中国太保(601601)深度研究：大道中庸-2012-02-201.ppt

股,票,研,究,7678,公,司,深,度,研,究,324,证,券,研,究,报,告,1%,-6%,保险/金融,中国太保（601601） 大道中庸,评级： 上次评级： 目标价格：,增持 增持 35.00,彭玉龙 编号 s0880511010025 本报告导读： 太保的进攻性在于：估值修复空间较大，个险处于“改革红利”期；其防御性在于： 资本充足、业绩相对稳定；其促发点在于：上海税延型养老险试点；其风险点在于： 产险比重大，向下趋势显现。是中庸投资者首选，目标价提升至 35 元，增持。 投资要点：,上次预测： 30.00 当前价格： 20.83 2012.02.20 交易数据 52 周内股价区间（元） 17.70-25.47 总市值（百万元） 179,138 总股本/流通 a 股（百万股） 8,600/6,208 流通 b 股/h 股（百万股） 0/2,313 流通股比例 99% 日均成交量（百万股） 16 日均成交值（百万元） 资产负债表摘要（03/11）,明显低估，从估值修复看具较强的进攻性。目前股价相对于安全价值（24）、可 比价值（27）和目标价值（35）的上升空间分别为 15%、28%和 68%。 个险处于“改革红利”阶段，是公司最亮的看点。公司实施的“聚焦营销、聚,总资产(百万元) 股东权益（百万元） 每股净资产 杠杆倍数,517,080 84,154 9.63 6.14,焦期缴”战略，对个险的推动仍在继续，从而拉动新业务价值的增长。12 年 1 月个险新单增长 10 %左右，是行业内个险新单实现正增长的二家公司之一（另,eps（元） q1,2010a 0.33,2011e 0.40,一家是新华人寿）。 税延型养老险试点或成股价催化剂。税延型养老保险试点明确为 12 年保险监管 工作的三大重点之一，一旦上海税延型养老险试点获准实施，太保将直接受益。 资本充足、业绩相对稳定是股价安全的防御因素。资本充足和业绩波动小是支 撑太保 11 年股价跌幅较小的重要因素；从目前来看，12 年的资本开始恢复、寿 险的业绩弹性也更大，市场可能更看重进攻而非防御因素。 产险盈利占比高，若市场竞争加剧将影响盈利增速。到 11 年底，产险盈利占比,q2 q3 q4 全年 52周内股价走势图 中国太保 8%,0.14 0.10 0.43 1.00,0.28 0.14 0.28 1.10 上证综指,预计接近 50%，12 年车险面临更激烈的市场竞争，费率市场化改革和交强险对 外资开放也在议程当中，虽然产险绝对盈利的规模仍可观，但利润率摊薄和增,速下滑已成趋势。 目标价提升至 35 元，增持。预计 2011-2013 年 eps 分别为 1.03、1.36 和 1.71 元。目前估值水平为：1.89 倍新业务价值倍数，1.28 倍 p/ev，15 倍 pe，1.91 倍 pb。增持评级，目标价从 30 元提升到 35 元。,-13% -20% -27% 2011/2 2011/5 2011/8 2011/11,升幅(%) 绝对升幅 相对指数,1m 1% -2%,3m 7% 11%,12m -6% 12%,财务摘要（百万元）,2009a,2010a,2011e,2012e,2013e,净利润 (+/-)% 总资产 (+/-)% 净资产 (+/-)% 关键估值指标 每股内涵价值 每股收益 每股净资产 p/ev 市盈率 市净率,7,356 449.4% 397,187 24.4% 74,651 53.2% 2009a 11.60 0.95 8.80 1.80 21.93 2.37,8,557 16.3% 475,711 19.8% 80,297 7.6% 2010a 12.80 1.00 9.34 1.63 20.83 2.23,9,429 10.2% 557,806 17.3% 77,844 -3.1% 2011e 13.50 1.10 9.05 1.54 19.00 2.30,11,910 26.3% 656,472 17.7% 93,484 20.1% 2012e 16.28 1.38 10.87 1.28 15.04 1.92,14,489 21.7% 736,107 12.1% 110,550 18.3% 2013e 19.32 1.7 12.87 1.08 12.15 1.62,相关报告 个险增长，银保底部，产险高位 2012.02.13 盈利面临下调，但净资产已经见底 2011.10.19 2011 中期业绩发布会纪要 2011.08.29 产寿险业绩同增，浮亏增大 2011.08.29 产寿险形成盈利与价值的均衡格局 2011.04.28,请务必阅读正文之后的免责条款部分,%,8,3,0%,0%,0%,0%,中国太保（601601）,模型更新时间：2012.02.20 股票研究 金融 保险 中国太保（601601）,财务预测（单位：百万元） 损益表 营业收入 已赚保费 投资收益 营业支出 提取保险责任准备金 赔付支出 业务及管理费 营业利润 利润总额 所得税 净利润,2006a 57,526 47,964 9,516 55,522 25,070 15,340 8,225 2,004 2,026 -719 1,008,2007a 93,008 65,536 27,244 84,512 41,354 20,234 10,055 8,496 8,443 -1,374 6,893,2008a 97,835 84,274 13,266 98,584 37,139 32,741 11,430 -749 -355 1,770 1,339,2009a 104,313 84,127 19,529 94,772 38,142 30,494 13,237 9,541 9,506 -2,033 7,356,2010a 141,662 119,751 21,260 130,972 62,673 34,523 16,989 10,690 10,670 -2,005 8,557,2011e 160,305 138,269 21,385 148,381 61,530 44,661 14,507 11,924 11,904 2,237 9,429,2012e 190,431 164,701 25,079 175,375 73,292 53,198 17,280 15,057 15,037 2,826 11,910,2013e 225,326 194,907 29,767 207,013 86,734 62,955 20,449 18,312 18,292 3,437 14,489,资产负债表,评级：,上次评级：,增持 增持,货币资金 交易性金融资产 买入反售金融资产 可供出售金融资产,10,142 4,757 1,744 68,416,23,622 2,463 5,500 121,783,17,513 1,166 2,270 96,064,30,123 333 2,227 118,475 7678,21,249 0 0 0,24,046 0 0 0,28,565 0 0 0,33,799 0 0 0,目标价格： 上次预测： 当前价格：,35.00 30.00 20.83,持有至到期投资 资产合计 卖出回购金融资产 准备金 负债合计 股东权益,36,879 203,091 3,120 12,174 189,825 11,153,58,120 309,010 11,788 14,075 245,689 62,807,70,980 319,390 7,020 15,946 270,162 48,741,104,618 397,187 9,800 15,863 321,514 74,651,433,385 475,711 0 23,407 394,160 80,297,466,148 557,806 0 84,937 479,962 77,844,521,668 656,472 0 158,229 562,988 93,484,585,680 736,107 0 244,963 625,558 110,550,投资结构,债券投资,48%,44%,57%,50%,54%,54%,54%,54%,公司网址 公司简介 公司是中国领先的综合性保险集团公 司，在人寿保险、财产保险和保险资产 管理等多个业务领域均拥有领先的市 场份额和举足轻重的市场地位。主要通 过下属的太保寿险、太保产险为客户提 供全面的人寿及财产保险产品和服务， 并通过下属的太保资产管理公司管理 和运用保险资金。中国人寿保险市场排 名第三，财产保险市场排名第二，投资 资产总额排名第三。,定期存款 股权投资 基金投资 基础设施与非上市股权投 物业投资 其他 财务指标 成长性 1 年新业务价值增速 保险业务收入增长率 寿险保费增长率 产险保费增长率 投资收益增长率 营业利润增长率 净利润增长率 总投资增长率 总资产收益率 净资产收益率(roe) 投资收益率 退保率 综合赔付率 综合成本率,31% 6% 9% 0% 0% 4% 5.2% 4.5% 25.5% 27.0% 0.6% 6.2% 4% 60% 103%,21% 12% 11% 2% 0% 1% 38.6% 36.6% 34.0% 29.3% 186.3% 324.0% 583.8% 65.2% 2.3% 11.0% 11.8% 5% 60% 103%,29% 2% 3% 2% 0% 1% 21.1% 28.6% 30.4% 19.0% -51.3% -108.8% -80.6% 0.5% 0.4% 2.7% 2.9% 4% 66% 106%,24% 7% 5% 5% 0% 1% 36.9% -0.2% -6.2% 23.0% -47.2% -1373.8 449.4% 27.1% 1.9% 9.9% 6.0% 2% 61% 98%,25% 6% 6% 5% 0% 2% 22.0% 42.3% 41.7% 50.3% 8.9% 12.0% 16.3% 18.4% 1.8% 10.7% 4.5% 2% 600% 940%,25% 6% 5% 5% 1% -1% 11.6% 15.5% 11.6% 22.4% 0.6% 11.5% 10.2% 7.6% 1.7% 12.1% 4.8% 5% 61% 98%,25% 6% 5% 5% 1% -1% 10.0% 19.1% 15.5% 24.7% 17.3% 26.3% 26.3% 11.9% 1.9% 12.7% 5.1% 4% 61% 98%,25% 6% 5% 5% 1% -1% 15.5% 18.3% 15.5% 22.4% 18.7% 21.6% 21.7% 12.3% 2.0% 13.1% 5.4% 4% 61% 98%,内涵价值估值（单位：百万,调整后净资产 调整后寿险业务净资产 有效业务价值 内涵价值（ev） 寿险内涵价值 1 年新业务价值,11,287 7,345 6,706 17,993 14,051 2,176,60,740 17,028 14,015 74,755 30,570 3,015,51,876 24,352 18,103 69,978 42,769 3,651,72,368 24,150 26,003 98,371 50,605 5,000,75,905 35,836 34,184 110,089 70,613 6,100,73,586 33,215 42,483 116,069 75,699 6,809,88,370 39,889 51,613 139,984 91,502 7,049,104,503 47,171 61,656 166,159 108,827 8,142,1m 3m 12m -6%,绝对价格回报（%） -4% -1% 2% 4%,7%,调整每股后净资产 调整后每股寿险业务净资 每股有效业务价值 每股内涵价值 寿险业务每股内涵价值 每股新业务价值 新业务价值倍数 每股新业务估值 寿险每股评估价值（元）,2.62 1.71 1.56 4.18 3.27 0.51,7.89 2.21 1.82 9.71 3.97 0.39,6.74 3.16 2.35 9.09 5.55 0.47,8.53 2.85 3.07 11.60 5.97 0.59,8.83 4.17 3.97 12.80 8.21 0.71,8.56 3.86 4.94 13.50 8.80 0.79,10.28 4.64 6.00 16.28 10.64 0.82 15 13 23,12.15 5.48 7.17 19.32 12.65 0.95,产险业务每股价值（元） 其他业务每股股值,每股估值,35,52 周价格范围 市值（百万）,17.70-25.47 179,138,股票绝对涨幅和相对涨幅,投资回报率,保费增速,投资收益率,10% 4% -2% -8% -14% -20% 2011/2 2011/5 2011/8 2011/11 中国太保价格涨幅 中国太保相对指数涨幅,18% 14% 9% 0% -4%,12% 9% 7% 5% 2%,06a 07a 08a 09a 10a 11e 12e roe(%) roa(%),13% 10% 8% 5% 3%,42% 34% 25% 17% 8%,06a 07a 08a 09a 10a 11e 12e 保险业务收入增长率(%),5% 4% 3% 2% 1%,06a 07a 08a 09a 10a 11e 12e 投资收益率(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 29,7678,中国太保（601601） 目 录 1. 太保概况：产寿险均衡发展的保险集团 4 1.1. 市场地位：上市后份额上升，但排名下降 .4 1.2. 股东背景：上海市属核心金融企业 .5 1.3. 抓住市场机会完成 a/ h 股 ipo 融资，偿付能力充足 .6 1.4. 发展战略：主攻产寿险，为综合金融留有余地 .7 1.5. 盈利能力提升，产寿险贡献相当 .8 2. 寿险：继续享受“改革红利” 10 2.1. 寿险改善明显、个险贡献突出 .10 2.2. 个险渠道：改善进程继续 .11 2.3. 银保渠道仍存较大不确定性、但将逐步走出困难 .13 2.4. 政策预期：税延型养老保险试点直接受益者 .14 2.5. 2012 年：突破困境，增速回升 15 3. 产险：保持盈利领先优势，无奈行业景气已过高点 15 3.1. 保费增速快于行业，但被平安赶超 .15 3.2. 保持低综合成本率的优势 .16 3.3. 非车险将成未来增长重点 .17 3.4. 加快电销渠道建设 .18 3.5. 2012 年：竞争加大，利润率摊薄 19 4. 投资：综合投资收益率先触底回升 20 4.1. 12 年资产规模增速将回升到 10%以上20 4.2. 配置更稳健，权益投资降至 10%以下.20 4.3. 另类投资：改善久期结构，提高收益 .21 4.4. 综合投资收益率提前于投资收益率触底回升 .22 5. 估值23 5.1. 寿险业务估值.23 5.2. 产险业务估值.24 5.3. 其他业务估值.25 5.4. 公司估值.25 6. 投资评级与建议26,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 29,7678,1,2,3,4,5,6,7,8,9,中国太保（601601） 1. 太保概况：产寿险均衡发展的保险集团 1.1. 市场地位：上市后份额上升，但排名下降 从保费收入来看，上市后无论是产险还是寿险，保费增速都实现了由低 于行业增速向高于行业的突破，市场份额得到提升。上市前寿险保费增 速为 4.74%，上市后年均增速上升至 19.76%，市场份额由 06 年的 9.16% 上升中 11 年的 9.61%。上市前产险保费年均增速 14.39%，上市后上升 至 27.72%，市场份额由 06 年的 12.01%上升至 11 年的 13.34%。 份额上升，主要是因为行业龙头中国人寿和人保财险的份额被稀释，由 于追赶者的份额上升更多，导致其排名有所下降：寿险由之前的第三下 降到第四，被新华人寿超越；产险由第二下降至第三，被平安产险超越。 分别于 2007 年末和 2009 年末进行的 a 股和 h 股 ipo 融资，遇上了较 好的市场机遇，融资分别达到 300 亿和 215 亿元人民币，导致其资产规 模特别是净资产规模快速增长，净资产年均复合增速（0610 年）：太 保（48.41%）平安（19.87%）国寿（12.55%）新华（9.23%）。 11 年寿险低迷，行业保费增速由 10 年的 28.7%降至 6.8%，太保寿险整 体保持了与行业相当的增长，11 年寿险保费增长 6.03%；产险保费由于 汽车销量下降，行业保费增速同样出现下降，由 10 年的 35.46%下降至 18.54%，太保产险保费增速由 50.55%降至 19.54%，增速仍高于行业水 平。 表 1：2011 年产险、寿险公司保费排名,排序（单位：亿元） 10,寿险排名 国寿股份 平安寿 新华 太保寿 人保寿险 泰康 太平人寿 生命人寿 阳光人寿 国寿存续,寿险保费 3182.53 1189.67 947.97 932.03 703.61 679.37 314.58 233.65 159.54 139.54,产险排名 人保股份 平安财 太保财 中华联合 国寿财产 大地财产 阳光财产 出口信用 天安 安邦,产险保费 1733.72 833.33 615.91 209.55 163.96 162.56 133.17 102.34 78.20 71.49,数据来源：circ，国泰君安证券,图 1：上市后寿险市场份额维稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 2：上市后产险市场份额持续上升,4 of 29,7678,中国太保（601601）,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,太保,平安,国寿,新华,泰康,太保,平安,人保,数据来源：circ，国泰君安证券研究,数据来源：circ，国泰君安证券研究 表 2：三家保险公司上市前后的资产规模变动情况,总资产年均增速,净资产年均增速,2004-2006,2007-2010,2004-2006,2007-2010,中国人寿 中国平安 中国太保,33.54% 39.24% 22.47%,18.02% 26.11% 25.43%,41.76% 29.25% 107.23%,15.93% 23.71% 63.80%,数据来源：公司公告，国泰君安证券 表 3：产寿险保费收入上市前后的变动情况,寿险保费年均增速,产险保费年均增速,中国人寿 中国财险,2004-2006 10.82%,2007-2011 11.60%,2004-2006 4.47%,2007-2011 19.45%,中国平安 中国太保 行业,12.12% 4.74% 13.14%,22.10% 19.76% 18.61%,25.89% 14.39% 17.68%,37.65% 27.72% 25.06%,数据来源：公司公告，国泰君安证券 1.2. 股东背景：上海市属核心金融企业 中国太保于 1991 年 5 月 13 日在上海成立，是国内第一家全国性的股份 制保险公司，2001 年通过改制太保集团成立，并控股设立中国太平洋财 产保险股份有限公司和中国太平洋人寿保险股份有限公司，太保集团是 上海市市属的核心金融企业。 股权结构逐步分散，上海市国资合计持股超过 22%。作为央企的宝钢集 团是太保的单一最大股东，旗下华宝投资持有太保 14.93%的股份。上海 市国有企业合计持有太保超过 22.1%的股权，是太保的控股股东，人事 管理也归属于上海市政府。外资股凯雷集团逐步退出，自流通以来持续 减持，目前持股比例已降至 8.05%。 持股的上海市国企：前十大股东中，3 家是上海本地国有企业，包括申 能集团（14.25%）、上海久事（2.92%）和上海国有资产经营公司（4.93%）， 合计持股 22.1%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 29,4.9,4.8,中国太保（601601） 凯雷逐步退出。自可流通以来，凯雷对太保持续减持，截止 11 年上半 年持股比例已从 07 年的 17.3%降至 8.05%，2011 年 7 月 27 日 parallel investors holdings limited 和 carlyle holdings mauritius limited 分别出售 了太保 0.83 亿股和 1.66 亿股，预计持股比例已降至 5.15%。2012 年 1 月 18 日，再次出售了 1800 万股，持股比例下降至 4.94%。 图 3：中国太保股权结构图（截至 2011 年中报） 7678 数据来源：公司公告，国泰君安证券 表 4：太保前十大股东持股情况（截至 2011 年中报）,股东名称 香港中央结算(代理人)有限公司 华宝投资有限公司 申能(集团)有限公司 上海国有资产经营有限公司 上海海烟投资管理有限公司 parallel investors holdings limited carlyle holdings mauritius limited 上海久事公司 云南红塔集团有限公司 全国社会保障基金理事会转持一户,持股数量(股) 1,616,000,800 1,284,277,846 1,225,081,938 424,099,214 421,703,174 412,864,102 279,403,498 250,949,460 174,339,390 96,914,255,持股比例(%) 18.79 14.93 14.25 4.93 3.25 2.92 2.03 1.13,合,计,6,185,633,677,71.93,数据来源：公司公告，国泰君安证券 1.3. 抓住市场机会完成 a/ h 股 ipo 融资，偿付能力充足 通过 a 股和 h 股上市融资后，太保偿付能力充足。07 年 a 股和 09 年 h 股的上市融资为太保的偿付能力提供了很好的保障。07 年 a 股上市融 资后，寿险偿付能力升至 277%，产险偿付能力升至 219%；09 年 h 股 融资后，集团偿付能力达到了 445%，远高于竞争对手。 充足的偿付能力是产寿业务健康发展的基本保障。早期太保集团的业务,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 29,200.0%,中国太保（601601） 重心在产险，偿付能力曾是限制寿险发展的重要瓶颈，04 年偿付能力充 足率甚至为-107%，保监会为此限制了太保寿险的发展；05 年太保集团 和凯雷共同向寿险增资 66 亿，太保偿付能力开始好转，07 年 a 股融资 后寿险偿付能力达到 277%，09 年 h 股融资后寿险偿付能力维持 208% 的高水平。太保产险业务起步较早，在行业中具有传统优势，上市后产 险业务维持了快于行业的增长，市场份额持续上升。 充足的偿付能力是股价重要的安全保障。2011 年，受股债双杀的影响， 保险公司的偿付能力不断告急。较为充足的资本成为市场偏好太保的一 大亮点。 7678 表 5：太保近年来的偿付能力,2007,2008,2009,2010,2011.1h,2011e,中国太保,实际资本 最低资本,73,583 16,523,76,673 21,486,71,161 23,841,太保偿付能力,373.0%,445.0%,357.0%,298.0%,260.0%,太保寿险,实际资本 最低资本,23,570 8,507,24,035 10,291,25,702 12,361,36,687 15,222,32,629 16,968,太保寿险,277.0%,234.0%,208.0%,241.0%,192.0%,190%,太保产险,实际资本 最低资本,5,955 2,715,5,959 3,177,7,023 4,049,10,266 6,132,11,975 6,847,太保产险,219.0%,188.0%,173.0%,167.0%,175.0%,200%,数据来源：公司公告，国泰君安证券,图 4：太保偿付能力高于竞争者 600% 525.2%,图 5：资本对业务发展的支撑 60%,50.5%,500%,486.7%,445.0%,50%,40%,400%,373.0%,357.0%,34.0%,36.1%,300%,310.2% 308.0%,303.6% 302.1%,298.0%,261.2%,30% 20%,30.0%,25.5%,29.3%,30.4% 18.7%,23.0%,19.5%,200% 100%,27.7%,212.0% 197.9% 164.2% 169.8% 175.0% 106.1% 86.6% 36.2% 35.0%,10% 0%,-8.0% 2004,5.0% 4.3% 2005,4.5% 2006,2007,2008,2.2% 2009,2010,6.0% 2011,-10% 0%,2007,2008,2009,2010,2011.1h 2011.1-3q,-20%,国寿,平安,太保,新华,寿险保费增速,产险保费增速,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.4. 发展战略：主攻产寿险，为综合金融留有余地 中国太保的发展历史可以追溯到 1988 年交通银行成立的保险业务部， 经过多年的发展，建立了覆盖全国的营销网络和多元化服务平台，拥有 5,700 多个分支机构，7.4 万余名员工和 30 多万名产寿险营销员，为全 国 5,600 万个人客户和 330 万机构客户提供全方位风险保障解决方案、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 29,7678,1991,2001,2002,2005,2007,2007,2009,。,中国太保（601601） 投资理财和资产管理服务。 上市前产险有优势，上市后寿险发力。早期太保集团的工作重心在产险， 由此太保产险在上市前建立了传统优势，市场份额稳居行业第二；而寿 险由于偿付能力低，发展受到受到限制。07 年上市融资后，太保集团逐 步加大了对寿险业务的支持力度，增资后寿险业务的偿付能力限制得到 解除，充裕的资本为寿险业快速发展提供了有利的资本条件，太保寿险 保费收入年均增速也由上市前的 4.74%上升至上市后的 19.76%。 总体战略目标：成为专注保险主业，价值持续增长，具有国际竞争力的 一流保险金融服务集团。显然，公司的近期目标还是做强做大产寿险， 但也为做综合金融留了余地。 表 6：中国太保历史延革,时间 1998 1995 1999 2007 2010,事件 交通银行成立保险业务部 交行发起成立太平洋保险公司，注册资本 10 亿元 增资后注册资本 20.06 亿 交通银行股份转交给上海市政府 分业，成立产险公司和寿险公司，注册资本均为 10 亿元，寿险开始快速发展 太保集团增资扩股，注册资本变更为 43 亿 太保寿险引入外资，太保集团与凯雷共同出资 66 亿元对寿险注资，增资后凯雷占太保寿险 24.975%的股份 太保集团新增 24 亿股，注册资本增资 67 亿，境外投资者所持太保寿险股份转换为太保集团股份，占增资后太 保集团总股份 19.9% 太保集团向太保寿险和太保产险增资，两公司注册资本分别增加至 23 亿和 26.88 亿 a 股 ipo，发行 10 亿股，融资 300 亿元 h 股 ipo，发行 8.613 亿股，融资 186.5 亿人民币，超配后股本增至 86 亿股 成立中国太保投资管理（香港）有限公司,数据来源：公告公告，国泰君安证券 1.5. 盈利能力提升，产寿险贡献相当 通过 a 股和 h 股的 ipo 上市融资，太保净利润增速高于国寿和平安， 以牛市高点 07 年为起点，07-11 年均净利复合增速：国寿（-5.74%）中国太保（24.3%）中国人寿（-32.98%） 净资产收益率（roe）差距缩小，太保近三年来要低于国寿和平安，近 两年保持在 10%以上；11 年太保 roe 与国寿、平安靠拢，并高于国寿， 11 年前三季度 roe：平安（12.6%）太保（9%）国寿（8.6%）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 29,中国太保（601601） 产寿险盈利贡献占比较均衡，预计 11 年产寿险业务盈利占比持平。近几 年产险业务处于盈利周期的高点，综合成本率持续下降，产险盈利快速 增长；而寿险业务近两年低迷，保费增速下降，盈利贡献占比整体呈现 下降趋势。我们认为随着产寿险盈利周期的转换，未来产险盈利占比将 下降，寿险盈利占比将上升。,图 6：盈利变动情况,图 7：净资产变动情况,1900% 1400%,1997.1%,60% 50% 40% 30% 20%,56.4% 53.2% 7678,31.8%,19.9%,900%,449.4%,10% 0%,7.9%,7.6% -1.1%,-0.6%,8.1% -7.0%,400% -100%,-64.2% -80.6% 2008,226.6% 2009,24.7% 16.3% 2.3% 2010,44.71% 32.73% -28.10% 2011.1h,43.08% 13.82% -32.98% 2011.1-3q,-10% -20% -30%,2008 -20.7% -22.4% -26.6%,2009,2010,2011.1h -5.6%,2011.1-3q -15.6%,-95.6%,国寿,平安,太保,中国人寿,中国平安,中国太保,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 8：太保盈利变动情况,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 9：太保寿险盈利变动情况,9,000,449.4%,500%,6,000,5,427,100%,8,000 7,000 6,000,400% 300%,5,000 4,000,4,550,84.5%,4,611,80% 60% 40%,5,000,200%,2,941,4,000 3,000 2,000 1,000,6,893,-80.6% 1,339,7,356,8,557 16.3%,44.7% 5,816,100% 0% -100%,3,000 2,000 1,000,-35.4%,-15.0%,28.5% 2,793,20% 0% -20% -40%,0,-200%,0,-60%,2007,2008,2009,2010,2011.1h,2007,2008,2009,2010,2011.1h,中国太保,同比增长,太保寿险,同比增长,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 10：太保产险盈利变动情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 11：太保产寿险盈利贡献占比变动情况 9 of 29,7678,9,中国太保（601601）,4,000,350%,300%,3,500 3,000,288.5%,3,511,300% 250% 200%,250% 200%,27.3%,2,500,2,243,150%,2,000,146.9%,2,342,100%,150%,1,500 1,000 500 0,2007,366 -83.7% 2008,1,422 2009,2010,54.0% 2011.1h,50% 0% -50% -100% -150%,100% 50% 0%,32.5% 66.0% 2007,219.6% 2008,19.3% 73.8% 2009,41.0% 53.9% 2010,40.3% 48.0% 2011.1h,太保产险,同比增长,太保寿险,太保产险,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 12：太保 roe 水平低于平安、国寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 13：太保 roe 在全球大保险公司中处于中游,30 25,25,27.42,20,20,18.217.6,20 15 10 5,19.68 16.88,6.64 2.4,18.5 17.13 14,17.3 16.02 10.88,12.64 8.6 9,15 10 5 0,16 15.7 12.111.911.4,11 10.810.310.3,10,7.5 6.9,5.9 5.4,2.3,0,2007,2008,0.71,2009,2010,2011.3q,中国平安,中国太保,中国人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2. 寿险：继续享受“改革红利” 2.1. 寿险改善明显、个险贡献突出 保费增速向上突破行业平均水平。太保上市后，实现寿险保费增长由低 于行业平均水平到高于行业平均水平的转变，04-06 年寿险年均复合增 速：行业（13.14%）平安（12.12%）国寿（10.87%）太保（4.74%）， 07-11 年寿险年均复合增速：平安（22.1%）太保（19.76%）行业 （18.61%）国寿（11.6%）。 个险带动保费和价值增长。公司坚定实施“聚焦营销、聚焦期缴”战略， 个险渠道保费增速持续上升，由 08 年的 10.8%上升至 11 年中的 25%； 11 年全年月均人力预计增长 7%，月均新保增长 12%，全年个险保费可 增长 20%左右，个险保费的稳定增长，有效地对冲了银保渠道下滑的不 利影响，成为寿险业务的亮点。 个险依然是 12 年寿险增长的核心动力。银行受环境因素影响存在很大 不确定性因素，个险是推动 12 寿险发展的主要驱动力量。从“开门红” 来看，太保表现不错，估计 1 月个险新单保费 18 个亿，同比增长 10%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 29,4.82%,5.70%,9.79%,7.75%,7.48%,7678,中国太保（601601） 左右，其中期缴占比达到 92-93%，主要是 10 年期及以上产品。行业中 太保和新华实现正增长，国寿和平安 1 月份有所下降。,图 15：寿险市场份额变动,图 16：上市后太保寿险保费增速超越行业,90% 80% 70% 60% 50% 40%,5.48% 5.81% 10.68% 17.00%,5.04% 6.45% 9.16% 15.92% 16.70%,6.80% 6.47% 10.06% 8.87% 15.74% 13.75%,8.11% 8.08% 8.18% 16.28%,7.00% 8.16% 9.77% 8.81% 9.61% 8.65% 15.47% 16.49%,60% 50% 40% 30% 20%,30% 20%,46.37% 43.46% 44.49%,39.03% 39.69% 35.71%,31.32% 32.82%,10% 0%,10% 0%,10%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,20%,行业,平安,国寿,太保,国寿,平安,太保,新华,泰康,数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 17：个险渠道保费占比,数据来源：公司公告，国泰君安证券 2.2. 个险渠道：改善进程继续 通过强化基础管理和培训执行力度，有效提升营销员销售能力，开展持 续有效的增员，大力推动健康人力和城区人力增长，个险渠道连续四年 稳步增长，个险增速由 08 年的 10.8%上升至 11 年上半年的 25%。 代理人队伍和产能稳步增长。自 07 年以来，代理人队伍持续稳定增长， 总人力由 07 年的 20.36 万人上升至 11 年中的 28.2 万人，11 全年增员数 量与 10 年差别不大，但人员素质有了大幅提升，预计 11 年全年月均人 力增长 7%左右，人均新单保费增长 12%左右。 增员问题仍然是未来个险发展的主题，目前面临的重要问题是人力成本 上升，有效增员是核心。公司 12 年目标是在总人力有增长的前提下， 健康人力上升 9%，人均产能上升 10%，预计 12 年个险渠道保费仍可实 现 15%20%的增长。 图 18：个险渠道保费增速,90% 80% 70%,81.1%,77.3%,74.2%,79.1%,84.2%,35% 30%,28.0%,26.2%,30.3%,29.3% 25.0%,60%,25%,23.0%,50% 40%,46.0%,39.1% 31.1%,47.7% 31.1%,40.4% 31.3%,42.9% 37.1%,20% 15%,16.3%,14.6%,20.1%,30% 20% 10% 0%,10% 5% 0%,10.8%,2007,2008,2009,2010,2011.1h,2007,2008,2009,2010,2011.1h,中国平安,中国太保,新华保险,中国平安,中国太保,数据来源：公司公告，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：公司公告，国泰君安证券,11 of 29,中国太保（601601）,图 19：营销员数量,图 20：营销员人均产能（月均新单保费）,800,000,716,000,777,000,706,000,10,500,10,477,700,000,638,000,662,000,600,000 500,000,416,570,453,392,474,586,8,500,7,922,400,000 300,000,301,801 203,609,355,852 226,315,254,000,280,000,282,000,6,500,5,316,5,423,6,261,200,000 100,000 0,2007,193,580 2008,226,776 2009,198,771 2010,204,380 2011.1h,4,500 2,500,3,257 2007,2,808 7678 2,807 2008,2,746 2,597 2009,3,968 2,863 2010,4,155 3,773 2011.1h,中国人寿（约数）,中国平安,中国太保,新华人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券,期缴比例上升，续期保费增速加快。 “聚焦期缴”战略，使得首年期 缴占比不断攀升，续期保费占比也因此上升。太保首年保费中的期缴保 费占比由 07 年的 15%上升至 11 年中的 33%，个险期缴占比由 78.7%提 升中 94%，期缴比例不断上升，保证了保费增长的可持续性，同时也有 助于保持较高的新单利润率。 由于期缴占比上升，太保续期保费今年快速增长，占比由 07 年的 32.6% 上升至 11 年中的 44.4%。 表 7：太保寿险渠道结构,2007,2008,2009,2010,2011.6,金额,占比,金额,占比,金额,占比,金额,占比,金额,占比,个人寿险 首年保费 首年期缴保费 首年趸缴保费 续期保费,23,302 7,117 4,998 2,119 16,185,46.0% 30.5% 70.2% 29.8% 69.5%,25,811 6,776 5,335 1,441 19,035,39.1% 26.3% 78.7% 21.3% 73.7%,29,570 7,556 6,880 676 22,014,47.7% 25.6% 91.1% 8.9% 74.4%,35,525 9,078 8,389 689 26,447,40.4% 25.6% 92.4% 7.6% 74.4%,23,390 6,523 6,134 389 16,867,42.9% 27.9% 94.0% 6.0% 72.1%,数据来源：公司公告，国泰君安证券 表 8：太保寿险期限结构,单位：百万元,2007,2008,2009,2010,2011.6,金额,占比,金额,占比,金额,占比,金额,占比,金额,占比,首年保费 首年期缴保费 首年趸缴保费 续期保费 合计,34,170 5,141 29,029 16,516 50,686,67.4% 15.0% 85.0% 32.6% 100.0%,46,663 6,838 39,825 19,429 66,092,70.6% 14.7% 85.3% 29.4% 100.0%,38,147 12,731 25,416 23,851 61,998,61.5% 33.4% 66.6% 38.5% 100.0%,54,186 16,869 37,317 33,687 87,873,61.7% 31.1% 68.9% 38.3% 100.0%,30,353 10,022 20,331 24,221 54,574,55.6% 33.0% 67.0% 44.4% 100.0%,数据来源：公司公告，国泰君安证券,图 21：首年保费集体乏力 请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 22：太保续期保费增速最高,12 of 29,2009,中国太保（601601）,80%,73.9%,45%,41.2%,43.6%,60%,38.0%,40% 20%,43.7% 24.3% 7.2%,47.8% 36.6%,43.1%,42.0% 11.6% 17.0%,25%,17.5%,17.6% 17.3%,22.8% 22.1% 21.3%,27.2% 21.4%,0%,2007,2008,-18.7%,2010,-0.4% 2.9% -5.4% 2011.1h,5%,11.1% 9.3%,11.6%,17.1%,-20%,-18.3%,2007,2008,2009,2010,2011.1h,中国人寿,中国平安,中国太保,中国人寿,中国平安,中国太保,7678,数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 23：保单持续率高,数据来源：公司公告，国泰君安证券 保单持续率上升，退保率下降、但出现上升趋势。太保保单持续率（13 个月和 25 个月）分别达到 93.1%和 89.9%，低于平安保单持续率（13 个月和 26 个月）95.2%和 90.6%，高于同期国寿保单持续率（14 个月及 26 个月）92.54%和 87.00%。 太保退保率近 4 年来持续下降，已经降至到 1.4%，低于平安，但高于国 寿和新华。从 11 年下半年开始，受整个行业投资收益率不佳的影响，退 保率有抬头趋势。 图 24：退保率低，但预计环比已现抬头趋势,95%,92.0%,93.1%,6.0%,6%,90% 85% 80% 75%,81.9%,84.6%,85.7% 79.1%,86.0%