浮动汇率制度下货币政策操作模式及我国货币状况指数.doc

浮动汇率制度下货币政策操作模式及我国货币状况指数（陈雨露，世界经济2004年第7期）内容提要 本文重点研究浮动汇率制度选择下的货币政策操作采用钉住通胀目标的国家，汇率制度均是独立浮动汇率制，实行有管理浮动汇率制国家的货币政策框架是钉住货币总量目标或其他货币规划。前者的货币政策操作具有高度的公信力，汇率波动由市场决定；后者的货币政策操作是在本币市场上直接钉住基础货币，在外汇市场上钉住名义汇率，由于风险溢价和汇率的市场预期，无抛补利率平价短期内不成立，资本的流入或流出必须由中央银行对冲干预进行弥补，干预程度取决于资本市场一体化的程度。借鉴浮动汇率制下普遍采用的货币状况指数（MCI）一词，我们建立了中国的货币状况指数，除考虑利率、汇率因素外，还要考虑货币供应量指标。计量结果表明：目前中央银行调控经济的主要手段是货币供应量，货币政策规则主要是相机抉择行为。 关 键 词 汇率制度 操作目标 货币状况指数一、问题的提出按照国际货币基金组织2003年度报告，货币政策框架采用钉住通货膨胀目标的国家，汇率制度均是独立浮动汇率制，如澳大利亚、加拿大、韩国、新西兰、英国、捷克共和国，美国和日本在执行货币政策过程中没有明确的名义支点，是监测各项有关指标。汇率制度实行有管理浮动的国家，货币政策框架主要是钉住货币总量目标和基金组织支持的规划或其他货币规划，如印度尼西亚、蒙古、俄罗斯、越南。我国汇率制度安排属于有管理的浮动制度下事实上的钉住安排，货币政策框架是钉住单一货币和货币总量目标。187个基金组织成员中，明确钉住两个名义支点的国家只有四个：匈牙利、以色列、泰国和我国。我国的货币政策框架由于有两个名义支点，一是维持汇率稳定，二是保持货币供应量的适度增长，所以货币政策操作模式是在本币市场上直接控制基础货币，在外汇市场上钉住名义汇率。中央银行资产负债表上外汇净资产的变化被国内净资产的反向运动对冲掉。公开市场操作目标是在本币市场上控制着商业银行的流动性，在外汇市场上控制着汇率传递路径。当资本不完全流动时，中央银行可以同时控制汇率目标和基础货币目标。这种操作模式对稳定人民币汇率和抑制通货膨胀起到了积极作用。同时也存在着一些潜在风险，集中体现在以下两个方面：一、外汇储备增长带来的人民币外汇占款增加，导致商业银行流动性大量增加。为收回商业银行过多流动性而提高准备金率，容易加重银行体系的税负，进而扭曲存贷款利率。二、为吸引商业银行购买中央银行“对冲债券”（sterilization bond）而增加的利息负担，如果不能用外汇储备购买美国国债或其他国际储备的利息收益进行弥补，就会产生一个准财政赤字风险（quasi-fiscal deficit）。Jeffrey Frankel(2001)总结了90年代早期，哥伦比亚、韩国、印度尼西亚等国家对冲大量资本内流的经验后认为，对冲操作是一种“买时间”（buy time）的策略，是将政策调整的时间无限期地向后拖延，但是债务的积累会使对冲操作无法持续下去，即Ponzi策略无法实现。国际货币基金组织将货币政策与汇率政策之间的不协调定义为货币政策和汇率政策组合中潜在的不一致性。这种潜在的不一致性是发展中国家放松资本管制过程中普遍存在的。我们根据中国现行汇率制度安排和人民币利率市场化改革方向，提出解决货币政策和汇率政策冲突的可行性办法。主要观点是货币当局可以借鉴各国中央银行普遍采用的“货币状况指数”（Monetary Conditions Index，MCI），即控制短期利率和实际汇率变化的线性组合方式获得一个全面反映货币政策松紧程度的定量指标。本文第二部分阐述货币政策框架采用钉住通胀目标的国家，由于其汇率制度是独立浮动，所以货币政策操作目标可以遵循短期名义利率规则；第三部分从理论上推导在有管理浮动汇率制下，中央银行通过公开市场操作可以得到一个最优的货币政策操作目标，该目标是同时钉住利率和汇率的最优线性组合；第四部分结合我国目前货币政策操作以控制货币供应量为主的具体情况，构建一个中国的货币状况指数。计量结果表明：无论采用实际指标还是名义指标都说明，货币供应量变化对中国货币状况指数的影响率最大。二、独立浮动汇率制度下的货币政策操作汇率实行独立浮动国家的货币政策规则一般以钉住通胀为主1 在此仅包括钉住通胀目标的国家，不包括钉住其他名义支点的国家，具体见2003年IMF年报。1，货币政策框架的主要特点是：一、有一个明确量化的通胀钉住目标，基本上在1.5-2.5%之间；二、中央银行有一个前瞻性的预测目标；三、决策和操作具有高度的透明度和可信度；四、操作目标是短期利率，遵循一个短期名义利率规则。在货币政策日常操作上，中央银行的主要任务是根据钉住目标，建立和调整它的操作目标i，如美国的联邦基金利率、英格兰银行的两周回购利率、欧洲中央银行的回购利率，它们遵循简单货币政策规则，如泰勒规则：，其中r是中央银行控制的短期名义利率，如联邦基金利率，是经济达到长期均衡条件下的短期利率，是实际通胀率，它依赖于通胀预期，产出缺口y和供给冲击，是中央银行的钉住通胀目标，是通胀缺口，e、f分别为参数。简单货币政策规则下的利率r是最优货币政策规则的近似逼近，当中央银行不能获得整个经济结构的全部信息时，通过调节利率产出通胀率（iy），能够使中央银行损失函数最小化，即实际通胀偏离钉住通胀的方差和产出缺口的方差之和为最小。如果，表明中央银行只关心通胀率，实行的是一个严格钉住通胀目标（strict-inflation targeting）；如果，表明实行的是有弹性的钉住通胀目标(flexible-inflation targeting)，是稳定通胀与稳定产出缺口之间的权重。对于汇率的调节，中央银行的日常操作是通过调节短期利率来改变实际汇率，实际汇率变化是利率的函数，在此汇率是一个内生的变量2 Charles Freedman(2000)认为，中央银行对外汇市场的干预程度取决于外汇市场的发育程度，在一个发育成熟的金融市场上，中央银行的日常干预往往会发出扰乱市场的信号，对于一个不成熟的市场而言，中央银行日常干预的目的是保障外汇交易的有序性。2 下列分析中均采用间接标价法，汇率上升表示本币升值。2。上世纪90年代开始，浮动汇率制国家的利率政策和汇率政策协调出现了一种新的趋势，除采用利率作为货币政策操作工具外，还将汇率目标纳入到货币政策目标中来，中央银行操作目标变成控制短期名义（或实际）利率和名义（或实际）汇率变化的线性组合，即人们通常所说的“货币状况指数”（MCI，Monetary Conditions Index），加拿大和新西兰中央银行采用货币状况指数作为货币政策操作目标，更多央行把它作为制定货币政策时的参考指标。货币状况指数是在选定一个基准时期后，国内利率和汇率相对于基期水平的百分点变化的加权平均数，MCI可以依据名义利率、名义汇率计算，也可以使用实际利率、实际汇率计算3。Walsh（1999）给定的货币政策状况指数（2.1） 其中表示本国的实际汇率，它等于，和表示本国和外国物价指数，s为名义汇率。Svensson(1998)给定的MCI表达式是： （2.2） 其中，a是大于0的常数项。实际利率的变化等于名义利率减掉通货膨胀率。我们(2003)给出的MCI的表达式为： （2.3） 式中是短期实际利率，是实际汇率指数的自然对数值（增加表示货币升值），和是选定的基期的实际利率以及实际汇率指数的自然对数值。和分别是对利率和汇率的权重。相对于基期而言，实际利率越高，实际汇率指数越高，货币越升值，则货币状况指数越大，货币政策越紧；反之，货币政策越宽松。货币状况指数权重比率（以下简称货币状况比率）反映了利率和汇率变动对货币政策目标，如经济增长率、通货膨胀率的相对影响，表示实际利率上升，与本国货币实际升值对政策目标的影响结果是相同的，例如假定，表明短期实际利率比基期提高1个百分点，与利率水平不变、实际汇率提高3个百分点，对经济增长产生的影响是相同的。三、有管理浮动汇率制下的货币政策操作有管理浮动汇率制同其他汇率制度的主要区别是：一、没有一个事先宣布的汇率目标，与固定汇率制或它们的“第一衍生品”爬行汇率有明显区别。二、汇率主要由中央银行决定，利率变化对汇率变化没有影响。90年代以来，同浮动汇率制国家相比，有管理浮动汇率制国家应对外部冲击时，其利率、外汇储备和汇率变化具有如下特征（Lahiri，Vegh，2001）：-实行有管理浮动汇率国家名义汇率月度波幅在2.5%中的平均概率是77.4%，美国和日本的分别是58.7%和61.2%；-有管理浮动国家外汇储备月度变化在2.5%之内的平均概率是35%，美国和日本分别是62.2%和74.3%，表明前者有更大的外汇储备波动；-名义利率变化落入25个基本点之内的概率，有管理浮动是28.4%，美国是59.7%，日本是67.9%。在有管理浮动汇率制下，货币政策操作是在本币市场直接钉住短期利率变化，在外汇市场钉住实际汇率变化，中央银行同时控制汇率目标和利率目标，货币政策操作目标实质上是短期利率和实际汇率变化的线性组合。即MCI=r+，0 （3.1）在此，我们借用浮动汇率制下MCI一词，然而此处与浮动汇率制下的明显区别是，前者由中央银行通过公开市场操作进行直接控制，后者是通过利率间接调节或完全由市场决定。有管理浮动汇率制下，中央银行可以在r和之间进行无数的线性组合。下面我们构建有管理浮动汇率制下最优的MCI。假定总需求Y方程满足： （3.2）这里，r为实际利率, 为实际汇率变化，（或0）表示本国货币的真实升（或贬）值，假定结构参数a、b、c为正，说明利率变化对产出有直接影响，同时货币贬值可以改善贸易条件。是需求冲击。参数a表明利率r满足Wicksellian条件，即利率是在产出缺口为零和充分就业条件下的自然利率，在此=a/b。（3.2）式可以转化成 （3.3）这里，利率弹性b和汇率弹性c均小于1。假定中央银行的损失函数等同于浮动汇率制下的 （3.4）菲利浦斯曲线采用Walsh(2001)形式： （3.5）在此，通胀率由预期通胀率、产出缺口和供给冲击决定，如果中央银行具有公信力（credibility effect），公众预期通胀率（）应该等于中央银行盯住通胀目标（）。将菲利浦斯曲线（3.5）代入（3.4），在一阶条件下最优值y值等于y=- (3.6)将（3.6）带入（3.2），解得根据实际利率条件得出的中央银行最优货币政策规则r （3.7）在此应对需求冲击、供给冲击和，中央银行调节短期利率r。为满足有管理浮动汇率制下MCI=r+，将（3.7）进行变换，得到：最优操作目标MCI： （3.8）Bofinger和Wollmershauser（2001）认为：有管理浮动汇率制下，具有重要作用，中央银行可以通过钉住两国利差决定的汇率变化来进行外汇对冲干预，这种操作路径具有双重优势：-如果对冲干预的潜在利率成本（即）全部由中央银行外汇资产的价值上升全部弥补掉，则中央银行的对冲成本为零。-由于潜在的本币利率优势（或劣势）能够由本币贬值（或升值）完全弥补掉，则不会发生利差导致的短期资本流入（或流出）。在不考虑风险溢价条件下，汇率钉住路径（）为：= （3.9）但是我们的假定不同于Bofinger和Wollmershauser，在考虑风险溢价和市场预期的汇率变化时，无抛补利率平价理论在短期内不成立，+ (3.10)在这种情况下，资本的流入或流出必须由对冲干预来弥补，干预总量（I）依赖UIP不成立的程度和资本市场一体化的程度（）：I=-）， 其中0 （3.11）如果 （3.12）将导致资本内流和国内货币总量的上升。反之 （3.13）将导致资本外流和外汇储备下降。资本内流和外流对货币政策的影响是，在没有财政约束情况下，前者可以持续进行，后者则在外汇储备降到临界点时被迫停止。即在资本内流和外流两种形式下，有管理浮动汇率制下的货币政策操作具有非对称性特征。四、MCI对我国货币政策操作的启示目前，我国货币政策操作目标是以调节商业银行超额准备金为主的数量型调控，基本上没有利率、汇率传导机制，在以数量调控为主的前提下，货币政策的主要传导渠道是货币供应量，中央银行通过调节货币供应量影响经济增长和通货膨胀。上述钉住MCI的对冲操作模式在现阶段不完全适用，结合我国具体情况，我们借鉴西方MCI模式，构建了中国的货币状况指数（卜永祥、周晴，2003），除考虑利率、汇率因素外，还要考虑货币供应量指标，定义的货币状况指数为： (4.1)在（4.1）式中是实际货币供应量指数的对数值，是选定的基期的实际货币供应量指数的对数值，是对货币供应量的权重，相对于基期增加得越多，表明货币政策越宽松。值得一提的是，我们构建的货币状况指数与发达国家货币状况指数的经典定义相冲突，即我们在利率和汇率加权指数之外，纳入了货币供应量指标。理由是：加入货币供应量主要是考虑到我国货币政策传导中，除了利率和汇率途径外，还有信贷途径，而且后者是目前的最主要途径。考虑该途径，是为了更好地估计及分解利率和汇率途径的效应。一方面，为保持与MCI经典定义的一致性，我们仅报告汇率和利率权重，另一方面，我们也将货币供应量指标计算出来，突出强调我国当前货币政策的主要特征。计算方法是：采用单一方程的方法估计总需求曲线，得到式子（4.1）中利率、汇率和货币供应量所占权重的估计值。IS曲线可以设定为： （4.2）其中表示不变价格水平的国内生产总值，表示实际利率，表示实际有效汇率，表示实际货币供应量，为随机扰动项，为滞后s期的不变价国内生产总值，从1取到。在经济达到均衡状态时，实际国内生产总值将等于潜在国内生产总值，实际利率将等于均衡实际利率，实际有效汇率将等于均衡实际有效汇率，实际货币供应量将等于均衡实际货币供应量，回归模型为： (4.3)（4.3）式中为期实际国内生产总值与潜在产出之间的缺口4 对季节调整后的GDP取对数，进行Hodrick-Prescott滤波，剔除HP趋势项后的差额。4，为常数项，5 人民币实际利率定义为事后实现的真正意义的利率，用1年期储蓄存款名义利率减去1年后同季度的通货膨胀率（季度同期比消费物价指数），1年期储蓄存款利率和季度同期比消费物价指数也取自国际货币基金组织的国际金融统计数据库。5是实际利率与均衡实际利率的缺口，6 人民币实际有效汇率指数直接取自国际货币基金组织的国际金融统计数据库，实际有效汇率的基期为1995年（1995年的平均值为100），以外币/人民币的方式标价,实际有效汇率指数增加表示人民币升值。6是实际有效汇率与均衡实际有效汇率的缺口，7 用实际广义货币供应量m2的季环比增量代替，其中是取对数后的不变价格水平的广义货币供应量。7是实际货币供应量与均衡实际货币供应量的缺口，为随机扰动项。从、和的系数估计值，计算得到实际货币供应量：实际有效汇率：实际利率的实际货币状况指数比率为1：2.8：69.1。实际货币状况指数 （4.4）其中，说明为保持实际产出水平不变，中央银行可以进行如下货币政策操作：（一）使实际货币供应量增加1个百分点。（二）使人民币实际有效汇率降低2.8个百分点。这两种政策对实际产出的政策效果是相同的。同时，实际利率水平的变动对产出缺口的影响却很小，在目前，调整实际利率并不是中国货币当局调控经济增长的强有力工具。此外，参照Hataiseree（1998）对泰国货币状况指数的估计方法，通过估计中国菲利浦斯曲线，还可以得到中国名义货币状况指数，菲利浦斯曲线可以设定为： （4.5）表示取对数值的定基比消费物价指数（以1994年12月价格水平为基期），为消费物价指数的环比变化率，表示名义利率的一阶差分，、分别表示取对数后的名义有效汇率和名义货币供应量M2的一阶差分，为随机扰动项，为滞后s期的消费物价指数变化率，从1取到。得到的、的比率为1：2：63.3。中国名义货币状况指数 （4.6）中央银行的货币政策操作选择是：（一）使名义货币供应量增加1个百分点。（二）使人民币名义有效汇率降低2个百分点，这两种政策对通货膨胀的政策效果是相同的。同时，名义利率水平的变动对通货膨胀率的影响仍然很小，说明在目前情况下，中央银行还不具备通过事先调整名义利率，调控未来的或预期的通货膨胀率走势的能力。上述实证分析证明，目前中央银行调控经济的主要手段是货币供应量，货币政策规则主要是相机抉择行为，从1999年以来的实际情况看，尽管我国近四年来货币供应量这个中介目标的实现情况较好，但从稳定物价这个最终目标的实现情况看，货币政策的效果是不显著的（刘斌，2003）。今后，遵循资本管制以控制短期投机资本为主、利率市场化逐步完善和人民币汇率重归有管理的浮动汇率制的改革整体设计，中央银行货币政策操作目标应该逐步从控制名义汇率和货币供应量变化转向控制实际利率r和实际汇率变化R的最优线性组合。参考文献：卜永祥、周晴（2003）：中国货币状况指数及其在货币政策操作中的运用，中国人民银行研究局内部报告。刘斌（2003）：最优货币政策规则的选择及在我国的应用，经济研究第9期。周晴（2000）：资本内流下的货币政策操作与效果-部分发展中国家90年代经验借鉴，金融研究第7期。Amartya Lahiri, Carlos A. 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Monetary Theory and Policy, MIT,1999, P463-P476.资本项目开放度和实际利差分析（陈雨露 周晴，金融研究2004年第7期）摘要：一国经济的开放程度可以从两个角度进行分析。第一个角度表现在经常项目和资本项目开放两个方面，目前各国普遍做到了经常项目的开放。本文重点分析资本项目开放问题，根据资本项目开放指标的各种计算方法（强度法、代码法、证券与直接投资占GDP比重法），得到亚洲主要国家和地区的资本项目开放度指数。结论是，同亚洲其它地区相比，中国内地资本项目管制较为严格，与我国的资本项目逐步放开原则基本吻合。第二个角度是本国与基准国的实际利差。通过对实际利差进行分解发现，亚洲不同国家和地区同美元实际利差存在明显差异，经济开放度较低的国家（中国内地、菲律宾、印度）有着较大的均值和标准差，反之，经济开放度较高的国家和地区（香港、日本、新加坡）有较小的均值和标准差。关键词：资本项目；开放度指数；相关性；实际利差一国经济的开放程度可以从两个角度进行分析。第一个角度表现在经常项目和资本项目交易量的变化，第二个角度表现在本国和基准国的实际利差的变化。第一个角度涉及的主要问题是，如何将资本项目管制进行量化，解决资本项目开放度指数化问题。第二个角度涉及的主要问题是实际利差到底来自商品市场的变化还是来自资本市场的变化。对于第一个问题，最简单和最传统的方法是国际货币基金组织汇兑安排与汇兑限制年报（以下简称AREAER）的二值变量法。1996年之前，AREAER中经常交易和资本交易支付限制均采用二值代码形式（LINE E），其中LINE E 1代表经常交易支付限制，LINE E 2代表资本交易支付限制。两种交易方式的开放度可以采用0/1形式，0代表资本项目（或经常项目）完全管制，1代表资本项目（或经常项目）完全流动，各种中间状态位于（0，1）之间。1997年AREAER以分散代码制取代了二值代码制，资本项目交易管制细分成13类：资本市场证券交易的管制、货币市场工具的管制、集体投资类证券的管制、衍生工具和其他交易工具的管制、商业信贷、金融信贷、担保、保证和备用融资工具、直接投资的管制、直接投资清盘的管制、不动产交易的管制、个人资本流动的管制、专用于商业银行和其他信贷机构的条款、专用于机构投资者的条款。资本项目交易管制分类的逐步完善促进了资本项目开放度指数的建立。本文根据国外有关资本项目开放度指数的研究方法，建立亚洲主要国家和地区的资本帐户开放度指数和相关性比较。对于第二个问题，本文根据无抛补利率平价条件和相对购买力平价条件，并且按照政治风险溢价和货币风险溢价两个方面，对实际利差进行分解，探讨人们对本外币利差和资本流动关系上的认识偏误。文章主要内容包括：一、有关资本项目开放指标文献综述；二、亚洲主要国家和地区资本开放度指数和相关性分析；三、实际利差和资本流动的关系；四、启示及结论。一、有关资本项目开放指标文献综述如何测算一国资本项目开放（或管制）情况，理论界有不同的口径，归纳起来主要有两大类方法。第一大类是按照证券投资、外商直接投资实际发生额占GDP比重，得出一国的资本市场发展规模，进而证明资本项目管制和经济增长之间是否有内在联系。这类方法是以证券交易量和FDI发生额做分子，GDP做分母，因此，我们定义这种计算方法为占比法；第二大类是从IMF的AREAER手册出发，根据资本项目交易管制的各项指标管制程度，赋值得到一国资本项目开放度，具体方法包括份额法、强度法和代码法，这些方法有相似之处，并且能够横向比较不同国家资本项目开放程度。对于同一国家而言，采用不同方法得出的资本项目开放度可能会有所不同。（一）占比法人们根据证券投资流入流出量、直接投资流入流出总额两项指标占国民生产总值的比重，计算一国资本项目开放度的时间序列变化。例如，国际货币基金组织（2001）、Chanda(2001)、ODonnell(2001)、Lane、Milesi-Ferretti（2003）等人采用证券和直接投资借贷总额占GDP比重测算资本流动程度。对于这种方法，理论上有两种意见：Eichengreen（2001）等反对者认为，资本流动是内生的，波动幅度是不可控的，特别是股价的调整空间非常大，具有较大的不稳定性；支持者Edison、Kleinh、Ricci和Sloek（2002）认为，它们反映的是资本市场的长期趋势，可以作为资本市场开放度指标。由于占比法的内在缺陷，人们从另一个角度测算资本项目开放情况。具体方法包括份额法、强度法、代码法。这三种方法的原始基础都是IMF的AREAER手册，在具体测算上有不同之处。（二）份额法（Share Measure）份额法的含义是某国在T年内放开资本项目的年份若为，则其开放度等于。例如，Klein和Olivei（2000）利用AREAER中那些工业化国家和部分发展中国家1986-1995年间资本管制情况，构造出一个直观的计算方法，也就是，10年内资本帐户每开放一年，增加0.1分，因此0.1表示一国在1995年开放了资本帐户交易，0.2表示1994和1995两年开放资本帐户交易，以此类推。份额法的主要特点是计算简单，不能细分国与国之间资本开放或管制的差异程度。（三）强度法（Intensity Measure）强度法的含义是根据AREAER资本项目中各子项目管制状况，赋予不同权重后加总得出一国资本项目开放情况。采用该方法的代表人物是Quinn。 Quinn (1997)按照AREAER资本项目中各子项目内容分别赋值，并对资本管制的收与支分开核算，其中0代表禁止支付，0.5代表数量和法规限制，1代表交易课以重税，1.5代表交易税适中，2代表交易没有限制或免税，资本帐户开放度总指数介于（0，4）之间，分值越低，资本管制越严格。他的研究范围是1950-1997年间21个OECD国家和1958、1973、1982、1988四个时点上42个非OECD国家，结论是全球资本帐户自由化程度完全由OECD成员国决定。表1是1973、1982和1988三个时点上OECD、非OECD样本国家的资本管制指数，上半部分是总体样本，下半部分是42个非OECD国家。1973年，37个国家，包括26个发展中国家的资本帐户指数处于中位（2）或较低水平上，1988年，分值2的总体国别降至33个，但是发展中国家升至32个。按照Quinn的指标差分形式，在表1右边三栏里，发展中国家资本帐户自由化程度提高的有18个，下降的有12个，没有变化的有15个，一部分国家从管制走向放松，另一部分国家从放松转向管制。到80年代末，发展中国家资本开放整体状况还处在中等水平，而18个OECD国家资本帐户自由化程度明显提高，占全部OECD国家的86%。表1：QUINNS资本帐户自由化指标国 别 数指标值1973198219881973-1988没有变化1973-1988价值提高1973-1988价值降低0（资本管制）2100200.5453130111974611.5131514661271390612.5746241397112433.55040234（自由化）599302全部国家数636363183312发展中国家（非OECD国家）数指标值1973198219881973-1988没有变化1973-1988价值提高1973-1988价值降低0（资本管制）2100200.5453160110874511.59141362121890012.551322134020133.53020034（自由化）453202全部国家数424242151812资料来源：Quinn（1997）和Edison、W.Klein（2002）。Quinn赋值方法具有可信度的原因是，它能和IMF的0-1方法基本吻合。表3中6组数据分别按照AREAER的资本管制（0）、资本开放（1）和Quinn的资本帐户限制（0-2）、资本帐户开放（3-4）进行划分。前三组是61个全部样本国家，后3组是42个发展中国家，时间是1973、1982和1988年。Quinn指数同AREAER指数的高度相关性反映在22矩阵相对较大的主对角线元素和相对较小的次对角线元素上，超过80%的全部国家和90%以上的发展中国家资本管制指标落在主对角线元素上。全部样本中，AREAER指数表明资本帐户开放而Quinn指数表明资本帐户封闭的概率较小，即较大数目落在22矩阵右上方的概率较小，因此，Quinn指数是否大于2是资本帐户开放的门槛。表2：QUINN指数与IMF指数对比国 别 数1.全部样本，19734.发展中国家，1973IMF指数全部IMF指数全部0101QUINN指数0-236036QUINN指数0-2260263-41015253-441216全部461561全部3012422.全部样本，19825.发展中国家，1982IMF指数全部IMF指数全部0101QUINN指数0-238442QUINN指数0-2324363-4712193-4066全部461661全部3210423.全部样本，19886.发展中国家，1988IMF指数全部IMF指数全部0101QUINN指数0-232032QUINN指数0-2320323-41217293-42810全部441761全部34842资料来源：Edison、W.Klein（2002）。（四）OECD代码法（OECD Code）近年，经合组织每隔1-2年发布一次Code of Liberalization of Capital Movements。指标体系与IMF分类方法基本相同，包括直接投资、直接投资清盘、资本市场证券投资的准入、买卖债券、买卖集体类投资债券、房地产投资、金融信贷和贷款、个人资本流动限制、商业银行、其他信贷机构和机构投资者的限制，共11项。Klein和Olivei（2001）利用OECD指标得出成员国的资本帐户自由度。如某国在t年有一项资本管制，则t年自由度指数是，有两项资本管制，自由度指数是，自由度总指数是各年指数之和的算术平均值。1986-1995年资本开放程度最高的四个国家是英国（0.93）、荷兰（0.921）、美国（0.92）和德国（0.89），两个最低的国家是希腊（0.49）和葡萄牙（0.43）。K-O方法与AREAER二值方法的相关性是0.86。上述这些方法使“资本管制”效应成为可检验的，特别是Quinn的赋值方法得到人们的普遍认同和发展。例如Tamirisa(2004)采用强度法对马来西亚1991-2002年间资本开放度进行检验，Tamirisa认为，赋值方法（de jure）和马来西亚的实际(de facto)管制程度基本一致9与Quinn(1997)标准不同，Tamirisa(2004)设定1代表禁止，0.5代表数量限制、审批要求、税收比例高于10%，0.2代表税收比例不足10%和其他类似措施，总指数以各类资本项目控制总量做权重进行算术平均。9。二、亚洲主要国家和地区的开放度指数和相关性比较根据上述方法，我们对亚洲主要国家和地区资本项目开放情况进行具体测算。（一）数据来源和测算方法全部数据来自IFS CD-ROM、CEIC 1990-2003年月度数据和AREAER年报。证券、直接投资占GDP比重法中全部数据来自IFS（1990-2002），证券及直接投资是以美元计价的借贷双方绝对值总和，GDP是本币价值（IFS 99b）除以官方或市场汇价。其中印度、马来西亚、印度尼西亚数据不全，指数精确度受到限制。强度法中，全部数据来自1991、1993、1995-1999、2002-2003年的AREAER中各国资本项目交易一栏，由于缺少1992、1994、2000和2001年的AREAER统计资料，因此该年度资本管制变化情况采用前后两年的简单平均数（如1992、1994），2000和2001年均采用1999和2002年的简单平均数。赋值标准与Quinn(1997)和Tamirisa(2004)的主要区别是，一、不对资本管制的收与支分开核算，二、我们的赋值标准为：1-无管制，0-不允许，对于中间状态，即数量限制、审批限制和税收限额，由松到紧分别设定为0.8，0.5和0.2。取值依据是AREAER中的管制内容，对中国资本项目交易开放度指数的判定标准，除依据AREAER外，还参照中国外汇管理制度文件汇编和国家外汇管理局文告。例如1999年中国各类资本项目交易开放度赋值为：资本市场债券-0.2，货币市场工具-0，集体投资债券-0，衍生和其他工具-0，商业信贷-0.2，金融信贷-0.2，抵押、担保和金融支持便利-0.2，直接投资-0.5，直接投资清盘-1，房地产交易-0.2，个人资本交易-0，对商业银行和其他信贷机构-0.2，机构投资者-0，此外对于证券法规定的其他限制措施-0.2，14项指数算术平均得出该年资本开放总指数（0.21）。代码法中，1996年之前按照AREAER二值代码形式（LINE E），0代表资本交易有限制，1代表资本交易无限制，1997年开始按照分散代码制，将资本项目交易中的13类分别计算，例如日本1998年资本项目交易中5个项目受到管制，则该年日本的开放度指数是。（二）测算结果在此，我们得到中国内地、香港、日本、韩国、印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡10个国家和地区三种资本开放度指数10份额法过于笼统，不予考虑。10。按照占比法（12年平均数）资本开放度由高到低排序： （表3）香港新加坡菲律宾马来西亚泰国韩国日本中国印尼印度85.6240.298.948.736.586.435.595.614.961.8按照强度法（13年平均数）资本开放度由高到低排序： 香港日本韩国新加坡马来西亚印尼泰国菲律宾中国大陆印度0.960.690.660.650.590.530.50.210.120.11按照代码法（13年平均数）资本开放度由高到低排序：香港新加坡日本印尼泰国马来西亚韩国中国大陆菲律宾印度0.920.80.730.250.190.190.120.080.070由排序可见，同亚洲其他地区相比，中国内地资本项目管制较为严格，这与我国渐进放开资本项目管制的国情基本吻合。三种指数的相关性分别为：中国内陆占比法代码法强度法占比法1代码法0.481强度法0.1940.8451香港占比法代码法强度法占比法1代码法0.3591强度法-0.2110.2371日本占比法代码法强度法占比法1代码法-0.1861强度法0.250.0131菲律宾占比法代码法强度法占比法1代码法-0.3471强度法0.2630.7761泰国占比法代码法强度法占比法1代码法0.411强度法-0.551-0.4351新加坡占比法代码法强度法占比法1代码法-0.481强度法0.615-0.1441韩国占比法代码法强度法占比法1代码法0.2361强度法-0.0540.6441其中：中国内地、菲律宾和韩国是强度法同代码法指数高度正相关，分别是0.845、0.776和0.644，香港和泰国是代码法同占比法指数间正相关，分别是0.359和0.41，日本、新加坡是强度法同占比法指数正相关，分别是0.25和0.615，其他国家（印度尼西亚、马来西亚、印度）数据不全，无法做出判断。显而易见三种指数间相关性存在很大的国别差异，可能有以下几点原因：1、三种方法的数据性质不同,份额法和强度法是按照主观分类原则计算的,占比法是按照客观发生额计算的。2、代码法的运用上，1996年之前采用0/1二值变量，1997年开始使用分散代码，前后指标之间的不一致性会影响整个时间序列指数的准确性。3、强度法是将各类管制项目进行赋值，但是AREAER中资本项目交易13类指标划分是一种管制分类方法，不是统计方法，13类指标的各自交易总量很难估计，所以在计算中就缺少一个权重的概念，直接影响强度法指数的精确度。4、占比法中，在亚洲金融危机期间，东南亚国家的直接投资和证券投资总量和净值都有明显下降趋势，计算时没有扣除1997年后期和1998年中这些离群变量，导致占比的波动性较大。上述几点原因说明建立一套合理的资本项目开放度指数体系是有一定难度的，我国目前还没有资本开放度指数，进而没有经济开放度指数11国内有人将一国进出口总额占国民生产总值的比率定义为一国对外开放度，它只是从一个角度说明了贸易开放度，不能代表一国整体开放程度。11。尽管如此，我们还是可以从强度法和代码法的排序过程看出当前亚洲国家和地区资本开放的基本状况。三、实际利差和资本流动的关系实际利差与资本流动关系的理论表述是，在资本项目开放程度很高和货币可兑换条件下，在岸存款和离岸存款之间的收益差额是反映国际间资本流动的最优数量指标，在这种情况下，在岸存款和离岸存款之间的收益差额就完全由差别准备金规定和其他税收决定