某某年收费公路行业报告

2009年收费公路行业报告2008年11月12日行业深度报告增持收费公路行业内的防守型公司推荐调高评级核心观点: 收费公路公司也有成长型和防守型之分，建议配置防守型公路公司。分析师l 收费公路具有消费刚性：航空、水运、公路和铁路四种运输方式的消费弹性分别为1.54、1.48、0.91和0.75；远低于航空和水运的消费弹性系数，表明公路运输具有很强的经济周期抵御能力。l 行业估值进入安全区间。行业主流上市公司动态平均市盈率水平接近10倍，与国际同行业估值水平接近。行业投资价值进入安全估值区间，上调行业投资评级为“推荐”。l 从防御性行业中选配成长型资产是一种逻辑错误。在投资组合中配置收费公路，本是出于防御性需要，但在实际操作时，习惯性地把成长性作为投资的选择标准。按成长性标准选配的目标公司，往往未能给投资组合带来期望的防御性。l “分红习惯”是企业分红行为的主要影响因素。现金分红比业绩具有更高的稳定性。因道路改、扩建等短期“不利”因素导致股价低迷的公司，往往具有较高的股息收益率，这为配置防守型资产提供良好投资机会。l 收费公路公司的“成长型”和“防守型”。具备较高车流量增速和（或）外延式扩张的公司为成长型公司；车流量增速平缓、业绩稳定、较少外延式扩张且具有高比例派现习惯的公司是防守型公司。成长型公司合理市盈率为10-12倍；平稳增长的防守型公司其合理市盈率为8-10倍。l 投资建议：部分现金红利稳定的公路上市公司，股利收益率已经高于一年期定期存款或三年期记账式国债的利率水平，股价进入了绝对收益率价值区间。我们强烈建议增持具有绝对投资价值和防御性价值的公司（预期股利收益率高于4%的公司，具体见下表）。张秋生*：(：（8610）相关研究1港口行业深度报告 2高速公路：从垄断走向竞争3、赣粤高速：点评报告4、皖通高速：点评报告5、山东高速：点评报告6、宁沪高速：点评报告7、福建高速：点评报告8、天津港：资产注入分析报告9、上港集团：公司深度分析报告需要关注的重点公司股票名称股票代码评级股价 股票价格为2008年10月23日收盘价(元)目标价（元）PE（X）08-10年预期平均股利收益率* 按2008年10月23日收盘价计算ROE2008（%）200820092010福建高速推荐5.448.76.9%18.7赣粤高速推荐9.9614.9210.410.09.82.5%14.7皖通高速推荐4.277.8210.0 10.2 8.9 5.6%14.1山东高速推荐5.247.7712.4 11.6 10.1 3.8%14.7宁沪高速推荐5.756.9115.814.612.94.8-6.7%10.1华北高速推荐3.306.6011.9%7.8粤高速A推荐4.075.14.9%11.6平均11.39%13.1资料来源：中国银河证券研究所请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/收费公路行业分析师简介：张秋生交通运输辅助业分析师 总监同济大学桥梁工程学士，中南财经政法大学硕士、博士（在读）。从事证券分析师工作之前在交通部公路勘察设计院、商业银行及政府机构工作。曾从事三年的高速公路（桥梁）勘察设计工作，担任五年的商业银行（支行）行长和两年的政府高新区管委会主任等行政管理职务。2001年投身更具挑战性与活力的证券行业，在中国银河证券研究所从事交通运输辅助业研究工作。22年工作阅历，10年证券分析师从业经历，为专职从事收费公路和港口行业的分析和研究工作奠定深厚基础。孜孜以求，厚积薄发，愿为我国证券分析事业贡献绵薄之力。投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：宏观经济、公路运输和消费升级是收费公路发展的主要驱动因素。（1）四种主要交通运输方式中，公路运输是消费弹性最低的运输形式，抵御经济周期的能力最强。相对于公路运输行业，由于行业垄断、价格刚性及消费刚性，收费公路行业比公路运输行业具有更高的防御性。（2）我们的研究发现，收费公路上市公司的分红行为主要由“分红习惯”所支配，具有高派现习惯的公司更习惯于高比例分红，呈现“强者恒强”的特点。（3）受美国金融风暴冲击，A股市场行情低迷，部分现金红利稳定的高派现收费公路上市公司，税前股息收益率已高于一年期整存整取定期存款或三年期记账式国债的利率水平；在利率逐步走低的大背景下，具有高派现意愿和派现能力的收费公路上市公司，其绝对投资价值和防御性价值日益凸显。我们与市场不同的观点：观点一：在防御性行业中寻找成长性公司是一种逻辑错误绝大部分投资者在投资收费公路时，习惯性地将目光投向公司的成长性。（在投资组合中）配置收费公路股票，本是出于防御性考虑，但在实际投资选择时，往往以成长性为判断标准。按成长性标准选配的目标公司，事实上通常未能带来预期的防御性。事与愿违，错在哪里？我们认为，在防御性行业中寻找成长性品种是一种逻辑错误。在防御性行业中，一定要寻找具备绝对防御性特征的目标。这样选择，不仅能享受股市低迷的防御性，而且能分享市场高涨时的成长性。这就是我们与市场不同的观点之一。观点二：现金分红比业绩具有更高的稳定性，因道路改扩建导致股价低迷的质地优秀公司，往往具备较高的红利收益率，这为配置绝对防御性资产提供了难得的投资机会。行业估值与投资建议：收费公路行业上市公司大体可以划分为成长型和防守型两大类。具备较高车流量增速和（或）外延式扩张的公司为成长型公司；与此相对，那些车流量增速平缓、业绩稳定、较少外延式扩张且具有高比例派现习惯的公司是防守型公司。成长型公司的合理市盈率为10-12倍；平稳增长的防守型公司其合理市盈率为8-10倍。市场低迷，部分现金红利稳定的收费公路上市公司，其股利收益率已经高于定期存款或三年期国债的利率水平，进入了具备绝对收益率价值区间。我们强烈建议增持股价进入绝对投资价值区间且管理良好、分红稳定、质地优秀的收费公路公司（预期股利收益率高于4%的公司）。行业表现的催化剂：成长型公司催化剂：收费公路权益转让办法2008年9月正式颁布，为收费公路上市公司提供了外延式扩张条件。防守型公司催化剂：监管层规定再融资公司必须连续三年现金分红不低于30%，受此规定制约，预期未来上市公司分红比例将会提高。主要风险因素：宏观经济下滑风险：即便是防御性行业，在经济低迷期的增长也会放缓。政策性风险：国家实施绿色通道政策，运输鲜活农产品免收道路通行费。外延式扩张风险：以高于路产实际权益价值的不合理价格收购路产或投资建造通行费成长性及收益率较低的路产，是收费公路上市公司面临的主要扩张风险。5请务必阅读正文后的免责声明部分目 录一、收费公路防御性投资机会分析1（一）收费公路防御性基础分析11、公路运输具有消费刚性12、可自动调节的经营杠杆23、收费价格刚性3（二）分红能力与分红意愿分析41、现金分红能力分析42、现金分红意愿分析5（三）收费公路股息收益率比较81、历史分红比较82、目标公司未来业绩预测93、税前派现及股息收益率预测104、在防御性行业中选配成长型资产是一种逻辑错误10二、行业估值与评级121、行业动态市盈率分析122、公路行业国际相对估值比较123、行业评级14三、重点推荐公司15（一）防守型公司151、福建高速（）：兼具成长性与防御性152、皖通高速（）：股价低于预期，具备绝对投资价值193、华北高速（）：股价已进入绝对价值投资区间234、宁沪高速（）：持续高比例现金分红的稳定经营公司27（二）成长型公司311、赣粤高速（）：路产区位优势短期难以取代312、山东高速（）：外延式扩张快于内生性增长353、粤高速A（）：投资收益支撑业绩，料能平稳度过扩建期39四、附录43主要收费公路上市公司收入利润增速汇总表43插图目录44表格目录446请务必阅读正文后的免责声明部分展望2009年，国际经济环境更趋严峻，我国经济面临周期性调整和结构性调整的双重压力。在国际、国内经济下行风险逐步加大的背景下，配置防御性资产的必要性日益突出。交通运输辅助业具有抵御经济周期的内在属性。与机场和港口行业相比，收费公路子行业在上游公路运输行业较低的消费弹性作用下，其在交通运输辅助业中又是防御性表现最好的行业之一。尽管收费公路具有抵御经济周期性波动的行业特点，但行业内的具体公司却各自表现出不同的成长性和防御性特征。只有在防御性行业中正确选配真正具备防御能力的公司，才能最终为投资组合提供有效的防御性。一、收费公路防御性投资机会分析（一）收费公路防御性基础分析收费公路公司的防御性主要来自于通行费价格刚性、自动调节的经营杠杆及公路运输消费刚性三个方面。1、公路运输具有消费刚性与航空运输、水上运输和铁路运输相比，公路客、货运输具有较低的消费弹性。计算表明，上述四种货物运输方式的消费弹性系数分别为1.54、1.48、0.91和0.75（图1）。公路货物运输周转量的弹性系数为0.91，远低于航空运输和水上运输弹性系数；公路货物运输弹性系数略高于铁路货运弹性系数（0.75）。同样，在旅客运输领域，航空运输的消费弹性系数最高，为1.64，而公路运输和铁路运输的消费弹性系数分别为0.78和0.64（图2），其波动性远低于航空运输。需要注意的是，在上述四种运输方式中，铁路客货运输由于运力长期处于超负荷状态，其较小的消费弹性并不能完全反映其真实的供求状况。消费弹性分析表明，相比其他运输方式，公路客、货运输具有较强的消费刚性。对收费公路行业来讲，公路运输消费刚性，直接表现为车流量的较小波动性。公路运输的低消费弹性特点是决定收费公路防御性的基础。值得注意的是，水上货物运输（航运）具有较高的弹性系数（图1）。这表明，受航运周期性波动影响，港口行业的防御性弱于收费公路的防御性。图1：各种运输方式的货物运输弹性系数图2：各种运输方式的旅客运输弹性系数资料来源：wind；中国银河证券研究所2、可自动调节的经营杠杆对于资产较重的企业，由于巨额固定成本（主要是折旧）的存在，导致重资产型企业具有较高的经营杠杆。具有高（经营或财务）杠杆的公司，其盈利特征主要表现为：当收入下降时，其利润下降幅度将大于收入下降幅度；相反，当收入增长时，高杠杆公司的利润增长幅度也将超过收入增幅。收费公路管理公司与其他重资产的基础设施公司相比，大多采用工作量法折旧。采用这种折旧方法，使得收费公路公司的折旧成本与车流量变动直接挂钩，将本应属于固定成本的路产折旧变成了变动成本，从而大大降低了公司的经营杠杆系数。工作量折旧法，就如同给收费公路公司加装了全自动的经营杠杆稳定器，从而保证其业绩既不会大涨，也不会大跌。我们分别计算了A股市场中交通运输辅助业上市公司的经营杠杆系数（表1），结果显示，收费公路、港口和机场行业的平均经营杠杆系数分别为0.31、0.43和0.49，收费公路行业经营杠杆系数显著低于港口和机场行业。较低的经营杠杆，使得收费公路行业在经济下降周期中，具有较高的业绩稳定性，从而呈现出更强的防御性特征。表1：交通运输辅助业经营杠杆系数表收 费 公 路港 口机 场股票代码股票名称经营杠杆系数股票代码股票名称经营杠杆系数股票代码股票名称经营杠杆系数（08年中期）（08年中期）（08年中期）粤高速0.21深赤湾0.20深圳机场0.67东莞控股0.35北 海 港0.78白云机场0.55现代投资0.36厦门港务0.38上海机场0.44华北高速0.23锦 州 港0.31厦门空港0.30ST东北高0.34重庆港九0.41行业平均杠杆系数0.49皖通高速0.34营 口 港0.41中原高速0.56芜 湖 港0.43福建高速0.15天 津 港0.29楚天高速0.30南 京 港0.73重庆路桥0.33日 照 港0.51赣粤高速0.27上港集团0.22山东高速0.27连 云 港0.49五洲交通0.45行业平均杠杆系数0.43宁沪高速0.32深 高 速0.21行业平均杠杆系数0.31资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所3、收费价格刚性与其他具有垄断特征的行业定价方式一样，公路收费价格是政府管制价格。国务院2004年颁布的收费公路管理条例规定，“车辆通行费的收费标准，应当依照价格法律、行政法规的规定进行听证”，“经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准。”也就是说，省级地方政府及其交通、物价主管部门是公路收费标准的制定者和管理者。从公路收费标准的实际调整频率来看，各省（市）自治区公路收费标准调整频率很低，大约每5-8年左右才会有一次调整。A股公路上市公司大多上市时间已经超过10年，在此期间，地方政府调整收费标准的次数通常不超过2次。从各地制定的收费标准来看，除广东、福建和贵州省的公路收费标准较高以外，其余地区收费标准差别不大。（表2）公路收费的价格刚性、公路运输方式的消费刚性和上市公司工作量法折旧这三大因素，共同构筑了收费公路上市公司的防御性基础。表2：全国主要省份公路收费标准上市公司/或地区客车收费标准基数(元/车公里）货车计重收费基数(元/吨公里）皖通高速0.400.08沪杭甬0.45-宁沪高速0.450.09深高速0.60楚天高速0.440.088中原高速0.550.09赣粤高速0.400.08福建高速0.550.09山东高速0.400.08现代投资0.400.08东莞控股0.60华北高速0.34东北高速0.40粤高速0.60重庆市0.500.08云南省0.450.08广西区0.40贵州省0.500.09成渝高速0.350.075资料来源：中国银河证券研究所（二）分红能力与分红意愿分析经济疲软环境下，现金尤为珍贵。收费公路行业是为数不多能够实现即时全额现金交易的行业。全额现金交易是抵御经济下滑造成应收账款坏账的有效保证，充裕的现金收入也是上市公司现金分红能力的基本保证。1、现金分红能力分析有关研究指出，影响上市公司分红的原因主要来自分红政策、分红习惯以及对未来股权融资的需求等因素，与公司现金流并没有直接关系，但稳定充裕的经营性现金获取能力无疑是上市公司分红的基本保证。（1）收费公路每股经营现金流是收益的1.8倍与传统制造业相比，交通运输辅助业是经营性现金流比较稳定和充裕的行业。我们的分析表明，收费公路、港口和机场上市公司每股经营现金流与每股收益之比为分别为181%、115%和143%（近4年平均，图3、4），而同期普通机械制造业该比例为74%。（2）港口和机场应收账款比例是收费公路的6倍应收账款和股利保障倍数分析显示，收费公路行业应收账款占流动资产的平均比例，在2005年之前低于5%，近期由于联网结算比例提高，应收账款比例有所提高，但仍然低于10%（图5）。联网结算造成收费公路应收账款比例提高的主要原因在于结算时差问题，基本不会对收费公路公司带来坏账损失，因此，收费公路行业实际的应收账款比例是低于5%的。机场和港口行业的应收账款占流动资产的比重在30%左右（图5），也就是说，港口和机场行业的应收账款比例是收费公路行业的6倍左右。图3：每股经营现金流（元）图4：每股经营现金流/每股收益资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所图5：应收账款占流动资产比例图6：现金股利保障倍数资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所2、现金分红意愿分析（1）行业平均现金分红比率超过47%，现金分红稳定度超过83%。a、统计显示，A股高速公路公司上市以来的平均现金分红率超过47%；其中超过行业平均现金分红率的公路公司有8家，占全部15家公司的53%（表4）。b、近期高速公路公司分红率有下降趋势。分别计算最近五年和最近三年上市公司现金红率， 结果显示，最近三年的行业平均分红率为44%，而最近五年的分红率为47%，行业平均的现金分红率有所下降（表3）。 c、分红比率稳定度超过83%。以每年分红率与历年分红率算术平均值的绝对偏差的平均值作为公司分红率稳定性的衡量指标，结果显示，15家上市公司中，73%的公司分红稳定度超过80%。这说明，高速公路上市公司通常具有稳定的分红比率。表3：A股高速公路上市公司现金分红比率分析No.股票代码股票名称首发上市日期平均分红率（%）分红率增减趋势（大于1为增，小于1为减）分红率稳定度上市以来最近五年最近三年近五年近三年（%）1粤高速1998-02-2055.851.384.72海南高速1998-01-2317.70.00.00.00.071.73现代投资1999-01-2848.765.370.84华北高速1999-09-2763.665.964.81.01.088.05ST东北高1999-08-1026.126.733.41.01.382.66皖通高速2003-01-071.01.083.57中原高速2003-08-0841.80.251.38福建高速2001-02-0956.569.277.29楚天高速2004-03-1053.253.256.11.01.190.410重庆路桥1997-06-1838.836.788.311赣粤高速2000-05-1843.80.789.312山东高速2002-03-1852.347.687.813五洲交通2000-12-2136.436.633.91.00.994.914宁沪高速2001-01-1685.487.891.31.01.193.515深 高 速2001-12-2554.050.694.0行业平均值（%）47.547.144.287.9资料来源：聚源数据；中国银河证券研究所（2）宁沪高速（）现金分红比率超过85%，分红稳定度94%，全行业最高A股有7家公路上市公司上市以来的平均分红率超过50%，其中宁沪高速（）和华北高速（）分红率超过85%和65%，其余5家分红率也接近55%（表4）。宁沪高速和华北高速是分红比率最高且分红稳定的公路上市公司。从平均数据看，具有高分红比率的上市公司整体的分红率呈上升趋势，最近五年和最近三年的平均分红率分别为60.8%和64.3%，而福建高速（）的分红比率提高趋势最为明显（表4）。表4：现金分红比率超过50%的公路上市公司No.股票代码股票名称首发上市日期平均分红率（%）分红率增减趋势（大于1为增，小于1为减）分红率稳定度上市以来最近五年最近三年近五年近三年（%）1粤高速1998-02-2055.851.384.72华北高速1999-09-2763.665.964.81.01.088.03福建高速2001-02-0956.569.277.24楚天高速2004-03-1053.253.256.11.01.190.45山东高速2002-03-1852.347.687.86宁沪高速2001-01-1685.487.891.31.01.193.57深 高 速2001-12-2554.050.694.0平均值（%）60.160.864.379.1资料来源：聚源数据；中国银河证券研究所（3）海南高速（）分红率最低，中原高速（）分红率下降最明显A股公路上市公司有8家公司上市以来平均分红率低于50%，其中海南高速和东北高速分红率分别为17.7%和26.1%，其余5家分红率接近40%（表5）。海南高速自1998年上市以来仅有两次现金分红。中原高速（）是公路上市公司中分红比率下降最明显的上市公司，其分红比率由前五年的平均42%下降为最近三年的8.4%（表5）。表5：现金分红比率低于50%的公路上市公司No.股票代码股票名称首发上市日期平均分红率（%）分红率增减趋势（大于1为增，小于1为减）分红率稳定度上市以来最近五年最近三年近五年近三年（%）1海南高速1998-01-2317.70.00.00.00.071.72现代投资1999-01-2848.765.370.83ST东北高1999-08-1026.126.733.41.01.382.64皖通高速2003-01-071.01.083.55中原高速2003-08-0841.80.251.36重庆路桥1997-06-1838.836.788.37赣粤高速2000-05-1843.80.789.38五洲交通2000-12-2136.436.633.91.00.994.9平均值（%）36.435.126.683.2资料来源：聚源数据；中国银河证券研究所（4）高速公路现金分红率远高于A股市场平均水平，也高于机场和港口公司分红水平历史数据分析看出，高速公路板块整体的现金分红比率为47%，远高于A股市场平均29%（2007年）的现金分红率水平；其次，就交通运输辅助业来看，公路上市公司平均现金分红率为47.5%，同期港口和机场上市公司的现金分红率分别为26和32%（图7），低于公路上市公司的分红水平。（5）分红意愿小结：半数高速公路公司现金分红率超过50%a、强者恒强、弱者恒弱全部16家收费公路上市公司，有近50%（7家，表4）公路上市公司自上市以来一贯分红率超过50%，这些公路上市公司的平均现金分红率超过了60%（表4）；其余8家上市公司自上市以来分红率一直低于50%，且分红率呈现逐步走低趋势。从分红比率变化趋势看，高分红比率和低分红比率公司呈“强者恒强、弱者恒弱”的两极分化趋势（图8）。图7：现金分红比率比较图8：收费公路上市公司现金分红率两极分化趋势资料来源：聚源数据；中国银河证券研究所b、分红习惯是现金分红的主导性因素收费公路上市公司大都具备相似的现金获取能力，但他们的现金分红比率却存在较大差异，现金分红比率的高低似乎与公司的现金获取能力并不直接相关。我们的研究表明，收费公路上市公司分红意愿高低与公司的分红习惯、资本开支及再融资方式有较强的关系。对比分析表明，在习惯性高派现的公司中，也存在资本开支较高的公司；在习惯性低分红公司中，也大量存在资本开支较少的公司，分红高低与资本开支大小并无直接相关性。其次，理论上，选择股权再融资方式的公司有提高现金分红比率的倾向，但从我们的观察来看，大部分采取了增发、配股及可转债方式融资的收费公路上市公司，其分红比率并没有明显的提高或改变。由此我们认为，收费路桥上市公司的分红意愿和分红比率主要取决于公司的分红习惯。具有习惯性高派现的公司，维持持续的高分红比率的可能性更大；习惯性低分红的公司，坚持低分红政策的可能性更大。（三）收费公路股息收益率比较1、历史分红比较分红习惯是主导分红的主要因素。根据近五年公司分红派息比例，并结合当前股价，我们大致可以筛选出分红比例较高、分红稳定且股价跌入绝对投资区间的公司（表6）。表6：历史派息比例及当前股息收益率股票代码股票名称2003200420052006200708-10-23近五年平均近三年平均07年税前派息比例(10派X)收盘价每股派息每股派息股息收益率股息收益率元（%）粤高速2.44.075.90东莞控股01.451.734.08现代投资1403.8813.620.340.392.895.87华北高速50.164.854.85ST东北高0.500.50.6202.430.030.041.540.00皖通高速0.612.82.524.204.68中原高速51100.22.750.140.041.450.73福建高速40.270.285.214.60楚天高速00.64.190.080.122.783.82重庆路桥111.07130.790.914.430.100.092.092.05赣粤高速22222.39.912.31山东高速0.442.612.98五洲交通80.072.072.17宁沪高速1.451.451.414.70深 高 速42.85资料来源：聚源数据；中国银河证券研究所我们认为，按照目前股价和历史分红派息计算，税前股息收益率大于4%的上市公司，其收益率水平已经大于一年期整存整取存款利率，并且大于三年期记账式国债利率，我们将这些公司作为初选标的公司（表7）。表7：历史股息收益率大于4%的公司股票代码股票名称2003200420052006200708-10-23近五年平均近三年平均近三年平均07年税前派息比例(10派X)收盘价每股派息每股派息股息收益率股息收益率元（%）粤高速2.44.075.90东莞控股01.451.734.08华北高速50.164.854.85皖通高速0.612.82.524.204.68福建高速40.270.285.214.60宁沪高速1.451.451.414.70资料来源：聚源数据；中国银河证券研究所2、目标公司未来业绩预测收入与业绩的稳健增长是公司保持分红派息惯性的基础。为判断上述高派现公司未来是否保持稳定增长，我们结合公司基本面，对其未来三年财务报表的主要指标进行了预测（表8）。表8：高派现公司未来三年收入与盈利预测股票代码股票名称关 键财务 指 标 预 测 值福建高速2006A2007A2008E2009E2010E销售收入(百万元)1434.651777.412275.092730.113221.52净利润(百万元)483.02625.94986.551031.131204.71摊薄EPS(元)0.330.420.670.700.81华北高速销售收入(百万元)790.47 801.42 811.84 841.07 857.89 净利润(百万元)264.65 312.14 302.82 324.00 346.89 摊薄EPS(元)0.24 0.29 0.28 0.30 0.32 皖通高速销售收入(百万元)1654.87 1688.88 1710.83 1731.36 1783.31 净利润(百万元)815.43 517.45 750.03 714.82 764.31 摊薄EPS(元)0.49 0.31 0.45 0.43 0.46 宁沪高速销售收入(百万元)4100.82 5309.84 5628.43 5971.76 6389.78 净利润(百万元)1139.81 1600.83 1811.15 1959.39 2217.32 摊薄EPS(元)0.23 0.32 0.36 0.39 0.44 粤高速A销售收入(百万元)1067.23 1113.18 979.60 901.23 991.36 净利润(百万元)343.83 493.66 501.99 515.58 594.79 摊薄EPS(元)0.27 0.39 0.40 0.41 0.47 资料来源：聚源数据；中国银河证券研究所3、税前派现及股息收益率预测我们对具有高派现习惯且报告期股价进入绝对收益率区间的公司未来三年的派现情况进行了预测。由于市场低迷，表9所列现金红利稳定的高派现收费公路上市公司，其税前股息收益率已经高于一年期整存整取定期存款或三年期记账式国债的利率水平，股价已经进入了绝对投资价值区间。表9：高派现公司分红及收益率预测税前股息收益率（按报告期收盘价计算）2006A2007A2008E2009E2010E报告期收盘价（元）粤高速税前派现（10派X）1.72.42-2.42-2.42-2.44.07税前股息收益率（%）4.20%5.90%4.9-5.9%4.9-5.9%4.9-5.9%华北高速税前派现（10派X）0税前股息收益率（%）4.80%4.80%4.80%4.80%4.80%皖通高速税前派现（10派X）2.52222.54.27税前股息收益率（%）5.90%4.70%4.70%4.70%5.90%福建高速税前派现（10派X）-3335.44税前股息收益率（%）4.60%4.60%4.6-5.5%5.50%5.90%宁沪高速税前派现（10派X）5税前股息收益率（%）3.30%4.70%4.70%4.70%4.70%资料来源：聚源数据；中国银河证券研究所4、在防御性行业中选配成长型资产是一种逻辑错误（1）防御性行业中的成长型公司防御性机理分析表明，收费公路行业具有抵御经济周期的内在机制。尽管从整体看收费公路行业具有防御性特征，但行业中具体公司的防御性却存在巨大差异，尤其是在当前我国收费公路尚处在行业生命周期的成长阶段时期，个体防御性差异分化是公司成长快慢的必然结果。据我们的观察，我国收费公路上市公司大体可以分为成长型和防守型两类。通常，上市公司路产车流量处于快速增长阶段或者公司的路产收购、建设等外延式扩张行为比较积极的公司，属于成长型公司。与此相对，那些路产车流量增速已经进入平稳增长阶段，或者公司的外延式扩张行为表现稳健甚至保守、具有高比例派现“习惯”的公司，是具有防守型特征的公司在二级市场表现上，成长型收费公路公司往往具备较高的市盈率和股价波动性（较大的值），而防守型公路公司，通常具有较低的市盈率和较低的股价波动性。历史交易数据计算结果显示，华北高速、福建高速、山东高速和宁沪高速具有较低的股价波动性，而现代投资、赣粤高速、中原高速公司等表现出较高的股价波动性（表10）。表10：收费公路公司股价波动性（）计算表证券代码证券简称收盘价（元）原始Beta市值调整Beta流通股比重修正Beta流通股本占比（%）观察值数量粤高速A3.810.65 0.760.4964.30200现代投资13.050.91 0.940.6670.50200华北高速2.990.78 0.850.3237.74200ST东北高2.280.79 0.860.4147.89200皖通高速4.080.61 0.740.5067.81200中原高速2.540.69 0.790.3644.96200福建高速4.990.73 0.820.3036.71200楚天高速3.920.68 0.790.3341.61200重庆路桥5.090.92 0.940.94100.00200赣粤高速9.60.71 0.800.4758.02200山东高速5.10.70 0.800.1619.82200五洲交通2.930.83 0.890.5561.91200宁沪高速5.630.63 0.750.2432.61200深高速5.30.76 0.840.3744.27200平均0.74 0.83 0.44 -资料来源：WIND；中国银河证券研究所（2）配置具备长线投资价值的防守型公司在投资组合中配置收费公路股票，基本出发点是为了组合的稳定性，或者说是为了防御的需要，但在具体选股操作中，却往往以成长性作为选股标准。当市场低迷，需要防御性股票在组合中发挥防御作用时，考察我们配置的标的公司，发现其下跌幅度并不比其他非防御性标的公司更低。为什么我们选配的防御性公司没有发挥应有的作用，我们错在哪里？我们认为，尽管收费公路行业从整体看具备抵御宏观经济周期性波动的特征，但在现阶段，受行业生命周期和经济增长特点决定，我国收费公路上市公司的成长性特征要大于防御性，在这个防御性行业中，具备防御性特征的公司可谓凤毛麟角。正是由于我们在防御性行业中大量选配了成长型公司，无意中的逻辑错误导致了“结果”与“期望”的背离。换句话说，从防御性行业中选配成长型企业是导致防御性丧失的基本原因。随着市场的不断走低，具备较低的成长性和较高的现金分红比率的质地优良的防守型收费公路公司，其当前股价的预期股息收益率已经高于同期限固定收益类产品的利率，其二级市场价格已经进入绝对投资价值区间。股价低迷为长线配置防御性资产提供了良好机会。综合考察，我们认为目前比较符合防守型型特征的收费公路公司主要有华北高速（）、福建高速（）、宁沪高速（）和皖通高速（）。对这些公司，我们将在报告中逐一给出估值分析和具体投资建议。二、行业估值与评级1、行业动态市盈率分析按照08年10月23日收盘价计算的未来三年动态市盈率显示，收费公路行业09年动态市盈率平均值为11.4倍，2010年为10.4倍（表11）。其中，2009年有57%的公司动态市盈率低于10倍；2010年有64%的公司动态市盈率低于10倍，整体看来，多数收费公路公司目前的二级市场价格处于市盈率估值的合理区间。表11：A股收费公路行业相对估值No.股票代码股票名称2008年10月23日2008E2009E2010E收盘价元/股总市值亿元流通市值亿元PEPB动态PE倍1粤高速4.0851.2918.7610.191.5710.199.928.62东莞控股3.6938.3611.5419.641.4619.6414.7613.673海南高速2.221.7516.2-0.97-4现代投资13.5654.1338.179.271.749.277.457.335华北高速3.335.9713.5811.91.0611.911.110.46ST东北高2.429.1213.9413.180.8213.18-7皖通高速4.2670.6626.91101.461010.28.98中原高速2.7458.0726.1114.341.0714.349.799.139福建高速5.3579.1629.057.896.7610楚天高速4.1838.94712.710.459.9511重庆路桥4.4616.738.3814.611.2914.6112.7411.7412赣粤高速9.73113.6165.9210.371.7110.379.979.8413山东高速5.07170.5433.812.42.0112.411.610.114五洲交通