上市商业银行跨市场债券交易对我国债券市场的影响-part.doc

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上市商业银行跨市场债券交易对我国债券市场的影响一、商业银行债券交易场所的变更历史债券市场是中国资本市场的重要组成部分，商业银行始终是债券市场的重要参与主体。自债券交易市场建立以来，商业银行参与债券交易的场所经历了从场内市场向场外市场的变化，中国债券市场形成了两个市场长期分割的格局。目前，上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点政策的出台，为商业银行实现跨市场债券交易排除了制度性障碍。1、交易所债券市场交易阶段（1994年1997年6月前）1988年，财政部进行国债流通转让试点，初步形成了银行柜台债券交易市场。从1988年到1993年，中国债券市场以场外交易为主导。这一时期，国有专业银行主要在一级市场上以私募方式认购国债，同时开展国债承销等债券代理业务，此后一直是国债承销和代理发行的主力。从1994年到1997年6月，是中国债券市场以场内交易为主导的阶段。1990年和1994年，上海证券交易所和深圳证券交易所先后开通国债交易。1995年8月，银行柜台场外债券交易停止，全国债券交易集中到交易所进行。为加强资产负债管理，1994年国有专业银行被允许在备付金中包含一定比例的国债。商业银行开始大量进入交易所债券市场，通过开展国债回购业务调剂头寸、调节流动性，同时实现套期保值功能。银行资金的进入大大提高了债券市场的流动性，债券交易一度十分活跃。这一时期，由于市场监管、托管体制和交易制度不完善，债券市场上存在价格操控、投机等大量违规行为，积聚了严重的金融风险。1995年2月23日，上海证券交易所发生证券公司恶意操纵债券价格的“327”国债期货事件，引发市场恐慌，此后国债期货市场被关闭。1996年到1997年6月，由于经济过热，债券市场出现了商业银行通过国债回购业务向证券公司拆借资金，违规进入股票市场的现象。这类资金数量大，多为短线操作的投机行为，导致股价异常波动。为整顿混乱的经济金融秩序，1996年11月，国务院办公厅批转中国人民银行的报告，要求禁止银行资金违规进入股票市场。2、银行间债券市场交易阶段（1997年6月2009年1月）为抑制交易所债券市场的投机行为，强化金融分业经营和监管，中国人民银行于1997年6月5日发布关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知。6月6日，各商业银行一律停止在上海、深圳证券交易所和各省证券交易中心的债券回购和现券交易，所有国债交易同时进入全国同业拆借中心，建立银行间债券市场。6月16日，银行间债券市场正式运行。商业银行退出证券交易所，建立银行间债券市场对于中国债券市场是一次重大的结构性调整。此后，银行间债券市场交易主体不断扩大、交易品种不断增加，交易规模不断提高；交易所债券市场则陷入机构投资者少、市场容量小、交投不活跃的困境。中国债券市场进入两个债券市场分割并立，以场外交易为主导的阶段。3、跨市场交易的试点阶段（2009年1月以后）2008年，由美国次贷危机引发的金融危机向世界范围蔓延，迅速演变为国际金融危机。为应对危机冲击，加大金融支持力度，促进经济增长，2008年12月13日，国务院办公厅发布关于当前金融促进经济发展的若干意见，提出要加快建设多层次资本市场体系，“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”。2009年1月19日，中国证监会和中国银监会联合发布关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知，明确上市商业银行经中国银监会核准后，可以向证券交易所申请从事债券交易。试点期间，商业银行可以在证券交易所固定收益平台从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，以及经相关监管部门批准的其他品种交易。时隔近12年之后，商业银行被允许重新进入交易所债券市场，进行跨市场交易。4、商业银行重新进入交易所债券市场的简要评论商业银行退出交易所债券市场是在金融混业经营条件下，以控制银行资金流入股票市场为发端的，具有一定的历史偶然性。此后，金融分业经营在体制和制度设置方面得到保障，商业银行的经营理念日益成熟，风险控制机制日趋完善，可以保证商业银行进入交易所债券市场后资金运作的安全有效。交易所债券市场在交易机制、结算制度上的改进也在技术上保证了银行资金进入后的独立与安全。2007年10月，上海证券交易所推出适合机构投资者的批发交易平台固定收益证券综合电子平台，采取报价和询价交易模式，市场组织和系统设计以做市商制度为核心。这是证券交易所债券市场为吸引商业银行等机构投资者进行的交易机制设计，此次商业银行进入交易所债券市场试点正是在这一平台进行交易。国际金融危机的爆发和对中国经济的冲击，是商业银行重新进入交易所债券市场试点政策出台的直接动因。长期来看，则是为了发展资本市场，促进直接融资，改变中国的融资结构。中国的融资结构一直是间接融资占绝对优势，直接融资比重偏低。2008年，中国股权和债权融资占全年新增贷款不到10%。直接融资结构中债券融资所占比重又大大低于股权融资，2008年企业债券融资占全部直接融资的比重约30%，而欧美发达国家的债券融资在直接融资中占绝对主导地位。拥有较大资金规模的商业银行不能进入交易所债券市场，使交易所债券市场的发展陷入被逐步边缘化的境地，成为直接融资渠道的“短板”。资源的长期分割，也使得债券市场难以形成相对统一的收益率曲线，影响了债券市场价格发现功能的实现。债券交易市场价格不统一、收益率曲线背离，也对债券发行市场产生影响，不利于引导企业通过发行债券的方式进行直接融资。允许商业银行重返交易所债券市场，将有利于扩大债券融资规模，提高直接融资的比重。有助于建立金融市场统一的定价基准，加快债券市场发展，为建立全国统一的债券市场创造条件。二、两个债券市场的结构比较经过20多年的发展沿革，目前中国债券交易市场形成了“两个类型、两个中心、四个场所”的结构体系。“两个类型”即债券交易市场分为场内市场和场外市场，场内市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，场外市场包括银行间债券市场和商业银行国债柜台市场（2002年恢复交易）。“两个中心”是指场内债券交易的绝大部分集中在上海证券交易所，场外债券交易的绝大部分集中在银行间债券市场，二者是中国债券交易市场的两个中心场所。中国债券市场的结构如下图（图1）：图1：中国债券市场结构图来源：中国债券信息网。1997年6月以后，银行间债券市场与证券交易所债券市场长期分割，两个市场在交易规则、交易主体、交易品种、市场规模等方面存在较大差异。（一）交易规则1、托管体系。中央国债登记结算有限公司（简称“中央结算公司”）对所有债券实行集中统一托管，并根据参与主体的不同，实行不同的托管安排。银行间债券市场投资者的债券账户直接开立在中央结算公司，实行一级托管，中央结算公司为这一市场的交易结算直接提供服务。交易所债券市场实行二级托管体制，中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，中国证券登记结算公司为债券二级托管人，负责管理交易所投资者账户，并提供结算服务。此外，处于不同市场由不同机构分别托管的债券可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易，但是转托管债券种类和资金流向受到限制。债券托管体系的分散以及对自由转托管的限制使市场参与者无法利用同一证券托管账户自由参与任一市场的交易，这是造成债券市场分割的重要原因。2、交易方式。银行间债券市场主要采取询价交易方式，是一种报价驱动的交易机制。买卖双方通过进入交易系统公开报价和对话报价达成交易，这种方式适用于大宗债券交易。为提高债券市场的流动性，2001年以后银行间债券市场引入了做市商制度，经批准的市场成员可以在中国人民银行核定的债券买卖价差范围内连续报出债券买卖实价，对手方无需进一步询价即可直接确认成交。交易所债券市场实行集中撮合竞价的交易方式，属于指令驱动的交易机制，这种交易方式适合中小投资者参与。与股票市场一样，证券交易所债券市场以“价格优先、时间优先”为成交原则。3、结算方式。银行间市场债券交易的资金清算遵循逐笔实时全额清算、自担风险的原则。交易成员要按照成交通知单所载明的内容，在规定的起息日自行向交易对手逐步全额办理资金清算，自行承担交易风险。交易所市场实行净额结算，即对同一证券公司在同一交割日对同一种债券的买和卖互相抵消，确定应当交割的债券数量和应当交割的价款数量，按照“净额交收”的原则办理债券和价款交割，交易风险由证券交易所承担。（二）交易主体银行间债券市场的参与者包括两类，一类是可以直接进行交易的市场成员；另一类是通过债券结算代理间接进行交易的非市场成员。银行和非银行金融机构作为市场成员可以直接进行交易，企业等非金融机构法人则需要通过代理结算业务入市进行债券交易。银行间债券市场建立后，主管部门逐步放开市场准入限制，市场参与主体的类型和数量不断增加（表1、图2）。但是银行间市场成员的层次并不丰富，商业银行在银行间债券市场占绝对主导地位。众多商业银行在风险偏好、投资理念、交易习惯等方面存在同质性。商业银行面对市场波动，其资金需求变动是一致的，这种趋同性造成市场的低流动性，部分债券品种数月无成交，难以形成完整的收益曲线。表1：银行间与交易所债券市场交易主体比较市场类型交易主体类型交易主体构成银行间债券市场银行国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行、城市商业银行、外资银行、农村信用社非银行金融机构保险公司、证券公司、基金公司、财务公司、信托公司非金融机构各类企业、事业单位交易所债券市场非银行金融机构保险公司、证券公司、基金公司、财务公司、信托公司非金融机构各类企业、事业单位个人投资者散户投资者图2：全国银行间债券市场成员数量（1997-2008）（06-08缺）资料来源：中国债券信息网。交易所债券市场的参与主体除证券公司、基金公司、保险公司等非银行金融机构和企业等非金融机构外，还存在大量的个人投资者。就数量而言，个人投资者是债券市场的主要参与者，但就资金实力和交易规模而言，散户投资者并不居于主导地位。从两个市场参与主体的类型来看，交易主体分割是中国债券市场分割的主要表现之一。在2009年1月试点政策出台前，商业银行不能参与证券交易所的债券交易。能够进行跨市场交易的只有证券公司、基金公司、保险公司等交易主体。交易所债券市场由于缺乏商业银行这类具有市场话语权的投资主体，在中国债券市场的地位不断降低，边缘化特征明显。（三）债券品种银行间债券市场的可交易券种主要有记账式国债、央行票据、政策性金融债、短期融资券、商业银行债券，此外还有少量企业债和资产支持证券。从历年债券存量来看，记账式国债、央行票据、政策性银行债是银行间债券市场的主要债券品种，三者的存量占市场总余额的80%以上。债券交易方式有现券交易、回购和远期交易，其中回购交易包括质押式回购和买断式回购。交易所债券市场的交易券种有国债、企业债、公司债、可转换债券4种，交易方式有现货和回购2种方式。交易品种分为国债现货、国债回购、企业债现货、企业债回购、公司债现货、可转债现货。由于债券市场分割，债券在一级市场发行之后，大多数债券品种在各市场之间不能自由流通。银行间和交易所债券交易市场中交易的债券品种呈现出较大差异性。银行间市场垄断中央银行票据和政策性金融债的交易，不能进入交易所债券市场。交易所债券市场的公司债、可转债等交易品种也不能进入银行间市场交易。部分国债可以通过转托管方式在市场间实现交易，但是转托管费用和两个市场结算方式的差异使交易成本增加。（四）市场规模1、总量比较1998年以后，我国债券的一级发行市场一直以银行间债券市场为主导，近90%的记账式国债和全部的政策性金融债都在银行间债券市场发行，交易所发行的债券所占比重非常小。以2008年为例，全国债券发行量为7.06万亿元，其中有80%是在银行间债券市场发行的金融债券，在交易所市场发行的债券仅为7%。债券一级市场向银行间债券市场倾斜，造成两个市场规模悬殊。从债券存量来看，19972008年银行间市场的债券托管量（或可流通量）逐年提高，从1997年的985亿元增加到2008年的13.9万亿元，11年间增长了153倍。交易所债券市场的债券托管量在此期间增长缓慢，19972004年缓慢增长至4364亿元后，20042008年呈现逐步萎缩态势，2008年交易所市场债券托管量缩减至3008亿元。两市场债券托管比重（银行间债券托管量/交易所债券托管量）则从1997年的1.65倍扩大到2008年的46.2倍（图3）。图3：银行间与交易所债券市场债券存量比较（1997-2008）单位：万亿元债券交易量同样反映了两个市场在市场规模上的巨大差距。银行间债券市场的交易量从1997年的477亿元上升到2008年的104.6万亿，年交易量增长了2190倍，结算笔数突破30万，达到30.6万笔。而交易所债券市场2001-2008年的年平均交易量仅为3.1万元，并且从2003年至2007年逐年缩减，到2008年才略有上升，达到2.54万元。2008年，交易所债券市场的交易量仅为银行间债券市场的2.4%(图4)。图4：银行间与交易所债券市场债券交易量比较（2001-2008）单位：万亿元2、分类比较（2008年）（？交易所数据？）按交易主体类型划分，可以看出以商业银行为主的银行类金融机构是债券市场居于主导地位的交易主体。2008年，银行间债券市场现券和质押式回购交易合计占全部交易量的97%。银行类机构在现券和质押式回购交易中的交易量均居于绝对主导地位。在参与现券交易的各类机构中，银行类机构的交易占比为75，其次是基金和证券公司，两者的占比分别为7.5和6.8（图5）。在参与质押式回购交易的各类机构中，银行类机构的交易占比也达到了72，其次是基金和信用社，两者的占比分别为6.62和6.34（图6）。图5：银行间市场现券交易各交易主体占比（2008年）（%）图6：银行间市场质押式回购交易各交易主体占比（2008年）（%） 按交易债券类型划分，2008年银行间市场现券交易占全部交易量的60%，其中：中央银行票据和政策性金融债的占比达80，国债和中短期票据分别占8.9和8.8。质押式回购交易占全部交易量的37%，其中：国债和金融债券分别占33.5和63，两者合计达到96.5。2008年交易所债券市场2.54万亿元的成交量中，质押式回购交易额为2.16万亿，占总成交量比重达85。 荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆袅螂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薂薁肄肁芈蚃袇羆芇螆肃芅芆蒅袆芁芅蚈膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂芃薂羂芈节蚄螅膄莁螆羀肀莀蒆螃羆荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅羈莅螇袈芇蒄蒇肄膃蒃蕿袆聿蒃蚂肂肅蒂袄羅莃蒁薄螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁蒈蒈羁羇薇薀螄芆薇蚂羀膂薆