投资学第二篇第八章衍生证券投资期货和期权.ppt

1,第八章 衍生证券投资：期货与期权,本章学习要求： 1、熟悉期货合约的性质、种类与交易及相关基本概念 2、熟悉期权的性质、特点、价值与风险及相关基本概念 本章分三节介绍。,2,第一节 衍生证券与风险对冲原理 一、几种基本的衍生投资工具 1、 衍生证券投资：为满足投资者保值、投资（机）或风险管理等方面的需要，利用各种衍生金融工具进行的资金交易活动。 期货以金融工具或金融指标为标的的期货合约。 期权期权的买方支付给卖方一笔权利金，获得一种权利，可于期权的存续期或到期日当天，以执行价格与期权卖方进行约定数量的特定标的交易。按交易标的分，有股票指数期权、外汇期权、利率期权、期货期权、债券期权等。 远期交易双方约定在未来特定时间以约定价格买卖约定数量的资产，包括利率远期合约、远期外汇合约。 互换交易双方基于自己的比较利益，对各自的现金流量进行交换，一般分为利率互换和货币互换。,3,2、衍生证券的功能 （1）套期保值功能(对冲风险) （2）套利功能 （3）投机功能 投资、投机 （4）价格发现功能,4,二、价格风险与利用衍生工具进行风险对冲,风险对冲是利用交易手段规避市场风险的有效方法之一，在金融市场上，利用期货和期权对冲风险的操作通常被称为“套期保值”（hedge）,它是金融市场尤其是衍生金融投资中最为常见的基本操作之一。 市场风险集中表现为价格波动。 例1：某农场预计明年6月小麦收成1000吨，现价2000元/吨。如果不采取任何避险措施，则农场明夏的小麦销售收入将随那时小麦市场价格而波动（届时的现货交易）。如到时的价格1800元/吨，则农场要损失200000元（2000-1800）*1000。 其实，任何风险所带来的损失都要大于这种直接损失。如明年夏天有到期的一笔200万元的贷款必须用小麦收入归还等。 怎么办？,5,1、风险对冲期货避险原理,办法之一： 按2000元/吨卖出一个明年6月到期的总量1000吨的小麦期货（期货交易、衍生交易）。 在证券市场上，证券（包括衍生证券）的卖出被称为“空头”（short position）；买进被称为“多头”(long position)。 该农场利用明年6月到期的总量1000吨的小麦期货空头对冲小麦市场价格变动的风险。,6,这种对冲操作的原理是：在任何到期市场价格下，小麦现货交易赚多少，小麦期货空头（期货交易）就亏多少，反之亦然。因而，农场的总收益保持不变。见下表：,利用期货空头对冲风险（期货交易）,7,同理，利用期货多头可以对冲一个相反的风险（期货交易）,例2， 一个食品加工企业明年6月要买进100吨小麦，现价2000元/吨；如果不采取任何措施，也许到时候小麦价格为2200元/吨，那么，企业将损失20 000元（2200-2000）*100。 相反，如果按2000元/吨买进一个明年6月到期的总量100吨的小麦期货，就可对冲小麦市场价格波动的风险。,8,2、风险对冲期权避险原理,办法之二： 利用期货避险（对冲），在回避了价格波动风险的同时，也失去了价格有利变动的好处。比如，假定明年价格上涨到2200元/吨，如果没有卖出期货对冲风险，则实际收入为220万元；在卖出期货对冲风险的情况下，实际收入已固定为200万元。虽然消除了风险，但多收入20万元的机会也被冲掉了！ 有没有一种工具，既能“冲掉”价格下降的风险，又能保留价格上涨的好处呢？有。这个工具就是-期权。 期权（Options）是指一种选择权利，其持有人在规定的时间内有权利但不负有义务（可以但不是必须）按约定的价格买或卖某项财产或物品。 仍以小麦的例子，如果到期（明年6月）市场价格低于期权买卖时约定的价格，则农场可以按约定价格（相当于期货价格）出售；反之，如果到期市场价格高于约定的价格，则农场可以不履约而按市场价格出售。 这样，期权就既能“冲掉”价格下降的风险，又能保留价格上涨的好处。,9,例3、仍以农场为例，如果利用期权避险，它可以买一个明年6月到期，数量为1000吨，约定价格为，比如说2000元/吨的卖方期权（看跌期权）。当到期市场实际价格高于约定价格时，期权的内在价值为零，不行权；反之，实际的市场价格低于约定价格价格时，农场可以按约定价格卖出；农场的总收益（期权的内在价值）将大于或等于200万元（2000元*1000吨）（暂不考虑购买期权的费用），见下表： 利用卖权（卖方期权）对冲风险,10,例4， 食品加工企业明年6月要买进100吨小麦，现价2000元/吨；如果不采取任何措施，也许到时候小麦价格为2200元/吨，那么，企业将损失20 000元（2200-2000）*100。 食品企业可以买一个明年6月到期，数量为100吨，约定价格为，比如说2000元/吨的买方期权（看涨期权）。当到期市场价格低于约定价格时，期权的内在价值为零，不行权；反之，食品厂可以按约定价格购买；其购买总支出将小于或等于20万元（暂不考虑购买期权的费用），见下表： 利用买入买权（买方期权）对冲风险,11,由小麦的例子看到： 现货交易要求按市场价格买卖； 期货交易要求按期货价格买卖； 期权交易，可以选择是按期货价格还是按市场价格买卖。 期权交易既可避险，又能保留价格上涨好处，与期货相比，岂非 天上掉馅饼？ 期权的多头是需要花钱来买的：买进方要按期权本身的价格付给 卖出方价款期权费（期权价格），而买卖期货则不需要为期货 合约本身付钱。,12,第二节 期货概念与种类 一、期货（Futures）-按照期货交易所的交易规则，双方当事人约定，同意于未来某一确定的时间，按确定的价格与数量等交易条件买卖商品，或到期结算差价的契约（合约）。 （ Futures Contracts）是买卖双方在未来约定的日期（交割日），以签约时约定的价格（期货价格），交换某一数量的某种物品的标准化协议。 标准化期货合约是由交易所按规范的设计，只能从交易所购得。契约双方当事人对于期货合约的条款，只能接受而无进一步交涉的余地，惟一仍可商议的是价格，而价格是在交易厅内以“竟价方式”决定的。 期货合约的内容应包括：标准化的交易单位、标准化的交割地点、标准化的交割期、标准化的质量等级、标准化的交割方式。,13,注意： 期货合约的双方，一方有权利和义务（可以而且必须）到期购买，称为多头； 另一方有权利和义务（可以而且必须）到期出售，称为空头； 在交易之初，每一方的权利和义务是对等的，不存在谁付给谁钱的问题。 期货交易有三大功能： 套期保值（风险对冲）；投资或投机；价值（格）发现。,14,上海证交所推出的国债期货合约内容,15,二、期货种类 代表金融资产， 是“无形”期货， 换算成货币单位结算， 没有实物交割。 如：外汇、债券、 商业票据和股价指数等。,金融期货,商品期货,期 货 种 类,利率期货,指数期货,外汇期货,股票期货,16,外汇期货,外汇期货市场参与者有两类：套期保值或投机。 套期保值者的目的是减少或消除所面临的汇率变动风险。 例1：一美国进口商2004年12月从日本进口货物一批，应于2005年 6月支付5000万日元给日本进口商。当时汇率是1美元=109.03日元。折 合美元为 458600。 美国进口商这时面临汇率风险：如果到6月份付款时日元升值到 1美元=100.00日元，则到期进口商要支付 500000。即多支付 41400， 而不是当初的 458600。 但如果运用外汇期货市场进行套期保值，假定当时外汇期货市场 中6个月美元/日元的期货合约的结算价格为1美元=108.00日元（也可能 高于或低于此价），美国进口商买入美元/日元的期货，则到期只需支付： 5000/108= 462963。即可买入5000万日元用于支付。 这样，进口商通过期货合约规避了日元升值风险。,17,指数期货,通常以股票指数（NYSE，S&P500指数等）作为买卖基础的期货。 买卖这种期货合约者，承担股票市场中的价格涨落风险，而涨落的幅度则以指数为标准。 或者说：买卖将来某一日的股票收盘指数，如果到期指数值高于期货价格，空头向多头支付一定的金额；反之，如果指数值低于合约价格，则多头向空头支付一定的金额。 例2、以S&P500指数期货为例，支付金额= 500 指数差。 某投资者买入S&P500的指数期货是：合约价格1000点，而到期的 实际指数为900点，则多头应向空头支付： 500 指数差= 500 （1000-900）= 5000。,18,股票指数期货交易开始于1982年2月的美国。后广泛流行。 流行的原因在于： A、相当于用较少的钱买一个股票组合。包含的股票数相当于指数包括的股票数。 B、可对冲现货市场的风险。即通过卖出一定量的股指期货，待市场价格下跌后再买入同种期货，用期货市场上的盈利弥补现货市场上的损失。 C、投机者套利。利用现货价格和期货价格的差额牟利。如，指数期货上涨幅度大大高于现货股票的上涨幅度时，投资者可以卖出指数期货，同时在现货市场买进股票（与指数期货相同的股票组合）；反之，指数期货下跌幅度很大，到一定程度时，则可买进指数期货，同时卖出股票。,19,利率期货,以各种利率相关品（各种债权债务证券）为标的资产的期货，因其盈亏取决于利率水平而得名。 如我国上海证券交易于1993年10月25日正式推出的国债期货等。 利率期货是出现较早，非常成功和常用的一种金融期货。 主要功能是：为持有固定利息资产的金融机构和投资者提供一种以对冲减少和转移利率风险的手段。 利率期货的价格主要受当期和未来利率的影响。 利率期货通常都要求（除欧洲美元期货外）在到期日交割作为期货 基础的金融资产（国债券），同时还规定了标准化的交割方式。,20,股票期货,股票期货是具有法律效率和市场价值的一种契约，在期货交易所通过专门的电子网络买卖交易。 契约的一方同意在未来某一确定日期，以某一确定价格买入；另一方则同意以同样条件卖出某一特定的股票。 到期时可能兑现基础股票，也可能只是现金结算。,21,第三节 期权概念与种类 一、期权（Options）是一种选择权。 指权利人在未来一定时期内的约定时间、以约定价格向义务人买进或卖出一定数量资产的权利（而非义务）。 期权同样是标准化的合约。 期权交易在证券市场中广泛运用。 如今年我国股权分置改革中推出的宝钢认购权证；武钢认购权证和认沽权证等。,22,二、与期权有关的几个概念 1、到期日：期权多头（购买者）有权履约的最后一天，可执行期权或放弃期权。 2、期权价格：期权是一种权利（不附有相应义务），这种权利的市场价值便是期权价格。从持有方来说，现在他得到这种权利要付出的代价，因此也称为“期权费”。从规避风险的角度持有一个多头期权无疑是投了一个财产保险和增殖保险，因此，期权价格又称“期权保险费”（option premium）。它也是期权多头持有方在期权交易中的“最大可能损失额”。 期权价格不同于一般商品或金融证券，其决定和变动较为复杂，以后学习。 3、期权的约定价格、又称执行价格、履约价格、行权价格，交割价格等。期权买方在行使权利时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种商品或资产的价格。约定价格是在期权合约买卖时确定的，无论市场价格如何变动，只要期权购买者要求执行该期权，期权出售者都必须以此约定价格履行其义务，因此，它有人将它称为固定价格。,23,4、 期权的内在价值：指期权合约所具有的价值。 期权合约具有什么价值呢？可以从5个角度理解： （1）如果期权持有人有按约定价格买的权利（持有“买方期权”），则到期时资产的市场价格如果高于期权的约定价格，他可按较低的期权约定价格购买，从而节省价款，节省的价款为：市场价格与约定价格之差，即市场价格高于约定价格多少， “买方期权”的内在价值就为多少，即期权买方所获得的收益为期权的内在价值；相反，如果到期资产的市场价格低于或等于约定价格，则持有人按市场价格购买更为有利，此时，多头买权实际上并没有起作用，多头买权或“买方期权”的内在价值为零。见前述例4，即食品企业买小麦的例子。 （2）如果期权持有人有按约定价格卖的权利（持有“卖方期权”），则到期资产的市场价格如果高于或等于期权的约定价格，则持有人按市场价格卖更为有利，此时， “卖方期权”实际上并没有起作用，多头卖权的内在价值为零。相反，如果到期时资产的市场价格低于期权的约定价格，则持有人按约定价格出售更为有利，利用多头卖权增加的销售收入正好等于约定价格与市场价格之差，即市场价格低于约定价格多少，多头卖权的内在价值就为多少，期权卖方执行该期权所获得的收益为期权的内在价值。见前述例3，即农场卖小麦的例子。 综合以上2种情况： 期权多头执行该期权所获得的收益为期权的内在价值，数量上它等于市场（约定） 价格与约定（市场）价格之差。,24,任何避险工具的作用都是转移或分散风险，而不是消除风险，期权也不例外： 期权多头持有者持有一种权利而没有相应的义务，期权空头持有者则持有一种义务而没有相应的权利；所以价格波动的风险从期权多头持有者转移到期权空头持有者。 进而，可以理解，相对于多头期权持有者而言，空头期权持有者既要承担价格不利变化的风险，又不能享受价格有利变化的好处， 对期权卖方而言，其内在价值为期权卖方为多头买方节约价款的负值，即，从内在价值角度看，同一买权或卖权的多头和空头的内在价值之和为零。 （3）空头买权（即卖出买权）的内在价值为多头买权（买入买权）节省价款的负值。如，食品企业买小麦的例子。 （4）空头卖权（即卖出卖权）的内在价值为多头卖权（买入卖权）增加收入的负值。如，农场卖小麦的例子。,25,5、期权的利润：既然多头期权必须花钱费代价才能得到，期权到期的内在 价值就不全部是期权投资带来的好处。期权投资利润是期权到期的内在价值减掉 期权价格。期权多头的利润低于其内在价值；期权空头的利润相应地都高于其 内在价值。见宝钢和武钢权证案例。,26,上市公司之所以对认购权证和认沽权证情有独钟，原因有两个方面：第一，以派发权证的方式来完成股改，最大好处是大股东的持股比例不会被稀释，这种方式尤为适合高流通股比例公司的股改，能够使公司在很大程度上节省对价成本；第二，上市公司在制定行劝价格时，大都按照市价来制定。而现在的市场正是处于相对的历史底部，下跌空间基本被封闭，而上涨空间也不会很大。这样一来，这就可以让大股东很“体面”地完成股改承诺。即便市场真的出现系统风险，那也没关系，因为大股东以行权价格来回购公司股票并不吃亏，从某种意义上讲，还是一种价值回购。这对大股东而言，百利而无一害。,看涨期权（认购权证）为投资者提供了一种上涨市道中赚钱的可能性，看多的投资者可以通过买入看涨期权实现盈利。然而，如果市场一直处于下跌阶段，那么看涨期权就很有可能成为废纸一张。 看跌期权（认沽权证）为投资者提供了一种下跌市道中赚钱的可能性，看空的投资者可以通过买入看跌期权实现避险。然而，如果市场一直处于上升阶段，那么认沽权证就很有可能成为废纸一张。 从理论上讲，看涨期权（认购权证）内在价值（期权费）标的证券价格-最新执行价，若标的证券价格=最新执行价，则内在价值为零。,2006年4月6日，市场上的宝钢认购权证（看涨期权）现价每份1.4元（期权费），执行价格为4.5元（到期可按此价行权买