网络经济与网络股的投资价值认识

对网络经济与网络股的投资价值的认识 在20世纪的最后十年，世界经济出现了异乎寻常的变化。俄罗斯经济因苏联解体和激进的经济改革取向而持续下滑。东南亚经济在严重的金融危机冲击下，多年的苦心经营毁于一旦。日本经济在90年代初的经济泡沫破裂以后一蹶不振。中国经济改革取得巨大成功，虽在亚洲金融危机中毅然挺立，但受金融危机的负面影响也不少，通货紧缩还在持续。在这个世界上，只有美国经济一反经济周期的常态，保持了持续10年的快速增长，以计算机软件、半导体、电信和互联网为龙头的新兴产业打破了规模递减和经济趋同的古典主义教条，表现出规模递增的性质。发达的美国经济体与不发达的第三世界国家的差距不仅没有缩小而且正在拉大。在刚刚过去的1999年，规模庞大的美国经济仍然保持了4%的增长势头，通货膨胀率依然保持在2.2%的低水平上，失业率也降到了近30年来的最低点。尽管不少经济学家对美国经济繁荣的持久性提出质疑，其中预言大泡沫即将破裂者也大有人在，然而，信息科技公司、互联网络公司在资本市场上的卓越表现却将以数学分析为基础的现代经济学拖入尴尬的境地，使得经济学家们大跌眼镜。根据美国得克萨斯大学去年10月份公布的一项研究报告，1999年互联网给美国经济增加了5070亿美元的产值，新创造了230万个就业机会。网络经济已经超过了电信（3000亿美元）和民航（3550亿美元）等传统产业的规模，并在追赶出版业（7500亿美元）和保健产业（1万亿美元）。更重要的是，它还在以68%的年增长率飞速发展。然而，在网络股持续飘红的同时，绝大多数网络公司却亏损不已。例如，成立5年的亚马逊网上书店已成为全球第三大图书销售商，拥有450万长期顾客，然而截至1999年10月，其收入虽达到356亿美元，净亏损却再创8600万美元的新高。网络股的亏损与股价的连创新高是对传统资本定价理论的挑战。根据传统的经济理论和实践，股市涨幅15%到20%即为泡沫经济。而现在，纳斯达克指数一年内连创60次新高，涨幅高达856%。这不能不让人怀疑实体经济的发展能否赶上这种速度。另外，网络股的市盈率高得出奇，美国在线市盈率是233倍，戴尔是100倍，而一般认为发达国家股市正常的市盈率在15至20倍。亚马逊网（Amazon）的股票价格自1997年上市到1998年底，飚升了2300。难怪有人责怪：经济学家繁殖了一大堆精确的数学公式和模型，但连最粗糙的事实也说明不了，现代经济学正面临崩溃。我认为，提出这种指责的人并没有仔细推敲经济理论的前提和适用范围。首先，任何经济理论都是相对真理而不是绝对真理，其结论都受一定的条件制约，理论本身来源于实践，是现实的抽象，近似的表达。经济理论适用于一定的前提条件，当条件不存在时，结论就成了无源之水、无本之木，所以不能要求现成的经济理论放之四海而皆准。其次，数学公式作为一种科学语言和思维工具，它能帮助人们思维，可能比别的思维方式更准确和有效率，就象我们用语言表达比用哑语更有效一样，但是数学毕竟是人类思维的工具，它不能完全代替人的思维。第三，经济理论是发展的，我们不应该仅仅因为代表某种理论的某个特定数学公式不能套用现实情况就彻底否定，一种成熟的经济理论完全可以经过修正解释新的经济现象。尽管美国新经济和网络股崛起表现出与传统资本市场异常的现象。但是，笔者认为，并不能因此否定贴现理论在资本定价方面的作用。如果能充分考虑网络股的特点和游戏规则的变化，就不难发现，传统经济理论对网络股的定价仍有相当的解释力。一、网络经济21世纪经济增长的火车头网络经济，顾名思义，是基于互联网平台，生产者与消费者相互提供产品和服务的经济活动。网络经济是以信息产业和服务业为主导，其价值不仅表现在网络公司本身可以通过为社会提供服务而获得巨大的潜在收益，而且表现在它可以营造一个新的社会形态，为全体社会成员提高经济创造力提供一个平台，使整个社会能实现财富的迅速聚集和飞跃发展，对于普通大众掌握信息的速度、深度、广度产生深远影响，进而为相关产业的发展提供了巨大机会。网络经济会像今日电信业提供的电话服务成为社会大众日常生活的必要组成部分一样，提供普及的、完善的、为社会全体所接受的信息服务，互联网将成为下一世纪社会大众接受的最为重要的信息服务业。所以，网络经济具有巨大的发展潜力，是21世纪经济增长的火车头。 网络经济是人类生产和消费活动发展的高级阶段。从人类社会的经济形态发展看，任何经济时代都不存在单一的模式，但是任何社会发展阶段都有自己独特的占支配地位的经济形态存在。就人类社会已经经历和正在经历的历史来讲，大致经历了三个阶段：生产和消费过程合一的自给自足的农业经济阶段、生产和消费过程分离的工业经济阶段和生产和消费过程重新统一的网络经济阶段。在第一阶段，国民财富只是简单再生产，几乎没有增值过程，自给自足的生产和消费直接合一，因为生产自给自足，因而没有流通和服务，不存在网络经济；第二阶段，财富的增长，主要来自分工，财富的形态主要以有形物质为基本形态，生产起点到消费终点之间增加了诸多中间迂回环节，所以是生产与消费之间进行迂回的经济，这种迂回既包括生产资料投资的迂回，也包括商业流通中增加商场、分销商的迂回，它不再是自给自足的经济，而是社会化的经济，尽管产品的流通和服务并存，但是服务业不居支配地位，生产的物质需要通过很长的流通过程才能转化为消费，服务经济处于从属地位，物质产品是人们效用的主要来源。第三阶段，通过互联网实现生产和消费的统一过程，财富的形态不是以有形的实物为主，而是以无形的服务为主，这种无形的服务通过因特网平台几乎不需花费任何时间，就能使生产和消费直接联结、合二为一，生产的价值和消费的效用可以同时实现，人们直接消费的产品不是以实物为主而是以服务为主，人们享受的效用水平迅速提高，并且人们获得效用的主要手段是基于因特网为平台的服务。俗话说，股市是经济的晴雨表，股价是经济的指示器。在过去的1999年，作为高科技股象征的美国纳斯达克综合指数，在最后两个月连闯两个千点大关，以406931点结束全年交易，一年里的升幅高达856%。今年三月份，在联邦储备委员会加息、道琼斯指数下挫的条件下，一举突破5000点大关，两个多月股价飙升25。其中网络股的狂涨更是令世人瞠目结舌。据托马斯金融证券的统计数据表明，1999年网络原始股平均上升了230%。专家们认为，电脑和网络的发展正在带动美国进入网络经济时代。面对美国股市的狂涨，政府在担心，经济学家在彷徨，股民也在困惑。美国联邦储备委员会主席格林斯潘多次对美国股市表露出的非理性繁荣表示担忧，其中主要表现在IT企业股票的非理性增长，特别是许多刚刚上市的年轻网络公司的增长更是出人意料。从经济学家的眼光来看，这种网络股过度风光和逐渐主导股市的确是工业社会中的非常规现象。从传统会计学来看把它评定为泡沫经济一点也不过分。因为传统经济学和会计学很难解释一个仍在亏损的网上书店的市值要远远高于一个近百年苦心经营的书店，一个年轻人在短短几年内的财富迅速超过几代人的积累。 总之，网络经济给人们提出了许多的课题，那幺经济学理论真的在网络经济面前就无所适从了幺？回答是否定的。要想解开网络经济的谜团，还须仔细研究一下网络经济的特点。通过对网络经济的初步分析，可以将网络经济的特点归结为以下几个方面：新生性和成长性。新生性是指网络经济是近几年发展起来的新的经济形态，它象呱呱坠地的新生婴儿，使人们对它抱有无限的期望。一个新生婴儿，可能是未来的总统，未来的大科学家，大艺术家、教授等等，生命力不可估量。由于新生性，又具有脆弱的一面，它极易受到黑客的攻击，而且可能损失惨重，所以它需要精心的培育。所谓成长性是指网络经济具有迅速成长的特点，它象幼儿一样，具有生命周期长，成长性高的特点，在生命的初期以几何级数的速度迅速成长。规模收益的递增与边际成本的递减性。象人力资本投资一样，支配网络经济发展的经济学规律不是传统规模收益递减规律和边际成本递增规律，而是规模收益递增规律和边际成本递减规律。规模收益递减和边际成本递增曾经是支配工业社会发展的规律，在这个规律的支配下，产出增长并不是随着经济规模的扩大而加快，成本随着产出的增加而加速提高。在网络经济时代，当市场达到一定规模以后，市场规模的扩大并不对生产成本带来显着的增加。成本的投入的增加将得到加倍的补偿。比如，IP电话的成本没有空间远近概念，国际长途与市内通话成本相差无机。微软的单位产品成本并不随着市场占有率的提高而提高，相反，在生产第一个拷贝时，成本最大，市场占有100时的最后一个拷贝成本最小。IT商家常说的低成本扩张，就是边际成本递减这一信息经济学规律在商务实践上的应用。与独特的游戏规则相联系的风险性。美国网络股的火爆还得益于美国NASDAQ的上市制度。普通的股票交易所市场的游戏规则不同于场外市场的游戏规则。美国NASDAQ上市实行注册制，不同于一般的核准制。注册制只要求股票发行者提供与证券发行有关的一切信息，并要求它们对所提供的信息的真实性、可靠性承担法律责任。注册制不拒绝质量差、风险高的股票上市。注册制遵循的准则是诚实、公开原则，其理论依据具有理想主义色彩，奉行理性经济人的信条，认为只要信息公开可靠，投资者会按照利益最大化原则作出最有利于自己的决策，并对自己的决策负责。核准制要求不仅要公开真实情况，而且必须合乎公司法和证券法中规定的若干实质条件，证券主管机构有权否决不符合实际条件的股票发行申请。核准制遵循实质管理原则，它除了要求遵循信息诚实、公开原则之外，还拒绝质量差、风险高的股票上市。美国硅谷的许多中小型高科技企业主要的融资方式是合伙制和风险投资，很难达到重视业绩的纽约证券交易所的上市标准，如果能进入纳斯达克（NASDAQ）交易所（美国的二板市场），就谢天谢地了。但微软的崛起改变了游戏规则。1981年，微软因规模太小，不能在纽约证券市场上市，只能在纳斯达克交易所上市。杨致远的雅虎在纳斯达克上市后，股价翻了64倍。1998年，亚马逊、美国在线等网络公司在美国股市更是掀起了网络股飞涨的狂飙。如亚马逊书店虽然根本没赚钱，但股价却涨到天上去了。一向重视上市公司经营业绩的纽约股市，甚至放弃了对网络股的最低盈利要求，听任他们改变规则。一旦规则改变，人们对股票收益的预期就发生改变，根据资本市场定价模型，股票市场收益等于无风险资产基准收益加上风险升水，所以NASDAQ游戏规则的改变，使NASDAQ股市的风险大大高于普通股市的风险，投资者对股票收益的预期迅速提高，加上战略投资者的造市，NASDAQ的股指和网络股价格的飙升就不足为怪了。类比参照预期的形成。网络股上市公司的新生性还决定了大多数上市公司不具有证券交易所市场上的上市公司所具有的可靠的历史业绩作为预期的依据。传统的经济预期理论包括四种基本形态：静态预期、外推预期、适应性预期和理性预期。股票市场的静态预期是指下一期的预期收益率等于现期的实际收益率；外推预期是指未来的股票收益率预期是根据过去收益率变化的趋势决定；适应性预期是指对未来收益率的预期不断地根据现期的实际收益率和预期收益率的偏差加以调整；理性预期是指股票收益率的预期值是当事人在充分利用一切可以获得的信息基础上作出的对未来股票收益率的最佳预期。由于网络股上市公司大部分都处于大量投资阶段，在这一阶段以攫取市场占有率为目标，而不是像季度收益或财政年度总收入这样的传统指标，这就意味着需要消耗大笔预算的广告战以吸引注意力、免费提供产品和服务是网络公司跻身前列所必需的手段。于是具备勇气，敢于付出冒巨大赤字的危险来抢占市场份额就成为了网络公司必须遵循的规则。所以，前三种以已有业绩为参照系的预期理论就失去了存在的合理性。而理性预期则由于信息不对称、信息不完全、投资者信息处理能力的差异也不具有合理性。在没有自身可比指标作为预期参照系的情况下，影响投资者预期的不确定性进一步加强。我认为最由可能影响预期的因素有两个，一个是，从长期看，投资者可产生一个我们称作是类比性参照预期，另一个是受战略投资者左右的短期趋势预期。这里所谓的类比参照预期是指在网络经济自身缺乏历史业绩参照的条件下，投资者无法从网络经济自身的历史业绩进行规律性总结，从而不能作出高度准确的预期，这时投资者按照类比的方法，从其它类似于网络经济历史阶段的行业和公司业绩中汲取信息，对该行业和股份股市的未来收益进行预期。按照类比参照系的预期观点，网络股的发展前景和收入预期，不可避免地使人联想到二战后美国经济首次腾飞的情景，那时，美国大力发展高速公路网，刺激了汽车工业的发展进而促进了经济的全面发展。而现在，专家们大都同意信息高速公路的硬件建设是促进目前美国经济持续增长的重要原因。目前，信息产业的硬件（类似公路网）基础建设已经基本完成，软件和网络服务业（类似汽车产业）逐渐走到前台。网络经济在起步阶段，需要吸纳大量的资金以加速其发展，网络股的疯涨也就成了自然而然的事情。投资者可参照的另一个例子是就微软的崛起，比尔犯谴拇戳奈砉就魇哟捌教诙潭淌改甑氖奔淅锎锏讲塘似湓谌砑档陌灾鞯匚唬榷盖茨本人也从一个中途辍学的大学生一跃成为世界首富，面对与当年视窗类似的发明互联网，投资者宁愿冒风险也不愿意失去给自己带来巨大利益的机会。在中国，网络经济初见端倪，投资者对网络股的投资虽然没有经验，但是，在投资时也可能通过类比参照法，根据美国网络股的发展态势进行预期。幻想性预期的形成。互联网公司就象没有走向社会的大学生正在进行人力资本投资一样，虽然连年亏损，但是对未来充满了憧憬和信心，他们在为自己的未来设计美丽的蓝图：大学毕业两年后升任科长，五年以后升任处长，十五年后升任厅长，但是当二十年后问他们的当初的理想是否实现了的时候，95的给出了否定的回答。互联网神秘的面纱正是来自它的不成熟，这种不成熟使股东对其未来的情景充满憧憬，形成类似大学生一样的幻想性预期。99年9月的财富杂志上刊载了一位旧金山投资银行家用下面的话道出了网络股投资者的形态：人们络绎不绝地来到我这里，告诉我说最不愿意做的事就是赢利，因为到那时其它人就不会像对待一家互联网公司那样评估公司的价值了。虽然他也承认能挣钱仍然要好得多，但是互联网公司显然在社会舆论中因为亏损而受到谴责。SUN公司的麦可尼利有句名言网络的美丽在于它对所有的人都是开放的，每个人都可以站在巨人的肩膀上，这也是为什幺一切都在加速的原因。 强调注意力的重要性，以短期的亏损为代价换取市场规模优势。现在流行一种观点，即当前人类正逐步由工业经济进入以经济活动和社会生活的高度网络化为基本特征的网络经济中，由于互联网的递增效应与信息的非排他性，促使信息量以几何级数高速增长。在信息社会中，信息不再是稀缺资源，稀缺的因而网络公司意欲争取的是网民的注意力，所以，网络经济又称注意力 (Attention) 经济。这种经济形态中，最稀缺的资源不是信息本身，也非传统的货币资本，而是相对于无限信息供给而言的有限需求-注意力。其实将信息的无限供给与信息的非稀缺性混为一谈是对网络经济的误解，工业社会产品既有精品、也有次品、还有垃圾，三者的总和相对于消费者的需求也许永远是过剩的，因为没有人喜欢工厂生产的垃圾。同样道理，网络公司生产的信息产品尽管相对于消费者来说是无限的，但信息产品也有精品、次品和信息垃圾，精品永远是稀缺的，所以，信息是有价值的，能够满足客户需求的信息永远是稀缺的。网络公司提供免费服务不是因为信息产品没有价值，而是为了争夺注意力实施的一项推销策略。网络公司生产活动是提供信息产品和信息服务，进行电子商务，生产目的永远不会脱离利润最大化方向，它之所以努力扩展用户的注意力与电视广告的目的并无二致，是面对有限的市场需求不得不采取的策略。要吸引客户的注意力，不仅要努力扩展信息的数量，而且要改进信息的质量，包括信息的种类，所以争取注意力并非网络经济所特有，却是网络经济所强调的。二、网络股的投资价值经济学关于资产的定价的理论很多，包括现值法、市盈率法、经验法、均值方差组合法等等，但在这个问题上经济学家从来就没有取得统一的认识。尽管如此，贴现理论始终处于支配地位。预期贴现理论认为，股票的价值决定于投资者对上市公司未来各期收益预期的贴现值之和。其计算公式是：VDt/(1+r)tV表示股票的预期价格的贴现值，反映股票的内在价值，Dt表示t期股票的预期收益，r表示贴现率。从公式可以看出，股票的预期收益、股票上市公司的生命周期、和贴现率共同决定了股票的价值。传统产业的发展已经相对成熟，股票的预期收益率相对稳定，而且受规模收益递减影响，公司规模已经不能继续扩大；受边际成本递增的影响，资本投入不能再增加；公司产品的寿命周期已经有限，投资者对于公司的前途已经看得非常清除，所以股票的价值相对稳定、有限。近似地用数学公式说明就是：Dt=Dt-1(1+g)=D0(1+g)t, gr, VDt/(1+r)tVD0(1+g)t /(1+r)t是有限的常数。网络经济则不同，它是带有技术革命性的经济形态，资本的形态主要是技术资本和人力资本，因而具有规模收益递增的性质，由于它的新生性，它的发展具有无限的市场空间；由于边际成本递减，它随着资本要素的投入增加，最终使预期收益的增长率远远超过贴现率；近似无限的生命周期，使股票价值序列发散，所以随着投资者对网络股的价值风险，股票的价值几乎没有上限。近似用数学公式说明就是：Dt=Dt-1(1+g)=D0(1+g)t, gr, 当t时，VDt/(1+r)tVD0(1+g)t /(1+r)t。如果上述模式正确的话，网络股在发展初期连年亏损的情况下股市价格反而迅速上升就不难理解。从数学上讲，一个发散的无穷级数去掉前面有限项以后，并不影响其发散的性质，对于网络股的价值来说，只要能保证以后有持久的高投资回报率，网络公司在开始大规模的投资阶段，为了占有充分的市场份额，吸引更多投资者的持久注意力，忍受暂时的亏损是可以得到投资者的理解的，这种暂时亏损对股票的价值影响不大。三、静观网络经济发展，谨防网络股泡沫种种迹象表明，网络经济将成为21世纪降低交易成本、提高交易效率，保持经济持续稳定增长的引擎，是具有巨大发展潜力的行业，它的发展必将影响人类的政治、经济、文化、军事、乃至社会发展的各个方面，应该给予高度重视、大力扶持，借网络经济为代表的新经济发展的契机，在一些关系国民经济和社会发展关键领域，赶上世界发展的步伐。中国在新的世纪迫切需要以网络经济为龙头，带动相关行业运作效率和水平的提升（如金融业、邮递业、通信业和信息服务业），同时，中国人口多、地域广阔，交通拥挤，购物成本高，发