《证券投资学讲义》PPT课件.ppt

4 有价证券的价格决定,4.1 债券分析,4.1.1 债券概论 一、传统债券的种类 中央政府债券和政府机构债券分析 债券规模分析 国债发行额 1、国债依存度= 100% 财政支出,国债发行额 2、国债负债率= 100% 国民生产总值 当年还本付息额 3、还债比率= 100% 财政支出,未清偿债务 4、人均债务= 人口数 当年财政赤字 5、赤字率= 100% 当年财政支出,地方政府债券,特点：本金安全、收益稳定、税收优惠。 信用和流通性不及中央政府债券。 基本种类： 1、一般责任债券 用于无盈利的公共项目 2、收益担保债券 用于特定的公用事业项目,地方政府债券分析,1、地方经济发展水平和经济结构 2、地方政府财政收支状况 3、地方政府的偿债能力 4、人口增长对地方政府还债能力的影响,公司债券分析,1、公司债的还本能力：债务与资本净值比率 长期债务对固定资产比率 2、公司债的付息能力：现金流量、利息保付率 利息保付率：综合费用法 累积折扣法 3、公司盈利能力和信用状况：财务报表分析 信用分析,二、债券种类创新的原因（教材P173） 1、市场环境的变化。 2、政策环境的变化。 3、竞争环境的变化。 4、技术进步。 三、债券种类创新的类型(P174-175) 四、创新手段和债券种类（P175-178),4.1.2债券的价格决定,一、债券投资价值(即内在价值)的决定因素 (一)内部因素: 1.期限:期限越长，其价格的易变性越大。 2.票面利率:票面利率越低，债券价格的易变性越大。当市场利率上升时，票面利率较低的债券的价格下降最快。 3.提前赎回规定:-对发行人有利。 越易赎回，内在价值越低。（因为赎回时一般是利率较低时，此时投资者再投资的利率较低） 4.税收待遇:可以免税，到期收益率低。 到期收益率=持有某债券时的收益买入价 5.流动性:流动性越好，内在价值越高。 6.发债主体:级别越低，投资风险越高，内在价值越低。,（二）外部因素 1.基础利率（一般是指无风险债券利率):由于银行的利率应用广泛，所以一般参照银行利率来定。 2.市场利率:利率上升，债券内在价值下降。 3.通货膨胀:通胀率高，债券内在价值越低，要求的收益率越高。 4.汇率变化:本币贬值，债券内在价值下降，要求的收益率上升。 小结：由于 收益率=无风险收益率风险收益率，所以投资者的主动权越多，风险越小，要求较低的利率对风险进行补偿。,4.1.3债券投资风险评估,1、投资债券的风险 投资债券的风险是债券到期时间相对于投资者投资时间的函数: 投资者需要或能够借出资金的时间长短不同; 投资者对未来利率变动的预期不同; 长期债券还是短期债券. （1）利率风险(interest rate risk)：由利率不断上升导致的债券价格下降的的风险 若投资长期债券,今后利率上涨，会失去获利的机会 （2）再投资风险(reinvestment yield risk)：利率不断下降的风险 若投资短期债券，将来不得不以更低的利率进行再投资，相应的收益水平低于现在进行长期投资,（3）违约风险（default risk）放款者未来收回利息和本金的不确定性 由于存在违约风险，投资者将要求更高的到期收益率 （4）流动性风险（liquidity risk)亦称变现风险，债券不能以合理价格及时出让的风险。 （5）购买力风险（purchasing power risk)即通货膨胀风险。通常，债券的名义收益率等于预期实际收益率加预期通货膨胀率。 （6）回购风险（call risk) （7）外汇风险（currency risk),2、债券的系统风险分析（教材P189),来源：一是购买债券后市场利率发生变化，这将影响债券的价格及再投资的收益率；二是不可预见的通货膨胀及购买力下降对固定收入债券的影响。 （1）因收益变化而导致价格的变化 一般说，债券价格变动有如下规律： A.价格与市场利率反方向变化；,B.债券期限与价格波动幅度呈正比。一般情况下，给定市场利率的波动幅度，偿还期越长，债券价格波动的幅度越大。但价格变动的相对幅度随期限的延长而缩小。,C.债券票面利率与价格变动幅度呈反比。在市场利率波动幅度给定的条件下，票面利息率较低的债券价格波动幅度较大。,D.债券价格上升幅度大于下跌幅度。对同一债券，市场利率下降一定幅度而引起的债券价格上升幅度要高于由于市场利率上升而引起的债券价格下降幅度。,（2）再投资收益率风险 （3）购买力风险,3、债券信用评级,不同债券的违约风险不同 由于违约风险的存在及其差异，表现为债券收益率的差异，即利差（ spread） 违约风险实质是信用风险（credit risk） 由独立机构进行信用风险评估,全球著名信用评级机构,中国市场份额较大的评级机构,中国诚信证券评估公司 中诚信国际信用评级有限责任公司 上海远东评估公司 深圳鹏远资信评估公司,国际信用评级等级含义,国际信用评级等级含义（续）,4.1.4债券的定价模型(p186sc),其中： P-债券价格 V-债券面值 r-到期收益率 n-债券期限 i-债券的利息,1、一次还本付息债券的定价模型,例：某债券面额为1000元，年利率10%，3年到期一次还本付息，贴现率12%，该债券价值为： P=1000（130.1）/(1+0.12)3=925元,2、附息债券的定价模型（按年付息）,其中：P-债券价格 V-债券面值 r-到期收益率 n-债券期限 C-年付利息,例:某债券面额为1000元，年利率10%，3年到期一次还本付息，贴现率12%，该债券价值为： P= 【（100010%）/(1+0.12)】+ 【（100010%）/(1+0.12)2 】 【（100010%）/(1+0.12)3】+ 【（1000/(1+0.12)3 】=952元,附息债券的价格模型（半年付息）,永久性公债价值计算公式： 零息公债的计算公式：,3、永久性公债、零息公债定价模型,4.2股票的价格决定,一、影响股票投资价值的因素 (一)内部因素 1. 净资产:净资产，股价 2. 盈利水平:盈利水平，股价 3. 股利政策:股票价格与股利水平成正比。 4.股份分割:拆股会刺激未来股价（投资者股份，未来的股利） 5.增减资:在没有产生效益前，增资使每股净资产下降，因而促使股价下跌；但对业绩优良的公司，增资使股价可能上涨。,6.公司资产重组:若重组后会改善公司的经营状况，则股价 （二）外部因素 宏观因素（宏观经济和政治因素） 行业因素 市场因素。eg.从众心理，对市场的助涨助跌。,二、股票投资价值的决定方法。 1.折现法【净现值法(NPV)】 P为股票市价，内在价值(V)=预期未来支付的股息的贴现值 k为必要收益率，Dt为第t期末的每股股息。 当NPV0，股票被低估，购买股票可行；当NPV0，股票被高估，购买股票不可行。,2.内部收益率（即：NPV=VP=0时的贴现率） 当内部收益率必要收益率时，可以购买此股票， 当内部收益率必要收益率时，不能购买此股票 必要收益率：投资者要求的适当收益率。根据具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出的。 内部收益率：是指一个项目实际可以达到的最高报酬率，它是将未来投资收益折算成现值使之成为购买价格或初始投资额的贴现率。,三 股价的基本评估模型(P233sc) 1、股利估价模型（一般形式）,2、永久持有的股票评价模型,使用说明,对股息的假设使该模型的使用受到严格的限制. 适用于高等级优先股的内在价值的评估: 通常情况下按固定数目支付股息 不会因每股收益的变化而变化,3、固定持有期的股票评价模型,4、股利固定增长模型(Myron Gordon Model),设：股利永远按不变的增长率（g）增长 则：Dt=Dt-1（1+g） =DO（1+g）t 将上式置换入方程：,得出： 如果gi 且 0, 当t时 多项式是发散的,即现值不存在,当gi时 在等式两边同时乘以 ,则有:,因为gi ，当n时，则 0 即,则： 或：,模型的适用范围,适用于以下特征的公司： 公司以一个与名誉经济增长率相当或稍低的速度增长 公司制定好了股利支付政策，并将持续到将来 公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致,对不变增长模型的讨论,1、不变增长模型适用于处于稳定增长阶段并 能稳定派发股息的公司. 2、公司的利润也能稳定增长，可用利润增长 率替代股息增长率. 3、稳定的增长率是合理的增长率，即不会长 期超过期望的名义经济增长率. 4、对增长率循环变化的公司，可用公司的平 均增长率代替稳定增长率.,例子1：CE公司股票估值,CE公司是一家电力公司，价格和利润受纽约政府的管制 使用模型的依据： 公司处于稳定增长阶段，增长率受到控制 公司的贝塔值为0.75，并很稳定 公司有稳定的财务杠杆率 公司发放的红利大约等于公司的股权资本自由现金流,计算,背景信息： 公司每股红利=2美元 红利预期增长率为5% 投资者要求回报率为11.6% 公司股票的价值=2*1.05/（0.116-0.05）=31.67美元 如果公司在分析当天的交易价格为26.7美元，公司必须保持多高的增长率才能确保公司股票当天的交易价格合理？ 26.7=2(1+g)/(0.116-g) g=3.72%,例子2,某年美国西南贝尔公司的资料如下： 当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来的利润和股息的年增长率为6%,股票的值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。 则： 必要收益率=7%+0.955.5%=12.23% 股票价值=2.731.06/(0.1223-0.06) =46.45美元,例子,在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为 维持目前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少? 78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g) g=8.43% 公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度增长,才能支持目前的股价。,3、多元增长模型(变动型股票评价模型）,设股利收入分两部分，一部分从t=0到T,该时期内股利为不同的测算量，其现值用VT-表示: VT-= 第二部分从T到以后的时期中股利以不变增长率G增长，用VT表示： VT=DT+11/（i-g）,VT+= P=V=VT-+VT+=,多元增长模型适用于增长呈现阶段性的公司,如初始 阶段增长率很高,后续阶段增长稳定且持续时间长久。 当前n年的超常增长率和股息派发率保持不变时， 公式可简化为：,其中， =股票的当前价值 =第t年的预期每股股息 =股票投资的必要收益率 =前n年的超常增长率 =n年后的稳定增长率,对多元增长模型的讨论：,多元增长模型适用于有各不相关增长阶段 的公司; 对超常增长阶段时间长度的估计，可用产 品生命周期或行业周期估计; 从超常增长阶段到稳定增长阶段一般为逐 渐回落，而非瞬间完成; 对稳定增长阶段的增长率的预期属于对远 期的预期。,例子,美国埃利雷里公司是具有高速增长和稳定增长特征的公司。某年的资料如下： 当前的每股收益为4.5美元,每股股息2美元,高速增长阶段的增长率为9.81%,高速增长阶段的时间长度是5年,稳定增长阶段的预期增长率为6%,预期股息支付比率为67.44%,公司股票的值为1.05,国库券利率为7%,市场风险溢价为5.5%,计算该股票的理论价值。 则： 必要收益率=0.07+1.050.055=0.12775,四. 相对比较法 1、市盈率法 稳定增长公司的股票价值为： 其中， 第t年每股收益,用市盈率表示： 如果市盈率依据下一期期望利润计算： P/E是支付比率和增长率的递增函数，是公司风险 的递减函数。,例子,X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司 将收益的74%作为股息派发，预期收益和股息的 长期增长率为6%，公司股票的值为0.75，政府债券利率为7%，市场风险溢价为5.5%。 则： 必要收益率=7%+0.755.5%=11.13% P/E=0.741.06/(0.1113-0.06)=15.29倍 以估值日当天公司股价65.02美元计算的 P/E=65.02/3.82=17.02倍 该公司股票的市场价格合理否？,2、市净率法 稳定增长公司的股票价值为： 用 代替,定义： 则有： 其中， 净资产收益率 每股净资产,用市净率表示： 如果是根据下一期预期收益计算，则公式 可以简化为：,P/BV比率是有关净资产收益率、股息支 付比率和增长率的递增函数，是关于公司风 险的递减函数。 净资产收益率高的公司，股票价格相对较 高；净资产收益率低的公司，股票价格相对 较低。 关注市净率较低净资产收益率较高，或市 净率较高净资产收益率较低的公司。,被高估或被低估的证券 ROE 被高估 低ROE 高ROE 高P/BV 高P/BV P/BV 被低估 低ROE 高ROE 低P/BV 低P/BV,例子,X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司 将收益的74%作为股息派发，预期收益和股息的 长期增长率为6%，当年的ROE为15%，公司股 票的值为0.75，政府债券利率为7%，市场溢价为5.5%。 则： 必要收益率=7%+(0.755.5%)=11.13% 市净率=0.150.741.06/(0.1113-0.06) =2.29倍 估值日实际市净率为2.44倍,股价合理否?,4.3其他有价证券的投资价值分析,一、证券投资基金 （一）基金的价格决定 基金资产净值：是指某一时点上某一投资基金每份基金单位实际代表的价值，是基金单位价格的内在价值。 基金资产净值总额 = 基金的总资产基金的总负债 基金单位净资产值 =基金资产净值总额基金单位的总发行数 基金资产总值经常变化，是根据每个营业日的收盘价计算得出的 基金单位价格一般与投资基金的资产净值成正比。,（二）封闭式基金的价格决定 发行价格:包括基金的面值发行费用 交易价格:由于要上市交易，价格变动与普通股一样受多种因素的影响。 （三）开放式基金的价格决定 申购价格资产净值 或=资产净值（附加费率） 赎回价格资产净值 或=资产净值（赎回费率）,开放式基金认申购、赎回价格的计算 开放式基金申购、赎回价格是以单位基金资产净值（Net Asset Value，NAV）为基础计算出来的。单位基金资产净值，即每一基金单位代表的基金资产的净值，其计算公式如下： 单位基金资产净值= (总资产-总负债)基金单位总数,认购举例： 一位投资人有100万元用来认购开放式基金，假定认购的费率为1，基金份额面值为1元，那么 认购费用 100万元x 1 1万元 净认购金额 100万元-1万元 99万元 申购价格=1/1-1%=1.01 认购份额 99万元1.00元 99万份（或： 100/1.01=99）,申购举例： 一位投资人有100万元用来申购开放式基金，假定申购的费率为2，单位基金净值为1.5元，那么 申购费用 100万元x 2 2万元 净申购金额 100万元-2万元 98万元 申购份额 98万元1.50元 653,333.33份 赎回举例： 一位投资人要赎回100万份基金单位，假定赎回的费率为1，单位基金净值为1.5元，那么 赎回价格 1.5元x (11) 1.485元 赎回金额 100万x 1.485148.5万元,例子：排名1,封闭式证券投资基金资产净值9月22日至9月26日排名前十位： 基金简称 本周净值 上周净值 涨跌幅% 累计净值 基金科翔 1.6018 1.5552 3.00% 4.6818 基金汉盛 1.5247 1.4683 3.84% 3.6423 基金安信 1.3818 1.3529 2.14% 4.5338 基金裕阳 1.3701 1.3019 5.24% 4.0971 基金景宏 1.3171 1.2725 3.50% 3.4071 基金汉兴 1.2592 1.2393 1.61% 2.2408 基金普惠 1.2516 1.2318 1.61% 3.3556 基金安顺 1.1988 1.1548 3.81% 4.1368 基金汉鼎 1.1859 1.1689 1.45% 2.4504 基金通乾 1.1615 1.1006 5.53% 2.8145,开放式基金净值排名（2009-03-27）,序号 基金代码 基金名称 单位资产净值(元) 1 000011 华夏大盘 6.3590 2 510180180 ETF 5.6750 3 377010 上投阿尔法 3.9342 4 162204 荷银精选 3.5648 5 070002 嘉实增长 3.2140 6 110002 易方达策略成长 3.1430 7 159901 深100ETF 2.7750 8 070006 嘉实服务增值行业 2.7440 9 260104 景顺内需增长 2.6360 10 340006 兴业全球视野 2.4387,二、可转换证券,（一）可转换证券的意义和特点 1、意义 可转换证券的持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其持有的可转换证券（可转债或可转换优先股）转换成一定数量的普通股。,2、可转换证券的特征 （1）具有多重选择权:可转换成普通股；可仅作为债券持有；可在二级市场将其转让。 （2）证券形式和持有者身份随证券的转换 而相应转换。 （3）可转换证券实际上是一种普通股票的 看涨期权，其价格变动比一般债券和 优先股频繁，而且随普通股票价格的 升降而增减。 （4）投资损失的有限性。,（二）可转换证券的转换条件 1、转换比例或转换价格（发行时由发行公司事先确定）。 转换比例：是指按一定面值转换成普通股的股数。 转换价格：是指可转换债券转为每股普通股所支付的价格。它说明股票价格达到什么水平转换才是合算的。 转换价格=可转换债券面值/转换比例 2、转换期限:发行日至债务到期日止。 3、赎回条款指可转换证券发行文件中规定的发行人有权按事先约定的价格买回尚未转换的可转换证券的条款。（是公司股票价格在一段时间内连续高于转换价格并达到一定幅度时）,4、回售条款指可转换证券发行文件中规定的可转换证券持有人有权按事先约定的价格将所持证券卖给发行人的条款。（是公司的股票在一段时间内连续低于转换价格并达到一定幅度时） 5、票面利率和股息率指可转换证券作为债券所具有的票面利率或作为优先股所具有的票面股息率。,（三）可转换证券的价值和市场价格,（一）可转换证券的价值 可转换证券有两种价值：理论价值和转换价值。 1、可转换证券的理论价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。 2、如果一种可转换证券可以立即转让，它可转换的普通股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值，即： 转换价值普通股票市场价值转换比率 即：CV=P0R CV-转换价值 P0-股票当前市价 R-转换比例,(二) 可转换证券的市场价格 可转债的市场价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。若在其下，说明其价格被低估，购买该证券，并立即转化为股票就有利可图。 1)转换平价：是可转换证券持有人在转换期限内可以依据把债券转换成公司普通股票的每股价格。 转换平价 = 可转换证券的市场价格/转换比率 一旦实际股票市场价格上升到转换平价水平，任何进一步的股票价格上升肯定会使可转换证券的价值增加。因此，转换平价可视为一个盈亏平衡点。,2)转换升水 转换升水=转换平价-基准股价（即普通股票当期市场价格） 3)转换贴水 转换贴水=基准股价-转换平价 例：某公司的可转债面值1100元，票面利率10%，一个月后到期，该债券的市场交易价格为1200元，转换平价为30元，公司普通股票当期市场价格为20元，计算转换比例、转换升贴水及其比率。 转换比率=1200/30=40股，转换升水=30-20=10元， 转换升水比率=10/20=50%,（一）定义:指在发行新股时,给予现有股东优先购买新股票的权利。 (二)优先认权股的意义 优先认股权是普通股股东的优惠权；新股票的定价低于股票市价，所以优先认股权有价值；股东可以行使该权利，也可以转让他人。 优先认股权实际上是一种短期的看涨期权。,三、优先认股权,（三）优先认股权的价值 1、附权优先认股权的价值 在股权登记日之前购买的股东享有优先认股权. 优先认股权通常在某一股权登记日前颁发。在此之前购买的股东享有优先认股权，或说此时的股票的市场价格含有分享新发行股票的优先权，因此称为“附权优先认股权”，其价值可由下式求得。,M-（RN+S）=R 投资者在股权登记日前购买1股股票，应该付出市价M，同时也获得1股权；投资者也可购买申购l股新股所需的若干股权，价格为RN，并且付出每股认购价S的金额。这两种选择都可获得1股股票，唯一差别在于，前一种选择多获得l股权。因此，这两种选择的成本差额，即M-（RN+S），必然等于股权价值R .,附权优先认股权的价值公式,其中：R1-股票附权时一个优先认股权的价值 P0-附权股票的市场价格 S-新股认购价格 N-买一股新股所需股权数 例：如果分配给现有股东的新发行股票与原有股票的比例为1：5，每股认购价格为30元，原有股票每股市价为40元，则在股权登记日前此附权优先认股权的价值为: 40-30/5+1=1674元,2、除权优先认股权的价值,在股权登记日以后，股票的市场价格中将不再含有新发行股票的认购权，其优先认股权的价值也按比例下降，此时就被称为“除权优先认股权”。其价值可由下式得到。 M-（RN+S）0 式中：M为除权股票的市价；R为附权优先认股权的价值；N为购买1股股票所需的认股权数；S看为新股票的认购价。 此式原理与以上公式完全一致。投资者可在公开市场购买1股股票，付出成本M，或者，他可购买申购1股股票所需的认股权，并付出 l股的认购金额，其总成本为RN+S。这两种选择完全相同，都是为投资者提供l股股票，因此成本应是相同的，其差额为0。,无优先认股权的股票价格： 其中：R2-股票除权后一个优先认股权的价值 P1-除权股票的市场价格， P1=P0-R1 无优先认股权的股票价格将下降到 401673833(元) （38.33-30）/51666(元),3、优先认股权的杠杆作用 杠杆作用：是指优先认股权证的价格要比其可选购的股票价格的增长或减少的速度快得多 （1）当PS时，R0 投资者行权，R随P提高而相应上升,例：若后来股价上涨到14.80，则有： 股价上涨：R1=（14.80-10.00)/（5+1） =0.80元 股价涨幅：（14.80-13.60）/13.60 100%=8.82% 优先认股权涨幅：（0.80-0.60）/0.60 100%=33.33%。,股价下跌：R1=（11.20-10.00）/（5+1） =0.20元 股价跌幅：（11.20-13.60）/13.60 100%=17.65% 优先认股权跌幅：（0.20-0.60）/0.60 100%=-66.6