策略专题：流动性正常化渐近尾声-2012-03-23.ppt

专,题,报,告,公,司,深,度,报,告,证,券,研,究,报,告,内容。,策,略 报 告,策略专题报告： 从“量”到“价”：流动性正常化渐近尾声,2012 年 3 月 22 日,证券分析师 王韧(首席策略研究员、中小市值组长) 投资咨询资格编号 s1060511010009 研究助理 商博（策略中小市值助理研究员） 一般证券从业资格编号 s1060110080134,平安观点： 货币政策大开大阖时代，量的指标占主导，m1 增速成为流动性核 心监测指标。但在货币动态微调背景下，价的指标将优于量的指 标，表征市场利率的票据贴现利率是核心指标。目前该指标已回 到历史均值，预示流动性正常化过程告一段落。 流动性供给取决于可测供应、交易频度和风险偏好 流动性的本质不是现金，而是一种资产快速折换为现金的能力。达成交易可以 从非流通金融工具中挤压出流动性。一般而言，交易频度越高，风险偏好越强， 能挤压出的流动性越多。因此市场的流动性供给由银行体系的可测流动性供应、 市场交易频度和风险偏好共同决定，是一个内生而非外生的变量。 历史表明 m1 与 m2 增速差与股市运行的相关度最高 事后验证看， m1 增速从 1996 年至今成功指示了上证综指的五处趋势性买卖 点，而 m1 与 m2 增速差和股市运行的相关度最高。背后逻辑在于，如果实体经 济收缩，央行放出的流动性不能被实体经济完全吸收，大量多余货币进入投资 性资产，沉淀资金的活性化将同时推高 m1 和 m2 的增速差以及股票资产价格。 外汇占款预示调准频率，新增信贷映射结构调整 其他量的指标中，外汇占款变化直接预示央行调存准的频率，原因在于外汇占 款变化带来的银行资产负债表变化与调节存准率的效果相对应。而新增信贷的 投放直接映射经济的结构性调整，一方面信贷投放领域会显示政策的结构性支 持；另一方面，中长期贷款和短期贷款的期限结构可以标示当期基本面风险。,当前流动性监测中“价”的指标优于“量”的指标,历史上货币政策大开大阖带来流动性总量的急剧转换，进而量的指标主导流动 性监测；总量扩张往往带来流动性的极度充裕，而总量收缩往往引发流动性的 快速紧缩。高货币存量约束下，未来货币政策将追求总量平衡，再叠加金融脱 媒的影响，m1-m2 增速差指标将逐步失效，价格指标的标示作用趋于上升。 流动性价格隐含五层融资平台和七种主要利率 我国的流动性价格取决于于五个层级融资体系的动态博弈：银行、信用社和城 商行、信托公司、民间担保公司、小额贷款公司和当铺和民间钱庄。并主要体 现为七种利率指标的变化：银行存款利率、同业拆借利率、银行贷款利率、票 据直贴利率、理财产品收益率、房地产信托产品收益率和民间借贷利率。,请通过合法途径获取本公司研究报告，如 经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明,票据贴现利率预示流动性正常化过程渐近尾声 票据市场是信贷市场的补充和替代，本身具有更高弹性，且需求主体集中于经 济运行中最活跃的企业层面。由此票据贴现利率构成观测资金配置效率和结构 的核心指标，2008 年下半年至今长三角票据直贴利率与沪深 300 指数动态市盈,率的相关系数高达-0.88。目前票据贴现利率已基本回到历史均值水平，预示流 动性边际改善和正常化过程渐近尾声，市场可能需要阶段整理寻找新的动力。 请务必阅读正文后免责条款,1. 1,1. 2,1. 3,2. 1,2. 2,2. 3,策略专题报告 正文目录 一、如何看待流动性的量 5 流动性供给取决于可测供应、交易频度和风险偏好 . 5 m1 增速及其与 m2 的增速差与股市运行高度相关 5 外汇占款预示调准频率，增信贷映射结构调整 10 二、如何看待流动性的价 . 11 货币动态微调约束下 “价” 的指示作用优于“量” . 11 利率生态：五层融资平台、七种主要利率 13 票据贴现利率是监测短期流动性变化的最好指标 . 16 三、未来 3-6 个月的流动性趋势展望 . 18,请务必阅读正文后免责条款,2 / 19,策略专题报告 图表目录 图表 1 流动性供给需求逻辑图 5 图表 2 m1 与上证综指几乎同时出现高点和低点 5 图表 3 m1 增速拐点和股市拐点的重合度较高 6 图表 4 m1 与 m2 增速差开始迅速抬升的三个年份 1998 年、2006 年和 2009 年 6 图表 5 1998 年、2006 年和 2009 年期间中国经济均面临冲击.7 图表 6 19961999 年国内生产总值及工业增加值增长走势7 图表 7 19961999 年固定资产投资、外贸顺差及消费品零售 7 图表 8 20042006 年国内生产总值及工业增加值增长走势8 图表 9 20042006 年固定资产投资、外贸顺差及消费品零售 8 图表 10 20072009 年国内生产总值及工业增加值增长走势8 图表 11 20072009 年固定资产投资、外贸顺差及消费品零售 8 图表 12 19971999 年每年新增 m2 和 m2（亿） 9 图表 13 19971999 年 m1 和 m2 同比增速9 图表 14 20042007 年每年新增 m2 和 m2（亿） 9 图表 15 20042007 年 m1 和 m2 同比增速9 图表 16 20082011 年每年新增 m2 和 m2（亿） 9 图表 17 20082011 年 m1 和 m2 同比增速 9 图表 18 2001 年以来新增信贷和上证综指出现过八次相反的趋势10 图表 19 2001 年以来新增信贷和上证综指走势图 .10 图表 20 2007 年以来外汇占款和上证综指出现过四次相反的趋势10 图表 21 2007 年以来外汇占款和上证综指走势图 . 11 图表 22 2010 年以来公开市场净投放量增加 12 图表 23 2010 年以来新增外汇占款逐年下降 12 图表 24 2010 年以来新增贷款规模逐年递减 12 图表 25 2010 年以来表外信托产品爆发式发展.12 图表 26 金融脱媒化下 m1-m2 增速不再表示投资活跃度 .13 图表 27 有限的增量流动性被理财产品、民间高利贷和黄金大量分流 13 图表 28 中国借贷市场五层级14 图表 29 对股市投资有较多指导意义的七种主要利率汇总 14 图表 30 5 年期银行存款利率 2004 年 6 月以来在 3.255.85 之间 .15 图表 31 1 月期 shibor2010 年以来在 1.519.55 之间.15 图表 32 1 年期贷款加权平均利率 2004 年 9 月以来在 4.768.47 之间 15 图表 33 6 个月票据直贴和转贴利率 2007 年以来在 1.1513.00 之间 15,请务必阅读正文后免责条款,3 / 19,策略专题报告 图表 34 理财产品预期收益率 2008 年以来在 2.647.78 之间 15 图表 35 房地产信托产品预期收益率 2010 年以来在 8.4810.65 之间 .15 图表 36 温州民间借贷利率 1995 年以来在 1030 之间16 图表 37 a 股估值水平与市场利率显著负相关.17 图表 38 2008 年下半年至今票据贴现利率下降和上证综指上涨同时出现的时间统计.17 图表 39 2008 年下半年以来票据贴现利率下降伴随的七次上涨 .17,请务必阅读正文后免责条款,4 / 19,1. 1,外,部,流,流,动,随,影,响,动,动,银,政,博,弈,性,性,经,济,波,动,产,品,收,益,率,供,需,给,求,1. 2,策略专题报告 一、如何看待流动性的量 流动性供给取决于可测供应、交易频度和风险偏好 流动性的价是流动性供给需求共同作用的结果。流动性的量更多是流动性供给的单方面指标。 在统计流动性供给时，不能仅看中央银行、商业银行及资本流入放出的货币量，还要考虑交易频度 和风险偏好。因为流动性的本质不是现金，而是一种资产快速折换为现金的能力。比如一张价值 100 万的银行承兑汇票是不可流通的。持有此汇票的 a 企业将汇票卖给 b 企业，假设这张汇票卖了 80 万。若再假定所有其他条件都不变，这张汇票变为可流通的，此汇票可以卖 90 万，比 80 万更高。 这说明理论上： 可流通的银行承兑汇票=不可流通的银行承兑汇票+10 万现金 这表明所有可交易的市场工具在理论上都隐含了现金分项。达成交易可以从非流通金融工具中把流 动性挤压出来。交易频度越高，挤压流动性次数越多、风险偏好越强，单次能挤压出的流动性越多。 因此，我们用社会融资总量、m2、m1、新增信贷、外汇占款、热钱等指标考察流动性总量，实际 上是寻找较为有效的“样本”来代指“总量”。 图表1 流动性供给需求逻辑图,波,外汇占款 热钱 银行新 增信贷 表外信 贷扩张 可测部分 交易频度 风险偏好,实体经济 产业链 可配置的 投资性资 金分流 资本流出,宏 观,金 融,增长性 周转性 a股 市场 债券、票据、 期货、外汇 等 组合类 理财产品,不可测部分 资料来源：平安证券研究所分析整理 m1 增速及其与 m2 的增速差与股市运行高度相关 事后数据验证看， m1 增速从 1996 年至今成功指示了上证综指的五处趋势性买卖点。 图表2 m1与上证综指几乎同时出现高点和低点,m1 和上证综指同 时出现低点的时间 m1 和上证综指同 时出现高点的时间,1996.01 1997.01,1999.01 2000.06,2002.01 2003.03,2005.03 2007.06,2008.10 2010.01,资料来源：wind, 平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,5 / 19,2012-01,2011-07,2011-01,2010-07,2010-01,2009-07,2009-01,2008-07,2008-01,2007-07,2007-01,2006-07,2006-01,2005-07,2005-01,2004-07,2004-01,2003-07,2003-01,2002-07,2002-01,2001-07,2001-01,2000-07,2000-01,1999-07,1999-01,1998-07,1998-01,1997-07,1997-01,1996-07,1996-01,2011-10,2011-03,2010-08,2010-01,2009-06,2008-11,2008-04,2007-09,2007-02,2006-07,2005-12,2005-05,2004-10,2004-03,2003-08,2003-01,2002-06,2001-11,2001-04,2000-09,2000-02,1999-07,1998-12,1998-05,1997-10,1997-03,1996-08,1996-01,策略专题报告 图表3 m1增速拐点和股市拐点的重合度较高,45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,m1增速,上证综指（右）,7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,资料来源：wind, 平安证券研究所 历史经验表明，m1-m2 同比增速差收窄和股市回升间具有更强的相关性，其背后逻辑在于，如果实 体需求收缩而政府实行货币宽松，择银行体系放出的流动性不能被实体经济完全吸收，大量多余货 币进入投资性资产，沉淀资金活性化使 m1 与 m2 增速差迅速上升；同时，投资性资金推高股市并 进一步加速长期资金短期化。m1 与 m2 增速差上升和上证指数上涨互为因果，并相互促进。 1998 年、2006 年和 2009 年期间中国经济均面临总需求收缩的问题。1998 年中国经济经历亚洲金 融危机的外部冲击；2006 年面临从 2004 年起固定资产投资增速不断下滑，能源瓶颈、结构失衡、 产能过剩、需求不足等问题日益显著；2009 年美国次贷危机的影响波及国内经济，使增长加速下滑。 图表4 m1与m2增速差开始迅速抬升的三个年份1998年、2006年和2009年,请务必阅读正文后免责条款,上证综指 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：wind, 平安证券研究所,m1-m2增速差（右）,15 10 5 0 -5 -10 -15 6 / 19,1999-11,1999-09,1999-07,1999-05,1999-03,1999-01,1998-11,1998-09,1998-07,1998-05,1998-01,1997-11,1997-09,1997-07,1997-05,1997-03,1997-01,1996-11,1996-09,1996-07,1996-05,1996-03,1996-01,1998-03,2011-10,2011-01,2010-04,2009-07,2008-10,2008-01,2007-04,2006-07,2005-10,2005-01,2004-04,2003-07,2002-10,2001-04,2002-01,2000-07,1999-10,1999-01,1998-04,1997-07,1996-10,1996-01,1999-11,1999-09,1999-07,1999-05,1999-03,1999-01,1998-11,1998-09,1998-07,1998-05,1998-03,1998-01,1997-11,1997-09,1997-07,1997-05,1997-03,1997-01,1996-11,1996-09,1996-07,1996-05,1996-03,1996-01,15,20,策略专题报告 图表5 1998年、2006年和2009年期间中国经济均面临冲击,gdp 15 13 11 9 7 5 3 资料来源：wind, 平安证券研究所 图表6 19961999年国内生产总值及工业增加值增 长走势,cpi（右） 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 图表7 19961999年固定资产投资、外贸顺差及消 费品零售,gdp,工业增加值增速（右）,固定资产投资完成额:累计同比 进出口金额:当月同比,13 11,18 16 14 12,40 30 20,社会消费品零售总额:当月同比(右),30 25 20,9,10,8,10,15,7 5,6 4,0 -10,10 5,2,3,0,-20,0,资料来源：wind，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款,资料来源：wind，平安证券研究所,7 / 19,2004-01,2004-03,2004-05,2004-07,2004-09,2004-11,2005-01,2005-03,2005-05,2005-07,2005-09,2005-11,2006-01,2006-03,2006-05,2006-07,2006-09,2006-11,2004-01,2007-01,2004-03,2007-03,2004-05,2007-05,2004-07,2007-07,2004-09,2007-09,2004-11,2007-11,2005-01,2008-01,2005-03,2008-03,2005-05,2008-05,2005-07,2008-07,2005-09,2008-09,2008-11,2005-11,2009-01,2006-01,2009-03,2006-03,2009-05,2006-05,2009-07,2006-07,2009-09,2006-09,2009-11,2006-11,2007-01,2007-03,2007-05,2007-07,2007-09,2007-11,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,15,25,15,25,策略专题报告,图表8 20042006年国内生产总值及工业增加值增 长走势,图表9 20042006年固定资产投资、外贸顺差及消 费品零售,gdp,工业增加值增速（右）,固定资产投资完成额:累计同比 进出口金额:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比(右),13,20,70,20,11 9 7,15 10,60 50 40 30,18 16 14 12 10 8,5 3,5 0,20 10 0,6 4 2 0,资料来源：wind，平安证券研究所 图表10 20072009年国内生产总值及工业增加值 增长走势,资料来源：wind，平安证券研究所 图表11 20072009年固定资产投资、外贸顺差及消 费品零售,gdp,工业增加值增速（右）,固定资产投资完成额:累计同比 进出口金额:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比(右),13,20,40,25,30,11 9,15,20 10 0,20 15,7 5,10 5,-10 -20 -30 -40,10 5 0,3 资料来源：wind，平安证券研究所,0,资料来源：wind，平安证券研究所,在实体经济总需求收缩约束下，实体经济需要满足周转性和增长性的资金数量减少，多余的存量资 金进而流入可配置的投资性领域。从 19911995 年，m2 保持了 31.8%的高年均增速，在 19962000， m2 也维持了 17.9%的年均增速。这些超发的货币很难被增速远小于此的经济增长吸收；而在经济增 速下滑的情况下，就会有更多的流动性转移到资产投资性领域。同期货币政策更是推波助澜，2006 年我国的货币供应被庞大的贸易顺差推高。2009 年政府为了挽救经济超发货币，进一步推升了 m2 增速。流动性供求角度看，流动性供给高速增长、但流动性需求中实体经济消化的流动性在萎缩， 这使得巨额流动性流入了投资品领域，而这个流动性转移过程往往伴随着长期资金短期化和沉淀资 金的活性化，从数据看就是 m1 与 m2 同比增速的提升。,请务必阅读正文后免责条款,8 / 19,1997-01,1997-04,1997-07,1997-10,1998-01,1998-04,1998-07,1998-10,1999-01,1999-04,1999-07,1999-10,2000-01,2000-04,2000-07,2000-10,2004-01,2004-04,2004-07,2004-10,2005-01,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,5,0,5,策略专题报告,图表12 19971999年每年新增m2和m2（亿）,图表13 19971999年m1和m2同比增速,1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000,1,001,257,m1 1,158,478,m2,1,343,511,1,559,898,30 25 20 15 10,m1同比,m2同比,600,000 400,000,375,172,421,839,483,165,578,432,200,000 0,1997,1998,1999,2000,资料来源：wind，平安证券研究所 图表14 20042007年每年新增m2和m2（亿）,资料来源：wind，平安证券研究所 图表15 20042007年m1和m2同比增速,5,000,000,m1,m2,4,550,692,25,m1同比,m2同比,4,500,000,4,000,000,3,871,338,20,3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000,2,856,402 1,060,876,3,318,064 1,184,806,1,356,641,1,641,426,15 10 0,500,000 0,2004,2005,2006,2007,资料来源：wind，平安证券研究所 图表16 20082011年每年新增m2和m2（亿）,资料来源：wind，平安证券研究所 图表17 20082011年m1和m2同比增速,10,000,000,m1,m2,9,337,852,45,m1同比,m2同比,9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000,5,305,667,6,717,811,8,099,461,40 35 30 25 20 15,4,000,000 3,000,000 2,000,000,1,864,647,2,300,759,2,902,443,3,254,724,10 5 0,1,000,000 0,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款,资料来源：wind，平安证券研究所,9 / 19,200101,200105,200109,200201,200205,200209,200301,200305,200309,200401,200405,200409,200501,200505,200509,200601,200605,200609,200701,200705,200709,200801,200805,200809,200901,200905,200909,201001,201005,201009,201101,201105,201109,201201,1. 3,策略专题报告 外汇占款预示调准频率，增信贷映射结构调整 在数据层面上，新增信贷和外汇占款等总量指标和股市运行的相关度明显低于 m1 增速。 考察 2001 年以来新增信贷的环比趋势，新增信贷出现八次和上证综指涨跌完全相反的趋势。相反趋 势持续的时间分别为 7、10、12、11、13、8、7、9 个月，平均 9.625 个月。从事后数据看，同样 作为单因素，新增信贷和股市运行的相关度相对较低。 图表18 2001年以来新增信贷和上证综指出现过八次相反的趋势,时间 2001.062001.12 2002.092003.06 2004.072005.06 2006.012006.11 2006.122007.12 2008.012008.08 2009.012009.07 2011.032011.11,新增信贷 环比上升 环比上升 环比上升 环比下跌 环比下跌 环比下跌 环比下跌 环比上升,上证综指 下跌 下跌 下跌 上升 上升 上升 上升 下跌,资料来源：wind, 平安证券研究所 图表19 2001年以来新增信贷和上证综指走势图,20,000,新增贷款,上证综指（右）,7,000,6,000 15,000 5,000,10,000 5,000,4,000 3,000,2,000 0 1,000,5,000,0,资料来源：wind, 平安证券研究所 新增外汇占款与股市运行的同步性也较低。2007 年至今就出现过四次和上证综指涨跌完全相反的趋 势。相反趋势持续的时间分别为 5、4、3、3 个月，平均 3.75 个月。外汇占款作为单因素对股市操 作的指导意义同样不强，但是相反趋势持续的平均时间比新增信贷少 5.875 个月。 图表20 2007年以来外汇占款和上证综指出现过四次相反的趋势,请务必阅读正文后免责条款,时间 2007.012007.05 2008.122009.03 2009.052009.07 2010.022010.04 资料来源：wind, 平安证券研究所,外汇信贷 环比下跌 环比下跌 环比下跌 环比上升,上证综指 上升 上升 上升 下跌,10 / 19,200701,200703,200705,200707,200709,200711,200801,200803,200805,200807,200809,200811,200901,200903,200905,200907,200909,200911,201001,201003,201005,201007,201009,201011,201101,201103,201105,201107,201109,201111,201201,2. 1,策略专题报告 图表21 2007年以来外汇占款和上证综指走势图,7,000,新增外汇占款,上证综指（右）,7,000,6,000 6,000 5,000,4,000 3,000 2,000 1,000 0,5,000 4,000 3,000 2,000,1,000 1,000 2,000,3,000,0,资料来源：wind, 平安证券研究所 综合前面的数据分析，不能简单用新增信贷和外汇占款等单因素的变化来直接推导其对股市的影响。 实质上看，跟踪外汇占款变化的意义在于其实央行调节存准的主要依据。因为从银行资产负债表角 度看，调节存准会直接收回或释放流动性到银行体系，并由此流向不同部门，这一流向从影响的层 级上和外汇占款变化基本一致。 跟踪新增信贷变化的原因则在于其是经济结构调整中重要的资金流向指标。与货币政策这一总量手 段相对应，信贷政策本质上是结构性政策。因为信贷投放的行业可以预示经济结构调整和政策扶持 与引导的方向；而信贷投放的期限，尤其是中长期和短期贷款的占比可以标示当期的流动性风险。 具体而言，导致新增信贷中长期贷款占比偏高的原因包括： 1、集中上马了大批长期限项目，这些 项目周期至少需要 2-3 年，期间资金需要不断投放；2、信贷紧缩和加息预期下的理性行为。若信 贷总额和投放进度控制使得信贷获取难度显著上升，则贷款需求者为避免不断排队和未来可能无米 下锅，会倾向于获取中长期贷款。但无论以上何种原因，新增信贷中长期贷款占比的攀升不一定意 味着实体需求的好转，也可能意味着短期流动性风险在不断积累。 二、如何看待流动性的价 货币动态微调约束下 “价” 的指示作用优于“量” 历史上货币政策大开大阖带来流动性总量的急剧转换，进而量的指标主导流动性监测；总量扩张往往带来 流动性的极度充裕，而总量收缩往往引发流动性的快速紧缩。高货币存量约束下，未来货币政策将追求总 量平衡和动态微调，再叠加金融脱媒的影响，量的指标开始失效，价格指标的标示作用趋于上升。 除去这些宏观背景的影响，在反应流动性供需变化这一本质能力上， “价”的指标比“量”的指标 也具有天然的优越性，而“量”的指标更多只能反映流动性供应的单方变动。在流动性供应明显超 出实体经济需求，流入各投资渠道推高资产品价格时（最典型的是 0607 年资产重估时期），量会 成为股市投资最重要的参考指标。但在流动性总量平稳，结构性出现分化的情况下，总量的细分项 出现不同走向，用分项指标判断会失之偏颇，此时价的指示作用更强。,请务必阅读正文后免责条款,11 / 19,201001,201002,201003,201004,201005,201006,201007,201008,201009,201010,201011,201012,201101,201102,201103,201104,201105,201106,201107,201108,201109,201110,201111,201112,201201,201001,201002,201003,201004,201005,201006,201007,201008,201009,201010,201011,201012,201101,201102,201103,201104,201105,201106,201107,201108,201109,201110,201111,201112,201201,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,策略专题报告,图表22 2010年以来公开市场净投放量增加,图表23 2010年以来新增外汇占款逐年下降,投放量,回笼量,净投放量（右）,新增外汇占款,100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0,25,000 20,000 15,000 10,000 5,000,6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000,2010年3.27万亿、2011年2.78万亿，显著低于次贷危机前水平,-20,000 -40,000,2007,2008,2009,2010,2011,0 -5,000,0 1,000 2,000,-60,000,-80,000 -100,000 资料来源：wind，平安证券研究所 图表24 2010年以来新增贷款规模逐年递减,-10,000 -15,000,资料来源：wind，平安证券研究所 图表25 2010年以来表外信托产品爆发式发展,16,000 14,000,新增贷款 2009年9.58万亿、2010年7.92万亿、2011年7.48万亿，逐年递减,7,000,000 6,000,000,新产品发行规模（万）,总数（右）,700 600,12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：wind，平安证券研究所,5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 资料来源：wind，平安证券研究所,500 400 300 200 100 0,另外，在金融脱媒化之前，流入银行的储蓄存款中一分项是活期存款，流转性强；一分项是定期存 款，沉淀度高。这两分项资金再流入资金需求部门，其中流转性强的活期存款会流入股市。由此 m1-m2 的增速差可以较好表示居民对股市投资的选择情况。但从 2010 年下半年起，愈演愈烈的金 融脱媒化使量的作用弱化，通过 m1-m2 增速差的变化来预判居民投资选择和流动性变化的方法也 开始失效。 具体而言，负利率引致的金融脱媒化使居民不再选择或者少选择活期定期，而是用储蓄存款来购买 理财产品。理财产品再投资货币市场、债券市场、信贷市场、股权市场等融资需求部门。理财产品 在表外反应，或者在 m2 内部从定期存款腾挪到信托存款。这样，从储蓄存款到理财产品的转移就 不在 m1-m2 同比增速差这一传统指标中反映出来。,请务必阅读正文后免责条款,12 / 19,居,民,储,存,款,贵,金,属,股,市,分,流,显,著,收,益,率,不,断,提,高,2. 2,策略专题报告 图表26 金融脱媒化下m1-m2增速不再表示投资活跃度 m1-m2增速不再表示投资活跃度 银行部门,2010年金融 脱媒化,蓄,活期存款 m1 定期存款 m2 不计入存款 理财产品 或者m2内部定期存 款转移至信托存款,股票市场 实体经济资 金需求部门 信贷市场 货币市场 股票市场,其他市场 资料来源：平安证券研究所分析整理 图表27 有限的增量流动性被理财产品、民间高利贷和黄金大量分流 2010年下半年流动性分配,各 类 理 财 产 品,民 间 高 利 贷,大 宗 商 品 中 的,大 宗 商 品 中 的,非 贵 金 属,房 地 产 及 其,产 业 链,归 还 按 揭 贷 款,艺 术 品,农 产 品,债 券 市 场 等,通 过 理 财 产 品 分 流,投 机 资 金 流 入,收 益 率 与 股 市,正 相 关 性 显 著,地 产 调 控 趋 严,预 期 收 益 下 降,挤 出 投 机 资 金,流 动 性 回 流,到 银 行 领 域,交 易 量 不 大,易 被 资 本 控 制,资金持续流入,资金流入放缓或流出,占比不大,资料来源：平安证券研究所分析整理 利率生态：五层融资平台、七种主要利率 本质上看，价的指标和量的指标在监测流动性方面各有利弊。价的指标虽然比量的指标更能反映供 求变化，但在利率管制约束下，其本身也具有较高的复杂性，需要做更为仔细的甄别。 在我国利率体系中，有五个融资层级，并由此对应不同的利率环境。第一层银行（6%10%）；第二,请务必阅读正文后免责条款,13 / 19,策略专题报告 层信用社和城商行（10%15%）；第三层信托公司（15%20%）；第四层民间担保公司、小额贷款 公司和当铺（40%100%）；第五层民间钱庄（100%以上）。 图表28 中国借贷市场五层级 银行 6%10% 信用社、城商行 10%15% 信托公司 15%20% 民间担保公司、小额贷款公司、当铺 40%100% 民间钱庄 100%以上 资料来源：平安证券研究所分析整理 综合考虑流动性的需求侧和供应侧，在价格指标中对股市运行有较强参考意义的共有七种主要利率。 分别为：银行存款利率、同业拆借利率、银行贷款利率、票据直贴利率、理财产品收益率、房地产 信托产品收益率和民间借贷利率。 图表29 对股市投资有较多指导意义的七种主要利率汇总 存款,存款利率,同业拆借利 率,银 行 10%,贷款加权,银,行,票据直贴利,银,行 理财产品,请务必阅读正文后免责条款,平均利率 贷款 房地产信托 信托公司 收益率 20% 民间担保 民间借贷利率 小额贷款 100% 资料来源：平安证券研究所分析整理,率 票据业务,收益率 通过表外产品腾挪出信贷 14 / 19,2012-02,2011-11,2011-09,2011-07,2011-05,2011-03,2012-01,2012-01,2011-12,2011-10,2011-10,2011-01,2010-11,2010-09,2010-07,2010-05,2010-03,2010-01,2009-11,2009-09,2011-08,2011-06,2011-04,2011-07,2011-04,2011-02,2010-12,2010-10,2010-08,2010-06,2010-04,2010-02,2009-07,2009-05,2011-01,2009-03,2009-01,2008-11,2008-09,2008-07,2008-05,2008-03,2008-01,2007-11,2007-09,2007-07,2007-05,2007-03,2010-10,2010-07,2010-04,2010-01,2011-12,2011-06,2010-12,2010-06,2009-12,2009-06,2008-12,2011-09,2011-03,2010-09,2010-03,2009-09,2009-03,2008-09,2008-06,2007-12,2007-06,2008-03,2007-09,2007-03,2006-12,2006-06,2005-12,2005-06,2004-12,2004-06,2006-09,2006-03,2005-09,2005-03,2004-09,2012-01,2011-10,2011-07,2011-04,2011-01,2010-10,2010-07,2010-04,2010-01,2009-10,2009-07,2009-04,2009-01,2008-10,2008-07,2008-04,2008-01,12,9,11.0,策略专题报告,图表30 5年期银行存款利率2004年6月以来在 3.255.85之间,图表31 1月期shibor2010年以来在1.519.55之间,7 6 5 4 3 2,5年期固定利率国债到期收益率 5年期定期存款利率,61个月大额协议存款利率,10 8 6 4,shibor（1m） shibor（1m）,1 0 资料来源：wind，平安证券研究所 图表32 1年期贷款加权平均利率2004年9月以来 在4.768.47之间,2 0 资料来源：wind，平安证券研究所 图 表 33 6个 月票 据直贴 和转 贴利率 2007年 以来 在 1.1513.00之间,金融机构人民币1年期贷款加权平均利率,票据直贴利率,票据转帖利率,10,金融机构人民币1年期固定利率贷款加权平均利率,15,13 9 11 8 9,7 6 5 4 资料来源：wind，平安证券研究所 图 表 34 理 财 产 品 预 期 收 益 率 2008 年 以 来 在 2.647.78之间 银信理财产品平均预期年化收益率（%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 请务必阅读正文后免责条款,7 5 3 1 -1 资料来源：wind，平安证券研究所 图表35 房地产信托产品预期收益率2010年以来在 8.4810.65之间 房地产信托产品平均预期年化收益率(%) 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 15 / 19,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,民间借贷利率,2. 3,策略专题报告,资料来源：用益信托网，平安证券研究所,资料来源：用益信托网，平安证券研究所,图表36 温州民间借贷利率1995年以来在1030之间 民间借贷利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：中国人民银行温州中心支行，平安证券研究所 具体而言，上述七种代表利率各有特色： 一、银行存款利率：体制内受管制利率，基本不能反映真实的资金供应情况。属于最便宜的资金价 格，使得我国银行业一直有“存款立行”的说法。 二、同业拆借利率：反映银行间市场的资金供需，若同业资金面趋紧，会挤压票据市场、银行表外 产品市场的资金。 三、银行贷款利率：贷款加权平均利率为季度值，尽管可以通过反映贷款利率上浮情况来观察银行 的放贷意愿。但是数据较为滞后，对于短期波动不敏感。 四、票据直贴利率：票据市场位于贷款市场和银行间市场之间，市场化程度高。因为票据融资需求 方多为实体经济中的企业，往往可以反映企业的真实资金需求。 五、理财产品预期收益率：通过表外产品腾挪出信贷，预期收益率一般高出普通信贷。 六、房地产信托产品预期收益率：由于房地产信托投资门槛相对较高，预期收益率相对高于其他集 合信托理财产品。尽管目前房地产信托收益率相对较高，但目前投资者纷纷规避房地产市场，特别 是那些高净值客户，这使得房地产信托融资难度加大，价格存在失真嫌疑。 七、民间借贷利率：民间借贷的价格一般要高出信托体系。2011 年温州民间借贷综合利率水平为 24.4%，这是加权平均过的结果，其中结构性差异明显。社会融资中介的放贷利率达 40%左右，小 额贷款公司的放贷利率接近 20%；一般社会主体之间的普通借贷利率平均为 18%。 票据贴现利率是监测短期流动性变化的最好指标 票据市场是信贷市场的补充和替代，相对于下限未放开的贷款利率和上限未放开的存款利率而言， 票据利率本身有更高的弹性，也更加市场化，由此更适合充当市场利率变化的参照指标。 从趋势上看，票据贴现利率变化也与 a 股市场运行间呈现越来越强的相关性，使其监测意义进一步 增强。计算结果显示，2008 年下半年至今，共出现七次票据贴现利率下降和上证综指上涨同时发生 的情况，而 2008 年以来长三角票据直贴利率变化与沪深 300 指数动态市盈率变化之间的相关系数 高达-0.88。,请务必阅读正文后免责条款,16 / 19,2008-05,2008-10,2008-08,2008-12,2009-02,2008-11,2009-04,2009-02,2009-06,2009-08,2009-05,2009-10,2009-08,2009-12,2009-11,2010-02,2010-04,2010-02,2010-06,2010-05,2010-08,2010-10,2010-08,2010-12,2010-11,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,12,35,？,策略专题报告 图表37 a股估值水平与市场利率显著负相关,10 8,长三角票据直贴利率,沪深300市盈率（右）,30 25,20 6 15,4 2 0 资料来源：wind, 平安证券研究所 图表38 2008年下半年至今票据贴现利率下降和上证综指上涨同时出现的时间统计,10 5 0,时间 2008.11.042009.08.04 2009.10.192009.11.16 2010.01.262010.03.31 2010.06.292010.07.22,持续时间 9 个月 29 天 2 个月 6 天 24 天,时间 2011.01.102011.04.06 2011.10.102011.10.27 2011.12.22？,持续时间 2 个月 27 天 18 天,资料来源：wind, 平安证券研究所 图表39 2008年下半年以来票据贴现利率下降伴随的七次上涨,请务必阅读正文后免责条款,票据直贴利率 25 20 15 10 5 0 资料来源： wind, 平安证券研究所,票据转帖利率,上证综指（右）,4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 17 / 19,策略专题报告 剖析这七次上涨期间的具体情况，除了 2008 年 11 月2009 年 8 月的行情持续时间较长之外，其余 都是持续时间较短的小行情。而在这些短期行情中，票据利率下降和股市上涨的同步主要源于两种 情况导致的相关性：一是货币环境转向宽松，这一方面推动了企业短期融资成本和票据直贴利率的 下降，如 2010.01.262010.03.31、2011.01.102011.04.06 和 2011.12.22至今的三次小行情中均 伴随存准率的下降及年末财政资金投放的增加，这均为企业的短期融资提供了较为宽松的货币环境， 与此同时，货币宽松也加速了股市对投资资金的分流，并由此带来股市的短期行情；二是企业融资 需求短期的迅速下降，经济下行风险增