金融工具与金融市场.ppt

1,货币银行学 第四、五讲 金融工具及金融市场,2,主要内容,货币市场及工具 资本市场及工具 衍生品市场及工具,货币市场,货币市场：融资期限不到一年的短期市场 以期限在一年以内的金融工具为媒介进行短期资金融通的市场。 从交易对象的角度看，货币市场主要包括：金融机构对公众的短期信贷市场、银行间的同业拆借市场（联邦基金）、商业票据市场、短期债券市场（国库券等）、可转让大额存单市场、回购协议市场、银行承兑汇票市场、欧洲美元市场等。 货币市场工具特征: 到期时间在一年以内 企业和政府发行，以获得短期资金 一般由有短期闲置资金的企业和政府机构购买 对投资者提供流动性,货币市场是提供流动性的市场。 货币市场的资金主要用来填补企业和金融机构的临时资金缺口。 不能根据金融工具的变现能力或流动性来区分资本市场和货币市场。有些货币市场工具没有二级市场（如回购），有些虽有二级市场，但缺乏流动性（如大额可转让存单）。 “因为一些金融工具有很高的流动性，可随时变现，带有货币性质，所以，交易这类金融工具的市场被称为货币市场”的说法，是错误。,货币市场,5,货币市场工具,表1 美国货币市场主要工具（年末余额） 单位：10亿美金,6,货币市场工具,国库券 性质：短期债务工具 发行：由各国政府的财政部发行（美国联邦政府发行） 用途：募集的资金主要用于弥补政府赤字 期限：通常为3个月、6个月、12个月 发行方法：贴现发行，即按照一个低于其面值的价格销售，且定期拍卖出售。 面值一般1,000元 优势：安全、交易活跃、流动性强 有政府信用支持和无违约风险，对投资者有吸引力 可以通过政府债券经营商在二级市场上出售,7,货币市场工具,国库券投资者 银行，因为其很容易变现，是银行的二级准备金 其他担心流动性不足的金融机构 为了流动性目的而大量储蓄的个人 未来存在未预期支出的企业,8,货币市场工具,国库券定价 以投资者要求的回报: 其中Par指平价，k指投资者要求的回报 国库券到期前不支付利息 一年期国库券的平价为10,000元，投资者要求的回报是8%，该国库券的价格是多少?,9,货币市场工具,国库券拍卖 投资者递交国库券投标申请书 在美国，金融机构可以用Treasury Automated Auction Processing System (TAAPS-Link)投标 金融机构必须在财政部开立账户 购买国库券的付款直接由财政部从该账户提取 来自财政部的本息付款被存入该账户 美国国库券拍卖 每周拍卖13周和26周的国库券 如果美国财政部预期会出现短期赤字，还会拍卖4周的国库券 投资者可以递交竞争性和非竞争性的报价 非竞争性报价者的报价首先被接受 然后是报价最高的标书被接受 低于底线的任何报价都不会被接受,10,货币市场工具,国库券收益率 收益率计算 年率化的到期收益率是 计算贴现率 一个投资者购买了一个91天的国库券，面值$10000，价格$9,782. 如果该国库券被持有到期，该投资者赚取的收益是多少?该国库券的贴现率是多少?,11,货币市场工具,可转让定期存单 含义：定期存单是银行向存款人出售的一种债务工具，每年支付固定的利息，到期按照购买价格还本。 1961年，转化为了可转让定期存单。 金额：通常较大 优势：流行性强，从而吸引投资者 现状：美国几乎所有主要的商业银行都发行这种债务工具。 目的：发行定期存单是商业银行从公司、货币市场基金、慈善机构和政府取得资金的重要方式。,12,货币市场工具,可转让定期存单 由大型银行发行，用于短期融资 最低面值 $100,000 常常由非金融企业购买 有时也被货币市场基金购买 期限一般在两周至1年之间 具有一个二级市场,13,货币市场工具,可转让定期存单 发行(Placement) 直接发行 通过一个代理机构( correspondent institution) 发行 通过证券经营商发行 收益率 NCDs的回报来自利息和价差，即买进价与赎回价（面值）或出售价之间的差额 如果投资者购买NCDs后持有到期，则其收益率等于票面利率 NCDs提供的收益率高于国库券收益率，因为其流动性和安全性较国库券差,14,货币市场工具,商业票据 性质：短期债务工具 发行：由大银行和著名公司发行 20世纪60年代左右，商业票据成为了公司融资的主要方式。（向银行借款 发行商业票据） 原因一：信息技术的发展使得投资者更容易分辨信用风险的高低，从而使得公司可以很方便地发行商业票据之类的短期债务凭证来筹集短期资金。 原因二：美国的货币市场基金往往持有大量的商业票据，这也推动了商业票据的快速发展。,15,货币市场工具,商业票据 由著名的信誉好的企业发行的短期债务工具 一般凭信用发行，无担保品 发行的目的主要是为企业的存货和应收款融资，即填补企业的短期资金缺口 一个可选择的替代品是短期银行贷款 最低面值为$100,000 期限一般在20至270天 财务公司和银行控股公司也发行此类债务工具 没有活跃的二级市场 一般不直接向个人出售 一个投资者购买了120天平价30万元的商业票据， 价格$289,000。其年率化的到期收益率是多少?,货币市场工具,商业票据 评级 违约风险大小取决于发行者的金融条件和现金流 商业票据的评级是潜在违约风险的指数 评级最高的企业可以很容易地发行新的商业票据 垃圾商业票据的评级很低或根本没有评级l 商业票据收益率曲线: 说明不同期限商业票据收益率报价 期限范围为1-90天 其重要性在于其形状可以影响发行企业对期限的选择 其类似短期国债收益率曲线 受短期利率的预期影响 其变化一般与其他货币市场工具的收益率曲线类似,17,货币市场工具,银行承兑票据 含义：是一种由企业开出、约定于将来某一日付款、并经银行盖上“已承兑”印章进行担保的银行票据。指示银行承担在未来支付一笔付款的责任 优势：信用增强，更容易被接受，流动性更高。 可在二级市场再出售流通、功能类似于国库券。 一般在国际贸易的交易中使用 回报等于当前贴现价与未来付款价之间的差额 具有一个有经纪商积极参与的活跃的二级市场。,18,货币市场工具,回购协议 回购是融资方向资金剩余方卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。 例如一家大公司用其剩余的100万美元从一家银行购进国库券，那家银行同意在第二天早晨以略高于购买价的价格重新购回这些国库券。在银行重新购回国库券、偿还这笔贷款之前，这家公司向银行贷放了100万美元，并持有银行的100万美元的国库券。 本质：以金融资产（如国库券）为抵押品的短期贷款（期限通常不超过两星期）。,货币市场证券 (续),回购协议 一方向另一方出售证券同时同意在一个特定的日期按特定价格购回这些证券。 基本是证券支持的贷款 反向回购涉及一方向另一方购买证券同时同意在未来再将这些证券出售给对方。 银行、证券公司和货币市场基金是回购市场的主要参与者。 单笔交易量一般为1000万元或1000万元以上 期限一般为1-15天，或1个月, 3个月，6个月 回购没有二级市场,货币市场证券 (续),回购协议 发行 回购交易由参与者通过一个电讯网络与经营商或经纪人商议达成。这种方式需要支付交易费 如果借款企业可以自己发现交易对方，则其可以避免交易费 一些企业在内部设立专门的部门来从事回购交易 收益率的估算 回购收益率由初始发行价与回购价的差额决定，按360天为一年来计算年率化收益 一个投资者购买证券的初始价格为$9,913,314, 并同意以$10,000,000的价格在 90天后再出售给对方. 这笔回购的收益率是多少?,21,货币市场工具,同业拆借资金 同业拆借资金是在银行等金融机构之间贷放的短期资金，美国称同业拆借资金为联邦基金 其利率受银行超额准备金供求影响。超额准备金是银行交足法定存款准备金后的剩余现金。 中央银行改变存款准备金率会对同业拆借利率产生影响 在美国，所有企业都会密切监视同业拆借利率的变动，因为美国中央银行Fed通过操纵该利率来影响经济条件 同业拆借利率一般略高于国库券利率,22,货币市场工具,同业拆借资金 两个银行通过一个电讯网络直接取得联系或通过一个同业拆借经营商取得联系 交易双方在央行地方分行都有账户 放款银行指示央行地方分行借记其准备金账户一定金额，同时贷记借款银行准备金账户相同的金额 商业银行是同业拆借市场最活跃的参与者 大多数交易的金额为500万或500万以上，期限一般为1-7天,23,货币市场工具,联邦基金 联邦基金是银行间利用它们在联邦储备体系中的存款进行的隔夜贷款。 当银行发现自己在联邦储备体系中的存款已经低于法定存款准备金的要求，它可能从另一家银行商借这种存款，另一家银行通过联邦储备体系的电子转账系统把资金转移给借款的银行。 联邦基金市场对银行的信贷需要非常敏感，因而这种贷款的利率，即联邦基金利率，是反映银行体系中信贷市场松紧状况和货币政策态势的晴雨表。,24,货币市场工具,欧洲美元 欧洲美元是指在美国境外的各种机构（包括美国的银行在国外开设的分行）进行借贷、流转和使用的美元。 欧洲美元是一种最为重要、使用最为广泛的欧洲货币，在全部欧洲货币负债总额中占的比重高达2/3以上。 一般的交易是100万美元和100万美元以上 欧洲美元存单没有法定准备金要求 利率对存款人和借款都有吸引力 其存款利率略高于NCD利率,25,货币市场工具,我国特殊的货币市场工具 三票一卡：本票、汇票、支票、信用卡 中央银行票据 企业融资券,26,货币市场工具,本票（期票） 发票人自己签发的在未来日期及地点无条件支付一定金额给收款人或持票人的一种票据。 分类 银行本票 商业本票 即期本票 远期本票 记名本票 不记名本票 本票的债务关系 债权人 收款人或持票人 债务人 发票人,27,货币市场工具,汇票 由发票人签发的，让付款人在指定日期和地点无条件支付一定金额给收款人或持票人的一种票据。 分类 商业汇票 银行汇票 即期汇票 远期汇票 银行承兑的商业汇票 商业承兑的商业汇票 汇票的债务关系 出票人 受票人或付款人 收款人会持票人 票据的贴现 银行贴现付款额=票据面额（1-年贴现率*未到期天数/365）,28,货币市场工具,支票 存户银行签发的要求从其支票存款账户上按一定金额付款的凭证。 当事人：发票人、付款人、收款人 分类 记名支票 不记名支票 旅游支票,29,货币市场工具,信用卡 持卡人在核定的信用额度内先消费后还款的信用凭证。 本质：一种先进的新型支付结算手段和消费信贷工具。,30,货币市场工具,中央银行票据与企业短期融资券 中央银行票据 央行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，期限通常在3个月到1年之间。 实质：中央银行债券，具有短期性特点，调节货币量，丰富公开市场业务操作工具。 企业短期融资券 一些大型企业在货币市场上发行的短期票据。 不具有真实的交易背景。,31,货币市场,同业拆借市场 各类金融机构为了调剂头寸和临时性的资金余缺（往往是为了保持合适的准备金），互相之间进行短期资金拆借活动所形成的市场。 特征： 参与者限于金融机构 拆借时间短 没有特定金融工具 拆借利率变化频繁，能够灵敏反映金融体系的资金供求状况，影响力大,32,货币市场,我国的同业拆借市场 产生于80年代初期。但在1993年前后，金融机构之间也存在着混乱的拆借行为，拆借成为逃避贷款规模管理的主要形式。 1996年1月，人民银行开始建立全国银行间同业拆借市场。6月起，开始定期公布银行间拆借市场利率CHIBOR。 2007年1月，人民银行推出上海银行间同业拆借利率SHIBOR，该利率由全国银行间同业拆借中心以报价银行的报价为基础，计算出每一期限品种的SHIBOR，并定时发布。 目前的16家报价行：工、农、中、建、交、中信、招商、光大、浦发、兴业、北京、上海、华夏、广发、汇丰、渣打。,33,货币市场,票据市场 由各类票据的发行、流通及转让活动所形成的市场。 比较典型的票据市场有商业票据市场、大额可转让存单市场、银行承兑汇票市场等 在票据市场上流通的票据也可以是不具有真实商品交易背景的融资性票据,34,货币市场,商业票据市场 商业票据主要是由一些大银行和著名企业发行的短期债务工具。 大的知名企业发行，背后无真实商品交易，发行的目的就是为了融取短期资金；自1970年至2002年，商业票据的发行增长了39倍。 信息技术的发展使投资者更容易分辨信用风险的高低，从而促进了商业票据市场的发展。 在1960s之前，企业大都通过银行融取短期资金，之后，则主要通过发行短期融资券的方式来获取。 目前，我国的大型企业短期融资券即属此类。,35,货币市场,大额可转让存单（CDs）市场 CDs是银行向存款人发行的一种债务工具。 固定利息、固定面额、不记名、可流通。 CDs给商业银行提供了类似定期存款的资金，CD市场的发展增加了CD的流动性，使投资者也乐于购买。 1961年，花旗银行首创；至2002年，CDs的发行总量已经达到1.3万亿，成为美国商业银行一个重要的短期资金来源。,36,货币市场,银行承兑汇票（bankers acceptance，BA）市场 最早源于国际贸易、可在市场贴现流通 市场增长速度较慢 起源于国际贸易；增长速度越慢，在1970-2002年间，仅增长了28%。,37,货币市场,票据市场价格形成 2009年10月28日投入运行的电子商业汇票系统（ECDS）实现了汇票交易的无纸化，为全国性票据市场的形成打下了基础。 2010年4月9日，全国首个区域性商业汇票贴现价格指数，“长三角票据贴现价格指数”通过中国票据网发布。,38,货币市场,我国的票据市场 商业票据：贴现、转贴现、再贴现等业务 短期融资券、中期票据和中小企业集合票据 中央银行票据 我国票据市场的发展 目前，票据仍被作为信贷资产处理，因此，票据市场也随着信贷政策的松紧和信贷需求的波动而发生波动 票据市场还一度被用来规避信贷控制。,39,货币市场,短期融资券 2005年5月24日，中国人民银行对外发布并实施短期融资券管理办法，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构者发行短期融资券 融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易。融资券不对社会公众发行。期限一年以内。,40,货币市场,两种特殊的“票据” 中期票据 2008年4月15日，银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法正式施行。4月22日，首期中期票据面世。 中小企业集合票据 全称“中小非金融企业集合票据”，这一融资工具一般由2个以上、10个以下具有法人资格的中小企业，按照“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行”方式在银行间债券市场共同发行。,41,货币市场,中央银行票据 央行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。之所以叫“中央银行票据”，是为了突出其短期性特点。 2004年12月9日，央行首发3年期票据，突破了央行票据是短期性工具的概念。 2004年12月28日，央行首发远期票据，既丰富了央行票据的品种类型，也深挖了央行票据的价格功能。 2005年1月4日，央行首次公布央行票据发行时间表，央行票据被定为公开市场操作的常规性工具。,42,货币市场,国库券市场 国库券 是由国家发行的短期债务工具 一般采用贴现发行的方式（零息债券） 是最具流动性，也是最安全，交易最活跃的货币市场工具（在美国，其交易量大约是纽约股票交易所的10倍） 在美国，短期利率水平主要看国库券的到期收益率 中央银行与国库券市场 央行是该市场重要参与者，通过公开市场买卖，调节货币供给量。 央行选择国库券作为公开市场业务的对象，原因在于国库券市场流动性好，市场巨大，且交易量庞大。,43,货币市场,回购协议市场 回购协议（repurchase agreement，RPs）：资金融入方在出售证券的同时和证券购买者签订的在一定期限内按原定价格或约定价格购回所卖证券的协议。它本质上是一种质押贷款协议。 回购协议买卖的资产都是流通量大、质量最好的金融工具，如国库券。 回购协议最初是一种融资手段，后发展成为货币政策手段。 回购协议市场：是通过回购协议进行短期资金融通交易的场所。 回购市场的参与者主要是金融机构、企业和中央银行以及中介服务机构。,44,货币市场,我国的回购协议市场 随着风险管理的加强，金融机构普遍需要更为安全的短期融资方式和工具。依托银行间债券市场的发展，债券回购交易也得到了迅速的发展。 由于参加银行间债券市场的成员比拆借市场的机构更为广泛，且债券回购风险更低，因此，回购交易与拆借相比往往更为活跃。,45,货币市场,欧洲美元市场 欧洲美元：以美元为面值，存在外国银行的存款或美国银行在国外分支行的存款。 由于美元被普遍接受，欧洲美元市场成为重要的货币市场之一。 欧洲美元是逃避管理（准备金、Q条例）的一种金融创新。,46,货币市场,货币市场功能 一方面，货币市场提供流动性高，风险小的短期金融工具，调剂短期资金余缺，它稳定性高，与资本市场共同构筑完整的金融市场。 另一方面，货币市场是政府宏观调控的重要场所。例如，货币政策的三大传统工具都是通过货币市场实施的。,47,货币市场,货币市场功能 重要的短期资金融通市场 提供了多种金融工具 融汇所有银行的资金，使一国银行体系联成为一个整体 中央银行执行货币政策的重要场所,48,货币市场,货币市场功能 具体来看，各主要货币市场又有其具体作用 同业拆借市场：调节余缺和头寸，交易最活跃，市场性最高，能敏感的反应资金供求关系和货币政策意图。 票据市场：工商企业融资、贴现与再贴现 国库券市场：提供无风险资产，是央行调控工具 回购协议市场：融资手段和货币政策手段,49,资本市场,资本市场指融资期间在一年以上的市场。股票是一种永久性融资证券，所以股票市场是资本市场。此外资本市场还包括长期贷款和长期债券市场。 资本市场的资金主要用来扩大企业的长期投资，如固定资本投资和大规模技术改造。,50,资本市场股票市场,股票 公司（股份公司） 独资企业 合伙企业 股份公司 股份公司的分类 无限责任公司 有限责任公司 两合公司 股份有限公司 股份两合公司,51,资本市场股票市场,股票 股份有限公司发行的 股东所持股份的凭证 股票的特性：股本、股份与股权 股本的特性 期限上的永久性 报酬的剩余性 清偿的附属性 责任的有限性,52,资本市场股票市场,股票的特性 股份 公司股本的最基本的计量单位，股本由股份构成。 公司在股东之间分配公司权益的最基本的计量单位，即股东的权利大小以股份计量。 股权 股权和股份相互对称，占有股份也就拥有了股权 获得股利的分配 出席股东大会，行使表决权 公司剩余资产索偿权 检查监督权等,53,资本市场股票市场,股票 普通股 优先股 发行股票的原因 公司成立时的筹资性融资 公司扩张时的增值性融资 初次发行IPO 再融资SEO 借壳上市,54,资本市场股票市场,股票 公司上市发行股票的好处 进入资本市场为其投资项目融资 原公司的所有者可以使他们所持有的公司权益获得市场价值并可以将其变现 资本的放大功能 声誉提升的功能,55,资本市场股票市场,股票 中国的特有国有股 MBO A股、B股、H股 A股 票面价格、市场交易价格、股息红利发放均以人民币计价 B股 人民币特种股，用发行股票来筹集外资。用人民币标面值，但交割用外币。 H股 注册在内地，上市地在香港的外资股。,56,资本市场股票市场,股票 红筹股 在香港股市挂牌的在境外注册，但又有中国大陆概念的股票 蓝筹股 海外股市上那些在其行业内占重要地位，业绩好、交易活跃、红利优厚的大公司的股票 紫筹股 红筹股中能成为香港股市蓝筹股的股票,57,资本市场股票市场,股票的发行市场 一个典型的IPO,58,资本市场股票市场,股票的交易市场 交易所市场和场外市场 证券交易所：有组织、由固定场所、有一套严密管理制度的证券交易市场，在我国有上海证券交易所和深圳证券交易所 场外市场：在证券交易所以外买卖未登记上市证券的一种抽象市场。交易对象通常是一些未达到上市标准的中小公司的股票。 主板市场和二板市场 主板市场：通常指一国主要的证券市场，而二班市场则往往是主板市场的一个补充，通常来说，二班市场主要为达不到上市标准的企业融资。 二板市场：往往成为一国技术创新的重要助推器,59,资本市场股票市场,我国股票市场存在问题 政策市 规范性不够 投机性强 内在原因 长期股权分置状况对资本市场各参与主体的行为造成了影响，信息的高度不对称更是放大了这种效应。,60,资本市场股票市场,股权分置造成我国资本市场的特有现象： 一股独大 同股同权不同价 股东目标异化 非流通股东： 在获得流通权前，二级市场价格对其无实质意义。 非流通股一股独大，容易诱发道德风险行为。 流通股股东： 占比小，无实质的管理能力，加之相对较高的股价使派息水平整体上显得微不足道，因此，投资者大多更重视资本利得，股市投机性强。,61,资本市场股票市场,我国股市投机性强 投资行为的短期化表现高换手率 近年来美国纽约的换手率却仅在100%-150%之间。,62,资本市场债券市场,债券 确定债券债务关系的凭证 与借据的区别在于非个性化 债券的三要素：面值 期限 利息和利率,63,资本市场债券市场,债券,64,资本市场债券市场,债券 不同范畴的金融工具，其利率水平总是不同的，而且不同金融工具额利率水平之间的差值也是随着时间变化而变化的。,65,资本市场债券市场,债券 可转换债券 可赎回债券 信用债券 担保债券 抵押债券 零息债券 息票债券 凭证式债券 记账式债券,66,资本市场债券市场,我国的债券市场 中长期国债 企业债、公司债 债券市场存在主要问题 期限不合理 市场分割，不利于债券市场的发展 企业债券规模太小,67,资本市场债券市场,公司债券 公司债券在西方国家，是企业融资的重要途径。 在西方国家债券市场上，公司债券和国债基本达到1：1。 我国的公司债券 2007年8月，证监会出台公司债券发行试点办法 公司债券理论上针对所有股份有限公司和有限责任公司，不过目前其发行仍主要面对上市公司（国内或海外）：9月19日，公司债券第一单长江电力 2007年9月，银监会下发中国银监会关于有限防范企业债担保风险的意见，禁止对项目债为主的企业债提供担保。对其他用途的企业债券、公司债券等融资性项目，原则上不再出具银行担保。 最需要关注的问题：信用评级,68,资本市场债券市场,我国的公司债与企业债,69,资本市场,资本市场 又称为中长期资金市场、证券市场，是以期限在一年以上的金融工具为媒介进行长期性资金交易活动的市场。 证券市场的构成：一级市场和二级市场 证券发行市场（一级市场）功能 资金转移（资本创造） 风险分散 证券流通市场（二级市场）功能 提高证券流动性 筹集长期资金 发现价格 预测经济运行状况,70,资本市场,股票与债券的不同点： 当时人的权利义务关系 股东和公司管理层之间的关系是委托-代理关系，管理层为股东的利益工作，不追求自身利益最大化，不是独立的市场主体。 债权人和公司之间的关系是契约关系，双方是独立的追求自身利益最大化的市场参与者 资金支配权的转让期限 债权资本的转让有一定期限，资金支配权只是暂时被转让，资金所有者有强制要求资金支配者返还全部本金和支付利息的权利。 股权资本以加入联合体的方式转让，是总体中一个不可分割的有机组成部分，各个体所有者对其资本在法律上保持了所有权的独立性，但永久丧失了对其资本的经营使用权，不能再把其作为个体从总体中取回,71,资本市场,股票与债权的不同点： 证券重新转化为货币的方式 股票投资者只能通过出售股票的方式将其生息资产重新转化为货币。 而债务工具投资者既可以通过持有到期方式也可以通过到期前出售方式来将其资本重新恢复为货币形式。 收益的性质 利息的基本部分由无风险利率确定，这一利率是无风险债务资本的价格，由交易发生时可贷资金的供求关系和预期通货膨胀率决定，与借款企业本身的经营状况无关 特定企业经营状况只与利息中的风险溢价有关 股息是货币所有者把资本交给特定法人（股份公司）经营时，凭借股权分得的经营收入，其数额无法事先确定，与特定企业的经营状况密切相关。,72,资本市场,证券发行市场 发行方式： 公开发行：发行面广，易为投资者了解，可上市流通；手续较繁、时间较长，费用较高。 非公开发行：手续简便，筹资迅速；发行面较窄，投资者不知道新证券发行，不能上市流通转让。,73,资本市场,证券发行市场 证券发行制度： 注册制 审批制 发行方式和价格确定： 企业价值评估：现金流量折现法、比较估值法 国际路演和累计投标 公开发行和股份分配,74,资本市场,我国的证券发行方式和价格确定 股票发行方式的沿革： 认购证发行 储蓄存款发行 上网发行 市值配售发行,75,资本市场,我国的证券发行方式和价格确定 我国股票发行的价格确定： 股票发行价格=（发行当年预测利润）/（发行当年加权股本数）*市盈率= （发行当年预测利润）/发行前总股本数+本次公开发行股本数*（12-发行月份）/12*市盈率 定价分析报告的基本内容： 行业分析 公司现状与发展前景分析 二级市场分析 发行价格的确定方法和结果,76,资本市场,证券流通市场 证券交易所集中交易市场： 公司制 会员制 场外市场 又称为“店头市场”或“柜台市场” 特点： 交易对象上的特点 组织形式上的特点 交易方式上的特点,77,资本市场,证券交易程序 委托 成交 清算 交割 过户 我国证券交易的程序 开户委托 竞价成交 清算交割和过户,78,资本市场,证券价格及其指数 影响股票价格变动的经济因素： 公司盈利情况 公司的股息政策 资金的周转率和积累率 市场利率 物价水平 综合经济指标 储蓄和投资,79,资本市场,证券价格及其指数 股票价格指数： 道琼斯股价平均指数 日经指数 伦敦金融时报指数 标准普尔500种股票指数 上证综合指数 上证30、180、50指数 深证综合指数、深证成分股指数 深证100、300指数 香港恒生指数,80,资本市场,资本市场监管 资本市场监管的原则： 公开 公平 公正 资本市场监管的模式： 集中型 自律型 分机型,81,资本市场,资本市场监管 资本市场监管体制的运作： 美国 英国 日本 德国,82,证券投资基金,证券投资基金（Mutual fund），美国称为共同基金，简称基金，它通过发售基金份额，集中众多投资者的资金形成独立财产，委托基金托管人托管、基金管理人管理，从而形成利益共享、风险共担的集合投资方式。 通过公开发售基金份额募集证券投资基金 基金的本质：委托专家理财，三方当事人、管理人和托管人绝对分开。,84,图4-1 美国的投资公司,证券投资基金,85,证券投资基金,（1）集合投资：集合大家的财富，投资主体众多，实现投资的规模经济（信息与交易成本的节约）。 （2）组合投资：多样化的投资对象以分散风险。 （3）专家理财：基金本质是委托理财，基金实行的都是专家管理制度。 （4）利益共享、风险共担。 基金管理人不参与基金收益的分配！ （5）投资操作与财产保管严格分离。目的：相互监督、相互制约。 总结：基金是集专家理财、组合投资、分散风险等优点于一体的集合投资方式。基金使每个人都象专业人员那样投资。,86,基金与其他金融工具的比较,与股票、债券的差别 经济关系：股票所有权、债券债权债务关系、基金信托关系。 以托管人的名义开立基金托管专户和证券交易资金账户，以基金托管人及基金联名的方式开立基金证券账户 。 收益与风险：偿债是法定义务，故债券风险在三者中相对较小；股票的分红非法定（风险最大）；而基金也是不承诺保本。基金采取组合投资方式可充分分散风险（风险相对较小）。,证券投资基金,87,证券投资基金,基金与存款的差别 性质不同：存款是债权债务关系（法定偿债），基金是信托关系。 收益风险：本金是否安全？ 信息披露：基金有义务披露信息，银行没有义务披露信息。,88,释义：信托（Trust）,指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为委托人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。 这里的财产权包括物权、债权、知识产权等。 信托财产具有一个重要特征：独立性。 证券投资基金法基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。,证券投资基金,89,（1）按照是否可以追加投资或赎回投资份额 开放式基金（Open-end fund）：自由俱乐部基金。规模可变，可赎回，投资资产流动性强，没有期限，风险小，一般不能上市。 封闭式基金（Close-end fund）：发行期满后封闭，不再追加新的发行单位，类似股票。 规模不变，不可赎回，可以上市，转让价格由市场供求决定，流动性相对较低，有时期限制（515年期满后，按照基金份额分配剩余资产）,证券投资基金,90,开放式基金与封闭式基金比较,证券投资基金,91,ETF （Exchange Traded Fund，交易型开放式指数基金）。 ETF基金的投资者可以像封闭式基金一样在交易所进行交易。也可以像开放式基金一样申购、赎回。不同的是，它的申购是用一揽子股票换取ETF份额，赎回时也是换回一揽子股票而不是现金。 基金份额的申购、赎回，按基金合同规定的最小申购、赎回单位或其整数倍进行。故一般投资者只能选择二级市场交易。,证券投资基金,92,（2）按照组织形式分 契约型基金（Contractual-type fund）：基于“信托合同”而成立的基金。投资者、基金管理人和托管人三方签订基金契约。 当事人之间是合同关系、信托关系，且基金本身不是一个法人，是虚拟企业。 公司型基金（Corporate-type fund）：具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的股份制投资公司。 投资者双重身份，既是基金持有人，又是股东，基金本身是一个独立法人。公司型基金成立后，通常委托特定的基金管理人或者投资顾问运用基金资产进行投资。 美国的基金多为公司型基金；我国香港、台湾地区以及日本多是契约型基金。我国目前存在的基金全部是契约型基金。所以，在中国没有基金公司，只有基金管理公司（管理人）。,证券投资基金,93,契约型基金与公司型基金的区别,资金性质：契约型受益凭证，公司型股票。 投资者地位：公司型基金投资者是基金的股东，有经营权。契约型基金中只是合同关系，无经营权。所以前者权利大。 基金财产的法人资格不同。公司型基金具有法人资格，而契约型基金没有法人资格。 营运依据：契约型基金契约，公司型公司章程 融资渠道不同：公司型基金具有法人资格，在一定情况下可以向银行借款。而契约型基金一般不能向银行借款。 基金运营方式不同：公司型基金像一般的股份公司一样，除非依据公司法规定到了破产、清算阶段，否则公司一般都具有永久性；契约型基金则依据基金契约建立、运作，契约期满，基金运营相应终止。,证券投资基金,94,（3）按照投资对象分类 货币市场基金：货币市场主要是机构投资者，个人一般通过基金投资于该市场。 股权基金：股票基金 固定收益基金：债券基金 混合基金：多种投资工具并存 指数基金：试图与一个主板市场的指数业绩相匹配 为什么要这样分类？,细分市场；西方国家对基金的管制。如养老基金要求十分稳健的投资，所以这类基金投资股票受到限制。 5%的股票。,证券投资基金,95,（4）按照投资目标分类 成长型：成长型投资基金是以资本长期增值（而不是现金分红），作为投资目标的基金。 其投资对象主要是市场中有较大升值潜力的小公司股票和一些新兴行业的股票。这类基金一般很少分红，经常将投资所得的股息、红利和盈利进行再投资，以实现资本增值。 例如：国泰金鹰增长证券投资基金 收入型：追求当期收益，稳定收入，以绩优股和债券为主，多分红。收入型基金一般把所得的利息、红利都分配给投资者，而不是再投资。 区别：不仅在投资对象，而且在收益分配方式上也不同。 平衡型基金：既追求长期资本增值，又追求当期收入的基金。即介于成长型和收入型之间。,证券投资基金,96,（5）按照募集方式分类 公募基金（Public offering fund）：向非特定的对象募集基金份额。 阳光操作、信息披露、严格监管。中国规定所有基金必须公募，美国规定共同基金必须公募。 私募基金（Private placement fund）：向特定的对象募集基金份额。 无需披露信息，监管不严，具有隐蔽性。如美国的对冲基金（Hedge fund），采取合伙制度，人数不会超过100人。,证券投资基金,97,（1）基金持有人与管理人关系 委托人与受托人 管理人：经营资产，收取管理费，不参与分红 （2）持有人与托管人关系 委托人与受托人 托管人：保管资产，收取托管费，不参与分红 （3）管理人与托管人关系 共同的受托人（平行委托） 互相监督、过错责任 托管人与管理人严格分开,证券投资基金,证券投资基金,99,基金所有的财产：包括各种证券、现金、印章都存放在托管人处，基金管理人只有指令权，而没有控制实际的资产。,证券投资基金,100,衍生产品市场,远期 期货 期权 权证 互换,101,远期合约,原生证券（Primitive security）：由证券发行者负责支付的金融工具，在实际信用活动过程中能够出具证明债权债务关系，或所有权关系的一种凭证。其收益直接取决于发行者的经营状况（财务状况）。 衍生证券（Derivative security ）是在原生证券基础上产生的，它的收益不取决于发行者的情况，也不是由证券发行者支付，而是取决于或者衍生于标的证券价格波动。 衍生证券的投资者获得或有权利（Contingent claim）。,102,例如：一张6星期以后以12美分/磅购买2000磅糖的期货合约。它的收益由6周后糖的现货价格决定。如果6周后糖的价格为13美分/磅，该合约的价值就是1美分/磅，即20美元。为什么？ 该期货合约的价值是从糖的价格衍生出来的，注意糖厂对投资者损失没有任何责任。 任何衍生金融工具的价值取决于标的资产（Underlying assets）的价格。 衍生金融工具是一个零和博弈（Zero sum game），这也是所有衍生金融工具的特征！,第一节 远期合约,103,一、远期合约,远期合约（Forward contract）：交易双方约定在未来特定日期按确定的价格购买或者出售某项资产的书面协议。 农民的技能：除了会种农作物之外，还要会预测未来的现货价格。 若创设一种契约，在农民种小麦的时候，就可以确定收获时刻小麦的价格，农民就可以集中精力把小麦种好，而不必自己充当“价格分析师”。 面粉厂也面临着现货价格的风险，也欢迎这样的协议！,远期合约,104,习惯上，我们把远期合约的买方和卖方分别称为多头（long position）和空头（short position ） 多头（空头）：在合约中确定在某个确定日期以某个确定的价格购买（出售）标的资产的一方。 在远期合约中的特定价格就是交割价格（Delivery Price）,远期合约,105,交割价格的确定 在合约签署的时刻，双方一定只会同意一个使该合约价值为0的交割价格。 这意味着交易双方无需成本的就可以处于合约的多头和空头。 但是，随着时间推移，远期合约可能具有正的或者负的价值。 记号： 到期日为T，到期日标的资产的价格为ST 交割价格为K，远期价值为Ft,远期合约,106,远期合约,107,二、远期合约的价值,根据远期合约的定义，到期时候远期合约将使投资者付出K，而获得一个标的资产，该资产的到期日价格为ST，因此该合约在t时刻的价值可以根据现金流贴现法得到其理论价值（经济价值）,T是到期时间，t是当前时刻，r是无风险利率，K是合约规定的交割价格。,远期合约,108,远期价格（forward price）：任意时刻t，使远期合约价值为零的价格为远期价格（有别于远期合约价值） 。 根据无套利原理，远期合约签订之日，远期合约价值为零，交割价格K标的资产的远期价格F0。,远期合约,109,显然有,注意： （1）虽然在0时刻远期合约价值为零，但随着时间的推移由于现货价格发生变化，而交割价格不变，因此远期合约价值不再为0； （2）t时刻现货价格的改变，也改变了远期价格Ft，合约价值的变化也可以理解为远期价格改变。,远期合约,110,三、 现货-远期平价定理,若市场无套利，远期的到期时间为T，现货价格为S0，则远期价格F0满足F0=S0erT。 证明：（反证法） 假设F0S0erT ，考虑下述投资策略： 投资者在当前（0时刻）借款S0用于买进一个单位的标的资产（long position）， 借款期限为T，同时卖出一个单位的远期合约(short position)，价格为F0。 在远期合约到期时（T时刻），投资者用持有的标的资产进行远期交割结算，因此获得F0，偿还借款本息需要支出S0erT。,远期合约,111,因此，在远期合约到期时，他的投资组合的净收入为F0-S0erT ，而他的初始投入为0，这是一个无风险的套利。 反之，若F0S0e rT，即远期价格小于现货价格的终值，则套利者就可进行反向操作，即卖空标的资产S0，将所得收入以无风险利率进行投资，期限为T，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价为F0。在T时刻，套利者收到投资本息S0erT，并以F0现金购买一单位标的资产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现S0erT-F0的利润。 上述两种情况与市场上不存在套利机会的假设矛盾，故假设不成立，则F0=S0erT。证毕。,远期合约,112,理解：现货-远期平价定理,一个农民想把他的牛卖掉，若今天的价格为S0，那么如果他1天（月、年）后卖掉，即为牛的远期价格F0，不计牛的饲养成本，那么牛远期应该比牛现货价格高？,若牛能够在今日卖掉，获得现金，以无风险利率投资就获得利息。,F0=S0erT,远期合约,113,四、远期合约的缺点,（1）非标准化，无法转让。 （2）风险累积：远期合约在交割前并不发生任何资金转移，只有到期才实现资金与货物的交换。 事先无任何现金流动，只有一纸契约！ （3）交易的安全性。远期合约能否履行完全靠交易双方的信用。 缺乏第三方担保。,远期合约,114,衍生产品市场,远期合约（forward） 特点：非标准化、场外交易 品种：远期利率、远期外汇、远期黄金等 期货（future） 特点：标准化、交易所交易 品种：商品期货、金融期货（利率期货、外汇期货、指数期货） 功能：投机、套期保值 期货的交易制度 保证金制度 强行交割与平仓,一、期货合约的性质,期货合约是由交易所统一制定，买卖双方约定在将来某个日期，按成交时双方既定的条件交易某种商品的书面协议，是一种标准化的远期合约。 买卖双方在集中的期货交易所进行交易，交易所将所交易的合约的类型进行标准化：规定合约规模、可接受的商品的等级、交割日期等等。 尽管这种标准化降低了远期交易的自由性，但是增加了流动性。 期货合约与远期合约的不同还在于期货合约是每日结算盈亏，而远期合约在交割日之前并不发生任何的资金转移。,期货,清算所对双方的信用进行担保！,图 远期与期货,期货,117,标准化,将价格以外合约内容（交易的品种、数量、规格、交割的时间地点、违约处罚办法等）都事先确定。仅仅剩下期货价格由市场竞价产生。 统一资产品级（Grade）：作为期货交易的资产必须是可以定级的，因此，不是任何一种商品都可以作为期货。 全球最大的期货交易所是指芝加哥交易所（CBT，CBOT）和芝加哥商品交易所(CME)。主要交易有猪肉、活牛、糖、羊毛、木材、铜、铝、黄金和锡等商品期货，以及股票指数、外汇、短期国债等金融期货。,期货,118,标准化交易单位（Trading Unit） 一份合约代表一个标准交易单位，交易的数量必须是最小交易数量的若干整数倍。 例如：芝加哥交易所每份小麦合同是5000蒲式耳，若要15000蒲式耳，那就是购买3份合约，同样也不能买到2500蒲式耳的小麦期货。 其它事项的标准化，如交割日期、交割地点等。 总之，除价格之外的其他交易条件全部标准化了，其次，清算所的存在使交易者很容易退出，所以期货合约具有高流动性。,期货,119,保证金（Margin）,期货交易本质上是信用交易（买空和卖空），交易者不必交付全部钱款去操作合约，而只须缴付一定比例的承诺资金。 初始保证金（Original margin）为合约价值的5%10% 。由于期货合约双方都有可能遭受损失，故双方都要缴纳保证金。 维持保证金（Maintenance margin） ：最低限度的保证金，一般为初始保证金的75%。 如果低于MM，需要增加保证金到正常水平，否则强行平仓。 在保证金用完前平仓，清算所没有任何损失。,期货,120,保证金的作用： 保证履约义务。这既是对交易者本身的约束，同时又是事后结算的基础。 杠杆效应。保证金比例越低，风险也越大。为什么？ 例如：某国库券期货交割的是面值100,000美元的国库券。假定现在价格等于面值。若初始保证金率为10，则投资者仅需10 ,000美元。 若其价格上升1，则期货多方的收益率1000美元/10，000美元10（不计交易成本）因此，期货保证金制度使投机者比从现货交易中得到更大的杠杆。,期货,121,逐日盯市,盯市（Mark to market） ：对交易者的盈亏按市价随时结算。 逐日盯市就是每日结算，也即每日无负债制度，有别于到期结算。合约到期日并不能控制已实现的全部盈亏。盯市保证了随着期货价格的变化所实现的盈亏立即进入保证金帐户。 目的：防止隔夜负债，将履约风险控制在最小的时间单位内。 原因：交易所既是卖方又是买方，承担履约风险。,期货,122,当标的资产的价格上升时，买方（多头）的收益增加，卖方（空头）收益减少，这样从卖方保证金帐户中的钱划拨到买方的保证金帐户；反之则反。 超出初始保证金部分可自由提取，低于维持保证金的立即发出追加通知，如资金不能及时到位，合约被强制平仓的损失将全由投资者承担。 总结：盯市和保证金是互为条件的，有了保证金使得违约方违约得不到收益 ，有了盯市使得交易双方交易风险没有累积。,期货,123,二、期货的价值：与远期对比,7月1日，A与B签订了一个远期合约，约定A方在9月21日以1美元兑8.3元人民币，购买8300人民币。 7月2日，9月21日的人民币市场价格（远期价格）上升到1美元兑8.29元人民币，于是A在远期合约中的头寸就获得正的收益 当日，A方有权利以比现在市场价格更便宜的价格去购买人民币；这对于B方而言实际上是负债。然而，这个负债等到到期日即82天后才能清偿,期货,124,在上述的例子中，A方面临着B方的违约风险，反之亦然。 当人民币的市场价格上升，B方就亏欠A方一笔价值，但最终的支付要到期末。显然，履约期限越长，履约的风险越大，这说明只有降低履约期才能降低信用风险。 思考：如何防止债务人赖账？ 逐日盯市制度：将违约的可能降低到最小的天数1天。,期货,125,盯市（mark to market）：在每天交易结束时，保证金账户要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏。 盯市保证了交易者的盈亏立即进入保证金账户，这样将违约风险降低 上例中，虽然合约