特征、系统性特征、动态性特征和可控性特征等 2 企业并购财务风险的特征 ( 1 ) 并购财务风险的价值特征 企业并购中的财务风险是一种价值风险，其风险程度最终表现为可以量 化的价值，可以用金钱、价格、资金等价值指标来反映。 ( 2 ) 井购财务风险的系统性特征 企业并购中的财务风险虽然最终表现为价