中国银行全球金融市场部.doc

2010年2月1日中国银行全球金融市场部 交易中心（上海） 联系人：董德志电话：（8621）38824501传真：（8621）50372810邮箱：rmb_人民币债券市场分析2010年1月份债券市场回顾与后期展望 2010-01-1-2010-02-01要点综述： 2010年1月份债券市场各类利率指标一览 公开市场动向成为短期利率波动的导火线； 配置压力促使10年期国债成为1月下旬的关注焦点； 国金利差缩窄，国债利率曲线平坦化变动； IRS利率波动中下行，预计将伴随回购利率的回落而回落； 企业债券信用利差收窄幅度有限，底部迹象显现； 性质仍属反弹，节后宜当了结 除了从基本面（CPI预期转变）以及资金面角度来解释本轮上涨外，从市场行为方面也同样可以清晰的认识本轮上涨的启动原因； 利率曲线的短期端将出现波动，而中长期端虽不直接受到资金因素的影响，但是会停止其多头上攻的局面，保持一个弱势平衡，曲线将显现以短期利率上行为主要特征的平坦化变动； 虽然短期内看不到对中长期利率造成冲击的因素，但是当其受到短期利率影响而歇止后，伴随各类投机账户中筹码的不断增加，市场对中长期利率蕴涵的做空力量将明显增强； 市场机构需要密切关注的因素主要是；n 1天、7天回购利率是否能回落在（1.30，1.40）%和（1.60，1.70）%的价值中枢区间；n 在随后进行的5-10年债券发行中，投机类资金的参与力度如何7 跨入新年度之初，银行间债券市场氛围相对犹疑，投机类资金多在年初选择了退缩观望的态度，但是较为出乎预期的是，在系列因素影响下，1月份后期的债券市场依然走出了一个长久未见的多头行情。第一部分：银行间市场利率指标一览空头已久的债券市场对于2009年四季度（1月21日公布）的诸多强劲经济数据已经显得麻木不仁了。相比于基本面条件，1月份债券市场更多的博奕是体现在资金面和政策面中的。可以粗略的划分，1月份前期，公开市场利率的变化为短期利率的波动提供了足够的空间，而在后期，在资金面充裕以及基本面传言的多重因素影响下，长期利率则成为市场关注的焦点。一、 公开市场动向成为短期利率波动的导火线进入2010年后，中央银行在1月份以快于市场预期的速度启动了公开市场发行利率的上行（1月7日开始），并于1月13日首度上调了约0.5个百分点的法定存款准备金率（其后并针对放贷过快的商业银行启动了差额存款准备金率），1月18日市场传出监管当局对信贷投放实行规模控制的传言。一系列的紧缩取向的政策首先作用的就是短期利率品种，一时间市场风声鹤唳，空头气氛弥漫市场。但是在资金面整体充裕，资金回购利率依然处于低位徘徊的背景下，系列紧缩货币的措施并没有对短期利率造成非理性的冲击，市场聚焦点1-2年的中央银行票据的利率定位始终沿着公开市场发行利率的变化节奏而上下波动。数据来源：中央国债登记结算有限责任公司始自1月7日开始的公开市场票据发行利率“意外”上行，截止至1月26日“意外”持平，本轮票据发行利率的变化呈现出如下特点：1、 期限较短（三周时间）、幅度有限（以1年期票据为例，上行幅度仅为16BP）；2、 中央银行可能采取的方式是：拉开长短利差，吸引更多资金投标1年期品种的方式来进行本轮票据利率提升；3、 不同于以往的放量收平方式，本次的利率持平采用了缩量的方式，显示出利率的稳定并不符合市场机构的预期，更多体现出中央银行对利率的强制性态度。伴随1年期票据发行利率的变化，二级市场短期利率总体呈现冲高回落的走势，1-2年票据成为1月份前期的绝对市场焦点。二、 配置压力促使10年期国债成为1月下旬的关注焦点在1月份上旬诸多紧缩政策的压力下，市场交易机构对于长期债券基本采用了回避态度，以10年期国债为例，其走向在1月份上旬呈现缓慢抬升迹象。对于长期利率压力最大的实际上并不在于资金面紧缩的预期，而是在于对1月份CPI看法的预期。根据商务部食品指数，1月份首周的食品价格环比上涨超越了1%，这引发了市场对于1月份CPI同比继续上行并超越2%关口的强烈预期，但是随后两周中，食品价格增幅快速回落，极大的舒缓了市场对于长期利率的看空压力，10年期国债首先在空头回补操作的作用下被动展开了利率下行，并从25日开始，在中期债券发行利率低于市场预期（投资配置力度加大）的刺激下，主动展开了多头上攻态势，10年期国债利率从月中的3.65%附近回落到月末的3.55%附近。数据来源；中国银行综合1月份的情况来看，长期利率的下行是在资金面正面作用下展开的，起源于投资配置压力过大，但是个人始终觉得一个前提性的条件是市场对于当月的CPI变化产生了转变，从1月26日开始，投机资金开始试探介入长期债券的交易，这单纯由资金面因素无法解释，只有投机类资金确认了基本面不会对未来短期内的利率变化产生冲击后（即基本面无忧），才可能顺应投资类资金的配置压力去顺势追涨，形成利率的快速下行。三、 国金利差缩窄，国债利率曲线平坦化变动伴随1月份后期多头力量的爆发，市场利率曲线的各期限结构也呈现小牛市特征，国债与金融债券的利差出现了缩窄变化，以5年期国债与金融债券利差为例，两者利差由1月份初期的60BP缩窄到57BP。数据来源；中国银行而国债利率曲线也呈现出平坦化变动的特征，以（10-2）型国债利率曲线的斜率为例，利差由月初的156BP缩窄至月末的138BP。数据来源；中国银行四、 IRS利率波动中下行，预计将伴随回购利率的回落而回落IRS利率在1月份中基本处于升势，但是伴随公开市场利率稳定而回归平稳，月末1年期IRS收于2.30%，3年期IRS收于3.39%。从IRS的变化轨迹来看，其在1月中旬达到了高点，其后虽然回购利率猛然跳升，但是IRS始终保持不变，反映了市场对于回购利率回落的主流预期。数据来源：BLOOMBERG五、 企业债券信用利差收窄幅度有限，底部迹象显现10年期AAA级企业债券的信用利差在1月份中保持窄幅震荡在135BP附近，伴随基准利率品种的走强，其利差走势显示出底部迹象。数据来源：中央国债登记结算有限责任公司第二部分：性质仍属反弹，节后宜当了结除了从基本面（CPI预期转变）以及资金面角度来解释本轮上涨外，从市场行为方面也同样可以清晰的认识本轮上涨的启动原因。1月份中，多数交易类机构多保持在空仓状态，其背后所隐含的预期则是不看好当前的行情，但是这一统一预期所造成的结果就是投机交易类机构对中长期品种的空仓，也造成了活跃机构并不具备做空中长期债券的力量，而市场中的投资配置类资金天生是做多的属性，因此市场中的多方力量强于了空方力量，一旦稍有预期转变，利率将快速下行，造成了本轮债券的上涨，而从1月27日开始，种种迹象显示，投机类资金开始有了入场的举动，可以假设的是，目前二级市场中的筹码并不能满足投机盘的需求，其最终必然要在多头氛围下涌向一级市场，这将进一步拖低利率，而当其在一级市场中获得筹码后，整体市场的力量对比将发生变化，投机类资金具备了做空的力量，市场的上涨可能将趋于结束了。定义本轮上涨的性质，个人仍趋向于认为是反弹，这一结论的得出依然是来自于对经济基本面的认识。虽然我们不排除今年经济存在再度走弱的可能，但是从目前各信息来看，还得不出经济一定会二次探底的结论，单纯一个月的CPI同比回落只能支撑一个反弹，缺乏利率趋势向下的坚实数据基础。按照常理推算，1月份的CPI将保持在1.60%附近（比去年12月份的1.90%略有回落），而2月份将受制于春节因素，CPI同比将上行到2.80%附近（估计向上冲破3.0%的概率不大），总体而言，3%以下的CPI增速对于目前的利率市场所形成的负面冲击有限，因此1-2月份的聚焦点将可能再度转移到经济增长类数据上，特别是出口与投资数据的变化上，但是上述问题的解答要等到3月份上旬才可有一个相对清晰的认识，这些数据的主要影响品种是中长期利率。总体来看，来自宏观经济基本面方面的信息暂时不会对中长期利率形成负面冲击，中长期利率所面临稳定的宏观环境有可能延续到2月份整体期间。但是在春节后十分不确定的因素将来自于政策面，我们预期，春节后异常宽松的资金投放将有可能导致中央银行继续采用法定存款准备金率工具来进行调控，这将进一步引发资金面的变化，直接影响利率曲线的短期端。因此出于基本面稳定，而政策面存在较大变数的基本判断，我们认为节后的市场将可能出现的情况是：利率曲线的短期端将出现波动，而中长期端虽不直接受到资金因素的影响，但是会停止其多头上攻的局面，保持一个弱势平衡，曲线将显现以短期利率上行为主要特征的平坦化变动。需要说明的是，虽然短期内看不到对中长期利率造成冲击的因素，但是当其受到短期利率影响而歇止后，伴随各类投机账户中筹码的不断增加，市场对中长期利率蕴涵的做空力量将明显增强。总体来看，我们对于2月份，特别是节后市场的判断主要出发点在于政策面预期，而关注的焦点也将集中在1-2年的短期品种上，市场机构需要密切关注的因素主要是：1、1天、7天回购利率是否能回落在（1.30，1.40）%和（1.60，1.70）%的价值中枢区间，如果7天回购利率不能有效回落，则对于1年期票据发行利率的稳定形成巨大考验；2、在随后进行的5-10年债券发行中，投机类资金的参与力度如何？投机资金对于发行市场的参与活跃度的大小代表了市场空头力量的积聚。 声 明中国银行交易中心(上海)债券市场分析所载信息皆来源于已公开的资料或中心人员的个人分析，但我中心不保证上述信息的完整与准确性，中国银行交易中心不因使用本报告而产生的一切后果承担责任，只以此作为与客户和同业机构的信息交流与参考。同时上述评论为交易人员的个人观点，并不代表中国银行的观点。有关问题的来源、讨论或争议，请使用电话或电子邮件的方式与我方联系。此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中国银行违反当地的法律或法规或可致使中国银行受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属中国银行。未经中国银行交易中心（上海）事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为中国银行的商标、服务标记及标记。此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或向人作出邀请。中国银行未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中国银行不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中国银行认为可靠，但中国银行不能担保其准确性或完整性，而中国银行不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法规或法规而引致。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。中国银行可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中国银行的立场。中国银行在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中国银行于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。此报告所载的资料、意见及推测反映中国银行交易中心（上海）于最初发报此报告日期当日的判断，可随时更改。于此报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升若