价值投资读书心得

价值投资读书心得一、关于价值投资的书推荐关于价值投资的书：1.1证券分析，1.2聪明的投资者，1.3怎样选择成长股；2.1巴菲特股票投资策略，2.2巴菲特的护城河，2.3巴菲特与索罗斯的投资习惯；3.1投资者的未来，3.2彼得林奇的成功投资，3.3股市真规则；3.4股票作手回忆录二、彼得林奇的成功投资2.1 投资准备如果你不能事先确定好你的投资目标，又不能坚持自己的投资理念的话，你将会成为一个潜在的股票市场牺牲品。难怪人们在房地产市场上赚钱而在股票市场上赔钱。他们选择房子时往往要用几个月的时间，而选择股票只用几分钟。事实上，他们在买微波炉时花的时间也比选择股票时多。2.2 投资网络股的三种方法20世纪70年代初期的经济萧条时期，我首次掌管麦哲伦基金公司，那时无论是对经济前景乐观还是悲观的人，都不会想到华尔街的大牛市行情会给相信它的人带来如此巨额的收益，给怀疑它的人带来如此巨大的损失。那时的道琼斯指数非常低迷，沮丧的投资者必须不断提醒自己说不可能永远存在熊市行情，而那些有耐心的投资者一直抱着手中的股票和共同基金等了15年。现在，我们也应该提醒自己说，牛市行情也不会永远存在，并且在两种市场中都需要有等待的耐心。因特网对世界的影响程度远远超过了第一次工业革命。铁路、电话、汽车、飞机和电视机都对人类的生活产生了深远的影响，或者至少对世界1/4的富裕人口产生了影响。这些新行业造就了新公司，但是只有极少数的公司生存下来并垄断了整个行业。同样的情况可能也会出现在网络业。就像汉堡快餐业和石油服务业分别被麦当劳和 Schlumberger公司垄断了一样，网络业也会被一两家大公司垄断。在投资网络股时有三种方法可以避免买进一种前景看好但市值很高的股票。第一种方法类似于早期的“铁镐和铁锹”理论：在淘金热潮涌动的时候，大多数的淘金者都失败了，但是向淘金者出售铁镐、铁锹、帐篷和牛仔服的人却发了大财。依据该理论，你现在可以投资这种非网络公司：它们从网络拥塞中间接受收益（包裹邮递业就是一个明显的例证）；你还可以向生产网络交换机和相关设备的制造行业进行投资。第二种方法是购买所谓的“开拓网络业务的传统公司”的股票。这是指一家有着真实营收和合理股价的非网络公司正在开发网络业务。第三种方法是购买“附带收益”公司的股票。“附带收益的公司”是指通过使用因特网而消减了成本，简化了作业，并且更加赚钱的公司。20年前，超级市场中就已经安装了扫描器。这不仅减少了超市中的偷窃行为，而且还可以更有效地管理存货。生物技术行业是一个小公司林立的行业。我对高科技行业的厌恶情绪使得我经常嘲笑典型的生物技术企业：通过发行股票赚到1亿美元，拥有这些资金、100位博士研究人员以及99架显微镜，却最终没有赚到一分钱。当然，人们普遍认为在新世纪里生物技术可以像上世纪电子技术那样对人类的生活产生深远影响。现在许多生物技术公司都有了营业收入，大约有36家公司还有了盈利，同时另外52家企业正在朝这个目标努力。第一章现在当我回首这些往事时发现，很显然学习历史和哲学比学习统计学对从事投资的帮助更大。股票投资是一门艺术，而不是一门科学，因此一个受过严格量化教育的人在投资时往往会有更大的不利。第二章当面临在一家默默无闻的公司的股票上大赚一笔和确保在一家已被认可的公司的股票上损失较少这两种选择时，无论是典型的共同基金管理人员、养老基金管理人员，还是公司资产组合管理人员都回欣然选择后者。能赚大钱固然好，但在投资时更为重要的是当你的投资策略失败时，要让自己的损失尽可能少。华尔街有一条不成文的规则：“如果你是因为购买IMB的股票使得客户的资金遭受损失，你永远不会因此而丢掉你的饭碗。”（个人投资者就不会存在这样的问题）第六章对病人来说特效药就是可以药到病除的药，而对投资者来说的特效药则是病人要不断服用才能让病情稳定的药。整整一天的时间我都在研究股票走势图。我一直留有股票长期走势土册，一本在我办公室里，一本在家里，这可以提醒我记住那些重要和让人羞辱的事件。共同基金公司出现了历史上从未有过的繁荣。富达公司不是一家上市公司，但Dreyfus如何？1977年这家公司的股票为40美分，到了1986年其股价接近40美元，9年时间涨了100倍，并且上涨所经历的时间大部分是在市场衰退的时候。Franklin的股票涨了138倍，Federated在被 Aetna人寿保险公司收购之前股价涨了50倍。第七章一个婴儿的任何一位亲人都可能已经发现帮宝适牌纸尿裤是如何的受欢迎，恰恰在包装盒上印着有宝洁公司生产。但是，是不是凭着帮宝适受欢迎这一点，就应该马上去买宝洁公司的股票？如果你已经开始研究宝洁公司的情况，就会发现这是一家非常大的公司，而帮宝适的销售收入只占整个公司销售收入的一小部分。公司的六种类型：稳定缓慢增长型，大笨象型，快速增长型，周期型，资产富余型，以及转型困境型。稳定缓慢增长型公司的增长速度应该比GNP稍快一些。而且早晚那些快速增长型的公司都会变成稳定缓慢增长型的，大多数的分析家和预言家都被公司开始时的发展迷惑了，认为事情永远不会结束。辨别其的一个迹象就是稳定缓慢增长型的公司定期支付较高的股息当公司不能设计出扩展业务的新方法时，它就会支付较高的利息。诸如可口可乐、宝洁这样的公司就是大笨象公司，这些拥有数十亿美元资产的巨型公司的增长速度比稳定缓慢增长型公司还是要快些。我总是在自己的资产组合中保留一些大笨象公司，因为在经济衰退或者股市不景气的时候其价格的相对稳定性总能给资产组合提供较好的保护。快速增长型公司的特点是规模小，年增长率为20%-25%，有活力，公司比较新。如果仔细挑选，就会发现这类公司中蕴藏着大量能涨10-40倍，甚至200倍的股票。快速增长型公司没有必要非得属于快速增长型行业，要找的是那种资产负债表良好又有巨额利润的公司。周期型公司是指销售收入和利润定期上涨或下跌的公司。在增长型行业中，公司只是在不断地扩张，而在周期型行业中公司的发展不断地在扩张与收缩的过程中循环。汽车和航空公司、轮胎公司、钢铁公司以及化学公司都是周期型公司。转型困境型公司是那种已经受到沉重打击衰退了的企业，并且几乎要按照破产法第11章条款的规定申请破产保护。它们不是会出现反弹的周期型公司，它们是即将破产的公司，有时候在周期的不景气时期，它们会衰退得太厉害以至于人们认为其永远不会东山再起。转型困境型公司其实又可以分为四种：1，“谁会想到型”，像Con爱迪生公司这样一家公共事业设备公司的股票会让你损失得如此惨重；2，“几乎没有我们没想到的问题型”，例如三哩岛核电站的事故并没有想象得那么糟糕，这也意味着当公司遇到小灾难时往往会蕴藏着重要的机会；3，“破产母公司中含有业绩良好的子公司型”，类如美国R玩具公司，是依靠自己而不是其母公司Interstate Department Stores发展起来；4，“重组以最大化股东的资产价格型”，例如佩恩中心。资产富余型公司：Newhall农场的股价上涨了20 多倍，其有两项重要资产，位于旧金山湾区的克威尔大牧场和距离洛杉矶市中心北部30英里的价值更大的Newhall大牧场。Nehall大牧场计划建一个社区，社区里包括一个公园和一个大型的工业办公楼，并且它正在开发一个主要的购物中心。卷入Newhall开发计划的保险估价师、抵押银行家，以及房地产代理人肯定知道Newhall大牧场土地的价值以及加利福尼亚的物业价值一般能涨多少。Alico是一家普通的佛罗里达州小型养牛公司，位于州南部大沼泽地的拉贝尔镇外。你看到的不过是些矮棕榈灌木林，一群在牧场上吃草的牛和20来个假装卖力工作的员工。这种景象并不让你感到兴奋，直到你计算出可以每股低于20美元的价格购买Alico股票，并且10年后仅这块土地本身的价值就值每股200多美元。资产买卖的对象可以是金属、石油、报纸、专利药品、电视台，甚至可以是公司的债务。Telecommunication是一家电缆公司，1977年它的股价为12美分， 10年后涨到了31美元涨了250倍。当时这家公司不仅收益少得可怜而且负债累累，因此从传统的角度看这家公司不是很吸引人。但是该公司的资产价值（表现为电缆用户的数量）却远远弥补了这些负面的影响。15年前，对于电缆特许经营商来说，每一个用户可为其带赖200美元的资产增值，10年前为400 美元，5年前为1000美元，而现在竟高达2200美元。2.2 理想公司的共性理想公司的情况，共性是如下十三个特点：一，名字听起来很傻，或者说的好听一点，听起来很可笑二，公司的业务属于“乏味型”三，公司的业务属于让人讨厌型：Saftey-Kleen去了所有加油站，提供一种能够清洗沾满油污的汽车零件的装置，既节约了机修工的时间，又避免了用手在汽油桶中清洗零件的麻烦。公司的员工还定期到各加油站清理装置中的油泥和油污，还把油泥带回精炼厂进行回收。，后来又将业务范围扩大到销售适合饭店用的油脂收集器上。四，通过抽资摆脱做法独立出来。包括一些成为恶意收购对象的公司，通过卖掉或者抽资摆脱做法与子公司脱离关系，后很快就可以击退恶意收购者。五，机构投资者不会购买它的股票，分析家也不会关注其股票的走势六，关于公司的谣言很多：与有毒垃圾有关或黑手党有关七，经营的业务让人感到郁闷。八，处于一个增长为零的行业中：在增长为零的行业中，特别是让人讨厌的行业中不用担心竞争，因为基本不会有其他公司会对这样一个行业感兴趣。九，有一个壁垒：相比较而言，我更愿意拥有一家地方性石头加工场的股票而不愿拥有20世纪福克斯公司的股票。石头、沙子和砾石本身是没有价值的东西，但将这些没有价值的东西混合在一起，它们的混合物却能卖到3美元一吨。十，人民要不断购买它的产品：我宁愿购买药品公司、饮料公司、剃须刀公司或者香烟公司的股票也不愿购买玩具公司的股票。十一，高科技产品的用户十二，公司的职员购买它十三，公司在回购自己的股票：与回购股票相反的做法是增发新股。第九章如果有我不愿买的股票，一定是最热门行业中最热门的股票，如果这种股票得到了大多数人的关注，不论是在汽车里还是在市郊火车里都会听到人们谈论它。热门股票涨得很快，只有投资者的希望和稀薄的空气在支撑它，所以它跌得也很快。高速增长和热门的行业吸引了一批希望进入该行业发展的非常精明的人。企业家和风险资本家都在彻夜不眠地盘算着如何才能尽早进入这些行业。如果一家公司把25%-50%的商品都卖给了同一个客户，这表明该公司正处在不稳定状态中。同时，因为知道供应商害怕取消合同，所以大客户可以在很大程度上压低价格并迫使供应商提供其他的优惠，这会大大减少供应商的利润。第十章人们可能会关心日本人在做什么、韩国人在做什么，但是最终决定股票涨跌情况的还是收益。人们可能会判断出市场上股票短时间的波动情况，但从长期看股票的波动情况还是取决于公司的收益。当雅芳公司的股票卖到140美元一股时，它的市盈率达到了64，尽管这一数值要远远低于EDS公司。但引起大家注意的是雅芳公司是一家巨型公司，一家小型公司的收益有可能奇迹般地增长到使其高达64的市盈率变得合理，但是对于一家规模巨大的公司来说，由于它的年销售额已经超过10亿美元。第十一章在购买一只股票之前，我喜欢做一个两分钟的冥想，冥想中的内容有：我对这只股票感兴趣的原因、这家公司怎样才能成功以及它进一步发展会遇到的不利情况。一旦你可以向家人、朋友或者自己的爱犬分析这只股票的情况，并且连小孩子也能听懂你的分析，你就真的把这只股票研究透彻了。向某家公司询问其竞争对手是我在寻找有前景的新股票时最喜欢用的技巧之一。95%的情况下，当大人物被问及竞争对手时他们都拒绝回答。但是当一家公司的某一位行政人员承认说另一家公司给他留下了深刻的印象时，你就可以断定那家公司做得不错。我不喜欢选择技术类股票的一个原因是，当你向一项令人兴奋的新技术投资时，可能另一项更新的、令人更加兴奋的技术马上就要在另一间实验室里研制成功。新成立的小公司承担像建旅馆这样开支巨大的项目时，债务负担可能会压得他们几年喘不过气来。La Quinta已经同主要的保险公司达成协议，这些保险公司可以优惠的条件向旅馆提供全部的融资，作为交换条件，它们要分享一小部分该旅馆的利润提成，而不是做出会导致La Quinta破产的收回贷款决定。事实上，保险公司提供的贷款使得La Quinta不必背负大量的银行债务就迅速发展成一家资本密集型公司。第十二章每隔几个月就应该重新查看一下公司的经营状况。这种查看包括：翻阅最新的价值线杂志或者公司的季度报表，看看收益情况是否如预期的那样。这种查看还应包括去商店里看一下公司的产品是否仍然具有吸引力以及是否有征兆表明公司的前景不错。有没有出现新的机会？特别对于那些快速增长型的公司而言，你必须问自己公司保持收益一直增加的因素是什么。如果你恰好购买了某一家有线电视行业公司的股票，你可能已经看到许多收益暴涨的过程：首先是由于农村安装有线电视所带来的收益增长；第二是由于收费服务的兴起，例如HBO、Cinemax、迪斯尼等收费频道的兴起；第三是因为城市安装有线电视；第四是由于家庭购物网络之类节目获得的版税收入；而最近的收益则来自于广告收入，而且这项收入的潜力非常大。第十六章长期以来一直存在两种投资观点，一种是Gerald Loeb持有的“把你所有的资金都投资于一只股票”的观点，另一种是Andrew Tobias持有的“不要把所有的资金都投资于一只股票，否则你的资金会全部损失”的观点。第十七章最佳的交易时期可能出现在如下情况：1，特定的年底低税时。股价在一年中的十月份到十二月份之间多下挫严重，这并非偶然，因为经纪人毕竟也象我们一样需要消费，所以他们会询问委托人是否卖出股票并从税收中获利。而机构投资者同样喜欢在年底清除一些亏损的股票以便调整未来的证券组合。2，每隔几年市场便会出现崩盘、回落、微跌、直落时期。至于何时卖出，只要回忆下自己购买某只股票的初衷，自然，你会知道对它说再见的合理时机。何时卖出一只稳定缓慢增长型股票：这类股票我持有不多，当其升值30%-50%时或者基本情况恶化时抛出。另外的一些信号包括：1，公司连续两年失去市场份额并且雇佣另外一家广告代理商；2，公司没有开发新产品，开始缩减研发经费，并且公司开始满足现状，不求进取；3，公司新增加了两个与业务无关的项目，同时公司声称其在领导科技发展的潮流中努力进一步找寻可以获得的东西；4，公司在收购上花费了太多的资金，以至于它的资产负债表恶化，由无负债和大量的现金转为大量的负债和无现金，即使公司股价大幅下跌，公司也无剩余资金回购股票。如何卖出一只大笨象型股票：如果它的股价超过收益或者它的市盈率远远超过同行业的正常市盈率，考虑卖出。另外的卖出信号包括：1，过去两年引进的新产品前景不明，那些仍旧处在测试阶段的产品还需一年才能投入市场；2，股票具有15倍的市盈率，而同行业同质公司为11-12；过去一年中无官员和董事购买该股；占公司利润25%的一个重要部门易受正在发生的经济萧条的冲击；3，公司的增长率已经减慢，尽管公司通过削减成本可以保持盈利，但未来成本削减的机会有限。何时卖出周期型股票：一个明显的卖出信号是公司的存货开始增加并且公司对其没有解决办法，这意味着较低的产品价格和较低的商业利润；商品价格的降低是另一个卖出信号，通常在影响收益的因素出现前的几个月，汽油、钢材价格就会下降。另外的一些信号包括：公司在接下来的12个月中两个关键的合约期满，产品最终需求下降，海外竞争激烈。如何卖出一只快速增长型股票：不像周期型股票在周期结束时市盈率会降低，增长型的公司通常市盈率会变大。另外的信号包括，最近一季商店销售额降低3%，新的库存水平让人失望，有高层管理人员辞职加盟竞争对手，公司大部分前景乐观的项目未来两年的利润增长率是15-20%，但股票的市盈率是30。何时卖出转型困境型股票；抛出的最好时机是转型结束后，困难已经解决并且每个人都知道了这一点。其它的信号包括，最近的季度财务报表显示，负债升高，存货增速是销量的两倍，公司最大分公司50%的产品卖给一个主要顾客，并且这个主要顾客自己的销量也在下降。何时卖出资产富余型股票：尽管公司股票是折价销售，但管理层宣布将发行超过10%的股票为多样化经营进行融资；计划销售2000万美圆的分公司实际销售额只有1200万美元；机构持股者由5年前的25%增加到现在的60%，同时许多波士顿基金集团是主要的购买者。三、聪明的投资者3.1投资的定义投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。显然，预测大盘升跌并跟进买卖股票，是投机，因为大盘升跌是不可预估的，同样也无法确定本金安全。同时，根据图线、函数、指标来预测涨跌也是投机，因为那只是统计学上的偶然规律。3.2 摘要作者 本杰明格雷厄姆Benjamin Graham18941976年美国经济学家和投资思想家投资大师 “现代证券分析之父” 价值投资理论奠基人。格雷厄姆生于伦敦成长于纽约毕业于哥伦比亚大学。著有证券分析(1934年)和聪明的投资者(1949年)这两本书被公认为“划时代的、里程碑式的投资圣经”至今仍极为畅销。格雷厄姆不仅是沃伦?巴菲特就读哥伦比亚大学经济学院的研究生导师而且被巴菲特膜拜为其一生的“精神导师”“血管里流淌的血液80%来自于格雷厄姆”。格雷厄姆在投资界的地位相当于物理学界的爱因斯坦生物学界的达尔文。作为一代宗师他的证券分析学说和思想在投资领域产生了极为巨大的震动影响了几乎三代重要的投资者。如今活跃在华尔街的数十位上亿的投资管理人都自称为格雷厄姆的信徒因此享有“华尔街教父”的美誉。 摘要 1 如果总是做显而易见或大家都在做的事你就赚不到钱。对于理性投资精神态度比技巧更重要 2 投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中牟取利润投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票 3 对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石 4 对于投机者时机具有心理上的重要性因为他想在短时间内获取大笔利润在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的而等待的时间对投资者而言则无关紧要 5 价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义当价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会 6 经验表明在大多事例中安全依赖于收益能力如果收益能力不充分的话资产就会丧失大部分的名誉或账面价值 7 在能够信赖的那些个别预测和受大错支配的那些个别预测之间事先做出区别是不可能的实际上这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。广泛多样化的流行本身就是“选择性”迷信被拒绝的过程 8 任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好那么这种股票会迅速提价到这样一种程度以抵消掉它先前的利益 9 股票市场上的绝大多数理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的而是那些经历大起大落的公司创造的是通过在股票低价时买进、高价时卖出创造出来的 10 股市行为必然是一个令人困惑的行为否则稍懂一点知识的人就能获利。投资者必需着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系而不是市场上正在做什么或将要做什么的变化11 投资方式中的一个基本原则一个正确的概括必需始终将价格考虑进去 12 在投资上处于根本地位的是分红和市场价它们是外部股东收回投资的唯一具体的方式诚然收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时才显得那么重要 13 在正常条件下为投资而购买的一般普通股其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力 14 获取收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术 15 由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正市场不可能对明显的错误长久的视而不见一旦这种错误得到纠正之时就是有眼光的投资者获利之时 16 投资者的注意力不要放在行情机上而要放在股权证明背后的企业身上。通过注意赢利情况资产情况未来远景等诸如此类的因素上投资者可以对公司独立于其市场价格的形成一个概念 17 股票市场并非一个能精确衡量价值的相反它是一个不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物有很多时候这些抉择和理性的价值评判相去甚远。投资的秘诀就是在价格远远低于内在价值时投资并且相信市场趋势会回升 18 投资者要以购买整家公司的态度来研究一种股票 19 无法抑制的乐观主义能导致狂热的投机而其中一个最主要的特征是它无法汲取历史的教训 20 做个有耐心的投资者愿意等到企业的价格变得有吸引力时才购买股票 21 无论华尔街还是别的什么地方都不存在确定的、轻松的致富之路 22 对一家企业的状态只有一半是事实而另一半却是人们的观点 23 只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下量化的指标才是有用的3.2 读书心得按照劳伦斯.科明汉姆的划分，世界上存在五种投资模式：第一种是价值投资，依靠对公司财务分析寻找市场价格低于其内在价值的股票。以格雷厄姆、巴菲特为代表。第二种是增长投资，投资者寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司，以菲利普.费舍尔和彼得.林奇为代表。第三种是指数投资，通过购买股票来复制市场指数，以约翰.伯格为主。第四种是技术投资，采用各种图表来收集市场的行为，为此来显示投资者预期是上升还是下降，市场趋势如何，以威廉.奥尼尔为代表。第五种是组合投资，试图建立一个多元化的投资组合来管控风险，这种策略始于普林斯顿大学教授伯顿.莫卡尔的华尔街漫步。其中，科明汉姆将技术分析划入了投资模式的一种：技术投资派。他认为技术投资人士并不关心价值，只关心价格。但显然威廉.奥尼尔不仅仅关心价格，他很强调基本面的分析。实际上技术分析分支出两个不同的流派，一个是基本不关心企业基本面问题，一个是试图将两者结合起来，后者更派生出所谓的“动力交易”（有些叫动量投资模型）（momentum trading)。科明汉姆认为价值投资是一种思维方式，其特征是习惯性的将股票价格与背后公司业务的价值联系起来。价值投资与所谓增长投资之间根本不存在天然的差异，两者是密不可分的整体。价值投资在1929年之前已经得到很多投资者的实践了，但在此之前，世界股市的主流还是投机，投资者甚少对公司价值和股票价格之间的联系感兴趣。价值投资真正的确立就是格雷厄姆主要著作：聪明的投资者和证券分析（顺便哀悼一下证券分析中文版序言作者王益同志）。其中前者是投资策略描述，后者是具体技术实现。因此，对于投资者而言，第一本的重要性可想而知。另外两个基石，一个是约翰.威廉姆斯的企业价值评估理论，一个是菲利普.费舍尔发现的成长股理念。这本书，尽管已经看过很多遍，但仍然值得再次阅读一次。我认为必读的经典，一定是这样的：经典作品；作者长期从事投资、投机（至少30年以上），并且善始善终，最终获得较大财富；具有独立的投资理念；或者在数据分析和事实描述方面有独到性和客观性。（一）投资策略：格雷厄姆在开篇便提及两个投资谏言：1、如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。（笔者注：反过来说，如果你总是走偏僻但是真理的道路上，你就可能赚到钱，获得资源配置的能力，因此，学习格雷厄姆，就是在做大家都不愿意或者都不去做的事情。从这个认知点开始出发，你就规避了“赚不到钱”的悲剧，也开启了“赚得到钱”的可能性。阿门）2、对于理性投资，精神态度比技巧更重要。（笔者注：道德比技术更重要，精神深度比技巧高低更靠谱。人文主义的深度就出来了。思想家的深度层面都是相通的。无形的悟道比有形的念经更值得鼓励）。格雷厄姆在开篇提到人性问题，他认为尽管时代变迁使得证券类型等出现巨大变化，但人性基本是相同的，有些类似于LIVERMORE所说的华尔街没有新鲜事一样。格雷厄姆另外精炼的总结了三个不变的基本原则：1、如果投机，最终你将（可能）失去钱。2、当大多数人（包括专家）悲观时，买；而当他们相当乐观时，卖。3、调查，然后投资。这三点，不必多言。格雷厄姆对美国战后强劲的牛市（指从1931-1932年股灾后而言）提出了警告，他说：“我们现在仍然经历着历史上最长最强的牛市，其注定将走以前牛市走的路，紧接着一个非常深且持久的熊市。”，他认为强劲牛市背后一定有一个大熊市，而且如果熊市出现被延迟，其将更加不可避免。当然，这也是为什么50年代初期巴菲特试图创立自己的基金时，格雷厄姆以及巴菲特的父亲，都极力反对他这么做。在经历过大萧条的投资者看来，50年代的美国牛市并不安全，也可见，每一轮大萧条，必然以新生代投资者的更替而结束其影响力。注意到格雷厄姆提到美联储1946年首次干预经济的问题，他认为，这是和30年代大萧条最大的不同点，他描述：“我不知道这样的干预是成功还是失败，但我的确知道，当必要时，干预仍将会进行。其结果可能是一系列巨大的联邦赤字，接下来可能迅速产生通货膨胀.第二个大的可能性是有效地减缓了美元的购买力，如果这是真的.那么投资者持有现金或现金等价物可能会出现.很大的危险。”看来，对于此的认识，和2008年的巴菲特说法是一致的。在投资策略的最后，格雷厄姆总结了他的要点：“坚定的以安全边际原理为基础，能够产生可观的回报”格雷厄姆下面的话更加令人深思：“证券投资的变迁和灾难，虽然它们像地震一样是不可预测的，但留给我们的信念是：正确的投资原则一般产生正确的投资结果。”（笔者注：这句话，让我想到了什么？知道吗？那就是，种瓜得瓜，种豆得豆。这句话，很多中国人只知道说，但是不知道到底是啥意思。在这里，其实很简单，但是又很有意思。那就是，种瓜不会的得到豆。种豆也不会得到瓜。种瓜只能得到瓜。种豆只能得到豆。因此，栽下什么样的种子，就收获什么样的东西。栽下什么样的思维种子，就收获什么样的思维成果。因此，逻辑上自然而然的就推演到：正确的投资原则，一般情况下，产生了正确的投资结果。而错误的投资原则，一般情况下，产生了是亏本的投资结果。因此，怎么办呢？回头是岸吧。这样，绕了一个圈子，是不是印象更加深刻了？投资和投机格雷厄姆多次描述投资和投机的区别，他认为投资就是在全面分析的基础上，以保证本金安全前提下，去争取满意的回报。而投机则完全试图从市场价格波动中牟利。实际上格雷厄姆并没有对所谓价值投资充满了神圣感，他很清醒的认为：“从崇高到荒谬只有一步之遥，而普通股投资和普通股投机也只有一步之遥。”而他分析，投机主要是由于人的本性使然：“投资者潜意识和性格里，多半存在一种冲动，它常常在.欲望的驱使下，未意识的去投机，去迅速且刺激的暴富。”格雷厄姆最后很通俗的描述了投机者的特征：1、意识不到自己的投机行为；2、缺乏足够的知识和技巧时，严重投机；3、动用不能承受的更多资金。普通股的长期收益率格雷厄姆认为过往80年的（在1964年之前），普通股长期收益率总是可观的，耐心长期持有的投资者总是能获得成功，当然，在极端的情况下，在1929年持有股票，则需要25年才能超过债券收益率。他认为1941年-1964年美国股市长期复合收益率在15%以上的情况，是不可持续的，如果真的这样，那所有人都能通过股市获利。这样的增长率意味着股票价格已经较高。（巴菲特也是在1969年开始意识到整个市场难以寻找到合理估值的股票）。格雷厄姆认为，通货膨胀在1941年-1964年之间导致美元实际购买力下降了2/3水平。而通货膨胀导致持有现金或现金等价物（例如债券）实际亏损严重，而资金不得不涌入股市购买普通股避险。波段操作？格雷厄姆认为，投资者是应该做波段操作，又或者是不理会行情如何持有合理的证券，并不是唯一的答案，而是取决于个人的性格、背景等。但他也提到，专业人士或者是富有的人士更能从一年一年的价格波动中清理他们的思路，当资金允许时，小心翼翼的购买，并注重几年的回报。格雷厄姆的论断使得现在所谓的“波段操作=投机”的论断显得那么的粗暴和武断。实际上，不同的投资策略对不同的投资者效果是不同的。逆向投资？格雷厄姆认为，对一个公司长期的预测，最多是“付学费的猜测”，有一个障碍就是如果一个公司前途明显比较好，那几乎肯定已经在当前的股票价格中得到反映经常过分贴现。但如果大多数人不赞成你的判断，你仍应遵循自己的独立判断：如果你是正确的，你就有机会获得丰厚的收益。表面上看，格雷厄姆赞同不同于大众观念的逆向投资，但他同时指出，投资者不应该将这样的成功当成是常态，他认为：“这种预见力不应作为理性投资的特点。”。他进一步强调，投资者应更多的倾向于风险的考虑，而不是未来的预期。（笔者注：所以，保住本金原则一，保住本金原则二；不要忘记前两天原则三的缘由所在。单一企业的股权投资，切勿满仓。凡事都要留有余地。格雷厄姆以他的惨痛教训告知我们这一个印刻在他的脑海中让他恐惧让他提防，也是让他得出这个结论，并感觉安全，以及在实际效果上也是合情合理的可靠的操作原则。更不用说诸位入行三年以上的国内同仁们了）。另外，他进一步扩展了自己的范畴：投资者可以适当参与那些前景较好的公司（也意味着价格更高），这应该是在1934年的证券分析基础上的理念延伸，在以前的格雷厄姆，是不可想象的。这也提醒一点，所谓的逆向投资者不应该将违背大众的观念作为自己正确的理由。也就是说，正确是因为正确的逻辑推理和客观事实，而不是有人赞同或者反对你。另一类投资人格雷厄姆认为，当投资者作为整体成为企业的所有人，那么他们将不再是从证券买卖中获利，而是通过企业赚钱（笔者注：股东投资和回报的价值持续依托企业这个强有力的有“型”平台，创造和增进的商业旅程），那么他们的主要精力将变为确保公司得到诚实和良好的管理。（笔者注：上面这句话相当重要！不是价格上下波动中买入卖出的那种“投机”，而是，选择优质的企业优秀的买点（廉价实惠安全靠谱的股权拥有点），通过企业持续不断的价值创造，增加，扩展的旅程获得給股东持续不断的稳健的回报！这个是投资的要义。最好仔细回味上面的话。虽让上面的有些意思貌似不是格雷厄姆的原话我没有读到过而是摘录该书籍的这个国内作者自己的理解。臆测而已）格雷厄姆显然脱离了经典的股票投资理论，而是提出，投资者如果能够做到参与企业管理，那么这样的行为将更加高明。所以，从这个角度出发，我认为巴菲特应该叫做资本家，而绝不仅仅是“投资家”。（笔者注：这个意思，就是鼓励投资者最终成为这个企业的大股东，获得董事会的席位，然后将合乎这个企业健康成长的智慧融入重要的战略决策上来。关于这个部分的内容，投资者可以上当当网购买一些大股东为关键词的书籍进一步了解如果你们成了大股东之后，我们该如何行使手中的权力和安排好资本配置的工作，以便获得合情合理的利润和社会效益。不过，上述这句话，想必也是作者的推演，而非格雷厄姆自己的言语。格雷厄姆大部分都在低买高卖的过程中，直到其和合伙人在参与GEICO的主导权的过程中，获利是之前诸多辛辛苦苦小股票投资收益的总和之后，才发现了伴随标的企业的价值创造和再造，比光光摘取清算价值或者实质总价值与市场价值之间差的差距这段青苹果的收益，要好得多，要饱满得多的吧。这也是我的臆测。因为我没有深入的阅读原书籍中的关于这个部分的意思）。（关于巴菲特的称谓，其实巴菲特自己曾经不止一次的表态“我不仅是一个投资家，也是一个企业家”，其是一个人，但是却承载了不同功能内化的精神综合体，而很多投资者无法成为一个企业家，或者一个企业家，可能不擅长资本配置。柳传志目前的内涵可能类似巴菲特这两种区域自由游荡的综合体。叫做“资本家”则又回到了马克思派的剩余价值剥削体的道路上去了。这种政治的“标签”和我们当前的投资哲学的探讨有点偏离。）证券公司等交易商格雷厄姆指出，如果投资者都是理性的，只是从股息或者企业长期盈利角度出发，那么交易商最终将很难获得盈利。当熊市进入低谷时，市场将仅存真正的投资者，投机者最终将消磨殆尽，而此时也意味着交易的冷清，券商将无利可图。因此，从另一个角度出发，换手的极度低迷和券商的艰难日子是熊市见底的一个重要标志。从这点看，目前仍处于熊市中期。（笔者注：看，一个问题，两个方面。前辈们的思维是丰富的，多面的，综合的。另外也告诉我们，券商倒闭的时候，换手率低迷的时候，就是大底部缓慢铸就的时候，且看下面的新闻摘录关于2008年6月份的情况。）证券职员收入缩水一半 佣金减少致券商生存难(2008-06-20 16:07:58)分类：财经 证券从业者，在今年也许并不意味着高薪。随着股市从去年6000点的牛市转变成2000多点的熊市，股票经纪人这个去年超牛的职业也呈现了熊态，主要靠奖金吃饭的证券员工们薪水出现不同幅度的下降，有些股票经纪人维持生活都成了难题。经纪人薪酬降了一多半记者昨天下午在位于南三环的一家证券营业部看到，昔日人头攒动的景象已经不复存在，只有稀稀拉拉几个老人没有表情地看着大盘，对涨跌似乎都已经麻木。这家营业部的员工小夏告诉记者，股市持续低迷、人气不足直接影响到了员工们的收入，上个月他领到了将近1000元奖金，而在去年，每月过万的奖金是很普遍的事情。而就是这1000元和其他同事相比还算是不错的，有些同事连500元都拿不到，还不够维持正常生活，每天都在辞职与不辞职的念头上挣扎。小券商日子不好过，大公司也同样面临压力。“证券员工就是股市农民，靠天吃饭。”银河证券的一位负责人自嘲地告诉记者，今年行情不好，虽然目前大券商的员工没有像小券商的员工离职率那么高，但薪酬相比去年都下降不少，大部分员工拿到手的薪水减了一半都多。佣金减少导致券商生存难“股票经纪人主要是靠佣金，没有人气怎么会有奖金？”华泰证券一位经纪人告诉记者，证券业员工主要收入是底薪和奖金，底薪一般很低，收入几乎全部指望奖金。相比去年证券公司佣金收入井喷式增长，今年由于沪深股市持续走低，股市成交额也逐级递减，导致券商收入同步减少。以沪市为例，最近两个季度的成交额约12万亿元，比此前两个季度的成交额已锐减近半。而除了股市成交额大减外，今年一季度a股新增开户数也创下去年以来的新低。此外，在激烈的竞争中，为吸引人气，各个券商的佣金一降再降，有的都已经零佣金竞争，这也对经纪人收入产生一定影响。招人只招精兵强将随着股市起伏，曾经庞大的经纪人队伍也逐渐萎缩了。“有一些员工离职了，但是公司还在不断招人。”记者从北京几家证券机构了解到，虽然薪水大幅下降，但公司尚未主动裁员，离职者都是因为生存不下去自己辞职的。市场不景气，相反有些公司近期还在不断招人。记者了解到，目前股票经纪人应聘相当艰难，持证也不一定会被聘上。不少券商更看重从业者的经验和能力，特别是股票经纪人，越是在市场低迷的情况下公司越希望能招到既有经验又能带来客户的人。“在市场好的时候，人人都有钱赚。市场不好，业务不精的员工就被自动淘汰，这个行业很残酷。”一位证券业hr经理告诉记者，目前招聘只选精兵强将，为的是将来大盘翻身后储备力量。股市低迷状态与3年前相似 比较股价结构、换手率等底部特征2008-06-27 17:13 6月以来沪深股市急速下挫，似乎一下子打懵了市场，对后市的悲观占了上风，一些原来还对5、6月份行情乐观的分析人士开始改口。目前市场是不是底部大家看法不一，不过，如果将现在很多市场特征与2005年的底部相比较，就会发现有很多相似之处。低价股占大多数昨天，我们分析了目前的市盈率水平和2005年底部的市盈率水平已经十分接近，之所以现在指数比3年前高了2倍多，而市盈率却差不多，主要是上市公司业绩3年来差异很大。2004年沪深上市公司平均每股收益为0.2411元，2005年4月底以这个数据计算的静态市盈率为19倍；而2007年沪深上市公司平均每股收益为0.42元，3年里业绩增长了74%，所以，现在的静态市盈率也降到20倍。除了市盈率，还有很多特征接近于2005年底部的情况。如股价结构，本周市场最低的时候，沪深股市平均股价只有10元，比高峰时降低了一半。50元以上的超高价股仅剩10只，20元以上的高价股只有8%，10至20元的中价股大约占25%，而10元以下低价股占了多数，达到1000只，占全部股票的三分之二，其中5元以下股票约占两成。尽管目前10元的平均股价比2005年最低的4.37元平均股价高了1.3倍，但是，考虑现在上市公司0.42元的每股收益比2004年0.24元高了近1倍，两者实际上比较接近了。而且，低价股占大多数的特征和历史上底部的股价结构差不多。“破发”股票增多2005年底部的时候，股价结构还有个特征是：“破发”现象严重。现在，这个现象也开始显现出来。首次跌破发行价的是中国太保，该股的发行价为30元，上周五最低价竟然跌破18元，发行价也会深度套牢，的确让人很无奈。历史经验显示，大盘股比较容易出现跌破发行价，因此，中国石油等股票跌破发行价不稀奇，现在，小盘股也跌破了发行价，中小板就有5只股票跌破发行价。其中，上周上市的大洋电机第一天还勉强有7%的新股收益，但本周一23.25元的收盘价已经跌破25.6元的发行价。新股都跌破发行价了，老股可想而知，无论是公开增发还是定向增发，跌破发行价的比比皆是，去年以来有219家公司实施增发，跌破增发价的超过半数。目前“破发”现象虽然还没有达到2005年底部的严重状况，但情况已经有点相似。还有一个值得一提的是：大幅下跌后竟然出现无风险套利机会。一批可转债已跌至面值附近，如南山转债跌至101元，而到期公司赎回价为105元；106元的唐钢转债，赎回价为110元就是说，以这个价格买入可转债已经可以锁定风险，基本可以保证本金不会发生亏损。这种无风险的机会只有极度低迷的时候才会出现，2005年底部时候出现过。换手率接近3年前最近的“十连阴”很可怕，但成交量非常低，以前周上海股市为例，平均日成交额为445亿元，上周上升到606亿元。日成交额最低的是本周一的430亿元，这个成交量和最高时候2700多亿元比，差了很多，那时候一天的量相当于现在一周的量。这个量高还是低，要和历史比较。2005年6月6日上证指数跌至1000点的时候，成交额为53亿元，本周一的430亿元看上去比那个时候地量高了7倍，但是，现在的总市值和流通市值要比当时高了很多。2005年6月底上海股市的总市值为22489亿元，流通市值为6377亿元，今年6月24日上海股市的总市值为亿元，流通市值为43272亿元，分别增加了5.5倍和5.8倍，因此，两者的换手率实际上是比较接近的。由于股票数量不断增加，这两年大量大盘股上市更使总市值和流通市值急剧增加，所以，每轮行情后成交金额总要上个台阶。2006年上海股市成交额上了百亿台阶，到2006年底上了500亿元台阶，现在成交量回到一年半前的水平，其换手率和历史底部的情况比较接近。和2005年底部比较，现在的数据还没有完全达到那时的严重程度，但总体低迷状态已十分相似了。道氏理论和技术分析格雷厄姆认为，道氏的理论揭示了一些牛市和熊市的周期判断特征，他认为在以前的“古典”理念中，一个“精明投资者”，就是在牛市买进，在熊市卖出的人。但随着道氏理论的普及，如果当所有人都遵从同样的买入、卖出指令的话，市场结果即使灾难性的。格认为，推广到技术分析方法，只要是普及推广的，都会失去相应的效应。这就是以前思考的一个命题：技术分析方法本身存在见光死和自我毁灭的特征。如何把握牛市和熊市？格雷厄姆认为，历史数据表明，不同时期股市的表现是不同的，在1946年以前，美国股指波动明显更大，但1946年以后，熊市最底部往往比上一轮牛市最高位置更高很多倍。例如1964年熊市最底部也比1946年最顶峰高2.5倍。因此，试图把握牛市和熊市之间不断转换的做法，越来越受到挑战。就我国而言，近20年不到的股市，必然导致较大的波动性，但随着投资者的成熟，这样的波动会降低一些。而2007年开始的大熊市可以说是完美风暴，但几乎可以预计，这样的特殊例外，以后很长时间内都不会再存在了。因此，2007年顺利逃顶的精明投资者，应该在以后不会这么好运了。这一点必须值得注意。(二)1、股息收益率与债券收益率比较确定市场高估或低估格雷厄姆给出一个比较普通股价格是否合理的标准：市场整体股息率与高级公司债券收益率进行比较。按照他的统计，1941年和1950年，美股牛市启动前，股息平均回报率比高等级债券收益率高出2倍左右。例如美国1949年牛市前夕，标准普尔指数股息率达到7.18%，而当时Aaa级公司债券收益率只有2.66%，这对中国股市而言，真是个难以置信的数据。中信证券在2008年9月底统计a股股息率达到2.1%，而我们的aaa级企业债5年期的多在4.5%，2年期的在2.2-2.6%之间。因此，在10月大跌后，A股的确有一些吸引力，但并不是很大，因为09年业绩可能会继续下滑，企业现金分红可能难以保证。2、不确定性半个世纪前，格雷厄姆就提醒投资者，投资的策略应注重不确定性，而非确定性。在一个转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。他决不能断了自己的后路，也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐观或悲观态度上。这提醒自己，对任何企业的分析都存在片面和主观性，不能将所有希望都寄托在某个企业身上。对股市的未来预测，不能持有绝对的信心，要有多种准备方案。3、通货膨胀和牛市成因格雷厄姆强调，并不是通货膨胀本身使它成为股市强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。按照这个思路，牛市通常伴随这通货膨胀，也即对应一轮加息周期。这和中国股市的历史，也是比较吻合的。而格雷厄姆指出，伴随通货紧缩的，常常就是股市崩溃。如果他和巴菲特的判断是正确的，那么显然中国此次巨额的财政赤字必然削弱人民币的购买能力，并且在未来某个时刻导致比较大的通货膨胀。同理也适