中金公司房地产系列 北京城建：地产开发与股权投资并行.pdf

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 首次关注 2009 年 11 月 10 日 房地产 研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 400 08-11-909-2-909-5-909-8-909-11-9 相对值 (%) 北京城建上证A指 A股股 当前股价人民币19.42 股票代码600266.CH 日成交量（百万股）9.00 52周最高价/最低价人民币22.28/5.96 发行股数 （百万股）741 其中：流通股（百万股）721 总市值（百万元）14,390 主要股东 (持股比例）北京城建集团有限责任公司 (51.84%) （百万元） 2006A 2007A2008A2009E2010E2011E 主营业务收入2,143 1,580 2,440 2,918 3,837 4,916 (+/-)18%-26%54%20%31%28% 营业利润215 339 439 608 901 1,097 (+/-)69%57%30%39%48%22% 净利润108 265 316 458 598 668 (+/-)-26%146%19%45%31%12% 每股盈利(元)0.150.360.430.620.810.9 (+/-)-26%146%19%45%31%12% 市盈率133.854.445.531.524.121.5 市净率6.9 4.1 4.0 3.5 3.0 2.5 EV/EBITDA90.336.439.624.216.814.1 净资产收益率5.5%7.9%9.0%11.7%13.3%13.0% 现金分红收益率27.9%28.0%11.7%8.1%6.2%5.5% 0 Last week1m3mYTD 600266.CH+6.88+14.50+3.13+177.03 market index+6.75+12.70+1.53+99.05 sector index+6.87+15.57+2.80+136.13 白宏炜白宏炜 分析员 baihw 宁静鞭宁静鞭 联系人 ningjb 主要财务信息 股票信息 最近估值走势 最近估值走势 资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 估值及投资建议：估值及投资建议： 我们首次关注北京城建给予“审慎 推荐”的投资评级：基于其对 10 年 NAV 值折让 4%，估 值有一定吸引力，考虑到公司依托大股东较强的建筑施 工实力，未来具有规模扩张和资产整合空间，给予“审 慎推荐”的投资评级。 审慎推荐 北京城建(600266.CH) 深耕本地，地产开发与股权投资并行 投资亮点：投资亮点： 深耕本地，开发资源相对丰富的地方国有地产企业深耕本地，开发资源相对丰富的地方国有地产企业: 公司目前拥有 339 万平米二级土地储备及 581 万平 米一级土地开发资源，同时旗下持有较多优质的长 期股权，如持股 5%的国信证券，30%的中科招商股 权等，沉淀资源价值较高。 三年业绩稳定增长三年业绩稳定增长：我们认为公司 09 年超过 55 亿 进账将为未来两年业绩增长提供较好的支撑，预计 未来三年公园 2008、世华水岸及首城国际将是主要 的结算项目，09-11 年净利润年均复合增长率 34%。 339 万平米二级土地储备资源，万平米二级土地储备资源， 97%集中在北京，集中在北京， 但 平均的土地成本大约为 5500 元/平米， 占我们预期售 价的 37%，在我们覆盖的 A 股上市公司中处于中高 端。 长期股权重估价值较高长期股权重估价值较高：我们估计公司长期股权投 资的整体重估价值在 72 亿元左右，其中主要为国信 证券 4.9%的股份 3.43 亿股， 年均分红约 3000 万元， 股权重估价值达 49 亿元。 盈利预测：盈利预测： 我们预计公司 09、10 及 11 年将实现每股盈利 0.62 元、 0.81 元及 0.90 元。 风险提示：风险提示：公司主营业务能力仍有待提升，公司未来增 长空间受到土地资源及管理等限制。 北京城建：北京城建：2009 年年 11 月月 10 日日 目录目录 投资综述投资综述.4 概要.4 投资亮点 .4 风险.4 投资亮点：扎根北京，投资亮点：扎根北京，“地产地产+券商券商+创投创投”多概念个股多概念个股 .5 北京地方国企背景地产公司.5 扎根北京，房地产业务稳步增长 .6 长期股权投资价值较高，具备创投、券商概念 .8 进军污水处理行业短期难以获得高回报 .9 公司费用控制较好，但国企高层激励不足.10 财务预测：预期未来三年稳步增长财务预测：预期未来三年稳步增长.11 估值与建议估值与建议.13 09 年、10 年NAV为 17.55 元/股及 18.83 元/股.13 首次关注给予“中性”投资评级 .15 风险风险 .16 附录附录 1：北京区域市场分析：北京区域市场分析.17 附录附录 2：北京城建主要项目一览：北京城建主要项目一览 .21 图表目录图表目录 图表 1：北京城建控股结构. 5 图表 2：北京城建大事记 . 5 图表 3：北京项目进入回报期. 6 图表 4：09 年销售额预计将超 55 亿元. 6 图表 5：全国土地储备 339 万平米. 7 图表 6：97%的土地储备集中在北京. 7 图表 7：一级土地开发资源一览. 7 图表 8：公司长期股权投资重估一览. 8 图表 9：BOT项目结构. 9 图表 10：公司投资污水处理项目一览 . 9 图表 11：2008 年房地产上市公司销售、管理、财务综合费用率比较 .10 图表 12：2008 年公司高层薪酬水平比较.10 图表 13：主营业务收入和净利润预测 .12 图表 14：房地产结算面积和房地产销售收入预测.12 图表 15：项目收入分解.12 图表 16：资产值（Gross Asset Value）占比分解 .13 图表 17：NAV敏感性分析.13 图表 18：NAV折现率计算.14 图表 19：NAV拆分.14 图表 20：北京房地产市场呈现供不应求局面，房价稳步增长.17 图表 21：累计开发投资额同比大幅增长.17 图表 22：成交面积中，朝阳区占到 1/3.18 图表 23：城八区供应较为正常，但郊县可能面临未来供应过多的风险 .18 图表 24：房价百分比涨幅，远郊区县快于近郊.18 图表 25：外地来京购房人群约占 4-5 成左右.19 图表 26：近年来北京城镇常住人口持续增加 .19 图表 27：北京历史土地成交情况.20 图表 28：存量土地仅剩 4 成左右，多为 04 年以前出让地块.20 图表 29：世华水岸交通图.21 图表 30：世华水岸规划图.21 图表 31：公园 2008 交通图 .22 图表 32：北苑家园规划图.22 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 研究部研究部 图表 33：世华诚合大厦交通图.23 图表 34：世华诚合大厦规划图.23 图表 35：首城国际交通图.24 图表 36：首城国际规划图.24 图表 37：尚源印象交通图 .25 图表 38：尚源印象规划图 .25 图表 39：历史和预测的财务指标.26 图表 40：可比公司估值.27 图表 41：历史P/E和P/B.27 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 北京城建：北京城建：2009 年年 11 月月 10 日日 投资综述投资综述 概要概要 公司属于深耕本地，开发资源相对丰富的地方国有地产企业。目前拥有 339 万平米二级土地储备资源，97%集中在北 京，同时旗下持有较多优质的长期股权，如持股 5%的国信证券，30%的中科招商股权等，沉淀资源价值较高；公司 也拥有 581 万平米建面的一级开发资源，未来有望通过一、二级联动开发的模式获得部分二级开发项目，但在北京 土地市场维持高位的态势下，拿地成本并不会有太多优势，对业绩的增厚不会特别明显；而作为国有企业，公司整 体运营效率、费用控制尚可，但开发能力相对较弱，高管激励是软肋，公司业绩释放的动力不足。 我们认为，投资思路应该着眼于“变化” ：我们认为，投资思路应该着眼于“变化” ：公司在手资源价值虽高，但短期内公司开发能力偏弱，难以充分释放业绩； 旗下股权重估价值高，但每年的直接业绩贡献相对有限；同时作为国有企业，对高管的激励不足，中小股东利益难 以得到充分保障。因此，我们认为，基本面的改善或是预期其改善（比如公司高管激励增强或增发融资提升公司业 绩的成长空间）以及公司长期股权流动性提升、业绩贡献增加（比如创业板、国信股权上市）都将是公司股价较好 的上行动力。 投资亮点投资亮点 我们首次关注了北京城建，并给予“审慎推荐”的投资评级，主要基于以下方面：我们首次关注了北京城建，并给予“审慎推荐”的投资评级，主要基于以下方面： 三年业绩稳定增长，年均复合增长率三年业绩稳定增长，年均复合增长率 34%：我们认为公司 09 年超过 55 亿进账将为未来两年业绩增长提供较好 的支撑， 预计未来三年公园 2008、 世华水岸及首城国际将是主要的结算项目， 09-11 年每股盈利分别为 0.62、 0.81 元及 0.90 元，年均复合增长率 34%。 339 万平米二级土地储备资源，万平米二级土地储备资源，97%集中在北京集中在北京：公司目前拥有二级开发土地资源 339 万平米（包括望坛项目） ， 权益土地储备 284 万平米，除新收购的重庆尚源印象项目 11 万平米外，所有项目（与绿城合作长峙岛项目目 前暂划入一级开发储备）均位于北京。我们估计公司平均的土地成本大约为 5500 元/平米，占我们预期售价的 37%，在我们覆盖的 A 股上市公司中处于中高端。 长期股权投资价值较高：长期股权投资价值较高：公司另一亮点在于其持有的长期投资股权，现持有国信证券 4.9%的股份 3.43 亿股，年 分红约 3000 万元，股权重估价值达 49 亿元；公司同时持有北科建 21.54%、五棵松文体中心公司 25%、国奥投 资 20%及中科招商 30%等公司股权，虽然是权益法入账，但公司盈利性不佳，每年业绩增厚有限，整体重估价 值 22 亿元左右。 24.1 倍倍 10P/E，对，对 10 年年 NAV 值折让值折让 4%，估值相对合理：，估值相对合理：根据我们的计算，公司 09、10 年 NAV 值分别为每股 18.87 元/股及 20.24 元/股，10 年 NAV 值较目前股价折让 4%；对应市盈率 31.5 倍及 24.1 倍。在我们覆盖的 A 股上市公司中，估值相对合理。 风险风险 持续扩张能力将受考验：持续扩张能力将受考验：对于小型区域发展公司来说，业绩波动性、持续扩张能力不强是主要特点，公司在北 京项目资源通过市场化行为拿地的难度正在加大，持续、快速扩张能力尚显不足。 受单一市场波动风险较大：受单一市场波动风险较大：公司项目主要集中在北京这一单一市场，面临单一市场波动的风险较大。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 研究部研究部 投资亮点：扎根北京，地产开发与股权投资并行 北京地方国企背景地产公司北京地方国企背景地产公司 北京城建投资发展股份有限公司由北京城建集团有限责任公司于 1998 年独家发起设立； 2001 年与城建集团进行资产 置换后，成为以房地产为主业的大型专业品牌地产商，具有房地产开发一级资质。公司总股本 7.41 亿股，截至 09 年 中期，北京城建集团持有公司股权 51.84%；公司总资产 117.8 亿元，净资产 36.5 亿元。 图表 1：北京城建控股结构 北京城建集团有限责任公司 （北京城建第一大股东） 北京城建(000006) 52.79% 北京市国有资产监督管理委员会 100% 北京城建集团有限责任公司 （北京城建第一大股东） 北京城建(000006) 52.79% 北京市国有资产监督管理委员会 100% 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表 2：北京城建大事记 公司股票在上海证券交 易所挂牌交易 公司以全部施工类资产与集 团公司房地产类资产进行的 资产置换工作完成，标的额 达23.6亿元。北京城建主业 淡出建筑业，转向房地产业。 20032006 2000 1999 2009 2006 公司和控股股东城建 集团在2008年奥运场 馆招标中中标五棵松 文化体育中心、国家 体育馆、奥运村、国 家体育场项目。 2003 股权分置改革完成；定 向增发共1.41亿股，共 募得资金11.99亿元 ； 获得朝阳区广渠路36 号住宅及配套用地 获批发行企业债券融资5 亿元，债券发行利率为 6.08%，期限为7年； 中标朝阳区来广营乡清 河营村4号地、北苑南区 项目 2007 19992007 首次通过“招拍挂”的市 场运作方式竞得了丰台 区南苑乡石榴庄住宅小 区项目、密云别墅项目 2005 20052000 2009 获批发行企业债券融资 9亿元； 中标宣武骡马市大街项 目 公司股票在上海证券交 易所挂牌交易 公司以全部施工类资产与集 团公司房地产类资产进行的 资产置换工作完成，标的额 达23.6亿元。北京城建主业 淡出建筑业，转向房地产业。 20032006 2000 1999 2009 2006 公司和控股股东城建 集团在2008年奥运场 馆招标中中标五棵松 文化体育中心、国家 体育馆、奥运村、国 家体育场项目。 2003 股权分置改革完成；定 向增发共1.41亿股，共 募得资金11.99亿元 ； 获得朝阳区广渠路36 号住宅及配套用地 获批发行企业债券融资5 亿元，债券发行利率为 6.08%，期限为7年； 中标朝阳区来广营乡清 河营村4号地、北苑南区 项目 2007 19992007 首次通过“招拍挂”的市 场运作方式竞得了丰台 区南苑乡石榴庄住宅小 区项目、密云别墅项目 2005 20052000 2009 获批发行企业债券融资 9亿元； 中标宣武骡马市大街项 目 资料来源：公司资料，中金公司研究部 母公司背景强大，但短期助力有限：母公司背景强大，但短期助力有限：母公司城建集团，是以工程总承包、房地产开发、设计咨询、经营生产和 资本运作相结合的大型综合性建筑企业集团，在北京市建筑企业中,北京城建集团连年位列资产规模第一、企业 产值第一、营销规模第一、营业利润第一，与北京建工、北京住总和北京市政等一起为北京市建筑企业龙头。 母公司现有总资产约 360 亿元，员工三万余人，08 年，集团市场营销总额完成了 352.56 亿元，施工主业营销额 首次突破 300 亿元；外埠区域市场营销额首次突破 100 亿元。虽然母公司实力雄厚，但目前公司主业基本集中 在施工领域，房地产开发方面由北京城建房地产开发有限公司负责，仅有位于东北四环的“东湖湾”项目，玉 泉新城 II 期等项目资源在手，但盈利性不佳，短期内注入难度较大。 公司房地产开发业务依然将是主要利润来源公司房地产开发业务依然将是主要利润来源: 房地产开发收入一直占公司主营业务的绝大比例，2008 年度公司 主营业务收入 24.4 亿元，其中 23.8 亿元来自房地产开发，虽然历史上土地一级开发及代建收入也都为公司贡献 过利润，但占比都不超过 15%，预期未来公司还将以商品房开发及销售作为主要收入来源。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5 北京城建：北京城建：2009 年年 11 月月 10 日日 扎根北京，房地产业务稳步增长扎根北京，房地产业务稳步增长 受益于北京市场回暖，今明两年结算有保障 预计全年销售额将超预计全年销售额将超 55 亿元，在售项目都将于今明两年进入结算期：亿元，在售项目都将于今明两年进入结算期：公司今年在售项目主要是北苑家园一区、世华 水岸 B/C 区及世华诚合大厦，首城国际四个（详细介绍见附录） ，都将于今明两年进入结算期，预计将带来结算收入 25.9 亿元及 35.3 亿元。具体到各项目，北苑家园一区（公园 2008 项目） ，08 年推案 106#楼及 105#楼共计 110,039 万 方，共 1047 套，目前已经全部售罄，106#楼成交均价 9590 元/平米，105#楼均价 10265 元/平米；世华水岸项目，B/C 区累计推案达 849 套，推案面积 12.3 万平米，目前已售约 11 万方，均价约 1.36 万元/平米，目前售价约 1.6-1.7 万元 /平米。花市枣园世华诚合大厦项目，A/B/C/D 栋写字楼均已经售完，总价约 9.1 亿元，均价 1.34 万元/平米，预计今 年将确认。首城国际项目，总推案三期共 16.55 万方，目前一二期已经售罄，08 年成交 2.46 万平米，均价约 1.29 万 元/平米，09 年至今成交了 11.34 万平米，均价约 1.56 万元/平米。 图表 3：北京项目进入回报期 20092011年结算收入预测 2,593 3,530 4,657 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2009E2010E2010E (百万元)20092011年结算面积预测 202 231 288 - 50 100 150 200 250 300 350 2009E2010E2010E (千平方米) 资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 4：09 年销售额预计将超 55 亿元 销售金额（亿元）销售金额（亿元） 世华水岸项目1315 公园200810.7 世华诚合写字楼A-D栋9.1 首城国际2225 合计合计5560亿元亿元 A/B/C/D四栋共7.5万平米，均价1.34万元/平米 09年至今成交了11.34万平米，均价约1.56万元/平米 项目备注项目备注 B/C区年初至今销售额已经超过11亿元，预计年底推出F区 共计销售10.7万平米 资料来源：公司数据，中金公司研究部 现有二级开发总土地储备 339 万平米，估计平均土地成本约 5500 元/平米 97%的二级开发土地储备集中在北京，可供的二级开发土地储备集中在北京，可供 5 年以上开发：年以上开发：公司目前拥有二级开发土地资源 339 万平米（包括望坛 项目，该项目总规划建面达 124.85 万方，预计将采用“危改回迁回购商品房开发”的一、二级联动开发模式，总 拆迁量大约有 7000 多户） ，权益土地储备 284 万平米，除新收购的重庆尚源印象项目 11 万平米外，所有项目均位 于北京（与绿城合作的长峙岛项目目前正处于退出阶段，我们为了谨慎起见， 并未将其纳入二级开发土地储备计算） 。 公司近年来竣工面积一直维持在 30 万-50 万平米左右，以此计算，目前的土地储备可供公司未来 5 年以上发展。我 们估计公司平均的土地成本大约为 5500 元/平米，占我们预期售价的 37%，在我们覆盖的 A 股上市公司中处于高端。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 研究部研究部 图表 5：全国土地储备 339 万平米 全国土地储备3,389万平方米 3.3 0.1 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 北京重庆 (百万平方米) 资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 6：97%的土地储备集中在北京 97% 3% 北京重庆 资料来源：公司数据，中金公司研究部 一级土地开发资源 581 万平米，未来存在一、二级联动开发可能 一级土地开发资源一级土地开发资源 581 万平米，部分项目有望一、二级联动开发：万平米，部分项目有望一、二级联动开发：公司作为地方国有地产企业龙头之一，目前参与 了多个一级开发项目，总开发建面达 581 万平米，权益建面达 339 万平米，其中，动感花园项目建面 12.4 万平米， 全部为住宅，公司持有 80的股权；东坝项目，实际上为全资持有，地面已经基本拆请，目前在等政府规划，周边 尚有母公司地块约 30-40 万平米；小营项目，规划建面 51 万平米，现在规划中新增了回迁房面积，预计今年拆迁进 度可能到 90%；重庆西彭（九龙坡）项目，一期 30-40 万平米一级开发已经基本完成，预计年内将挂牌出让。我们 认为，虽然一级土地开发完成后，土地仍会拿到二级市场进行正常的招拍挂，但是，由于公司参与前期的工作，对 地块情况更为了解，因此在拍卖土地成本核算方面会有优势，有望通过较合理的价格拿回地块，形成一、二级的联 动开发。 图表 7：一级土地开发资源一览 权益占地面积建筑面积 预计投资(百 万元） 权益净资产值(百 万元）权益占地面积建筑面积 预计投资(百 万元） 权益净资产值(百 万元） 100%251,800512,60045036 80%105,800124,30057837 100%80,800139,600n/a45 100%440,0001,038,000n/a208 项目项目 北京清河小营项目 北京动感花园 北京东坝项目 重庆西彭项目 资料来源：公司数据，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7 北京城建：北京城建：2009 年年 11 月月 10 日日 长期股权投资价值较高长期股权投资价值较高 持有国信证券持有国信证券 3.43 亿股股权，平均成本亿股股权，平均成本 0.37 元元/股，年均分红约股，年均分红约 3000 万元：万元：公司 99 年 11 月出资 1.274 亿元参股了 国信证券，占总股本的 4.9%，平均成本仅 0.37 元/股（08 年国信增资为盈余公积转增股本，并未实际付现） ，公司在 报表上以成本法核算该项投资， 07 年以来分别给公司带来 5,237 万元 （2007 年） 、 0 万元 （2008 年） 及 3,430 万元 （2009 年 1 季度）的分红收益。08 年底国信证券的每股净资产至达到每股 1.524 元，以国内大型券商目前 9 倍左右的历史 市净率水平计算，公司持有的国信股权重估价值达 49 亿元。 公司旗下的其他长期股权投资中，较为突出的是北京科技园建设（集团）股份有限公司（持有公司旗下的其他长期股权投资中，较为突出的是北京科技园建设（集团）股份有限公司（持有 21.54%） 、北京五棵 松文化体育中心有限公司 ） 、北京五棵 松文化体育中心有限公司(持有持有 25%)、国奥投资发展有限公司、国奥投资发展有限公司(持有持有 20%)及深圳中科招商创业投资有限公司（持有及深圳中科招商创业投资有限公司（持有 30%）等，均为权益法核算。）等，均为权益法核算。 其中，北科建公司主业为土地开发、并设计部分房产开发业务，自 1999 年成立十年来累计投资近 170 亿元，开 发土地 7.2 平方公里，房产开发项目竣工 85 万平方米，持有物业经营面积达 38 万平方米，公司预计将在近年内 运作上市，我们以 2.5 倍左右的市净率测算，该部分的股权价值大约在 8.44 亿元左右。 五棵松公司主要负责五棵松文化体育中心（建筑面积 35 万平米，含五棵松体育馆、五棵松棒球场、商场、写字 楼、酒店式公寓、综合楼等）的建设及持有运营，自奥运结束后，该公司一直受困于高额的运营成本，经营业 绩一直不见起色，2009 年上半年录得亏损 9529 万元，我们预计短期内，这一局面难以得到改善，公司近期公告 打算直接退出该项投资（不采取原置换资产模式） ，基于审慎的原则，我们以 0.7 倍市净率测算此部分股权价值 约为 9000 万元左右。 国奥投资发展公司则主要负责对北京奥林匹克公园（B 区）国家体育馆和奥运村进行投资、设计、开发、建设、 运营、维护，首开股份为其大股东，持有 30%股权。国奥村目前售价约 3 万元/平米，总建筑面积约 40 万方， 但考虑到国家体育馆较高的折旧，我们预期 09 年最终能够贡献的投资收益在 0.8 亿元左右，预计该部分股权价 值为 4 亿元。 中科招商公司是我国第一家由政府批准成立的以受托管理创业资本为主营业务，按照基金管理公司模式运作的 规范化、专业化创业投资（基金）管理公司，公司投资较为稳健，严格执行三个 20%原则，即持有被投资企业 的股权比例不低于 20，被投资企业年净资产收益率不低于 20，对单个项目的投资额，不超过基金资产净值 的 20，目前旗下持有奇瑞汽车、青牛软件等项目投资，项目价值较高；公司持有 30%的股权，以权益法入账， 短期内其带来的直接投资收益还较为有限， 但考虑到未来较大的增值空间， 我们以 5.0 倍市净率对股权价值简单 测算，权益净资产值约为 7.62 亿元。 图表 8：公司长期股权投资重估一览 投资项目权益 项目公司 净资产 PB估值乘数 项目公司净 资产值投资项目权益 项目公司 净资产 PB估值乘数 项目公司净 资产值 (百万元百万元) 权益净资产值权益净资产值 (百万元百万元) 比例比例 国信3.43亿股股权5%11,2009.0100,8004,93922.0% 深圳市中科招商创业投资有限公司30%5085.02,5387623.4% 北京科技园建设（集团）股份有限公司21.54%1,5682.53,9208443.8% 国奥投资发展有限公司20.00%1,3341.52,0014001.8% 北京五棵松体育中心有限公司25.00%5170.7362900.4% 其他100.00%761.51151150.5% 合