中西方货币政策传导机制比较.doc

中西方货币政策传导机制比较牛江涛内容提要：单一市场经济体制，货币政策有弹性，其政策经济变量顺应市场机制进行传导而发挥效应；中国现阶段是市场经济运行体制与残存的原国家计划体制并存，货币政策变量在其传导过程中通过体制“缝隙”渗漏消失，调节失灵；经济变量的“体制性渗漏”是体制转轨时期的客观现象，它指明了中国现阶段货币政策工具操作的基本方式与经济体制改革的重点。关键词：货币政策 传导机制 “体制性渗漏”一、引言西方现代市场经济运行，中央银行调控机制是通过对基础货币（Base Money），即社会公众手持现金（Currency）与商业银行存款准备金（Reserve Deposits）控制，来调节社会经济运行中的货币流通总量M1, M2, M3的。实现中央银行调控机制，由央行动用三大常规政策工具:调整法定存款准备金率；调整央行再贴现利率（Rediscount），(美国现主要为联邦基金利率Federal Funds，中国为“基准利率”)；公开市场操作（Open Operation)具体加以实施。90年代初，发达市场经济国家开始弱化法定存款准备金率的政策工具，而主要运用中央银行再贴现率或同业拆借利率与公开市场操作两个政策工具。通过再贴现利率或同业拆借“基金利率”调节、影响金融市场上的短期市场利率，引导社会资金流向，调节社会公众对持币与金融资产的重组来实现调节市场经济中货币流通总量的。通过公开市场操作，一方面对社会公众手持通货进行“防御性”调节（Defended Operation)，作常规性操作；另一方面对商业银行存款准备金进行“动态性”调节（Dynamic Operation)，影响商业银行存款准备金比例，从而间接调节商业银行派生存款规模。弱化法定存款准备金率直接调节手段的刚硬与法的震动，代之以间接的融入性调节，使之与市场经济运行中内在、自发的经济变量实现柔性对接，是发达市场经济国家变动趋向。西方市场经济国家的货币政策，在通往政策目标途中，其传导机制可概括为：rIMY凯恩斯的利率投资总产出的传导机制；rQIMY托宾的“Q值”货币传导机制；rPsVCY米什金的“财富效应”传导机制；rM Y货币主义“黑洞”传导机制。无论哪种货币传导机制，他们的共同点都是：承认中央银行楔入到市场经济运行中的经济参数或变量,对社会微观经济主体具有高度的弹性；与社会经济总产出之间都呈现出高度的相关性。这无论从理论推导，抑或是实证分析均是如此。？现代中央银行货币政策及其传导机制是西方发达市场经济的重要调节机制与有效调控手段。?中国推进市场经济改革，建立了中央银行调控体系。1984年起，启动法定存款准备金制度。继1995年废止了对专业银行“信贷规模指令性计划”控制之后，调整法定存款准备金率的手段工具，凸现出它对商业银行体系内派生存款规模调控的重要意义。然而从实践上观察，效果并不理想。2006年7月2007年4月为实施宏观调控，曾连续6次提高存款准备金率，达到10.5%，冻结资金约10,000亿元，按M2货币供应量的货币乘数2.52.8倍框算，应约有20，000亿22，400亿元的货币供应量受到约束而不能释放。但时至今日这一绩效仍未能明显呈现，2007年2月M2货币供应增长达到17.6%，大大超出16%的控制指标，并且这种增长势头仍在持续。近年来，随着我国商业银行的利率体系松动（幅度浮动利率），人民银行也开始启动“基准利率”调控手段，以期通过利率市场变量的调节，实现对信贷规模、货币供应总量及过热的经济加以调控。但其绩效同样令人失望。2006年4月2007年2月3次提高 “基准利率”，每次0.27个百分点，也无法有效抑制商业银行信贷规模与M2货币供应量的过快增长，2007年2月整个商业银行信贷增长规模仍高达23.2%，以至2006年的GDP增长达10.7%，2007年一季度高达11.1%。中国债券市场处于初级起步阶段，二级市场滞后。在政府短期债券市场与规模极小的企业债券市场不发达、不活跃情况下，公开市场业务尚不能构成中央银行货币政策的重要操作工具。因此，对中国目前中央银行货币政策功能与绩效分析，主要集中在法定存款准备金率与基准利率的运用上。排除行政手段，从市场经济运行与操作角度作出客观判断，应当承认：自2006年4月起央行启动的基准利率与存款准备金率的系列调节基本无效，调节失灵。原因何在？对比西方市场经济国家的货币政策工具操作及其传导机制，我认为根本原因在于：中国的货币政策传导机制存在严重的体制性障碍；央行楔入到市场经济运行中的经济参数或变量在其传导过程中存在大量的体制性渗漏（System Seepage）；经济参数及经济变量在双重体制“缝隙”中渗漏消失。二、存款准备金率传导机制比较CB -bankOpenMicro. -personpersonrbankB -bankRCDdMY西方现代市场经济，中央银行调节机制核心之一是调节商业银行的存款派生规模，从而调控货币供应总量。其传导机制以商业银行存款准备金率变量的调节为基本传导过程。具体可由中央银行同时运用法定存款准备金率与公开市场操作两个政策工具对基础货币R(商业银行存款准备金)与C(社会公众手持现金)进行调节运作：首先，中央银行CB通过控制基础货币的两部分机制渠道来实施对商业银行存款准备金规模进行调节。一是调节商业银行banks法定存款准备金率r，直接调节商业银行的存款准备金R规模大小，同时影响各商业银行的超额储备金规模变动；二是通过公开市场操作Open中“动态性”操作直接诱使商业银行买卖政府债券规模来改变商业银行的存款准备金R规模；三是通过“防御性”市场操作，调节社会微观经济主体Micro.手持通货数量C，从而间接调节可形成商业银行原始存款规模的大小，间接影响商业银行存款准备金的规模。其次，上述三个调节渠道不同程度地调节着商业银行存款准备金规模，从而调控着整个商业银行体系内派生存款Dd的扩张与收缩，进而影响整个市场经济运行中由流通中的现金与商业银行派生存款总规模所构成的一定时期的货币流通总量M（M1,M2,M3）的扩张与收缩。最后，货币流通总量的规模变动直接影响社会总需求与总支出，进而影响到总产出Y，以此达到货币政策总量目标的最终实现。以紧缩货币政策为例，西方现代市场经济中央银行对商业银行存款准备金规模调节的传导机制过程表现为：CB -bankOpenMicro. -personpersonrbankB -bankRCDdMYPJobGDP中央银行调节基础货币机制商业银行存款准备金与派生存款规模调节机制货币政策与政策目标传导机制为收缩基础货币B，央行调高商业银行存款准备金率r，并在公开市场Open操作中提高政府债券利率，大量售出债券，回笼社会公众手持现金C，在源头上控制商业银行原始存款Primary deposit规模的增长。同时,随着商业银行存款准备金规模R(包括法定准备金与超额储备金)增大，商业银行体系内的派生存款规模Dd受到控制，通货总量相应减少，社会总支出与总需求得到抑制，它必然影响总产出Y下降，从而达到一定时期的货币政策目标:或是稳定物价Price，或是将经济增长GDP与就业率Jobs控制在一定范围之内。实施扩张的货币政策，存款准备金率调节和传导机制与上述相反。与西方市场经济比较，中国央行在运用存款准备金调节过程中，绩效并不理想。目前它突出表现为：在实行收缩性调节时，不能及时有效地达到收缩效果。如央行存款准备金率自2006年7月至2007年4月不到一年间连续6次的调升, 对商业银行运作行为并无影响，对过度扩张的银行信贷规模并未起到有效地制约作用。究其根源，在于我国央行存款准备金率这一货币政策工具传导机制在其自身传导过程中出现了严重偏差，中央银行所释放的法定存款准备金率的金融变量由金融微观主体改变了其传递的轨道：rRDdMYCre.Bad Ac.Gov. Supports 中国现行商业银行体系以国有商业银行为主体。四大国有商业银行占据“半壁江山”，构成央行金融变量调节的传导主体；国有商业银行存款准备金规模与派生存款规模变动直接左右着中央银行货币政策绩效。然而国有商业银行存在的大量不良资产Bad AC.是我国金融体系长期遗存且不容忽视的一个重要经济现象。国有商业银行不良资产这一金融变量规模大小及其流向，直接影响着整个宏观经济政策变量调节的质素与绩效。中央政府为此专门成立了四家专业金融资产公司，拨离出近20，000亿元不良资产，去消化这块历史遗留且难以“吞咽”的金融变量。但新的不良资产又迅速涌现，政府于2005、2006年通过财政再次动用近1,000亿美金去补充“四大家族”自有资本金 。正是这种具有浓郁计划经济色彩的体制在起作用，即政府对国有商业银行的补贴机制Gov. Supports存在，致使我国金融市场运作形成了一种怪圈：中央银行调高法定存款准备金率r，国有商业银行并不在意政策经济变量的变动可能带来的经营风险，而继续信贷Cre.扩张，甚至减少超额储备，加大同业拆借规模继续扩张信贷，对央行法定存款准备金率的调升毫无反应。尽管央行因提高法定存款准备金率而冻结了部分资金，缓解了市场上部分流动性过多的风险，然而国有商业银行继续信贷扩张的行为，致使商业银行派生存款规模Dd并不随法定存款准备金率调高而收缩，相反持续增大；过热的投资需求无法抑制，M2货币供应量继续快速增长，反映总产出Y的GDP、CPI等指标得不到有效控制，宏观经济目标无法实现。2006年下半年至2007年一季度的状况明显说明了这一点。不仅如此，因国有商业银行行为与央行宏观调节政策相悖而引起的不良资产规模上升的风险还在继续扩大。2006年底国有商业银行不良资产规模再次达到10，000亿元以上（这里仅是公布的统计数据），潜在经营亏损风险也随之增加。探究其根源，它与我国旧的计划经济体制即政府补贴机制依然存在直接相关联，并成为我国现行市场经济中国有商业银行经营的潜规则：即国有商业银行不用为经营亏损自我“买单”，其风险与经营亏损都可由政府最终作出补偿。正是这一点，切断了国有商业银行这一市场上占据重大分额的金融微观主体与市场经济运行中普遍适用的“硬预算”约束规则之间的内在联系，成为我国中央银行金融变量调节的根本阻滞因素。三、利率政策传导机制比较市场经济运行，利率作为资金供求“价格”，自发地调节资金供求关系。利率高低与金融机构主体的资金供给意向呈正相关关系；与社会公众的货币需求成负相关关系；并自发达成金融市场上资金供求相对均衡，形成均衡利率点上的均衡货币流通量。现代西方市场经济是在宏观调控作用下的市场经济。利率作为中央银行重要的货币政策工具之一，其传导机制首先是作用于社会公众各微观主体的成本高低，并通过社会公众对融资成本大小以及对各种金融资产投资收益率的比较过程中调校自己的投资行为，进而影响到一定时期社会总需求、总支出与总产出而发生效应的。以紧缩利率的传导机制为例：CBrFirmBankFam.CostCostSt.yMICDYPJobGDP 中央银行CB向市场经济发出调高利率r信号，或是再贴现利率或是同业拆借基金利率，首先影响企业微观主体Firm部门和金融部门BanK的经营成本与融资成本Cost增大。这里无论是通过詹姆斯托宾Q值降低的传递方式，还是企业直接对边际收益率降低预期的比较，都会引起企业投资需求收缩和金融部门信贷供应、派生存款规模与货币供应总量M的收缩，从而收缩整个市场经济运行中的投资总需求I。同时，利率升高对家庭居民部门Fam.的影响表现为证券市场投资收益率St. y下降，并通过 “财富效应”传递机制，降低运行中的消费需求C。随着投资总需求与消费总需求受到制约，社会总需求D随之下降，总产出Y必将受到抑制，物价总水平、就业率与过热的经济将受到控制。利率政策传导机制与市场经济本质相融和，属于间接、融入性货币政策工具，目前是西方发达市场经济国家央行首要的货币政策中介目标。凯恩斯主义经济学、托宾Q值理论、米什金的财富效应理论以及货币学派对其传导过程虽有不同描述，但区别主要在于具体传导途径与强调的重点不同。中国央行1983年独立行使其职能，历经25年改革，正步向市场经济体制。近年来主动运用利率政策对社会经济进行调控。 20062007年连续3次调高“基准利率”，目的在于抑制信贷过快增长和过热的经济，尤其是过热的房地产经济。然而微观主体对央行利率变量的调控则是：“视而不见”、“充而不闻”，依然我行我素。中国的股市每次随利率调高也只表现为向征性下摆，随后继续攀升，完全不予理采央行向市场输入的经济参数。利率变量毫无弹性，微观主体行为与央行调节方向悖行： CB（央行） Br. （基准利率）Cre. （信贷规模）MY，M2货币供应增长不断超过16%控制指示之上；固定资产投资强劲增长； GDP持续在10%以上。央行利率调节无效，市场功能失灵。中国央行利率调节失灵有悖常理。央行注入的经济参数没有弹性，利率变量在传导过程中消失，成为中国市场经济运行之谜。解开利率变量“消失之谜”，有助于市场机制改革，完善宏观调控机制，增强金融调控的有效性。西方市场经济国家利率政策受市场单一游戏规则制约，它决定着利率变量传导过程与传递轨道。与之比较，中国的利率政策则是在双重“体制”基础上运行的;它表现出由市场体制与残留的国家计划双重体制的双重游戏规则所制约的利率传导过程; 利率参数与政策变量最终在双重体制的缝隙中渗漏消失，利率调节无效。其渗漏消失传导过程如下:BrS.Firm FirmP.Firm FirmBankFam.first channelsecond channellast channelfirst channelsecond channellast channelfirst channellast channelStockBankGov.StockBankGov.Bad Ac.Gov.ECMDDFailureNeutralFailureEffectiveIICre.“System Seepages”RiskTransferRiskTransferRiskTransfer中国现阶段企业微观主体部门分为两大领域：国有企业部门与民营、私营、三资企业部门。首先，国营企业部门S. Firm面对央行提高基准利率Br这一经济变量，势必产生成本增大的经营风险，需要按市场约束作出理性调整。然而由于“双重体制”存在，国有企业不断寻找体制“缝隙”，将因Br变量变化可能带来的经营亏损风险，转嫁出去：渠道之一（fist channel）是通过目前股市（Stock ）运作不完善，信息披露监管不严格，运作并不十分规范，处罚与法律追究不严厉等疏懈转嫁给大批中小股民（Shareholders）；渠道之二（second channel）是长期占用国有商业银行（State banks）的信贷资金，逾期不还，形成大量积压“呆帐”、“烂帐”，致使国有商业银行不良资产逐年上升；渠道之三（last channel）是将经营亏损以“政策性”亏损名义上报国有主管部门集中核销，政府（Gov.）成为国有企业转嫁市场经济变量的“终阶传递渠道”。政策变量与市场变量被转嫁，国有企业的投资需求I继续扩张，社会总需求D继续上升。其次，作为微观经济主体的民营、私营、三资企业P. Firms，本身具有市场约束意识。他们对央行发出的利率等市场信号具有高度敏感性。一方面根据市场机制约束做出相应的市场调整；但另一方面，在同一经济运作环境中，因“体制性渗漏”缝隙存在，“攀比效应”推动着各种腐败、灰色经济渗入政府资助领域、补贴领域；渗入银行资金融资领域；渗入股市资本融资领域。央行政策变量及其引发的市场变量在国有企业部门的三个“渗漏”渠道也都不同程度地存在于私营、民营、三资企业部门领域之中，不同程度地推动企业投资需求I及社会总需求D的继续扩张。第三，在金融部门Bank领域，如同对存款准备金率变量比较分析一样，国有金融企业通过 “呆、坏”帐渠道Bad Ac.；通过政府专门成立的金融资产公司拨离不良资产渠道；通过政府Gov.资助、补贴渠道，将利率金融变量可能带来经营亏损风险转嫁出去。其结果，金融部门领域中的信贷Cre.增长规模继续膨胀，社会货币总供给量M仍然难以抑制。比较分析表明：中国央行利率政策在其传导过程中，其变量在国有企业部门领域中，存在严重的“体制性渗漏”（System Seepage），调节无效（Failure）；在私营、民营、三资企业部门领域中，存在不同程度上的“体制性渗漏”，调节中性（Neutral）；在金融部门领域中，由于政府大量“资助”、变相“补贴”，其调节无效（Failure）。在社会微观经济主体中，仅有家庭居民部门Fam.不存在转嫁市场经济变量的能力，唯有理性收缩消费支出E和消费需求C，在这个领域，央行调节有效（Effective）。四、几点重要启示中西方货币政策传导机制比较，至少在三个方面给我们以重要启示：1、中国现行社会经济运行机制中存在着严重的“体制性渗漏”，其根源在于：与市场经济体制并行的还有残存的国家计划体制。社会经济运行中的双重载体，导致了央行楔入的经济参数变量在体制缝隙之间渗漏，最终消失。“体制性渗漏”直接后果导致市场调节失效,它使央行货币政策调节乃至国家宏观经济调节陷入“体制性陷井”。例如：央行无论怎样调高利率等参数变量，社会投资需求，包括金融领域的信贷增长依然强劲，甚至可能不断增大：1-11。11 11 11 12 13 14假设r0为基准利率，与目前过旺的投资需求I1相交于a点，表现出失衡的经济运行态势；为控制过旺的投资需求，央行提高基准利率r1、r2，目标是与I。或I-1达到相交点A或B，实现相对均衡运行态势（见图1），均衡利率由右下向左上倾斜形成AB曲线，反映了央行利率政策变量输入后的市场经济作用程度。但在“体制性渗漏”的运行机制中，利率虽然趋高由r1至r3，而投资需求依然不为所动，成陡立ad曲线（见图2），央行输入的政策变量参数r在“体制渗漏”的黑洞中不断消失；更有甚者向反方向变动，投资需求不降反升（见图3），出现不论利率怎样调升，投资需求也难以抑制的宏观调控失灵的尴尬局面，这里出现的由左下向右上方倾斜的ad曲线，反映了体制性渗漏与央行货币政策变量失灵的强弱程度。ad反市场机制曲线也即体制性渗漏曲线，客观反映了中国双重经济运行载体现状，它扭曲了市场运行机制；破坏了宏观经济调节；改变了央行货币政策工具的传导机制，致使央行楔入市场运行中的参数变量消失殆尽。2、中国现阶段的体制特征，决定了不能简单模仿发达市场经济国家现行的货币政策工具操作方式。为增强加货币政策有效性，其一，要强化法定存款准备金率的工具作用，并应将定期存款与活期存款准备金率重新分设。为抑制长期固定资产投资信贷规模过速增长，大幅度调高定期存款法定准备金率，以收缩商业银行体系内的派生存款货币供应总规模。调整法定存款准备金率具有力度大，收缩货币供应范围宽，对社会经济震动大等特点，通常是M1与M2层次的通货直接受到货币乘数多倍的紧缩，因而对商业银行超额储备的直接调节与工商企业信贷规模的直接调节都会产生较大的震动。正是由于这些特点，发达市场经济国家弱化这一工具的使用。相反我国处于市场经济的初级发展阶段，尤其在 “体制性渗漏” 存在的情况下，为增强货币政策有效性，不能自我弱化或放弃这一政策工具，反而应强化使用，并通过它来促进利率市场机制的健康生成。其二，加强选择性货币政策工具与直接信用控制工具的使用。例如规定金融机构对房地产贷款最高限额比例，最长贷款期限；限定长期贷款开发项目方向；提高商业银行流动性比例指标，抑制商业银行长期放贷规模；提高住宅信贷中首付最低限额等。这些政策工具是西方发达市场经济体制中经常使用的补充性政策手段，属于市场调节范畴。其三，建立国有商业银行经营保险机制。针对金融行业高风险的经营特点，建立起金融经营过程中的自我保障制度。在高风险的市场经济运行中，对银行的不良资产实施自行“拨离”，对可能产生的风险通过常规拨备制度，自我抵御经营风险，逐步割断政府资助、补贴“脐带”；同时，为最终完善金融业安全保障制度，应由国家组建全国性金融行业保险机构，构建中国金融业投保机制。其四，配套运用财政、税收等政策手段，以增强宏观调控针对性、短期时效性。例如提高土地资源使用税；土地转让增值税；开征豪华住宅高消费税等。3、解决“体制性渗漏”的根本途径，在于深入推进货币政策的直接调节对象，即社会微观主体国有工商企业、国有金融企业的改革，使之真正成为市场经济中的理性经济人。首先，加速国有商业银行企业化改革。将国有商业银行推向市场，在境内外成功上市，逐步实现市场经营约束机制。在政府商业银行不良资产企业经营亏损 “体制性渗漏” 的链条中，国有商业银行是主体传导者，而政府则始终是企业亏损的最终补偿人；企业过度需求膨胀的最终贷款人；国有商业银行亏损的最后“透支人”。因此必须使国有金融企业率先成为市场经济运行体制中的理性经济人，从自我约束的内在机制上降低不良资产比重，从市场机制上主动约束工商企业投资行为，堵塞市场经济变量在金融业这一主体中介传导过程中的“体制性渗漏”，增强央行货币政策对微观主体的弹性。其次，规范股市运作。中国股市是市场经济改革过程中新兴的资本融资市场，其本身不属于