中国股票市场财富效应微弱探讨

中国股票市场财富效应微弱研究内容提要本文首先从实证上揭示了中国股票市场财富效应微弱的现实在此基础上本文从股市财富效应实现所需要的宏观条件、市场环境及微观基础等角度运用信息经济学和博弈论的有关原理在理论上分析了股市财富效应的实现条件并揭示出上市公司的质量是股市财富效应正常发挥的根基性条件在这些研究的基础上本文进一步研究了中国股市财富效应微弱的原因并得出了有意义的推论关键词股票市场财富效应上市公司质量一、中国股票市场与财富效应实证分析自1998年开始在中国的经济运行中逐渐出现了两大令人瞩目的态势一是中国经济首次踏入了典型的通货紧缩状态；二是中国股票市场日益发展股票市值与GDP的比例快速上升（见表1）与国民经济的关系日益紧密在这种背景下借鉴欧美等资本市场成熟国家的经验我国一些学者提出了以启动股市去启动居民消费进而拉动经济增长的政策建议然而股价指数的上升能否刺激居民消费支出关键在于股票市场是否具备财富效应功能所谓股票市场的财富效应是指在其他条件不变时由股价变动（导致资本利得或损失）或投资者分红变动所引起的货币余额发生的变化而导致的消费者开支方面引起的变动需要说明的是根据财富效应的内涵它会有不同的表现形式如财富增加效应、财富减少效应、财富转移效应等这里我们主要研究股票市场的财富增加效应（在无特别说明的情况下我们统称为财富效应）一般而言研究股票市场的财富效应可以从两个角度入手其一是从消费函数入手进行理论推导和计量检验；其二是在股价指数与居民消费之间建立回归模型并进行计量检验下面我们分别从这两个角度入手对中国股票市场的财富效应进行研究（一）从消费函数角度的研究消费函数的典型型式为公式（1）中Ct为消费a为自主消费即收入为零时举债也要保证的必需消费；为收入的边际消费倾向；Yt为收入ut为其他随机影响因素下标t代表时间序列当我们要研究股票市场的财富效应时就需要在公式（1）中加入新的变量以反映股市财富效应所带来的消费支出变动这里我们借鉴生命周期理论假说影响居民消费的因素除了可支配收入（即一生的收入）以外还包括居民的资产收入就股票资产的收入来看鉴于资本利得或损失并不计入国民收入因此我们以股票分红所得代表股票资产收入据此我们将股票分红所得Yd单独列出而将其他资产收入一并归入劳动收入YL我们并假定股票资产收入的边际消费倾向为这样公式（1）即转换为下述公式（2）实际上将公式（2）中的自主消费a作为常数项去掉该式实质上就是著名的M-B-A（ModiglianiBrumbergAndo）生命周期模型如果我们进一步假定0101则从理论上讲股票收入Yd的增加必然会以的比例扩大消费即产生财富效应然而根据上述模型所做的实证分析显示中国消费支出的增加中能被股票市场所产生的财富效应来解释的部分不足3（李振明2001）这一结果从消费函数的角度证实了中国股票市场的财富效应是极其微弱的（二）从股价指数与居民消费角度的研究首先我们假定在我国股价指数的变动会影响居民消费据此我们建立一元回归模型其中Et为消费支出St为股价指数b0和b1分别为待估计的参数ut为其他随机影响因素下标t代表时间序列鉴于自1999年开始中国股市的市值、占GDP的比重开始大幅上升与国民经济的关系日益紧密因此我们截取1999年第一季度至2002年第三季度间的股价指数变动与居民消费支出变动的数据进行分析首先我们做出股价指数分布图（见图1）图中我们以上证A股指数（下同）作为分析数据其原因是中国股票市场目前还没有权威性的综合上海与深圳两个市场的统一指数我们只能择其一而用；据有关研究（刘树成沈沛2000）上证指数与深证指数具有极强的相关性（相关系数为0.985）因此取其一（如上证指数）可具代表性；允许境内居民投资B股的政策是2001年2月份出台的至今时间不长且B股的市场规模仅为A股市场的20因此B股的市场波动对境内投资者的影响可忽略不计综合以上因素就我们的研究主题而言仅以上证A股指数为代表即可其次我们看1999年第一季度以来的居民消费情况（见图2）图中我们以社会消费品零售额作为居民消费额指标值根据图1和图2的数据我们计算出股指变动率与消费变动率（见图3）其中股指变动率（当季末上证A股收盘指数上季末上证A股收盘指数）/上季末上证A股收盘指数；居民消费变动率（当季社会消费品零售总额前一季社会消费品零售总额）/前一季社会消费品零售总额从图3的直观反映可见股指变动率与消费变动率并无明显的相关关系为进一步说明问题根据公式（3）的回归模型我们对股指变动率（St）和居民消费变动率（Et）做相关分析（限于篇幅统计检验表略去）得到虽然在=0.05的条件下估计值均通过了t检验但由检验结果可见模型的拟合程度很差股指变动率（St）与居民消费变动率（Et）的关系中近99%的部分回归模型无法解释因此股指的变动与居民消费变动的相关关系极其微弱或者说中国股票市场几乎不存在财富效应综合以上分析我们可以肯定地说就总体而言中国股票市场的财富效应极其微弱换句话说希望以启动股市去启动消费中国目前的股票市场还无法担此重任二、股票市场财富效应的实现条件理论分析总体而言股票市场要具备财富效应的功能需要三个必备条件一是股票市场在国民经济中的深度与广度达到相当的程度从而对经济运行有着举足轻重的影响；二是股票市场自身运行平稳从而利于投资者形成理性预期；三是上市公司的质量较高从而一方面利于吸引投资者的投资一方面利于股市的稳定下面我们分别进行分析（一）股票市场的广度与深度股市财富效应的宏观条件从前面公式（2）可见在假定边际消费倾向不变的情况下股票市场财富效应的产生与大小取决于股票分红所得Ydt若进一步假定上市公司的分红政策成熟且保持不变（下文我们将详细分析）则对全体居民而言Ydt的多少就取决于投资股票的人数和投入的资金量我们将这两个指标定义为股票市场发展的广度这是就股票需求方面而言进一步看居民的投资需求则要有股票的供给来满足其衡量标准即是股票市值占GDP的比例我们将此项指标定义为股票市场发展的深度只有当一国股票市场发展的广度与深度达到相当高度时股市在国民经济中的影响力、从而股市收入（Ydt）在居民可支配收入中的比例才能较大并产生影响居民消费支出的财富效应因此我们说股票市场发展的广度与深度是股市财富效应发挥作用的宏观条件（二）股票市场的平稳运行股市财富效应的市场环境正如前面指出的公式（2）实质上即是生命周期模型的一种型式这里要指出的是生命周期模型正常发挥作用的一个前提假设即是消费者有平稳的、理性的预期这是消费者合理安排一生收入的根基所在由此也就要求股票分红所得也应是平稳的、可以合理预期的这不仅取决于上市公司的分红政策是否平稳更重要的是股票市场本身的平稳运行一个波幅巨大的市场其结果是驱走理性投资者而充满投机者的股市会使市场本身的波动进一步加大即产生离散型波动这一状况的持续最终所导致的是股市的崩盘从而使股市财富效应的根基发生动摇这里需要指出的是我们所说的股市平稳运行并非仅指股市的平稳上涨实际上正如投资学原理所揭示的没有只升不降的股市也没有只降不升的股市但是当一个股市巨升暴跌之时（即俗称的“猴市”）则是不正常的了进一步说任何国家股市都有过暴涨暴跌但关键是由于突发事件产生的偶然暴跌或巨涨这也是股市自身的特性之一而经常性地暴涨暴跌这种股市是一定会出问题的也就是说一个平稳运行的股市应是经常性地处于平稳地升降之中其波动幅度不应过大这是理性预期、从而财富效应发生作用所必须的市场环境（三）上市公司质量股市财富效应的微观基础实际上无论是股票市场发展的广度与深度、还是股市自身的平稳运行都与上市公司质量有着根本性的关系一方面根据信息经济学理论股票市场是一个非完全竞争的、信息非对称（informationasymmetry）的市场也就是说股票市场类似于博弈论中著名的“旧车市场模型”在股票市场中上市公司对自己所发行的股票具有相对完全的质量信息而股票投资者却不可能拥有对上市公司质量的完全信息这种情况下如果监管当局不能致力于以各种监管机制确保和提高上市公司的质量（这实际上是保护中小投资者最根本的措施）机会主义（opportunist）的盛行必将使股票市场产生“劣币驱逐良币”的逆向选择（adverseselection）从而使上市公司的总体素质进一步降低长此以往就必然造成投资者信心的崩溃与市场萎缩从而彻底摧毁股票市场财富效应的根基也就是说上市公司质量的低下最终将使投资者远离股市从而使股市的广度与深度趋于消失另一方面上市公司的质量不高必然导致股市的巨幅波动如果我们将股市投资者划分为两类一类是理性的长期投资者其投资的目的是获取分红收益及公司长期发展所带来的资本增值；另一部分是博取利差的短线投机者可以设想如果上市公司普遍质量不高理性投资者就无法获得稳定的分红收益及资本长期增值的收益这种情况下可以假设真正的投资收益是趋于零的或者说投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益投机在这一条件下我们来考察投资者的行为选择为了理论分析的便利我们再做如下假设假设一投机股票的总收益为10投机（或投资）成本为1；假设二股票二级市场存在机构和个人两类投资者；假设三在两类投资者共同投机的情况下机构得收益6（净收益为615）个人得收益4（净收益为413）另外为了突出主题我们这里不研究股市投资是否为零和博弈也就是说我们仅在假设一（即投机总收益为10）的条件下研究投资者的投资策略如何导致分割投机收益而不研究投机收入的来源在以上分析和假设条件下我们可构造出中国股票市场上机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下在上述博弈过程中无论个人投资者选择何种战略机构投资者的占优战略（Dominantstrategy）是投机比如个人选择投机机构若选择投资仅得1净收益而选择投机则可得净收益为5；如果个人选择投资机构选择投机得净收益9而选择投资则为负收益因此投机是机构投资者的最优选则同理无论机构投资者选择何种战略个人投资者的占优战略也是投机因此该博弈模型中“投机投机”为纳什均衡（NashEquilibrium）个人与机构双方各得净收益为3和5而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时股市的巨幅波动也就成为了必然的结果正如前文分析指出的这也就必然使股票市场财富效应无从发挥因此我们说上市公司质量的高低是股票市场财富效应功能正常发挥的微观基础三、中国股市财富效应微弱现实分析前文分析一方面从实证上揭示了中国股市不存在明显的财富效应另一方面从理论上分析了股票市场财富效应的实现条件下面我们将结合前文的分析结果并通过对比分析中国股票市场与资本市场发达国家的有关情况研究中国股市财富效应微弱的原因所在（一）中国股票市场广度与深度有限正如前文分析指出的一国的股票市场只有达到相当程度的广度和深度才能对一国的经济运行产生较大影响并进而影响投资者（乃至全体居民）的行为选择我们可以通过对比中美两国股票市场的广度和深度（见表2）来观察我国股市的发展状况表（二）中国股票市场运行不稳定中国股市存在着过度的投机并表现出强烈的不稳定性（李学峰李向前2001）其主要表现一是股指波幅过大（见表3）；二是股票换手率偏高从股指波幅来看与中国股市相比照较成熟的国外股市相对稳定从1994年到1999年这六年累计美国波峰谷底仅相差200新加坡相差110而同期我国（以上海为例）波峰谷底之差竟达500以上从换手率来看我国股市换手率过高表4给出了世界主要股票市场的换手率由表4可见沪深股市的股票市场换手率远高于其他股票市场在世界成熟的股票市场中换手率相当低且比较稳定甚至表现出换手率下降的特征美国纽约股市换手率在5060之间东京股市在2030之间韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势而我国股市换手率相当高且起伏很大在1993年上海和深圳股票市场的换手率分别为341和213而到1996年已分别达到591和902即使在股市低迷的1994年和1995年两市的换手率也分别为787、396和472、180除我国台湾股市1995年换手率高于深圳外我国两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首充分表明了我国股市过度投机与非稳定性的特征这种非稳定性特征即是造成我国股市财富效应微弱的第二个原因（三）中国上市公司的质量较低正如前文揭示的上市公司的质量是股市财富效应的微观基础衡量上市公司的质量可以从多个角度进行研究但根本而言一是看其业绩是否持续上升二是比较其分红行为是否规范、合理据此首先我们看我国上市公司业绩情况（见表5）表中我们以股票投资者最常用的两项衡量上市公司业绩的财务指标每股收益和净资产收益率来表示我国上市公司的业绩情况由表中可见除了个别年度（如1996年）外我国上市公司的总体业绩是趋于下降的资料来源:中国上市公司资讯网；中联财务顾问有限公司20022001年度中国上市公司业绩评价报告经济科学出版社其次我们看我国上市公司的分红行为（见表6）由表6可见我国上市公司不给数据来源魏刚1998“中国上市公司股利分配的实证研究”经济研究（6）；证券市场周刊2000.732期；中国金融市场·证券周刊2001.215期予投资者分红的绝对数量和相对比例是趋于上升的；而且即使是进行分红的公司中一般也是以送红股或转赠股本的方式进行而很少以现金方式分红这里还应注意的是虽然2000年不分红的公司减少了（这主要是监管部门对此进行了干涉）但分红的现金也从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英2001）我国上市公司上述分红行为的产生确实源于中国股市的特殊性但从根本而言则与上市公司业绩的不断下降有关（如上表5）以上两方面的数据充分反映了我国上市公司的质量较低正如前文分析表明的这也就是我国股市财富效应微弱的根本原因所在四、小结本文的开篇曾指出针对近年来我国经济的通货紧缩状态有学者提出以启动股市来启动居民消费并进而拉动经济增长的政策建议本文的分析表明这一政策建议的奏效其关键是股票市场应具备财富效应的功能；而股市财富效应能否实现其最根本的因素在于上市公司质量的高低如果我们的上市公司绝大多数都具备优良的业绩和良好增长潜力我们即可达到一种良性循环（见图4）由此我们得到的推论是我们的政策选择应是以各种监管法律、机制确保并促进上市公司的质量不断提高这不仅是我国股票市场财富效应功能能否正常发挥的根基所在更关乎到我国股市本身的存亡与发展注释据有关研究（王开国2000）介绍在美国股市财富每上升1美元会增加37美分消费；而股市每下跌20会相应使GDP下降0.6复旦大学谢百三教授为此理论的代表者参见证券市场周刊1999年第43期股票市场财富效应是近年来使用频率较高的词汇但学术界并未给出明确的定义此处的定义引自李学峰2002制度变迁过程中的资本市场与经济增长南开大学博士学位论文对这一问题更详细的论证可参见李学峰.上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择.证券市场导报2003（3）.一般来说机构在信息、资金、策略上占有明显优势而且据有关研究（张维迎1996）个人投资者应采取对机构投资者的“跟随战略”因此可以假设一般情况下机构的收益要高于个人投资者的收益这里需要注意的是表中两年股指波幅降低这更可能是自2001年下半年开始我国股票市场进入了持续下降通道交投日益清淡从而使市场热度及股指波幅降低也就是说我们并不能确定近两年我国股市波幅的降低源于我国股票市场已趋于成熟或者说投机气氛明显下降有兴趣的读者可参见俞乔程滢2001“我国公司红利政策与股市波动”经济研究第4期参考文献柳欣.19901999年的经济波动和2000年宏