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证券交易所会员监管法律制度研究 摘要：摘要：4.1.1 会员制证券交易所与会员证券商之间法律关系会员制证券交易所与会员证券商之间法律关系 的性质分析会员制证券交易所的性质分析会员制证券交易所,.交易所非互助化的外部因交易所非互助化的外部因 素在于由于技术的进步素在于由于技术的进步,证券交易的电子化证券交易的电子化,无中介化无中介化,国际化国际化. 关键词：分析关键词：分析,电子电子 类别：专题技术类别：专题技术 来源：来源：牛档搜索（牛档搜索（Niudown.COM） 1 本文系本文系牛档搜索（牛档搜索（Niudown.COM）根据用户的指令自根据用户的指令自 动搜索的结果，文中内涉及到的资料均来自互联网，用于动搜索的结果，文中内涉及到的资料均来自互联网，用于 学习交流经验，作品其著作权归原作者所有。不代表学习交流经验，作品其著作权归原作者所有。不代表牛档牛档 搜索（搜索（Niudown.COM）赞成本文的内容或立场，赞成本文的内容或立场，牛档搜索牛档搜索 （Niudown.COM）不对其付相应的法律责任！不对其付相应的法律责任！ 目录目录 4.1 证券交易所与证券商之间法律关系的性质研究5 4.1.1 会员制证券交易所与会员证券商之间法律关系的性质分析.5 4.1.2 非互助制证券交易所与证券商之间法律关系的性质分析.12 4.1.3 我国证券交易所对会员证券商监管的实践考察.13 4.2 证监会、交易所和证券业协会与证券公司监管17 4.2.1 需要解决的问题.17 4.2.2 监管权力的法律基础.18 4.2.3 我国证券公司监管的现状.21 4.2.4 国际上的经验.22 4.2.5 未来发展的建议.26 4.3 证券交易所会员监管法律风险研究29 4.3.1 导论.29 4.3.2 证券交易所会员监管法律风险的内容.29 4.3.3 证券交易所会员监管行为的可诉性问题研究.32 4.3.4 我国证券交易所会员监管法律风险防范机制的建立与完善.36 4.4 证券交易所非互助化及其自律监管38 4.4.1 交易所非互助化的概念和背景.38 4.4.2 交易所非互助化对自律监管的影响.40 4.4.3 交易所非互助化后的自律监管模式.44 4.4.4 交易所非互助化后自律监管和政府监管的调整.45 4.4.5 交易所非互助化后会员监管的具体内容.48 4.4.6 小结.51 4.5 证券市场国际化与加强外国会员监管52 4.5.1 证券市场国际化与证券交易所变革.52 4.5.2 中国证券市场国际化与证券交易所会员结构的多元化.54 4.5.3 证券交易所的国际监管协作.59 4.6 结论和立法建议63 1 第四篇 证券交易所会员监管法律制度研究 课题负责人：汤欣 课题研究员：谢增毅 苏虎超 牛晓林 廖世烨 潘 华 戎 砚 课题协调人：彭文革 4.1 证券交易所与证券商之间法律关系的性质研究 4.1.1 会员制证券交易所与会员证券商之间法律关系的性质分析 会员制证券交易所，其本质特征在于其互助性：会员既是交易所的出资者、 控制者，又是交易所设施的使用者。互助性的本质特征决定了交易所的会员资 格是非开放性的，且会员无论在交易所中拥有多大的利益，均对交易所的事务 享有同等的表决权，即一员一票。1按照通常的理解，会员制证券交易所担负着 对会员证券商进行“一线监管”的职责，对会员的监管则是交易所管理市场职 能的重要组成部分。具体内容包括：（1）规定会员资格取得的条件和程序； （2）席位管理；（3）制订与证券交易和清算业务有关的会员内部监督、风险 控制、电脑系统的标准和维护等方面的要求并监督实施；（4）要求会员定期提 交业务报告；（5）对会员派出的代表在交易所内的行为进行规范。2按照交易 所对会员进行监管的权源的不同，可以将交易所对会员的监管分为自律监管 （Self-regulation）和他律监管两个部分。所谓自律监管，是指证券交易所基于 会员的一致同意而进行的监管；所谓他律监管，是指证券交易所基于行政授权 或者政府管理机构的委托而进行的监管。以下将分别从自律监管和他律监管两 个角度对会员制证券交易所与会员证券商之间法律关系的性质进行分析。 1 于绪刚：交易所非互助化及其对自律的影响 ，北京大学出版社 2001 年版，第 29 页。 2 郑顺炎等：证券交易所市场管理职能的法律性质研究 ，载上证研究 ，复旦大学出版社 2003 年版， 第 31 页。 2 交易所对会员的自律监管 会员制证券交易所对会员的自律监管可以追溯到 1773 年成立的伦敦证券交 易所和 1792 年成立的纽约证券交易所。当时，证券商常常聚集在咖啡馆中进行 非正式的证券交易，随后，在长期的证券交易过程中，证券商逐步认识到维护 市场交易秩序、避免相互倾轧与他们的利益休戚相关，因此，存在制定交易规 则，约束参与者的行为，进而实现行业内部的自我监管以保障共同利益的必要。 3这样，秉承“市场自治、行业自律”的理念，早期的证券交易所便同时以证券 业自律组织（Self-Regulatory Organization， SRO）的角色出现了。作为当时行 会制度在证券业中的衍生物，早期的证券交易所多采会员制组织形式。这一时 期，自由主义经济思想大行其道，政府通常不对市场进行干预，交易所对会员 的自律性管理就成为证券业监管的主要形式；它对证券交易的规范化和集中化， 对证券交易在量上的迅速扩大和在质上的迅速深化都起了极其重要的作用。但 是，自 30 年代席卷资本主义世界的金融大危机之后，一些市场上的证券监管格 局发生了变化，政府逐渐加强了对整个市场的监管力度。尽管如此，由于自律 监管具有不可替代的作用和优点，其仍然在快速发展的证券市场中日益壮大成 熟，成为整个证券监管体系中不可或缺的重要组成部分。正如国际资本市场组 织(International Capital Market Group, ICMG)在证券市场自律监管的标准 (Standards of Self-Regulation of the Securities Markets)中指出的：“自律是，并且 一直是对证券市场进行管理的第一步。当提到管理的问题时，它在证券市场的 国际化领域内就作为第一原则加以适用。 ”4如上所述，自律监管是证券交易所 基于会员的同意进行的监管。那么，在这种自律监管当中，应当如何认识证券 交易所与会员之间法律关系的性质呢？会员资格的取得是研究交易所和会员法 律关系性质的基础，同时这种法律关系又集中体现在交易所对会员实施的处罚 行为的性质上。以下将对这些问题分别加以讨论。 1、会员资格的取得：设立行为和加入行为的性质分析 按照大陆法系对于法律主体制度的理解，依成立基础的不同，法人有社团 法人和财团法人之分。社团法人是以人的集合为基础而成立的法人，是人的集 3 刘波：资本市场结构理论与现实选择 ，复旦大学出版社 1999 年版，第 69 页。 4 See International Capital Market Group White Paper, Standards of Self-Regulation of the Securities Market, 1992. 3 合体；财团法人是以财产的集合为基础而成立的法人，是财产的集合。5会员制 证券交易所以会员证券商为基础，以“行业自治、自我监管”为宗旨而形成， 乃是典型的社团法人。按照通常的理解，交易所会员资格的取得，一般有两种 情形：其一是交易所的设立人，基于设立行为在交易所成立时取得会员资格； 其二是在交易所成立后，通过加入交易所的行为取得会员资格。那么应当如何 认识设立行为和加入行为的性质呢？ 根据大陆法系民法的法律行为理论，法律行为有单独行为、契约和合同行 为之分。单独行为，是依一方当事人的意思表示而成立的法律行为；契约，是 依双方当事人相互意思表示之一致而成立的法律行为；合同行为，是依多数当 事人平行意思表示之一致而成立的法律行为。6从历史上看，无论是起源于约纳 森咖啡馆（Jonathans Coffee House）的伦敦证券交易所还是起源于“梧桐树协 定(Buttonwood Agreement)”的纽约证券交易所，都是证券商之间相互协商、订 立协定并共同遵守的产物。由此可见，在会员制证券交易所的设立上，各证券 商的意思表示均为制定交易规则并进行自我约束和自我监管，是为平行意思表 示的一致；而且该设立行为的法律效果亦是同一的，会员制的证券交易所成立 并取得法人资格，参与设立的证券商取得会员资格，享有会员权利，承担会员 义务，并接受交易所的自律性监管。因此，从这种意义上来讲，设立会员制证 券交易所的行为是参与设立的证券商之间的合同行为。该合同行为原则上适用 法律行为关于意思表示瑕疵的有关法律规定；但是，一个证券商的意思表示无 效一般不影响整个设立合同以及其他证券商意思表示的效力；证券商无行为能 力或者其意思表示有错误而被撤销等无效原因，仅在该证券商与交易所的关系 上有其作用。7 会员制证券交易所成立之后，新的证券商则需通过加入行为取得会员资格。 证券商加入交易所的行为系基于其自由意愿，以设立一定的权利义务为目的的 行为，并且须经过交易所的同意。该加入行为的有效成立以证券商和交易所之 间相互的意思表示达成一致为前提，因此加入行为应当解释为证券商和交易所 之间的契约行为。证券商取得会员资格后，即享有出席会员大会行使表决权以 5 江平主编：法人制度论 ，中国政法大学出版社 1994 年版，第 45 页。 6 参见胡长清：中国民法总论 ，中国政法大学出版社 1997 年版，第 187188 页。 7 参见卡尔拉伦茨：德国民法通论 （上） ，法律出版社 2002 年版，第 200 页。 4 及利用交易所设施进行交易等权利，同时负有遵守交易所的章程等规章制度、 接受交易所自律性监管的义务。而交易所在享有收取会员费等权利之外，则负 有提供交易场所、并维护交易所秩序等义务。值得注意的一点是，根据传统民 法关于社团法人的理论，在通常情况下，加入社团并不适用强制接纳原则，换 言之，即使申请人满足相关的资格要件，也不一定就能够成功地加入社团。因 为，根据契约自由之精神，社团享有决定是否接受申请人申请的权利，而并不 负有接受该申请人入社的义务。但是，如果拒绝某人加入某个社团构成故意的、 违反善良风俗的侵权行为，则应当认为该社团负有接受义务，申请人有权加入 社团。8该接受义务限于以下情形：一个具有垄断地位的社团拒绝一个申请加入 的企业，即使符合章程规定，但在与其他已被接受的社员相比之下，导致事实 上不合法不平等的后果并且给该企业造成不公平的损害；个别情况下，即使有 关社团不具有垄断地位，但是在经济领域或社会领域具有某种突出的权力地位， 以至于取得成员资格对申请者存在重大利益的，申请者也可以主张强制接纳。 但是，申请人有权利强行加入社团，仅限于社团拒绝接纳申请人是出于非正当 利益，而且这种拒绝是不合理的情况。9那么，证券商加入会员制证券交易所是 否适用强制接纳原则呢？根据会员制证券交易所的互助性特征，会员既是交易 所的出资者、控制者，又是交易所设施的使用者；而且，多数会员制证券交易 所都具有某种法定或自然的垄断地位；在这种情况下，如果证券商在满足资格 要件的条件下却因为交易所的拒绝接纳而无法取得会员资格，势必无法正当地 从事证券交易，这显然关乎证券商的重大利益甚至生死存亡。从这个意义上来 讲，对于符合资格要求而申请加入的证券商，会员制证券交易所应当负有强制 接纳义务。 2、交易所处罚的性质：违约罚与纪律罚之争 会员制证券交易所在对其会员进行监管的过程当中，针对会员证券商违反 章程等规章制度的行为，可以采取书面通报、罚款、暂停参加场内交易甚至开 除会籍等处罚措施。如上所述，会员制证券交易所是典型的社团法人，探讨交 易所处罚行为的性质问题自然离不开大陆民法关于“社团处罚权”以及“社团 处罚措施”等问题的讨论。然而，有关“社团处罚权”之有无及“社团处罚措 8 参见迪特儿梅迪库斯：德国民法总论 ，法律出版社 2001 年版，第 833834 页。 9 前引卡尔拉伦茨注 7 文，第 226 页。 5 施”的性质归属等问题，以德国学说为代表的社团法人理论一直存有激烈的争 论。 一种观点认为，承认社团有“独立的处罚权”违反了国家对刑事制裁的专 有权以及司法权只能由法院来行使的原则，弗卢梅是该观点的代表人物。10他 不承认任何“社团处罚权” ，而只是把所谓的社团处罚看作是通常的完全服从法 院审查并可由法院降低的违约金；社团开除社员不得作为“处罚” ，而只能视作 因“重大理由”而终止社员关系；名誉处罚完全是不合法的，社团为维护其内 部的秩序，只能够作出无损有关成员名誉的罚款，而且这种罚款对该成员而言 并不构成重大的财产损害。 主流观点则认为，社团处罚措施与违约金不是一回事，应当予以分别对待， 拉伦茨是该观点的代表人物。11主流观点提出的支持“社团处罚权”的理由是 习惯法上的承认以及实体法上的必要性：社团作为一个社会群体，必须有能力 对成员违反群体要求的行为作出反应；社团处罚的目的一般是为强行贯彻由其 社员所提出的行为规范，或者是为了除去那些长期不履行社团义务或损害社团 名誉或者行为违背社团宗旨的社员。不仅如此，社团处罚也并非纯粹意义上的 违约金，两者的不同之处表现在：典型的违约金需要双方当事人在合同中事先 约定一定的违约情形和违约金数额，而典型的社团处罚则是由对此负责的社团 机关根据类似司法的程序针对各种不同情况“实施的” ；违约金具有间接的强制 履行和总括的损害赔偿两种职能，而作为社团处罚的罚款只具有第一种职能； 此外，与违约金不同的是，社团处罚从类型上说是谴责性的表现。该观点指出， 12社团的处罚不是刑事罚，而是纪律罚。它不是针对不法行为，而是针对违反 某一社会集团的特定秩序的行为作出的反应，其范围仅以维护社团纪律为限而 不许可进行刑事处罚。作为一种纪律措施，社团处罚不得超出其合法的即为维 护社团秩序所确立的范围。同时该观点强调，13社团处罚权是一种有限的和以 私法自治为基础的权力，因为社团处罚措施应由章程作出规定，社员加入社团 的行为就表明他同意接受这种有限制的合乎章程规定的纪律性约束。从这一点 来看，14主流观点与弗卢梅观点之间的实质性差异并不大，因为，社团自称的 10 参见前引迪特儿梅迪库斯注 8 文，第 838 页。 11 前引卡尔拉伦茨注 7 文，第 229231 页。 12 参见黄立：民法总则 ，中国政法大学出版社 2002 年版，第 157158 页。 13 参见王泽鉴：民法总则 ，中国政法大学出版社 2001 年版，第 192 页。 6 处罚权可以归因于成员对章程的同意。因此，可以说两种观点在私法自治这一 基本原则上是殊途同归的。 3、会员的席位管理 在交易所的日常监管工作中，交易所对会员交易行为的监管主要是通过对 会员席位的实时监控实现的。所以，席位管理在交易所对会员的监管中占据着 十分重要的地位，对交易所自律监管体系的有效运作有着非常重大的意义。根 据交易所管理办法第 43、44 条的规定，交易所应当限定交易席位的数量， 设立普通席位以外的其他席位必须经过证监会的批准，并对会员取得的交易席 位实施严格管理。 所谓席位，是指交易所向会员和特别会员提供的在交易大厅设置的用于报 盘交易的终端或用于交易的电脑远程通讯端口。一般前者称为有形席位，后者 称为无形席位。15会员购买交易席位，必须向交易所一次性交纳一定数额的席 位费，并按照交易所的规定在每一年度交纳席位管理费。席位的使用限于交易 所批准的交易业务，未经交易所许可不得进行其它业务；并且席位不得退回， 但经交易所同意可转让给其它会员。席位的申请开通、更名、转让及中止等事 项均需按照交易所的内部规则进行。 会员申请交易席位，应当向交易所提交申请交易席位公函、 证券经营机构 营业许可证 、 营业执照及席位申请表等文件。交易所会员管理部负责受理 席位申请，对符合条件的申请，在会员交纳席位费及第一年的席位管理年费后 予以批复。会员证券营业部经批准获得席位后，便可办理开通席位手续正式进 行交易。会员因为下属证券营业部同城迁址、内部席位调整等原因需要对席位 名称作相应更改时，可以向交易所提交申请席位更名公函、 证券经营机构营业 许可证 、 营业执照 、证监会或营业部所在地证管办同意搬迁的批文及席位更 名申请表等文件申请席位变更，经交易所批复后便可以作相应的事项更改。会 员经交易所批准可以向其他会员转让交易席位，申请席位转让应当向交易所提 交出让方会员公司申请席位转让的公函、转让双方会员签订的席位转让协议书、 受让方拟使用该席位的证券营业部的证券经营机构营业许可证 、 营业执照 、 席位转让申请表及受让方会员签订的保证书等文件，交易所会员管理部受理席 14 参见前引迪特儿梅迪库斯注 8 文，第 838 页。 15深圳证券交易所席位管理暂行规则 （1994-11-11） ，第 1.2 条。 7 位转让申请，对符合条件的申请，于收到席位转让费后予以批复。会员在特定 情形下，可以向交易所提交申请席位中止交易的公函、会员席位中止申请表及 席位中止承诺书等文件提出中止席位的申请，经交易所批复后便可暂时中止席 位的使用。16 会员办理席位的相关事宜必须依照上述规则进行，对于违反有关规定的， 交易所有权视其情节轻重给予警告、缴纳滞纳金或罚款、通报批评及限制或暂 停其席位使用等处罚措施。 4、小结与评价 按照大陆民法社团法人理论的解释，会员制证券交易所与其会员证券商之 间是一种社团法人与社员之间的关系。但是，从上述的分析来看，无论是会员 资格的取得、交易所对会员的处罚、还是会员席位的管理，都凸现出契约式的 私法自治理念。就会员资格而言，基本上是通过交易所与证券商意思表示一致 所达成的入会契约取得的；当然，参与交易所设立的会员证券商，其会员资格 的取得是合同行为的法律效果，当属契约结构之例外。交易所对会员证券商的 处罚权，系建立在证券商对交易所章程同意的基础之上的，同样是契约自由原 则的体现。而会员交易席位的取得、转让和中止也类似契约的缔结、变更和终 止。简而言之，会员制证券交易所对会员证券商进行自律性监管的权源基础即 是两者之间内在的契约式法律关系。根据证监会国际组织(International Organization of Securities Commissions，IOSCO)自律监管组织咨询委员会（SRO Consultative Committee）于 2000 年 5 月发布的题为有效监管的模型 （Model For Effective Regulation)的报告，17有效自律监管体系所必须具备的一 个重要特点即是自律组织与其会员之间的契约关系，因为这种契约关系能够使 自律监管具有不同寻常的力量：通过契约关系联结全球各个市场，能够使自律 监管超出一国范围之外，发挥政府监管所不能替代的作用；根据契约关系，自 律监管可以高于法律的要求实施一系列基于道德伦理的行为标准。 交易所对会员的他律监管 如上所述，会员制证券交易所的行业自律是早期证券市场的主要监管力量。 16 参见深圳证券交易所会籍及席位管理 （2002-05-22） ，第二节。 17 See Objectives and Principles of Securities Regulation, Report of IOSCO in 1998. 8 但是，证券商往往出于追求自身利益而缺乏足够的激励来进行自律管理，从而 无法做到真正的自律。自律的缺失，导致整个市场投机活动猖獗、欺诈行为横 行，严重损害了投资者的利益，最终导致了世界性的金融与经济危机。历史经 验表明，仅靠证券交易所的自律并不能保障证券市场的长期繁荣与稳定。这一 经验使得所有曾经完全倚重自律监管的国家，不得不设立专门的政府监管机构 对证券市场及证券自律组织进行他律监管。这样，相当多的国家和地区（美国 最为突出）在维持交易所原有自律职能主导地位的同时，逐渐建立起政府的监 管机制来弥补纯粹市场自律的种种不足。相应而然，交易所的角色也在悄悄地 发生变化。在此之前，交易所对其会员的监管仅限于纯粹的自律性管理；自此 之后，交易所在保留其自律性监管职能的基础上，经行政授权或者政府机关的 委托，逐渐承担起对其会员进行行政性（他律性）管理的职能。 1、行业组织行政化的背景 交易所监管职能的部分行政化是以行业组织的行政化为背景的，所以，在 讨论交易所监管职能行政化这一问题之前，必须对行业组织的行政化作一介绍。 行业组织行政化的过程即是行政分权的过程，所谓行政分权，是指把原本属于 政府的部分行政权力分给非政府的社会组织去行使，以减轻政府的行政负担， 同时充分运用非官方或半官方组织所拥有的雄厚的社会资源，更好地完成某一 方面的行政任务。行政权在现代的迅速发展为行政分权奠定了基础，促使行政 分权得以盛行的原因主要有：18 （1）行政管理内容的扩张与发展。政府所承担的公共事务管理职能是处于 不断的调整变化之中的。现代社会发展的客观需要要求政府的行政活动以服务 与授益为主要内容，从而促进公共利益、增进社会福利。这种服务性或授益性 行政与以前政府的工作重心秩序或安全行政相比较而言，更适宜由非政府 组织来组织，因为它不以国家强制力为后盾，更具简便性和温和性。另一方面， 行政管理内容在不断扩张的同时也更加专业化、复杂化。现代社会，科学技术 迅速发展，新型社会事务层出不穷。公共事务的专业性和技术性使得行政机关 在处理这些事务时日觉窘迫，因而不得不将其转移给更为专业的非政府组织去 完成。 18 参见黎军：行业组织的行政法问题研究 ，北京大学出版社 2002 年版，第 7173 页。 9 （2）行政权行使方式及权力效力的改变。传统观点认为，行政权是一种可 以支配他人的力量，一种可以强制他人服从的力量。但是，市场经济体制的确 立，使得行政相对人成为具有某种主导、主动地位的法律主体，行政主体与相 对人之间那种绝对的行政命令与服从关系也被打破。与此相适应，行政权也不 再以强制性、命令性为必要条件。这种非强制性和非命令性使得其他非行政性 组织完全有能力也更适宜来行使这种弱权力性的行政权。 2、交易所监管职能的行政化分析 证券市场是与其高度的专业化和技术化相伴而生的，而网络技术的飞速发 展所带来的交易的日益复杂化和信息的高度不对称，则更使得政府监管处处捉 襟见肘。在这种条件下，政府监管向交易所等行业组织的分权就成为势在必然， 而适应市场监管的需要，交易所监管职能的行政化也就应运而生。以美国为例， 自 1934 年证券交易法 （Securities Exchange Act，SEA）颁布后，伴随证券 交易委员会(Securities Exchange Commission，SEC)对证券市场集中统一监管的 逐渐加强，证券交易所监管职能的行政化也日趋明显。 美国各级法院在审判实践当中对证券交易所监管职能的行政化问题早有认 识，但问题的难点在于如何划定交易所行政监管和自律监管之间的界限，即如 何认定交易所某一具体的监管行为属于行政监管行为抑或自律监管行为。这种 区分的实益在于，监管行为的性质界定，从理论上来讲，决定了会员异议之诉 的法律性质。19长期以来，美国各级法院对此并没有一个统一的认识。近来， 联邦最高法院在 Georgia v. McCollum 及 West v. Atkins 等案中确立了界定自律 组织监管行为性质的标准，对于证券交易所而言，该标准可以细化为强制性标 准（The Coercion Test)和公共职能标准（The Public Function Test)。20也就是说， 如果证券交易所对其会员的监管行为具有某种行政强制性，并且发挥着公共职 能的作用，那么该监管行为即应当认定为行政监管行为。以下分别进行论述。 （1）强制性标准（The Coercion Test） 。首先，该强制性意味着政府在自治 组织的监管行为中施加了行政强制力或者提供了某种关键性的推动力，从而使 19 理论上而言，会员若是对交易所的行政监管行为不服，应当提起行政诉讼寻求救济；若是对交易所的 自律监管行为不服，则应当提起民事诉讼寻求救济。关于会员异议之诉的法律性质，本研究报告将在第三 部分详细讨论。 20 See Richard L. Stone and Michael A. Perino, Not Just A Private Club, Self-Regulatory Organization As State Actors When Enforcing Federal Laws, 1995 Colum. Bus. L. Rev. 453. 10 得该监管行为具备了行政行为的特质，典型如自治组织出于政府的命令而实施 某监管行为。进一步而言，自治组织的监管行为中是否有政府强制意志的介入 要看自治组织与政府之间是否存在某种相当紧密的联系，以至于自治组织的监 管行为应当被视为行政行为。21那么证券交易所与美国证券交易委员会（SEC） 之间的关系是怎样的呢？进入七十年代以来，SEC 对证券交易所的监督和控制 不断加强。国会于 1975 年修正了证券交易法 ，此次修正极大地扩张了 SEC 对证券交易所的权力，从而也使得两者之间的联系更为紧密。这种扩张主要表 现在以下两方面：证券交易所颁布的所有规则在生效前必须经过 SEC 的批准； SEC 拥有对证券交易所颁布的任何规则进行修订、补充和废止的绝对权力。并 且，根据证券交易法第 19 条(b)款的规定，证券交易所对其规则所进行的 任何修改都必须经过 SEC 的批准，否则不能生效。由此可见，SEC 的行政意志 在某种程度上对交易所规则的制定具有决定性的意义。应当说，SEC 与证券交 易所在交易所规则的制定上所体现出来的这种极为紧密的联系为交易所监管职 能的行政化作出了最好的注脚。其次，根据证券交易法规定，证券交易所 负有实施该法的强制性义务，该法的第 19 条（h）款 and 第 21 条（e）款规定， 交易所负有保证其会员遵守证券交易法及其相关规则的义务，如果交易所 没有善尽该义务，则 SEC 有权对其进行制裁。实践当中，圣弗朗西斯科矿业交 易所（the San Francisco Mining Exchange)就因为没有尽到保证证券交易法 实施的义务而在 1966 年被 SEC 注销登记。22由此可见，证券交易所实施证券 交易法的义务是强制性的，没有丝毫的选择余地，这也充分说明了证券交易 所在联邦法范围内监管的行政性本质。 （2）公共职能标准（The Public Function Test)。根据该标准的要求，如果 自律组织实质上履行着某一行政性的公共职能，那么在此范围内，该组织对其 成员所进行的监管即是行政监管。23具体到证券交易所而言，交易所根据证 券交易法的规定负有实施联邦证券法的职责；不仅如此，证券交易所根据议 会的授权有权对违反联邦法的会员采取行政罚款以及其他行政性处罚措施。24然 而，按照经典行政法的理论，执行联邦法和实施行政处罚等均属于原本应当由 21 See Margot Priest:,The Privatization of Regulation, Five Models of Self-Regulation, 29 Ottawa L. Rev. 233. 22 See note20. 23 See note20. 24 See Caroline Bradley, Disorderly Conduct: Day Traders and the Ideology of “Fair and Orderly Markets”, 26 Iowa J. Corp. L. 63. 11 政府部门承担的公共职能的范畴。由此可见，证券交易所根据联邦证券法对其 会员所进行的监管属于行政性监管。 美国法院的相关判例也为上述理论提供了实践基础。在 Intercontinental Industries, Inc. v. American Stock Exchange 一案中，被告美国证券交易所以原告 散布虚假信息为由开除其会籍，原告不服而提起诉讼。审理当中，法院不仅注 意到了被告美国证券交易所是一个自律性组织，而且还注意到了以下事实：交 易所需要向 SEC 进行登记，交易所规则须经 SEC 核准方能生效，交易所负有 实施联邦法的义务，交易所如果未尽上述义务将会受到 SEC 的制裁等。综合以 上事实，法院作出了肯定美国证券交易所的行为属于行政性监管行为的判决。 在此之后，在 Crimmins v. American Stock Exchange、Villani v. New York Stock Exchange 等案件当中，法院都作出了类似的判决。25在这个问题上，法官们达 成的共识是：证券交易所作为纯粹的自律组织的日子已经一去不复返了，当政 府把强制执行的权力授予证券交易所时，其原来“私人俱乐部（A Private Club)” 的性质便发生变化；而当证券交易所按照证券交易法的授权对其会员进行 监管时，其监管行为便不再是自律性监管行为，而属于行政性监管行为。 3、行政化管理的理论解释：行政授权和行政委托 如上所述，政府的分权带来了证券交易所监管职能的行政化。那么，政府 如何实现这种分权呢？即，证券交易所通过何种法律形式取得对其会员进行行 政监管的权力呢？根据行政法的相关理论，行政分权可以通过行政授权和行政 委托来实现。所谓行政授权，是指通过法律、法规 26的规定，将原由行政机关 行使的权力转移给非行政机关的其他社会组织行使；所谓行政委托，是指行政 机关将原由其行使的权力委托给其他社会组织行使。两者的不同之处在于，被 授权的组织可以以自己的名义行使行政权力，而被委托的组织只能以委托机关 的名义行使行政权力。27依照以上的理论解释，证券交易所同样可以通过行政 授权或者证券监管部门的委托取得对其会员进行行政性监管的权力。 25 See note 20. 26 根据最高人民法院关于执行若干问题的解释第 21 条规定：“行政机 关在没有法律、法规或者规章规定的情况下，授权其内设机构、派出机构或者其他组织行使行政职权的， 应当视为委托。当事人不服提起诉讼的，应当以该行政机关为被告。 ”在确认行政诉讼被告时，行政授权 的权力来源亦包括规章。 27 参见姜明安：行政法与行政诉讼法 ，北京大学出版社 1999 年版，第 110 页115 页。 12 自律监管和他律监管的关系协调 众所周知，证券交易所对其会员的自律监管曾是早期证券市场的主要监管 力量，这种基于交易所内部规则所进行的自律监管在行政权力介入证券市场之 前已经长期存在，并且对早期证券市场的发展发挥了实质性的推动作用。但是， 自上世纪三十年代世界性金融危机爆发以来，各国政府纷纷以专门监管机构的 形式介入证券市场的监管。这样，适应证券市场发展的需要，证券交易所根据 行政授权或者政府的委托，逐渐承担起对会员进行行政监管的职责。但是，证 券交易所的自律监管空间并未因行政监管职能的挤压而崩塌，而是仍然在其原 有范围内发挥作用。自此，以美国的证券监管为代表，证券交易所形成了包含 自律和他律双重监管职能的监管体系。28一方面，交易所根据行政授权、行政 委托对会员操纵市场、内幕交易等违法行为进行行政监管，同时依据其内部自 治规则对会员的资格及交易设施的使用等事项实施自律监管，两者在各自的领 域和范围内发挥作用，各得其所，并行不悖。29另一方面，两者之间也具有互 相融合的趋势：交易所的章程和内部规则可以通过事先的备案或批准来获取官 方的认可和支持，从而获得对其会员的法定强制力和约束力，而国家法律也常 常直接采纳交易所章程和规则的内容，或者将其决定建立在这些规则的基础上。 如上所述，既然交易所对会员的监管包括基于内部自治规则的自律监管和 基于行政授权或行政委托的行政监管，那么根据理论上的推理，会员的权利救 济就应该有两条途径：第一，如果交易所是基于其与会员之间的契约式内部规 则对会员进行处罚，会员应当提起民事诉讼；第二，如果交易所是基于行政授 权或行政委托对会员进行处罚，会员则应当提起行政诉讼。如何协调这两条救 济途径的相互关系，本研究报告将在第三部分详细讨论。 4.1.2 非互助制证券交易所与证券商之间法律关系的性质分析 交易所的非互助化，是与传统的互助式会员制交易所相对而言的，是指传 统交易所为使交易所出资者、交易所设施使用者与交易所决策者身份分离，交 28 See Mark R. Kravitz and Daniel J Clau, Development in the Second Circuit: 2000-2001, 34 Conn L. Rev. 833. 29 See Thomas Lee Hazen, Commodities Regulation, Little Brown and Company, p 410-411. 13 易所所有权、经营权与交易权分离，而改变自己互助性会员制的治理结构，使 传统交易所成为营利性股份有限公司乃至上市公司的结构性重组与制度安排。30自 瑞典斯德哥尔摩证券交易所 1993 年实行非互助化改制以来，全球传统交易所出 现了“非互助化”改造的发展趋势。许多原来采会员制互助化模式的交易所已 经完成或者正在进行非互助化的改造工作。31可见，非互助化已经成为一股势 不可挡的浪潮冲击着传统的互助式证券交易所。 非互助化基本含义的廓清 谈及非互助化，理论上有这么一种认识，即证券交易所的非互助化就是从 非营利性的会员制交易所向营利性的公司制交易所转变的过程。这里应当指出 的两点是：首先，交易所的组织形式并不是非互助化的实质，虽说互助式交易 所以会员制为典型之组织形式，但并不排除以公司制组织形式出现的互助式交 易所，香港联交所非互助化改制之前即是一家以有限公司为组织形式的互助式 交易所，纽约证券交易所也称为“公司” ，但其并未进行非互助化的改造。32须 注意的是，在此种公司制的互助式交易所之中，其成员(participants)和股东 (shareholders)的身份是完全重合的，即外部投资人并不持有交易所的股份。其 次，非营利性向营利性的转变亦不是交易所非互助化的实质。因为，交易所在 本质上都是营利的，互助与非互助的区别在于：由于交易所所有权结构的不同， 在前者，交易所的利润是在会员证券商的层面上分配；而在后者，交易所的利 润是在股东的层面上进行分配。33概言之，非互助化的本质在于交易所所有权、 经营权与交易权的分离。关于交易所非互助化的概念和背景，本研究报告将在 第四部分另作介绍。 会员制治理结构之下，交易所由会员证券商所有和控制，会员决定交易所 服务的价格、范围等事宜。因此，交易所在本质上是会员之间的组织，代表并 30 前引于绪刚注 1 文，第 29 页。 31 参见万朝领、储诚忠、胡鸿高：公司制证券交易所监管研究 ，上证联合研究计划第二期课题报告。 32 “In 1971 the N. Y. Stock Exchange was incorporated as a not-for-profit corporation. In 1972 the members vote to replace the Board of Governors with a twenty-five member Board of Directors, comprised of a Chairman and CEO, twelve representatives of the public, and twelve representatives from the securities industry.”资料来源：纽 约证券交易所主页 (http:/www//about/p10206567652.htm?displaypage=%2Fabout%2F1022221392718.html)（2003-11- 10） 。 33 参见何美欢、吴志攀、陆忠行：交易所的所有权归属与治理：非互助化 ，载金融法苑第 47 期。 14 维护会员的整体利益。但是，非互助化后，交易所作为会员组织的角色将大大 地淡化甚至消褪。34在外部投资者进入的条件下，交易所已经不再是，或者说 不再纯粹是会员之间的组织体，而成为由股东联合而成的商业公司；交易所不 再反映，或者说不再单纯反映会员的意志，转而体现股东的最高利益。35这种 治理结构上的变化必将对交易所的监管职能产生深远的影响。 非互助化的结果：交易所与证券商法律关系契约化设计的可能性 如上所述，交易所非互助化的直接后果是使自己成为一般性的由股东所有 的商业公司，由公司的本质所决定，交易所必然以利润最大化、股东价值最大 化为宗旨。这种情况下，交易所所肩负的市场监管职责与其追求股东利益最大 化的经营宗旨之间便存在着严重的利益冲突，因为，交易所有可能牺牲整个市 场的公正性来维护股东的利益。有鉴于此，理论界就非互助化交易所监管职能 的存废问题展开了激烈的争论。主流观点认为，交易所的“一线监管”具有高 效性、灵活性及专业性等优势，因此，交易所对证券商的监管职能在非互助化 后应当继续保留或者维持。36但是，该监管究属何种性质的监管，其基础法律 关系应当如何定性，却是应当进一步深入讨论的问题。 非互助化后的证券交易所是否能够继续维持其对证券商的自律监管呢？按 照行业自治的理念，证券交易所的自律是指证券商通过制定行业规则来进行自 我约束；显而易见，所谓自律是以会员制证券交易所为依托的。因为，只有在 会员制组织形式下，证券商才是以会员的身份内化于证券交易所，通过会员大 会来制定自我约束规范，交易所根据这种反映会员证券商集体意志的业务规范 对会员进行管理，才是真正意义上的自律监管。然而，非互助化后的证券交易 所实现了所有权、控制权与交易权的分离。如果说会员制组织形式下，交易所 与证券商之间存在社团与社员的法律关系，那么非互助化后的交易所与证券商 之间则实现了彻底的分离，交易所为股东所有，证券商只是作为接受交易所服 务的顾客而独立于交易所之外。交易所的管理规则虽有规范交易秩序之客观效 34 See Norman S. Poser, The Stock Exchanges of the United States and Europe: Automation, Globalization, and Consolidation, University of Pennsylvania Journal of International Economic Law，Fall 2001. 35 See John C. Coffee, Jr, Racing Towards the Top?: the Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance, Columbia Law Review, November 2002. 36 前引万朝领等注 31 文。对交易所非互助化后自律监管职能的存废问题，详细讨论可参考本研究报告的 第四部分。 15 果，但却是股东意志的表达并最终服务于股东利益的。交易所根据这种仅仅反 映股东意志的规则对证券商进行管理，自然不再是原本意义上的自律监管。那 么，应当如何认识非互助化后的交易所与证券商之间的法律关系呢？应当说， 在一个充分竞争的市场上，非互助化后的交易所与一般性的商业公司并不存在 本质的区别。交易所与证券商之间本质上是一种服务提供者和客户的关系 券商租用交易所的交易设施并交纳费用，交易所出租交易设施并收取费用。每 个券商分别和交易所形成一一对应的契约关系，一方是服务提供者，另一方是 服务消费者。在这里，只有利益彼此对立的交易当事人之间的长期契约关系， 而不存在会员制交易所下受共同利益驱动的券商的互惠联合体。从这个意义上 讲，非互助化后的交易所彻底实现了交易所与证券商法律关系的契约化构造。 4.1.3 我国证券交易所对会员证券商监管的实践考察 我国的证券交易所制度是适应经济体制改革和社会主义市场经济的发展而 产生的，由于历史和现实体制的诸多原因，在证券交易所对会员证券商的监管 问题上，还存在着一系列难以逾越的障碍和困境。面对竞争日趋激烈的世界交 易所市场，规范我国证券交易所的现状以增强其竞争实力，已是当务之急。 历史的误会：交易所会员制的名至而实不归 关于我国交易所的法律身份，几乎所有法律文件都前后一致地沿用了一个 统一表述交易所是一个会员制的事业法人。1993 年 7 月 7 日，国务院证券 委员会发布的证券交易所管理暂行办法规定，证券交易所是不以营利为目 的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，并履行相关职责，实行自 律性管理的会员制事业法人。在此之后，1997 年 11 月 30 日国务院批准、1997 年 12 月 10 日国务院证券委正式发布的证券交易所管理办法同样将交易所 的法律身份表述为“实行自律性管理的会员制事业法人” ，与暂行管理办法 的规定如出一辙。但是，1998 年 12 月 29 日公布的证券法并没有确认交易 所会员制的组织形式，只是规定交易所是提供集中竞价交易场所的不以营利为 目的的法人。但该法第 98 条第 2 款规定：“证券交易所的积累归会员所有，其 权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其积累分配给会员。 ”根据该款可 16 以推定， 证券法是承认我国证券交易所的会员制组织形式的。 那么，上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）是否真如 上述法律、法规的规定属于会员制法人呢？如果事实求是地进行分析，我们不 难看出：上交所和深交所在任何意义上都不是会员制形式，将交易所称为会员 制法人只是一个虚构的法律故事。从交易所的成立来看，传统的会员制证券交 易所是证券商为便利交易、维护共同利益自愿发起的互助型组织，只有会员才 能进入市场交易，会员之间遵守共同的游戏规则，共同维护市场秩序、改善交 易条件、保持行业的利润水平。可见，会员制是结社的产物，其初创动力均来 自会员的发起活动，所以自始就带有浓厚的民间色彩。37然而，上交所和深交 所不是，也不可能单纯是由会员发起成立的。组建交易所根本不是私法意义上 的社团发起行为，而是在“公开发行股票试验”的改革项目中，由政府推动和 组织进行的一个改革试点。以深交所为例，38 1989 年深圳证券市场取得进一步 发展，证券转让日益活跃，在此情形下，深圳市政府于 11 月 15 日下达了关 于同意成立深圳证券交易所的批复 ，文件下达后，深圳证券交易所筹备小组成 立，深交所的筹建工作正式启动，作为股