[法律资料]上市公司监管中的若干法律问题研究下.doc

上市公司监管中的若干法律问题研究（下）3、买入卖出的股份在5%上下浮动的是否及如何计算(1)关于10%股东身份的认定，美国法明确规定应于买入与卖出之时，均为逾10%之股东时，方可适用。美国早期虽有法院为扩张解释，但联邦最高法院认为，依1934年证券交易法，应采用两端说。但此时的司法判例将买入这一笔自身计算在内，例如在Reliance Electric Co. vs Emerson Electric Co.一案中，被告于6月16日买进上市公司13.2%的普通股，8月28日卖出3.24%股份，再于9月11日卖出其他股份。美国联邦最高法院认为被告仅对其6月16日和8月28日的买卖适用归入权。但在其后另一起案件Foremost McKesson，Inc vs Provident Securities Co.中，美国最高院进一步限制了归入权的适用，认为必须被告于第一笔交易前就已经持有逾10%的股份，此后的买卖才能适用归入权。依次推理，前一案件中，如果被告之前没有公司股份，则6月16日和8月28日的买卖也不能适用归入权。(2)我国台湾地区对证券交易法第157条未明定必须于买入时与卖出时均具逾10%股东身份，解释上与美国法不同，适用的标准相对美国较宽松。从司法判决上看，台湾地区法院主要采用一端说(也有采用两端说的)，即如果持股10%股东于买入时或卖出时具有此项身份者，即可适用归入权。我们认为，鉴于我们的标准起点较美国和台湾低，仅为5%，因此建议采取美国的买入前一说。即需要符合下列两个标准方能适用归入权制度：第一，第一笔交易前已经拥有5%的股权，第二，买入和卖出时都必须符合5%的标准。特别说明的是，按此标准，对于持股上升突破5%标准当日的所有买入，均不适用归入权，而对持股下降突破5%标准当日的全部卖出，均适用归入权。4、高管(含董事、监事和高管)身份变迁的认定对于何时具有高管身份方能适用归入权，同样也有两端说和一端说两种观点。两端说认为只有买入和卖出时均具备高管身份方能适用归入权，而一端说则认为只要买入或者卖出时具备高管身份即可适用归入权。(1)从国外立法和判例经验看，美国是采用较为宽松的一端说，买入或卖出时具有高管身份即可适用归入权。台湾证期会在此问题上有过摇摆，1993年台湾证期会发函采用一端说，而1995年再次发函是，则表示可以适用两端说，即要求买卖时均为公司高管，方可适用归入权。(2)我们认为，归入权制度设计的初衷就是为了防止内幕交易，因此，对于曾经或拟任上市公司高管的人员，应当提出比持股5%股东更高的要求，因为高管直接参与公司运转，比股东更容易了解上市公司的内幕信息，也更容易利用内幕信息进行内幕交易。因此，对于高管归入权的认定，我们建议采用美国证券交易法的一端说，即买入或卖出时具有高管身份的，应当适用归入权。5、高管的非实名持股上市公司高管的非实名持股，主要指高管利用自己的配偶、未成年子女、父母或者其他人的账户来回避“归入权”制度。(1)从国际上美国和台湾的规定看，几乎有归入权规定的国家对高管的非实名持股都实施了禁止制度。台湾地区的证券交易法第157条第5款明确规定，归入权的行使对象包括内部人的配偶、未成年子女及利用他人名义持有的股份。同样，美国1934证券交易法对短线交易“受益所有人”的界定范围也包括其配偶及未成年子女。在美国证券市场，如以其他家属名义持股，但本人享受持股权益，实质上与本人持股之情形相同，或股票虽然暂以他人名义持有，但日后该等股票仍将归属于本人名义所有者，亦为受益所有人持股。我们认为，高管的配偶及未成年子女持股的，以及以他人名义持有，但有证据证明实为本人所有的，应当认定为适用归入权，原因同间接持股应当合并计算一样。对于如何采用他人名义持股的认定标准，建议采纳台湾证券交易法施行细则的规定。(二)短线交易“标的”概念的界定1、H股、N股等不同种类股票是否合并计算(1)计算5%的时候是否将不同种类股票合并计算从台湾和美国的资料来看，这个似乎不构成归入权的解释问题，但在我国证券市场，由于各个市场之间存在割裂，并不能自由流通转换，因而需要予以界定。我们认为，证券法的规定是“持有上市公司股份百分之五以上的股东”，并没有特别区分是H股、A股还是N股。从证券市场实践经验看，凡是涉及到公司股权比例的，除非特别说明，一般都不区分股权性质，对全部持有的股份合并计算。因此，在“短线交易”制度中，我们建议采取合并计算方式来汇总投资者持有的股份是否达到5%的标准。(2)计算短线交易股数时是否合并计算鉴于不同种类之间的股票不能自由流通，也无法自由转换，因此投资者如果在不同证券市场交易不同种类的公司股票，并不一定有足够的把握能够利用已知的内幕信息获利(但利用同一市场同一公司的基础工具和衍生工具进行过短线交易，则获利的把握性较大)，因此，原则上我们建议在计算短线交易股数时，对不同种类的股票分别计算。对于同一市场同一上市公司的基础工具(例如股票)和衍生工具(例如权证、期权等)之间，虽然我们认为这两类产品之间存在转换的机制，而且事实上同一市场的两类产品价格走势的联动性呈现高度正相关，有列入“归入权”的必要。但是考虑到我国证券法只对“股票”作出了明确规定，如果扩大到衍生工具，则有越权解释证券法嫌疑，因此我们的倾向性意见是暂不将衍生工具和股票合并计算。2、除正股外，其他衍生产品是否也适用禁止“短线交易”制度同上，我们认为在没有修改证券法之前，对股票衍生产品的交易暂不适用“短线交易”规定，尽管从国外实践经验和实质影响上看，都有必要对衍生产品引入“短线交易”的范畴。例如台湾的司法判决中，对于内部人士在六个月内买入普通股，卖出优先股的行为被认定为“短线交易行为”，因而适用归入权。如果中国证监会以发布行政规章的方式来重新制定规则，而不是法律适用意见，则我们建议将与正股股价走势高度相关的衍生产品列入“短线交易”标的范畴。(三)“买卖”行为的界定及豁免情况综合美国和台湾的实践情况，我们认为，关于“买卖”行为的界定，美国和台湾均未能在实务界达成明确的一致意见，特别是台湾，虽然采用了枚举的方式，但蕴含其中的判断标准明显有内在冲突。可见，对“买卖”的界定，主要取决于各国国内证券市场的实践情况及客观需要。结合我国证券市场的基本情况，我们建议采用实务观点，以“主动、被动”标准为基本准则，再参考其他适用标准来逐一完成“买卖”的界定。即凡是高管或者股东可以控制买卖时点，以主动行为获取或处理股票的，界定为“买入”或“卖出”。(四)六个月的界定关于六个月时间的界定，主要有两个问题，分别是买卖交易时点的匹配时间问题和六个月的计算时点问题。关于买卖交易试点的匹配时间问题，我们建议采用回溯法，即对符合“短线交易”行为主体的人，对其任意一笔交易，回溯前6个月内是否有反向交易，并确定在反向交易的时点，交易者是否已经符合“短线”交易行为主体资格(针对股东的“买入前说”或者针对高管的“一端说”)。关于六个月的计算时点，有两种意见，一是以自然月为计算依据，即在某个自然月有交易行为，则从该自然月开始计算六个月期限。例如3月15日有第一笔交易，则到8月31日为六个月截止日;二是以交易当日开始计算六个月计算期限，在上例中，截止日为9月14日。参照一般证券规则的处理方式，我们建议采用第二种方式，即交易日计算方式来计算六个月的期限。(五)所得收益的计算1、从国外“短线交易”和国内关于操纵市场的利益计算经验上看，所得收益主要有以下几种计算方式：(1)先进先出法：对于六个月内的多笔反向交易，采取先买入的股票先卖出的计算方式。(2)后进先出法：对于六个月内的多笔反向交易，采取最后买入的股票(截止时点为卖出时)最先卖出的计算方式。(3)平均成本法：以卖出所得总金额，减去买进成本总金额。(4)最高卖价减最低买价法：以六个月内最高卖价与最低买价相配对，然后取次高卖价与次低买价相配，依次配对计算，但每对的亏损部分，则不予以汇总，即只计算盈利对的总和。2、实务上，美国法院最早在1943年的Smolowe vs Delendo Corp.一案中采用最高卖价减最低买价法，并随后得到了各级法院的支持。我国台湾地区也采纳最高卖价减最低买价法，主要规定见于证券交易法施行细则第11条：“本法第157条第1项所定获得利益，其计算方式如下：(1)取得及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入。(2)取得及卖出之有价证券，其种类不同者，除普通股以交易价格及股数核计外，其余有价证券，以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价，并以得行使或转换普通股之股数为计算标准;其配对计算方式，准用前款规定。(3)列入前两款计算差价利益之交易股票所获配之股息。(4)列入第一款、第二款计算差价利益之最后一笔交易日起或前款获配现金股利之日起，至交付公司时，应依民法第203条所规定年利率5%，计算法定利息。列入前项第一款、第二款计算差价利益之买卖所支付证券商之手续费及证券交易税，得自利益中扣除”。可供借鉴的是，在台湾地区，为加强对内幕交易的吓阻作用，“短线交易”计算中，不但采用最高卖价减最低买价法，而且还加计相应的利息和股票股息。3、我们认为，禁止“短线交易”制度，其目的就是吓阻内部人的反向交易，因此对其利益的计算，采用最高卖价减最低买价法，从严计算，有利于实现立法的初衷。因此我们建议，仿照美国和台湾的做法，采用最高卖价减最低买价法，同时加计相关利息及股票股息或分红。(六)从事短线交易的法律责任证券法第一百九十五条规定，上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款。四、违规超比例增持或者减持上市公司股份问题我国证券法和上市公司收购管理办法对投资者增持或者减持上市公司股份时相关当事人的信息披露义务及其他义务做了明确的规定。例如，上市公司收购管理办法第十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构(以下简称派出机构)，通知该上市公司，并予公告;在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。今年以来，个别投资者通过证券交易所竞价交易系统或者大宗交易系统超比例买卖上市公司股份，没有及时履行报告、公告和其他相关义务，严重违反了证券法第八十六条和上市公司收购管理办法第十三条等规定。(一)通过证券交易所竞价交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份比较重要的案例为“茂业系”超比例增持三家上市公司案例。2008年8月22日至11月3日， “茂业系”相关公司通过交易所竞价交易系统大举买进渤海物流、商业城和深国商，分别占其总股本的6.68% 、8.63% 、5.09%，均未在达到5%时停止增持和履行报告和公告义务。为此，深交所和上交所分别对“茂业系”相关公司作出了纪律处分，并采取了限制交易的监管措施。(二)通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份对于投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份的行为是否应适用上市公司收购管理办法第十三条的规定和是否违规，目前存在两种不同的观点：第一种观点认为，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，应适用上市公司收购管理办法第十三条的规定，即“通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。第二种观点则认为，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，属于协议转让，应适用上市公司收购管理办法第十四条而非第十三条的规定。换言之，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，不必遵守第十三条的上述规定。笔者同意第一种观点，主要理由为：1、深圳证券交易所交易规则第3.6.2条规定：“本所接受大宗交易申报的时间为每个交易日9：15至11：30、13：00至15：30”;第3.6.3条规定：“大宗交易的申报包括意向申报和成交申报。意向申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向、本方席位代码等内容。意向申报是否明确交易价格和交易数量由申报方自行决定。成交申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向、交易价格、交易数量、对手方席位代码等内容”;第3.6.5条规定：“买卖双方达成协议后，向本所交易主机提出成交申报，成交申报的交易价格和数量必须一致”;第3.6.6条规定：“每个交易日15：00至15：30，交易主机对买卖双方的成交申报进行成交确认。成交申报一经本所确认，不得变更或撤销，买卖双方必须承认交易结果”。2、为了进一步规范投资者特别是“大小非”股