高新技术企业创新风险投资绩效分析

高新技术企业创新风险投资绩效分析摘要本文基于20042017年新能源上市企业非平衡面板数据，利用固定效应和随机效应模型分析政府补贴、风险投资对创新绩效的影响机制。实证结果表明，政府补贴和风险投资对企业创新绩效均存在激励效应，其中研发投入能部分中介风险投资对创新绩效的影响，并完全中介政府补贴对创新绩效的影响。此外，企业的内部控制风险承受能力负向调节风险投资和政府补贴对企业研发投入的影响。关键词风险投资；政府补贴；研发投入；创新绩效；内部控制风险承受能力；新能源企业自中国经济进入“新常态”以来，由要素驱动向创新驱动的发展模式转变已成为新时代经济高质量发展的当务之急。创新不仅可以通过提高企业生产效率与变革企业生产方式来促进企业发展，还可以有效推动关联产业的生产技术与管理模式变革，进而促进经济的可持续发展(张同斌和高铁梅，2012)1。高新技术企业作为创新活动的重要参与者，是技术密集型和人才密集型的经济实体(王黎萤等，2004)2。新能源企业作为高新技术企业的重要组成部分，不仅具有高风险的行业特征，而且与中国的能源结构调整和生态环境保护密切相关(王群伟等，2013)3。面对日益严峻的资源环境约束，通过推进新能源产业发展改善能源结构、促进能源消费革命具有重要的现实价值(刘新宇，2011)4。一般来讲，政府通过财政补贴等方式引导企业创新活动是宏观调控的常见方式。另外，以风险投资为主要代表的市场机制对企业创新也具有一定的影响。就企业本身而言，D资本投入是企业进行创新活动的源泉，对促进创新成果的产出和转化起着重要作用，它是提高企业创新绩效的“引擎”，也是形成企业核心竞争力的基石之一(Cheng等，2018)5。目前，已有部分文献探究了风险投资和政府补贴对企业创新产出的影响，但就新能源企业的专项研究较少，且相关实证研究并未得到一致结论。因此，政府补贴和风险投资究竟如何影响企业的创新绩效?其作用机制如何?作用机制在不同企业内部是否具有异质性?这些问题尚需进一步的验证。为此，本文以20042017年中国新能源上市企业为研究对象，探究风险投资和政府补贴对企业创新绩效的影响机制，并考虑公司内部控制风险承受能力的异质性影响。通过研究新能源企业，不仅可以排除行业异质性的干扰，而且能为其他相关行业的发展提供借鉴。本文研究贡献体现在:(1)在理论上，将政府补贴、风险投资和研发投入同时纳入分析范围，综合考虑影响新能源企业创新绩效的因素，并探究其作用机制和异质性影响因素;(2)分析企业内部控制风险承受能力对风险投资效果和政府补贴效果的异质性影响，为国家政策制定以及企业决策层提供实证依据;(3)采用微观数据实证分析影响新能源企业创新产出的因素，为推动中国新能源产业创新和发展的宏观战略提供微观支持。1文献综述与研究假设1.1风险投资对研发投入和企业绩效的影响近年来，风险投资一直保持着对高科技企业的投入热情，其中新能源企业是风险投资的主要目标之一。虽然研究表明风险投资的进入对投资公司有很多影响，但关于风险投资对公司的创新业绩和D资本投入的影响机制方面，相关研究并未达成共识(陈思等，2017)6。因为风险投资是一种潜在高收益、高风险的投资方法，为了降低风险和增加收入，风险资本家经常对公司的创新行为做出一些积极的干预。如给予企业适当的监督和指导、鼓励企业增加研发投入、加快信息化建设和改善创新环境等(陈思等，2017)6;某些投资方考虑到创新活动的回报周期长、风险大等特点，会要求在退出时就实现其自身利益的最大化。因此，风险投资方的短期目标和创新活动的长期性发生冲突。而对于新能源企业来说，技术创新能力是其核心竞争力，因此风险投资为新能源企业带来的直接资金支持，更倾向于被企业用于增加研发投入和提高创新能力，从而加速产品研发和技术创新，提高市场核心竞争力(王群伟等，2013)3。基于此，本文提出如下假设:H1:风险投资对企业创新绩效具有正向影响;H2:风险投资对企业研发投入具有正向影响。1.2政府补贴对研发投入和企业绩效的影响政府实施减税和政府补贴以促进中国新兴企业的创新发展，是推动高新技术产业发展的重要举措。鉴于新能源企业的创新活动具有高风险性，政府给予的财政补贴可以在一定程度上降低企业的创新风险，有利于及时发现和纠正由技术创新带来的市场失灵(Wang，2017)7。David等(2000)8研究发现政府对企业技术方面的支持和补贴可以显著地正向影响企业的发展和成长。许治等(2012)9研究表明，政府补贴与企业创新绩效正相关，即政府补贴越高，其专利产出数量越多。此外，新能源企业的创新资金主要来自政府补贴投资、借贷投资和自有基金投入。因此，当政府补贴额度增加时，将直接提高企业的研发投入水平。基于此，本文提出如下假设:H3:政府补贴对企业创新绩效具有正向影响;H4:政府补贴对企业研发投入具有正向影响。1.3研发投入对企业绩效的影响企业的D投入程度是一个企业创新发展的重要影响因素，对企业的创新绩效和创新能力具有重要的决定性作用。王俊(2010)10基于28家企业的面板数据，通过实证分析发现，D投资对促进企业的创新产出具有重要作用。Los和Verspa-gen(2000)11利用美国制造行业数据来实证分析D投入对企业创新绩效的影响，研究结果显示D投入与企业的创新产出显著正相关。曹勇和苏凤娇(2012)12以中国高新技术企业为研究对象，发现技术创新投入对企业的创新绩效具有直接影响，并且对不同行业的影响效果并不一致。因此，增加研发投入对提高企业自主创新能力和创新产出具有直接影响。基于此，本文提出如下假设:H5:研发投入对企业创新绩效具有正向影响;H6a:研发投入在风险投资对企业创新绩效的影响中具有中介作用;H6b:研发投入在政府补贴对企业创新绩效的影响中具有中介作用。1.4企业内部控制风险承受能力对企业研发投入的影响不同企业具有风险承担异质性(刘锡良，2018)13，一个企业的经营效果可以在一定程度上反映出该企业的内部风险承受能力。经营效果越好，内部控制的风险承受能力越强，其风险防控能力也越强(林燕，2011)14。因此，企业内部控制风险承受能力对企业D资本投入具有直接或间接影响。风险承受能力越强的企业，体现出更高素质的资金管理人员以及更合理的资本结构，对风险防控和风险投资具有更好的监控能力。因此，企业的内部控制风险承受能力会一定程度上减弱风险投资和政府补贴对企业研发投入的正向影响，内部控制风险承受能力越强的公司，表现出更为谨慎的风险投资行为(郭朝晖和邓青龙，2017)15。基于此，本文提出如下假设:H7a:企业的内部控制风险承受能力负向调节风险投资对研发投入的影响;H7b:企业的内部控制风险承受能力负向调节政府补贴对研发投入的影响。本文的研究模型如图1所示。2数据与方法2.1变量选择与数据来源本文选取20042017年的中国新能源上市企业(包括新三板和A股)作为研究对象。基于国家知识产权局网站和上市公司招股说明书，手工收集了新能源上市企业的专利数据。从“投资中国”网站收集了20042017年新能源领域的风险投资事件的投资信息，包括被投资方、投资方、投资金额等。新能源上市企业的财务数据、研发支出、政府补贴、公司规模等数据来源于CSMA数据库、Wind数据库、上市企业资讯网和企业年报。为保证研究的科学性和准确性，本文剔除了研发支出、政府补贴等数据缺失严重的企业。最后以102家新能源上市企业14年的面板数据作为研究样本，共358个样本点。此外，本文用Win-sorize对主要控制变量进行了1%分位及99%分位的缩尾处理，以消除极端值影响。2.2变量设置2.2.1被解释变量被解释变量为新能源上市企业的创新绩效。由于企业创新绩效的本质是将其生产过程中所形成的新服务或新产品推向市场所产生的效果，因此，本文采用新能源上市企业专利申请数作为衡量企业创新绩效的代理变量。此外，选择专利申请数量而不是专利授权数量的原因是一项专利的授权往往需要12年的时间，因而专利申请数量更能够代表该企业当期的创新能力，且不易受专利机构等外部因素的影响(齐绍洲等，2017)16。2.2.2解释变量(1)风险投资。本文采用通过永续盘计算法所得的“风险投资存量”来代表企业的风险投资。由于一个企业的创新能力不仅受到当期风险投资的影响，还会受到前期风险投资的影响(齐绍洲等，2017)16，因此本文计算风险投资存量作为衡量该企业的风险投资变量，计算公式如下：(1)其中，VI_Nt为某企业当期所获得的风险投资额，Ft为当期固定资产投资价格指数，VIt1为上期该企业的风险投资存量，t为折旧率。本文采用20042017年的中国工业经济统计年鉴中的数据计算了不同行业的可变折旧率。(2)政府补贴。政府对企业的创新补贴主要用于鼓励企业开发新产品，从而提高其创新产出以及加强企业的创新积极性。主要包括两种形式:直接补贴和间接补贴。直接补贴包括财政拨款、贷款贴息和税收优惠等;间接补贴包括创新鼓励和税收返还等(李恩极等人，2018)17。考虑到数据的可获得性，本文采用所得税返还和政府补贴的总和来衡量政府对企业的补贴程度。2.2.3中介变量中介变量为研发投入。企业研发的过程是研发人员对相关知识存量学习和创造的过程，因此，D经费能够很好地体现一个企业的研发投入程度。由于一个企业的创新能力不仅依赖于当期D经费，也受前期D经费的影响。且为了让研发投入和风险投资的量级能够保持一致，本文采用D资本存量作为企业当期的研发投入衡量变量，其计算公式如下:(2)其中，D_Nt为某企业当期的D支出，Pt为当期D支出的价格指数，t为折旧率，Dt1为上期的D资本存量。2.2.4调节变量调节变量为企业的总资产净利率。企业的总资产净利率不仅考虑股东投入资金所产生的利润率，而且考虑了债权人投入资金所产生的利润率，因此能够更好地体现出该企业的经营效果。企业的经营效果越好，其承受风险的能力也越强。因此，本文采用总资产净利率作为反映企业内部控制风险承受能力的代理变量。2.2.5控制变量基于已有相关文献，本文选择如下影响因素作为控制变量。(1)企业规模。规模越大的企业拥有越多的人力资源和物质基础，对企业的创新能力和研发投入有一定的影响。本文采用企业的总资产来衡量企业规模。(2)资产负债率。资产负债率作为刻画财务杠杆的重要指标，能够反映出一个企业的整体负债水平。企业的负债压力越大，其资金使用的限制就越多，进而一定程度上影响企业的研发投入水平。(3)企业性质。该变量为虚拟变量，1代表具有政府背景的企业，即为国有控股或参股;0代表非政府背景的企业。(4)企业年龄。用截至2017年该企业的成立时间来表示。为使得样本接近正态分布及消除异方差的影响，本文在实证分析中将创新绩效、风险投资、政府补贴、研发投入和企业规模取对数处理，对于存在零值的数据在加1后再取对数。此外，为使得各变量的取值均在1100之间，本文将资产负债率和总资产净利率的数值均乘以100。本文的变量说明如表1所示。表2为主要变量的描述统计。从表中可以看出新能源上市企业的创新绩效均值为1.85，极差为7，说明不同新能源上市企业的专利申请数量的差距较大，即创新绩效差异较大。政府补贴的均值为4.21，极差为10.72，可见不同企业的政府补贴程度也不尽相同。此外，新能源上市企业的研发投入在数值上也有一定波动，表明各企业之间的研发投入重视程度有所不同。2.3模型设定(1)基础模型本文首先考察风险投资、政府补贴和研发投入对新能源上市企业创新绩效的影响。对各变量之间的多重共线性进行了VIF检验，VIF值均小于2.5，表明本文所选取的变量之间不存在多重共线性的问题。基础模型设定如下:lnpatentit=0+1lnvi+2lnsub+3lnrd+4roa+5Control+i+t+it(3)其中，lnpatent为该企业的创新绩效，lnvi代表企业获得的风险投资存量，lnsub代表企业获得的政府补贴，lnrd代表企业的D资本存量，roa为企业的总资产净利率，Control代表控制变量矩阵，包括企业规模、资产负债率、企业性质和企业年龄，i和t代表个体和时间的不可观测效应，it为随机扰动项。(2)中介效应模型本文利用中介效应模型来检验研发投入的中介作用，探索风险投资对新能源上市企业创新绩效的影响机制，构建的回归模型如下:lnpatentit=0+1lnvi+2lnsub+3roa+4Control+i+t+it(4)利用式(4)对除中介变量之外的变量进行回归分析，考察不存在中介变量的情况下，风险投资和政府补贴对新能源上市企业创新绩效的影响。lnrdit=0+1lnviit+2lnsub+3roa+4Control+i+t+it(5)用式(5)检验风险投资和政府补贴对中介变量研发投入的影响。lnpatentit=0+1lnvi+2lnsub+3lnrd+4roa+5Control+i+t+it(6)将中介变量加入式(4)中，得到式(6)。若回归系数1、1和3均显著，且1相较于1的显著性水平或者数值有所下降，则说明变量lnrd中介了风险投资对研发投入的影响，具有中介效应。同样，若回归系数2、2和3均显著，且2相较于2显著性水平或者数值有所下降，说明变量lnrd中介了政府补贴对研发投入的影响，存在中介效应。(3)调节效应模型本文在式(5)中加入了调节变量总资产净利率roa和政府补贴lnsub交互项，以及调节变量总资产净利率roa和风险投资lnvi的交互项，得到式(7)。从而分别考察新能源上市企业内部控制风险承受能力如何调节风险投资对研发投入的影响，以及如何调节政府补贴对研发投入的影响。lnrdit=0+1lnviit+2lnsub+3roa+4roa*lnvi+5roa*lnsub+6Control+i+t+it(7)由于本文样本中新能源上市企业的成立时间不同，所以样本数据为非平衡面板数据。本文在实证分析中根据Hausman检验结果分别采用了随机效应模型和固定效应模型来对上述模型进行估计。3实证结果分析3.1基础模型本文衡量风险投资、政府补贴和研发投入对新能源上市企业创新绩效的影响，式(3)的逐步回归结果如表3所示。从表3第(1)列可以看出，风险投资对企业创新绩效具有正向影响，当期风险投资额每增加1%，企业的申请专利数将增加约0.052%，说明风险投资对企业的创新能力具有激励作用。假设H1成立。第(2)列结果显示，政府补贴对企业的创新能力同样具有正向影响，说明政府为新能源上市企业提供的高额创新补贴能够正向激励企业进行创新活动并获得创新成果。政府补贴每增加1%，企业创新绩效将增加0.049%，支持假设H3。第(3)列回归结果表明，企业的研发投入和企业的创新绩效正相关，研发投入每增加1%，企业创新绩效将提高约0.096%，支持假设H5。企业规模与企业创新绩效正相关，表明企业规模的扩大有助于提高企业的创新能力，增加企业的创新绩效。企业性质与企业创新绩效负相关，表明不具有政府背景的新能源上市企业申请的专利数量更多，这可能与企业的评价机制有关。此外，企业成立时间和资产负债率对企业的创新绩效没有显著影响，即成立时间和资产负债率不同的新能源上市企业的创新能力并没有显著差异。3.2中介效应模型在证明了风险投资、政府补贴和研发投入对企业创新绩效具有激励作用后，本文进一步深入探索该激励作用的作用机制，对式(4)(6)分别进行回归，回归结果见表4。如表4所示，列(1)中在不含有中介变量研发投入的情况下，风险投资和政府补贴对企业创新绩效都具有显著的激励效应;列(2)中，风险投资和政府补贴对企业研发投入均具有显著的正向影响，支持假设H2和H4;列(3)中加入中介变量研发投入后，政府补贴对企业创新绩效的影响不再显著，表明研发投入在其中起到完全中介作用，假设H6b成立;而风险投资对企业创新绩效仍然具有显著的正向影响，但其回归系数和显著性水平与列(1)相比均有所下降，表明研发投入在其中起到部分中介的作用，假设H6a成立。以上分析表明，风险投资和政府补贴能够通过增加企业研发投入来提高企业的创新绩效，获得风险投资和政府补贴越多的企业，越愿意增加对D资本的投入。3.3调节效应模型本文探究企业内部控制风险承受能力的异质性对风险投资和政府补贴激励效应的的影响，式(7)回归结果见表5。观察表5可以发现式(7)中加入的两个交互项的回归系数均显著为负，且系数相对较小，即企业内部控制风险承受能力越强的企业，风险投资和政府补贴对企业研发投入的激励作用越弱。表明经营效果越好的新能源上市企业，对研发投入的把控力度越强，更会严格控制企业的