东方通信(600776)：网优业务国内第一_电子金融业务国内第二_静待数字集群开花结果-2012-12-16.ppt

,12/1/14,12/2/14,12/3/14,12/4/14,12/5/14,12/6/14,12/7/14,12/8/14,11/12/14,12/9/14,12/10/14,12/11/14,table_main,首次评级,戴春荣,元,table_maindata,236.66,39%,29%,19%,china securities rese arch,证券研究报告上市公司深度,公司深度模板,通信设备,网优业务国内第一，电子金融业务 国内第二，静待数字集群开花结果 公司已转型成功，未来成长可期,table_stkcode 东方通信(600776),公司已非电子代工企业，主营收入隐藏在总收入中。84利 润来源来自 29收入。这些收入分别来自电子金融（金融 atm,table_invest,600776,增持,机）、传输交换网络（网优和 ips 媒体平台）和数字集群（1 个亿,或 2013 年确认收入，目前报表没有反映）。这些业务在国内都已 是数一数二，却“养在深闺无人识”。我们预计，随着公司电子 金融市场扩张，4g 大规模建设启动和数字无线集群建设启动， 公司未来发展极为光明。 历史业绩证明管理层能力，激励不弱于同类民企，现金源充足 历史不能证明未来，但历史是未来唯一的实证证据，公司主 营收入业务，都已做到国内领先，已经证明公司管理层过往决策 正确和执行有效。公司目前现金激励制度已不弱于同行业的民 企。1030的超额净利润奖励“有功之臣”。近日公布股权 激励方案，使得骨干成长和公司成长结合。公司现金 11 个亿， 没有一分钱借款，极佳资产质量使得公司随时可从银行贷出以十 亿计的现金，支持现有业务的深入发展。同时公司也在考虑长期 激励和骨干成长的问题。,执业证书编号：s1440510120005 徐力 执业证书编号：s1440512110001 发布日期： 2012 年 12 月 14 日 当前股价： 3.78 元 目标价格 6 个月：7 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%）,进口替代，电子金融至少还有一倍的空间 我们预计电子金融市场空间有 100 亿/每年，进口替代已经发,1 个月 -8.70/-7.84,3 个月 -24.85/-21.79,12 个月 -25.57/-15.53,生。随着人力成本的提高，城市中金融自助设备普及率将进一步 提高，考虑到今后十年三元经济发展，城镇化将是大势所趋，农 村和乡镇的金融自助设备的普及率将会逐步向城市普及率靠齐。 空间依旧巨大，公司目前大客户为中国银行、工商银行和邮储银 行，随着现有客户的市场份额扩张和其他大行的进入，公司电子 金融业务至少还有一倍的空间。 4g 大建设 2013q1 启动，利好公司的传输交换网络业务 2012 年新建基站不超过 15 万个，我们预计 2013 年将会超过 25 万个新建基站。数量同比增幅为 60，考虑到价格下降因素， 保守估计网优行业增幅为 30。由此带动网优设备工程投资同步,12 月最高/最低价（元） 总股本（万股） 流通 a 股（万股） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 近 3 月日均成交量（万） 主要股东 普天东方通信集团有限公司 股价表现 table_stocktrend,6.93/3.43 125600.01 95600.01 47.48 36.14 48.13%,大增，利好公司的传输交换网络业务。 9% -1% -11% -21% -31%,相关研究报告,东方通信,沪深300,table_report 06.10.17,东方通信调研简报,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,预测和比率,table_page,东方通信,上市公司深度报告 数字无线集群 2013q3 启动，公司作为最有竞争力厂商收益最大 我们预计无线集群模拟转数字整体投资额在 1290 亿元3225 亿元，极具想象空间。美国“安全门”事件 使中国政府了解什么是“自由竞争”，只要国内有符合需求的产品，就会倾向国内采购。对比国内竞争对手，毫 无疑问，公司是综合实力最强的。集群系统模拟转数字是长期的过程，公司产品能够兼容模拟系统和数字系统， 更好的保护客户的投资，减少客户的风险，提供客户更加灵活的选择。如果集群系统要建立全国大网，交换部 分必不可少，目前玩家中，公司是同时具有接入和交换成功经验的唯一厂商。而且公司已经走过“纸上谈兵” 阶段，tetra 和 pdt 都有现实的订单和实用案例。我们预计约有 1 个亿的订单不会在 2012 年确认收入，而将 在 2013 年第一次出现在财务报表中。2013q3，公安部将会采用“转移支付”方式开始 pdt 系统建设，预计金 额为 80 亿元，公司已做好财务、工程、技术和市场的准备以争取更大的市场份额。 投资建议与评级 考虑到公司 23 年内电子金融和传输网络业务保持稳定增长是大概率事件，即使不考虑数字集群项目，也 能保持中速的业绩成长，也即“下有底”。如果数字集群爆发，那公司也将爆发性成长。考虑到公司的 2013 2015 的高成长（复合成长率 45），给予 35 倍的 pe。我们预测公司 2013 年也有 35的自然成长，如果数字集 群爆发，电子金融市场扩张成功，想象空间巨大。我们预测公司 20122014 的 eps 分别为 0.15 元、0.20 元和 0.31 元，pe 分别为 26、19、12。首次给予“增持”评级，目标价 7 元。 投资风险 电子金融市场扩张不顺利，数字集群启动时间延迟，4g 建设规模和进度低于预期。 table_predict,2011a,2012f,2013f,2014f,营业收入（百万） 营业收入增长率 ebitda（百万） ebitda 增长率 净利润（百万） 净利润增长率 roe eps（元） p/e p/b ev/ebitda,3116.52 14.27% 253.72 -17.65% 187.81 29.58% 7.22% 0.15 51.03 3.75 33.70,3185.96 2.23% 286.89 13.07% 188.72 0.48% 7.33% 0.15 26.82 1.92 13.46,3754.30 17.84% 397.41 38.52% 256.62 35.98% 9.41% 0.20 19.72 1.81 9.80,4547.61 21.13% 575.20 44.74% 394.77 53.84% 13.12% 0.31 12.82 1.68 6.77,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,一.,二.,三.,.1.,.2.,.3.,.4.,四.,.1.,.2.,.3.,.4.,.1.,.2.,.1.,.2.,.3.,五.,.1.,.2.,.3.,.4.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 目录 投资要件 . 1 (一). 关键假设 . 1 (二). 我们为什么与市场普遍观点不同 . 1 (三). 估值和目标价格 . 1 (四). 股价上涨的催化因素 . 1 (五). 投资风险 . 1 公司收入结构复杂，主营业务国内数一数二 2 (一). 公司收入结构复杂，主营业务隐藏在总收入中 2 (二). 电子金融和传输交换网络已是国内数一数二 2 (三). 公司已经进入发展的快车道，需要市场重新定位 3 集团和公司利益一致、管理改善、资源充足,战略得当. 4 (一). 股权结构显示上市公司和集团公司利益一致 4 (二). 公司虽是国企，激励制度已不弱于民企 5 管理的实质在于激励，在于员工和组织的福利交换 5 现金激励早在 2009 年就已经开始，1030的超额利润奖励给骨干 5 股权激励已经实现，将公司长期利益与骨干成长结合 7 公司的员工构成合理，管理效率高，行政人员占比只有 6% . 7 (三). 公司的现金流充裕，为未来的发展提供资金支持 8 (四). 战略得当，选择领域没有强力的竞争对手 8 公司主营业务极具想象空间 . 8 (一). 进口替代，电子金融还有一倍的空间 . 8 零售银行电子化已是趋势，自助设备还有巨大空间 9 atm 机人均保有量中国和全球相比，还是有较大差距 9 进口替代已经发生 . 10 我们预计公司电子金融至少还有一倍的空间 10 (二). 4g 建设大潮即将拉开，利好传输交换网络业务.11 传输交换网络业务命名有些歧义，实际是网优和电信增值业务平台 .11 公司网优工作主要的路测和设计，4g 大建设利好此项业务 .11 (三). 无线集群面向模拟转数字的机会，或成为公司的业务龙头 12 数字集群代替模拟集群是大势所趋 12 现阶段无论是全球还国内，还是海外厂商占优势 12 国内模拟转数字的市场规模超 1290 亿元3225 亿元，空间巨大的增量市场 . 13 公司有望在电子金融和数字无线集群方向持续成长 13 (一). 电子金融已是国内第二，如无战略性失误，应能享受进口替代的红利 13 (二). 多重因素导致公司数字集群项目成功概率极大 13 美国以“国家安全”拒绝竞争，提醒中国政府需要更多的考虑信息安全 13 目前的国内竞争对手并不强大 . 14 全国性的网络建设并非易事，需要交换和接入“双修” 14 模拟转数字是长期过程，公司提供市场上国内唯一兼容模拟解决方案 15,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,.5.,.6.,六.,七.,八.,九.,十.,十一.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 公司设备已不是“纸上谈兵”，tetra 和 pdt 系统都有现实订单或实用案例 . 15 预计 2013q3 至 2014q2，公安部将启动 80 亿元投资建设全国的 pdt 网络 16 公司财务分析 . 16 (一). z 值预警 16 (二). 杜邦分析 . 17 盈利预测 . 18 (一). 前提假设 . 18 (二). 具体预测 . 18 估值 . 19 投资评价和建议 . 20 风险分析 . 21 报表预测 . 21,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,table_page,东方通信,上市公司深度报告 图目录,图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表,1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.,公司的收入结构复杂，小部分主营业务占有绝大部分的利润 2 收入和利润变化可以看出公司确实在发生变化 4 公司员工大部分是一线业务人员，后台行政人员占比只有 6 . 8 零售银行电子化已是趋势 . 9 和世界先进水平比较，我国的覆盖率较低 10 市场份额数据表明进口替代正在发生 . 10 atm 机的新增量在逐步加大 .11 公司对传输交换网络业务的描述和定义.11 网优工作分为三个阶段 . 12 国内无线集群大部分为模拟 . 12 海外厂商占据无线数字集群优势地位 . 13 pdt 的国内竞争对手并不强大 . 14 网络建设必须是接入网和交换网络“双修” 14 公司的设备满足不同客户需求，提供模拟到数字的平滑过度 15 tetra 和 pdt 都有现实的订单和案例 . 16 表目录 电子金融和网优路测似乎是国内厂家的第一第二 3 上市公司和集团公司的利益一致性好 . 4 对比本地的可比上市公司，公司管理层的现金收入情况排在前列 5 公司的股权激励行权方法 . 7 公司财务稳健 . 16 通过杜邦分析公司，公司的情况在好转 17 与其他公司的杜邦分析对比，公司还有极大的潜力 17 收入成本预测 . 18 盈利预测 . 19 通信设备类公司估值比较 . 19 报表预测 . 21,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,1.,2.,1.,2.,1.,2.,3.,，,table_page,东方通信 上市公司深度报告,一.,投资要件,(一). 关键假设 数字集群将在 2013q3 启动。 电子金融持续稳定成长。 (二). 我们为什么与市场普遍观点不同 公司已经转型成功，处在拐点向上状态，同时投资安全边界极佳，市场基本没有关注公司现状和发展，极 度低估公司价值。 (三). 估值和目标价格 对比 89 家通信设备类公司，我们们发现公司 pe（23）和 pb（1.7）都低于市场中位数（分别为 29.8 和 1.95） 而且市值约 44 亿，全部为流通市值，流通性较好。 另外考虑到公司 23 年内电子金融和传输网络业务保持稳定增长是大概率事件，即使不考虑数字集群项 目，也能保持中速的业绩成长，也即“下有底”。如果数字集群爆发，公司也将爆发性成长。考虑到公司的 2013 2015 的高成长（复合成长率 45），给予 35 倍的 pe。我们预测公司 2013 年也有 35的自然成长，如果数字 集群爆发，电子金融市场扩张成功，想象空间巨大。我们预测公司 20122014 的 eps 分别为 0.15 元、0.20 元 和 0.31 元，pe 分别为 26、19、12。首次给予“增持”评级，目标价 7 元。 (四). 股价上涨的催化因素 工商银行、中国银行和邮储银行市场份额大幅度增长，大客户增加建设银行、农业银行或是交通银行。 公安部提前启动 pdt 全国网络建设。 (五). 投资风险 电子金融市场扩张不顺利。 数字集群启动时间延迟。 4g 建设规模和进度低于预期。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 1,二.,图 1.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 公司收入结构复杂，主营业务国内数一数二 (一). 公司收入结构复杂，主营业务隐藏在总收入中 公司收入较为复杂，主营业务占比小且隐藏在总收入中，甚至未来主力收入利润来源都没有体现在报表中。 其收入结构为： 1、其他业务及贸易：主要是贸易，毛利率 34，用来贡献产值增长（国企考核首先是产值） 2、通信电子制造：主要是电子代工，毛利率 34，原来和摩托罗拉合作，现在和诺西合作。 3、金融电子设备：金融行业 atm（自助存取款设备） 4、交换传输网络：包括两个部分，一为网络规划和优化，二为 ips 媒体平台（电信运营商短信，彩信等增 值应用软硬件平台）。 5、数字无线集群：包括 tetra 制式和 pdt 制式，没有确认过收入，在财务报表中无反映。 2012 年中报显示，公司贸易和电子制造收入为 8.8 亿，占总收入 71，营业利润 2355 万，占总营业利润 16，电子金融和交换传输网络收入 3.63 亿，占收入 29，营业利润 1.25 亿，占总营业利润 84。另外数字 无线集群没有体现在收入中。 公司的收入结构复杂，小部分主营业务占有绝大部分的利润 数据来源：公司公告，中信建投证券研究所 (二). 电子金融和传输交换网络已是国内数一数二 公司报表中显示主营收入为两个部分：电子金融和交换传输网络，在国内都不乏竞争对手。对比 2011 年的 年报，我们可以发现一个有趣的现象，这些业务运作的不错，都是国内数一数二。电子金融，国内排名第一的 是广电运通，2011 年 atm 机收入为 15.5 亿，东方通信排名第二，2011 年收入为 6.5 亿，御银股份排名第三，,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 2,表 1.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 收入 3.5 亿。网络优化服务，东方通信 2.4 亿排名第一，世纪鼎利 2.38 亿排名第二，华星创业 2.27 亿排名第三， 但是三家区别不大，都处在网优服务的第一梯队。 电子金融和网优路测似乎是国内厂家的第一第二,报告期 东方通信 营业收入 其他业务及贸易(百万元 人民币) 通信电子制造(百万元 人民币) 金融电子设备(百万元 人民币) 交换传输网络(百万元 人民币) 广电运通 营业收入 货币自动处理设备(百万元 人民币) 货币自动处理设备-atm(百万元 人民币) 设备维护收入(百万元 人民币) 货币自动处理设备-afc(百万元 人民币) 设备配件销售(百万元 人民币) atm 营运收入(百万元 人民币) 御银股份 营业收入 atm 销售(百万元 人民币) atm 合作运营(百万元 人民币) atm 融资租赁(百万元 人民币) atm 技术、金融服务(百万元 人民币) 华星创业 营业收入 技术服务(百万元 人民币) 技术服务-网络优化(百万元 人民币) 网络覆盖延伸产品及解决方案(百万元 人民币) 技术服务-网络评估(百万元 人民币) 技术服务-其他(百万元 人民币) 网络测试优化系统产品(百万元 人民币) 其他(百万元 人民币) 世纪鼎利 营业收入 移动网优服务收入(百万元 人民币) 无线网络优化产品(百万元 人民币) 数据来源：公司公告，中信建投证券研究所 (三). 公司已经进入发展的快车道，需要市场重新定位 请参阅最后一页的重要声明,2011 年报 1,335.67 945.06 654.51 240.72 1,782.33 1,649.26 159.53 133.06 123.85 23.76 354.21 167.37 199.57 15.57 312.50 227.91 120.77 72.56 12.03 34.65 43.25 238.03 117.39 http:/research.csc.com.cn 3,三.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 公司由 2006 年开始转型，经过 5 年发展，于 2010 年转型成功，已经不是纯粹电子代工企业，转型为集研 发，制造，系统集成为一体的综合企业，已经驶入了发展快车道。,图 2.,收入和利润变化可以看出公司确实在发生变化,数据来源：公司公告，中信建投证券研究所 集团和公司利益一致、管理改善、资源充足,战略得当 (一). 股权结构显示上市公司和集团公司利益一致 集团公司占有上市公司约 48的股份，占股比例较大，上市公司和集团公司利益一致性较好。优质项目基 本放在上市公司。,表 2.,上市公司和集团公司的利益一致性好,2012 三季报 2012 三季报 2012 三季报 2012 三季报,股东名称 普天东方通信集团有限公司 中国工商银行-诺安股票证券投资基金 中国农业银行-中邮核心成长股票型证券投资基金,持股数量(股) 604,573,970 30,613,574 13,000,000,持股比例(%) 48.13 2.44 1.03,数据来源：公司公告，中信建投证券研究所,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 4,.1.,.2.,表 3.,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,table_page,东方通信,上市公司深度报告 (二). 公司虽是国企，激励制度已不弱于民企 管理的实质在于激励，在于员工和组织的福利交换 公司成功依赖于战略正确制定和战术完美执行，执行力体现表现在压力如何传递上。人们感受到压力的原 因在于害怕失去或者渴望得到某种福利（包括物质和精神），所以，管理科学中经常谈到的压力传递，从根本上 说是福利的传递。简而言之，管理就是如何制度化的激励（包括正向和反向）员工。 现金激励早在 2009 年就已经开始，1030的超额利润奖励给骨干 公司从 2009 年就实行 kpi 考核制度，满足 kpi 指标，将获得 10净利润奖励，超额部分，按照部门，进 度等不同，分别获得 1030超额部分的利益分享。使得公司短期利益和员工短期利益结合起来。通过公司 公告和相关上市公司对比。公司现金收入已在前列。 对比本地的可比上市公司，公司管理层的现金收入情况排在前列,报告期,姓名,职务,持股数(股),持股变动原因,报酬（元）,东方通信,2011 年报,朱洪臣,董事,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,朱德刚 赵威 张泽熙 喻明 郁旭东,监事 财务副总监,代行财务总监 董事长 独立董事 监事会主席,110,000.00 389,000.00 50,000.00 600,000.00,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,虞永超 俞芳红 杨涛 徐晓晖 王忠雄,副总裁 副总裁 独立董事 监事 副董事长,总裁,2,010 1,750 63,840,850,000.00 590,000.00 50,000.00 990,000.00,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,王欣 陶久华 倪首萍 马立宏 李海江 郭端端 蔡祝平,董事 独立董事 董事 董事 副总裁 副总裁 董事会秘书,0,50,000.00 1,170,000.00 620,000.00 310,000.00,大华股份,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,朱江明 张兴明 应勇 吴云龙 吴军 吴坚,董事,常务副总裁 副总裁 副总裁 副总裁 副董事长,副总裁 董事会秘书,副总裁,20,526,574 360,000 390,000 135,000 7,770,000 390,000,送转 送转,卖出 送转,卖出 送转,卖出 送转 送转,卖出,754,500.00 903,000.00 802,800.00 719,300.00 862,600.00 816,300.00,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 5,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,table_page,东方通信 上市公司深度报告,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,魏美钟 孙笑侠 宋卯元 沈惠良 傅利泉 陈雨庆 陈爱玲,财务总监,副总裁 独立董事 监事会主席 副总裁 董事长,总裁 副总裁 董事,390,000 150,000 123,140,000 225,000 11,601,397,送转,卖出 送转,卖出 送转 送转,卖出 送转,卖出,807,600.00 67,900.00 136,200.00 710,800.00 700,800.00 1,032,400.00 0.00,三维通信,2011 年报,竺素娥,原独立董事,20,000.00,2011 年报 2011 年报,周芸 周寅,监事 副总经理,0 2,948,000,0.00 659,600.00,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,周美菲 赵国民 张鹏 杨翌 徐军相 王萍 裘益政 潘方 陆元吉 李越伦 李钢 金莉 胡小平 胡根法 洪革 曹永福,董事 副总经理 独立董事 财务总监 原监事 董事,董事会秘书 独立董事 监事 副董事长 董事长 董事,总经理 原副总经理 独立董事 董事 副总经理 监事,2,828,000 1,620,000 1,063,125 49,120,000 874,299 5,288,490 32,000,卖出 卖出 二级市场购入,415,100.00 577,600.00 60,000.00 762,200.00 0.00 762,200.00 40,000.00 308,000.00 0.00 1,656,000.00 721,200.00 121,800.00 60,000.00 0.00 663,100.00 277,200.00,华星创业,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,周游 周国有 田建忠 孙月林 寿邹,副总经理 监事 副总经理 独立董事 独立董事,258,200.00 140,200.00 372,800.00 50,000.00 25,000.00,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,商新春 屈振胜 马志强 刘寒 梁尔真 李华 金杨华 黄波,副总经理 董事,副总经理 副总经理 监事会主席 独立董事 副总经理 独立董事 监事会主席,2,160,000 11,520,000 573,400 9,360,000 1,400,000,送转 送转 送转 送转 送转,221,500.00 402,800.00 256,000.00 172,800.00 25,000.00 287,000.00 25,000.00 183,400.00,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 6,0,0,0,0,0,0,0,.3.,.4.,table_page,东方通信 上市公司深度报告,2011 年报 2011 年报,方春英 戴昶,董事会秘书,副总经理 副总经理,176,800.00 242,800.00,2011 年报 2011 年报 2011 年报,程小彦 陈劲光 鲍航,董事长 董事,总经理 财务负责人,26,640,000 11,520,000,送转 送转,402,800.00 402,800.00 274,800.00,初灵信息,2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报 2011 年报,殷延东 杨可明 杨桂飞 吴华燕 王力成 唐晖 邵宏伟 任忠惠 马明 金兰 洪爱金 何元福,董事兼市场总监 董事会秘书兼副总经理 生产总监 监事 监事会主席 独立董事 财务总监 研发总监 独立董事 董事兼副总经理 董事长兼总经理 独立董事,120,000 120,000 120,000 75,000 120,000 102,000 510,000 23,451,000,280,200.00 206,500.00 133,500.00 97,200.00 176,200.00 60,000.00 155,500.00 447,300.00 60,000.00 208,500.00 180,000.00 60,000.00,数据来源：公司公告，中信建投证券研究所 股权激励已经实现，将公司长期利益与骨干成长结合 2012 年 12 月 14 日，公司发布股权激励方案，拟以 3.95 的价格向公司 97 名骨干授予股票期权。公司此举 将公司长期发展利益和个人利益结合，有利于公司和个人的长期成长。,表 4.,公司的股权激励行权方法,数据来源：公司公告，中信建投证券研究所 公司的员工构成合理，管理效率高，行政人员占比只有 6%,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 7,图 3.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 通过 2011 年报，我们可以看出，公司大部分为业务人员，后台人员占比很少，只有 6。同时退休人员负 担不大，2011 年只有 383.46 万，与公司 30 亿销售额，2.45 亿管理费用相比，可以忽略不计。 公司员工大部分是一线业务人员，后台行政人员占比只有 6 数据来源：公司公告，中信建投证券研究所 (三). 公司的现金流充裕，为未来的发展提供资金支持 2012 年 3 季报显示，公司有 11 亿现金，没有任何银行贷款，还有大量优质资产，例如东方通信城占地 497 亩，现建筑面积 18 万平方米，投资 6.7 亿元人民币，另外在建东信城三期项目建筑面积 6 万平方米，投资约为 1.5 亿。还有文三路的东方通信大厦等其他优质资产，公司很容易可以从银行贷出大量现金。如果公司的项目需 要，将会有 30 亿以上现金支持。 (四). 战略得当，选择领域没有强力的竞争对手 公司主攻方向为电子金融和数字无线集群。电子金融主要竞争对手国内为广电运通，国外的有 ncr，日立， diebold 等，对于国外厂商，随着技术扩散和中国电子制造能力提高，国内厂商竞争实力会进一步加强。国内也 就是广电运通和东方通信集合研发、生产和销售为一体，具备“进出钞模块”核心技术研发实力，具备大规模 生产制造产能。其他公司基本是贴牌或集成而已。 数字无线集群市场规模巨大，但是用户分散，每个订单规模较小，对华为中兴而言，是鸡肋，华为中兴目 前专网通信主要思路是利用公网现有产品，改造为专网系统，但推广并不顺利，客户满意度并不高。作为用于 专网通信的无线系统，需要同时具备接入网和交换网的研发和实施经验。公司和国内竞争对手相比，例如海能 达、天津七一三比，电信级大规模接入网和交换网的研发、推广和实施经验是公司的重要优势。,四.,公司主营业务极具想象空间,公司的主营收入来自电子金融、传输交换网络和数字无线集群。其中电子金融和传输交换网络已成规模， 数字无线集群已经起步。 (一). 进口替代，电子金融还有一倍的空间,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 8,.1.,.2.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 零售银行电子化已是趋势，自助设备还有巨大空间 零售银行业务是指商业银行运用现代经营理念，依托高科技手段，向个人、家庭和中小企业提供的综合性、 一体化的金融服务，包括存取款、贷款、结算、汇兑、投资理财等业务。零售银行的特征为：客户对象主要是 个人客户、交易零星分散和交易金额较小。零售银行的特点为：费用成本要比批发银行的高、零售银行客户的 流动性比批发银行强和贷款风险极低。这些特征和特点决定了电子化交易是其降低交易成本和提高客户渗透率 的有效手段。 零售银行电子化的主要手段是通过银行卡交易。截至 2012 年 9 月，中国共发行银行卡 34 亿张，与 5 年前 相比，增长了 133；银行卡渗透率为 46.3，也即剔除房地产、大宗批发等交易类型，银行卡消费金额占社 会消费品零售总额的比例接近一半。银行卡单季消费总额约为 88 万亿元，银行卡卡均消费金额增速超过 20。 所有这一切数据表明零售银行电子化交易已是主流。,图 4.,零售银行电子化已是趋势,数据来源：中国人民银行，中信建投证券研究所 atm 机人均保有量中国和全球相比，还是有较大差距 atm 机是银行卡交易主要工具之一（另外一个主要交易工具是 pos 机），和世界水平相比，我们还有较大 的差距。世界前 8 大发达国家（例如美国、德国、日本、韩国等），atm 机覆盖率为 1192 台/百万人，中国的城 市覆盖率也只有 450 台/百万人。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 9,在 到,.4.,table_page,东方通信 上市公司深度报告,图 5.,和世界先进水平比较，我国的覆盖率较低,数据来源：中国人民银行， rbr ，中信建投证券研究所,.3.,进口替代已经发生,随着技术进步，国内设备将会逐步替代国外产品。 2009 年国有品牌占有率为 26， 2010 年就达到 32。 进口替代正在逐步的发生。,图 6.,市场份额数据表明进口替代正在发生,数据来源：rbr，中信建投证券研究所 我们预计公司电子金融至少还有一倍的空间 随着中国人力成本的提高，自助设备建设在逐步加快，截至 2012 年 9 月，每季同比新增 atm 机台数达到 8.21 万台，同比增速超过 30。如果我们城市保有量要达到国际 top8 水平，预计中国 atm 机需要达到 80 万 台左右，缺口为 40 万台。我们预计在近 35 年内，每年的新增量在 8 万10 万台之间。以每台 10 万元计（现 阶段存取款一体机的市场成交单价在 15 万元人民币左右），市场空间每年有 80100 亿左右，如果计入 10 20的维护维修费用，总市场空间每年在 100 亿元左右。由于货币设备有准入门槛，竞争对手不会大量进入， 也不会有像电信运营商市场的价格战。 同时，随着城市化进程加速和三元经济转型（城镇化建设将会是今后十年中国经济发展重要方向），自助零 售银行设备在三四线城市渗透率提高，乡镇百万人占有台数提高到现在城市水平，那将是另一块巨大的空间。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 10,.1.,.2.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 另外，考虑到电子制造业产能转移和出口趋势，海外市场也是非常广阔。,图 7.,atm 机的新增量在逐步加大,数据来源：中国人民银行，中信建投证券研究所 由表 1 和图 6 可知，目前国内此领域龙头是广电运通，其次是东方通信。大部分领域在竞争格局稳定之后， 市场上一般只剩下 3 个玩家，它们的市场份额比例为 5：3：2。中长期看，国内厂家替换国外厂家是大势所趋， 即使东方通信国内排名第三，假设国内厂家份额为 70，东方通信应占有全部市场的 14份额，也应该有 14 亿的收入，与 2011 年 57的市场份额和 6.5 亿的收入相比，还有一倍空间。 (二). 4g 建设大潮即将拉开，利好传输交换网络业务 传输交换网络业务命名有些歧义，实际是网优和电信增值业务平台 此项业务名称，公司命名有些歧义，实际内容是网络规划与优化，还加上部分的 ips 媒体平台。其中 ips 约有几千万，其他都是网优业务。,图 8.,公司对传输交换网络业务的描述和定义,数据来源：公司网站，中信建投证券研究所 公司网优工作主要的路测和设计，4g 大建设利好此项业务,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 11,.1.,.2.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 网优有太多定义，公司主要的工作是图 9 的阶段一和阶段二。,图 9.,网优工作分为三个阶段,数据来源：中信建投证券研究所 我们预计 2012 年中国基站建设量为 15 万个，2013 年基站建设量为 25 万个，同比增幅超过 60，相应网 优路测也会大幅度增长，保守估计也应有 30增长，极大利好公司此项业务。我们于 2012 年 10 月 12 日和 11 月 19 日发布两篇 4g 的专题报告，里面有详细分析和数据，有兴趣的读者可以自行阅读。 (三). 无线集群面向模拟转数字的机会，或成为公司的业务龙头 数字集群代替模拟集群是大势所趋 众所周知，在公众网层面，数字通信技术已经是完全替代了模拟通信技术。但是在专网通信，尤其是集群 通信，国内目前还是以模拟为主，数字替代模拟将会是大势所趋。,图 10.,国内无线集群大部分为模拟,数据来源：ims，中信建投证券研究所 现阶段无论是全球还国内，还是海外厂商占优势 现阶段，无论是国内还是海外，都是海外厂商占据优势地位。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 12,.3.,五.,.1.,table_page,东方通信 上市公司深度报告,图 11.,海外厂商占据无线数字集群优势地位,数据来源： ims ，中信建投证券研究所 国内模拟转数字的市场规模超 1290 亿元3225 亿元，空间巨大的增量市场 由图 10 可知，根据 ims 统计，截至 2011 年国内有模拟集群基站 4,303,978 个，假设每个基站 23 个载波， 每个载波的价格在 1.5 万元2.5 万元（目前价格 tetra 的成交价格在 12 万元15 万元/载波），投资额基站数 载波数单价。由此估算出如果需要将模拟基站全部替换掉，需要 1290 亿元3225 亿元的投资。假设国内 在 10 年内全部替换完成，2013 年2022 年的每年投资额预计在 129 亿元323 亿元之间。由于国内绝大部分 集群系统是模拟系统，这是一个纯粹增量市场。 公司有望在电子金融和数字无线集群方向持续成长 (一). 电子金融已是国内第二，如无战略性失误，应能享受进口替代的红利 中国零售银行业由中国银行，农业银行，工商银行，建设银行，交通银行等五大银行主导，电子金融领域 的最大客户也是这 5 家。atm 机领袖广电运通，在中国银行、农业银行和建设银行市场份额较大，占有这三家 银行市场份额 2030。公司最大客户为中国银行和工商银行，目前市场份额都不大，共约 20003000 台 左右，占有这两家银行市场份额 35，还有较大提升空间。另外，公司在邮储银行 2012 年开拓不错，约 有 800 台的量，由于邮储网点较股份制银行多，是未来潜力客户。海外市场已有 1000 台订单，初步形成了走出 去态势。另外，atm 机核心技术“出钞模块”也已经突破。 (二). 多重因素导致公司数字集群项目成功概率极大 美国以“国家安全”拒绝竞争，提醒中国政府需要更多的考虑信息安全 美国以“国家安全”为理由，拒绝华为中兴进入美国市场，使中国政府明了“自由竞争”真正含义。集群 市场主要是军队，公安，轨道交通，政府等机构，对于信息安全要求很高，如果国内企业能够满足要求，采购 国内产品将是大势所趋。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 13,.3.,table_page,东方通信 上市公司深度报告,.2.,目前的国内竞争对手并不强大,目前，国内有 tetra 制式和 pdt 制式之争，按照通常的招标规范，至少需要 3 家以上的厂商参与才能形成 有效的招标，标准之争还是领先之争已经没有意义，最终还是市场能力的竞争和实施能力的竞争，而且公司产 品同时支持 tetra 和 pdt 制式。现在看来，还没有在综合实力上超过东方通信的国内竞争对手。,图 12.,pdt 的国内竞争对手并不强大,数据来源：pdt 联盟，中信建投证券研究所 全国性的网络建设并非易事，需要交换和接入“双修” 一个网络，不仅仅是基站和终端，也体现在用户感官上。一方面是终端易用性和耐用性，另一方面是调度 中心（也即交换中心）的用户体验，所以交换也是非常重要的。目前，国内集群厂商，也就只有东方通信有电 信级交换产品成功经验。,图 13.,网络建设必须是接入网和交换网络“双修”,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 14,.4.,图 14.,.5.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 数据来源：公司网站，中信建投证券研究所 模拟转数字是长期过程，公司提供市场上国内唯一兼容模拟解决方案 正如“罗马不是一天建成的”，集群系统模拟转数字也将会是一个长期过程，原来客户大量模拟设备如何加 以利用，投资如何保护是设备商必须要考虑的问题。公司提供国内唯一模拟数字兼容产品，客户可以平滑过度 到数字系统，一方面降低客户的使用风险，另一方面提供灵活的方案供客户选择。 公司的设备满足不同客户需求，提供模拟到数字的平滑过度 数据来源：公司网站，中信建投证券研究所 公司设备已不是“纸上谈兵”，tetra 和 pdt 系统都有现实订单或实用案例,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 15,.6.,table_page,东方通信,上市公司深度报告 目前，公司所有系统都已有现实的订单和实用的案例。公司在 2009 年接到杭州市地铁 1 号线 tetra 集群订 单约 5000 万元，杭州市规划了 8 条地铁线项目，总投资额在 3 亿元5 亿元；2012 年获得杭州政务网 tetra 项 目一期约为 4000 万元，杭州政务网项目分 3 期完成，总投资额预计在 1 亿元2 亿元之间；2012 年获得沈阳地 铁公安 tetra 项目约 1000 万元，后期获得约为 5000 万元订单；预计公司将在西部获得第一个 pdt 项目商用订 单，预计在 1000 万元3000 万元之间。预计 2013 年确认收入订单约为 1 个亿。,图 15.,tetra 和 pdt 都有现实的订单和案例,数据来源：公司网站，中信建投证券研究所 预计 2013q3 至 2014q2，公安部将启动 80 亿元投资建设全国的 pdt 网络 我们预计 2013q3 至 2014q2，公安部将会采用“转移支付”方式建设全国集群网络，考虑到经济结构转型 和 gdp 增长压力，在 2013q3 启动的概率较大，将极大利好公司未来发展。根据公司与国内竞争对手的对比， 例如海能达、天津七一二等，最保守估计公司拿到 12.5%份额应该是极大概率事件，这一块的订单会超过 10 亿 元。,六.,公司财务分析,(一). z 值预警 公司财务状况稳定，中期和短期不会有财务风险，对比 89 家信息设备类公司数据，公司的 z 值 7.9 也远大 于中位数 4.45。,表 5.,公司财务稳健,报告期 z 值分数 z 值-同比增减,2011 年报 7.9818 0.2339,2010 年报 7.7479 -0.5627,2009 年报 8.3106 3.6642,2008 年报 4.6463 -3.0477,因素分解：,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 16,表 7.,table_page,东方通信 上市公司深度报告,x1 营运资本/总资产(%) x2 留存收益/总资产(%) x3 息税前利润/总资产(%) x4 股东权益合计(含少数)当日总市值/负债总计(%) x5 营业收入/总资产(%) z 值结果描述,38.5252 12.7917 5.4575 1,037.4833 93.6320 良好,36.2352 11.7726 5.5929 1,023.0758 82.6043 良好,42.1990 7.3657 2.5803 1,083.7205 111.4690 良好,31.3008 5.6709 1.7465 332.9096 213.8355 良好,注释：z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.999x5， 当 z 值1.81，表示公司目前财务状况堪忧； 当 1.81z 值