货币供应量中间目标的理论介绍与实证分析.doc

货币供应量中间目标的理论介绍与实证分析夏燕内容摘要货币政策理论和货币政策实践是紧密联系在一起的。本文从货币政策理论入手，介绍了货币政策中间目标可供选择的金融变量，并着重介绍了其中之一货币供应量，在此基础上，结合西方国家和我国货币政策中间目标的实践进行了分析。在西方国家，货币政策中间目标随着实际的变化，进行着不断的调整，货币供应量从70年代的被选择到80年代的被放弃，本文简要的分析了其中的原因。在我国，随着市场化程度的提高，货币的内生性增强，从而使货币供应量作为货币政策中间目标在可控性、可测性和相关性方面趋于减弱，货币供应量已不适宜作为我国货币政策中间目标，本文采用实际的数据对上述观点进行了实证研究，并分析了导致其三性减弱的原因。在目前的情况下，我国应建立通货膨胀目标制下，同时监控货币供应量、利率、经济景气指数等其他经济变量的货币政策中间目标体系。关键词：货币政策中间目标 货币供应量 实证研究 通货膨胀目标制货币供应量中间目标的理论介绍与实证分析一 货币政策的传导机制以及中间目标在传导中的作用货币政策的传导机制，是指中央银行通过货币政策工具的实施，对货币政策中间目标的观测和操作，最终将货币政策的影响导入一国经济的实际领域，引起一国产出的变化。货币政策传导机制的基本模式可以用图表示：不同的经济学派由于所处的经济环境和所坚持的基本货币理论不同，其对货币政策传导机制问题的认识也存在着差异。以凯恩斯为创始人的凯恩斯学派否认了传统的货币数量论观点，认为货币政策通过如下渠道进行传导：货币政策-市场利率-储蓄与投资-产出凯恩斯学派提出的货币政策传导机制是经由利率和有效需求的变动而完成的，尤其是以利率为跳板而发挥作用的。以弗里德曼为首的货币主义学派认为：增加货币，开始会使利率降低，但不久就会因为货币收入增加和物价上涨而使名义利率上升，实际利率则会回到并稳定在原来的水平上。因此，货币政策的影响并不是主要通过利率影响投资和消费进而影响产出的，而是因为货币数量超出了人们所需要的真实现金余额，从而直接地影响了社会支出和货币收入的。弗里德曼还指出，由于货币供应量的变化是通过多种复杂的途径而影响支出的，将这些途径一一找出不仅徒劳无功而且不全面，因此，他倾向于将货币政策的传导机制看成一个黑箱，而研究货币与收入的相关性。20世纪80年代以来，随着信息技术的发展，货币政策的研究又有了许多新的进展，银行信贷渠道和资产负债表渠道等信用传导理论也得到了许多经济学家的重视。无论通过何种传导途径，我们都可以看出货币政策对产出的影响不是一蹴而就的，而是需要一定的传递过程的。货币政策对宏观经济的传导效应具有时间上的漫长性和空间上的复杂性。在空间上，货币政策必须通过金融市场进而在实体经济中发挥作用。这就意味着，货币政策的传导较其他政策要复杂得多。由于参与金融市场的经济主体种类繁多，影响其行为的因素错综复杂，金融市场上非政府所能控制的各项变量对货币政策的干扰和影响往往难以预料，使得货币政策具有很大的不确定性。与此相对应，在时间上，货币政策必须经过相当大的“时滞”，才能发挥作用。也就是说，从货币政策的实行到最终目标发生变化，中间有一个相当大的时间差。一般来说，西方国家的这个时间差在一年左右。如果等到货币政策最终目标发生变化再来调整货币政策工具，就可能时过境迁收不到理想的效果，甚至弄巧成拙。为了缩短货币政策工具和最终目标之间在时间上和空间上的距离，以便决策者们能正确地、及时地观察实际领域存在的问题，并决定采取相应的政策措施，以及正确地检验货币政策在实际领域产生的效果。这样，就必须在货币政策工具与最终目标之间建立一个中间目标，以作为决定采用何种货币政策和检验货币政策效果的依据。货币政策中间目标有多种方式可供选择，但是为各国普遍采纳的并不多，最为常用的就是货币供应量目标和利率目标。从前面的介绍可以发现，两者作为货币政策中间目标，都有良好的特性。然而，遗憾的是，两者是鱼和熊掌不可兼得。先选用货币供应量作为中间目标，看利率是否能够同时控制。图1是一个货币市场的供求图。中央银行选择货币供应量作为中间目标，并把货币供应量Ms确定在M0的水平上，同时货币需求曲线位于Md，均衡利率水平为r。但是，由于产出量的意外变化或物价水平的变化，需求曲线发生了位移，若Md位移到Md，那么利率将上升到r。由此可见，在货币供应量作为中间目标的情况下，利率会发生变动，不可能同时控制利率，将利率作为中间目标。再选择利率作为中间目标，看货币供应量能否控制。如图2，央行的货币供应曲线为Ms，同时将利率确定在R的水平上，初始状态下的需求曲线为Md，此时均衡利率刚好在R上。但是，由于外界因素的变化，需求曲线位移至Md，那么利率将上升至r。由于中央银行把利率作为中间目标，为了使利率回到R水平上，央行采取扩张性货币政策，使货币供应量扩大到Ms。可见，在确定利率为中间目标时，货币供应量难以控制，货币供应量不宜同时作为货币政策中间目标。下面我们将选择货币供应量目标及其现实中的应用进行一下分析。二 中间目标选择的主要依据及货币供应量中间目标的优缺点（一）中间目标选择的主要依据中间目标根据其与最终目标的距离，可以分为近期目标和远期目标。但无论是远期还是近期目标，都必须满足三个条件：1 可控性即作为货币政策中间目标的金融变量必须能够被中央银行运用各种货币政策工具，有效地控制和调节。2 可测性即作为中间目标的金融变量必须有明确、稳定的内涵和外延，其信息容易得到并且能够度量。这种可测性必须包括准确和及时两个层次。所谓准确，就是指该金融变量的涵义要明确，不允许有似是而非的解释；其变动能够比较准确地反映货币政策的贯彻情况，不受或少受非货币政策因素的影响，从而避免政策的失误。所谓迅速，就是该金融变量的数据资料等容易收集，并且时间快、周期短，以便中央银行及时分析、观察和监测。3 相关性即作为中间目标的金融变量必须与货币政策的最终目标存在高度的相关性。只有两者存在稳定的关系，该中间目标才能使中央银行据以判断最终目标的变化情况及其趋势，才能实现货币政策的最终目标。（二）货币供应量中间目标的优缺点以弗里德曼为首繁荣货币主义者提出了“名义收入的货币理论”，对货币政策的传导机制进行了重新的阐述。他们更加看重货币供应量的变化对人们的名义收入和支出水平的直接影响。他们认为，货币因素是经济波动的主要原因，货币供应量非预期的变化将对经济产生不利的影响，使经济变得更加不稳定，所以只有采用货币供应量以相同年增长率的货币供应量作为货币政策中间目标。1 从可控性上看货币供应量一般由通货和各种存款货币构成，前者直接由中央银行产生并注入流通，中央银行对其有一定的控制作用；后者是商业银行和其他金融机构的负债，中央银行通过货币政策工具的操作也可以间接控制。2 从可测性上看货币供应量有明确的内涵和外延，通过中央银行自身和金融机构的资产负债表，中央银行可以对货币供应量进行量的测算和分析，满足可测性的要求。3 从相关性上看一定时期的货币供应量代表了当时社会的有效需求量和整个社会的购买力，直接影响着货币政策目标的实现。因此，货币供应量与货币政策最终目标之间有着密切的联系。但是，货币供应量作为中间目标也有其缺陷：（1）是选择哪一层次的货币供应量难于确定。货币供应量层次有：M0、M1、M2等，到底哪一个层次的货币供应量与政策目标最相关？哪一层次货币供应量最易于计算和控制？并且各层次货币供应量的变动率是不一致的，这就给选择哪一层次的货币供应量增加了难度。（2）以货币供应量作为中间目标，是建立在货币需求和货币流通速度稳定的假设上，如果货币需求和货币流通速度不稳定，以货币供应量作为货币政策的观察指标就不可靠。事实上，引起货币需求和货币流通速度变动的因素有很多，货币需求和货币流通速度并不稳定。（3）中央银行对货币供应量的控制能力。根据M=B*m，中央银行要控制货币供应量，就必须控制基础货币和货币乘数。就基础货币而言，它包括现金、法定准备金、和超额准备金，中央银行只能对法定准备金进行直接控制，其他的则取决于商业银行和社会公众，中央银行无法控制，所以货币乘数并不是稳定的。这样，中央银行控制货币供应量就有困难了。三西方国家在货币政策中间目标方面的实践各国采用什么样的货币政策中间目标，与某种宏观经济理论，尤其是货币政策传导理论有很重要的关系。如前所述，货币政策传导理论伴随着宏观经济理论得到不断发展，同时，随着实际情况的变化，各传导理论在不同时期的地位和作用也是不同的。表1反映了西方各国不同时期在货币政策传导机制方面的实践。从表1可以看出，西方主要国家在货币政策中间目标的选择上有共同的特点：上世纪70年代以前，一般都选用利率作为货币政策中间目标；70年代至80年代末选择货币供应量作为货币政策中间目标；90年代以后，纷纷放弃货币供应量指标，转向利率或通货膨胀率。不同的只是选择的种类不同罢了，如在选择利率时，有的国家选择这种利率，有的国家选择那种利率；在选择货币供应量时，有的国家选择M0，有的国家选择M1，有的国家选择M2等；就是同一国家的不同时期，所选择的同一种类也有所区别，如这个时期选择M1，过一段时期，又选择M2等。为什么货币政策中间目标会有这样的变化呢？表1 20世纪50年代以来西方各国货币政策中间目标的演变20世纪50-60年代，甚至30年代开始，西方国家就一直奉行凯恩斯主义的理论，采取财政政策扩张刺激为主，货币政策调节为辅的政策组合。货币政策的主要任务是对财政政策提供支持，即当政府运用财政政策刺激总需求时，货币供应量应创造足够的货币以防止利率的上升，与上述认识相联系，货币当局在货币政策中间目标的选择上也一直采用的是盯住利率的做法。而且，当时西方各国大都面临着经济衰退、失业率上升的问题，货币政策的最终目标为经济增长和充分就业，依据凯恩斯主义理论，利率自然成为货币政策中间目标的首选。凯恩斯理论的实践结果在初期促进了经济的增长。但是70年代开始，西方国家普遍出现了“滞胀”现象，即经济停滞和通货膨胀这两种在凯恩斯理论中认为永远不可能并存的现象同时出现了。凯恩斯主义者束手无策，其以盯住利率为手段的扩张性货币政策难以起到刺激总需求的作用。其原因除了由于公众预期到了通货膨胀率而改变了投资和消费行为外；另一个更为重要的原因是，为了逃避利率管制而出现的金融创新，使得西方国家金融领域的“脱媒”现象日益严重。这种现象不仅影响到总需求水平，也会加剧经济的不稳定性。在此危机形势下，西方各国纷纷提出了以稳定物价为目标，货币主义理论在此情况下受到了各国的青睐。他强调通货膨胀永远是一种货币现象，要消除它关键是实行“单一规则”，即排除利率等因素的干扰，仅以一定的货币供应量作为货币政策的手段，处理和解决市场经济中面临的问题。70年代，各国纷纷放弃了以利率为中间目标的做法，转而以货币供应量为中间目标。货币主义的理论在实践中取得成功的同时，却付出了经济停滞不前和失业率上升的代价。另外，由于70年代以后，层出不穷的金融创新使货币供应量的界定变的模糊，其可测性下降；又由于金融市场的发展使大量货币资金脱离实体经济，流向金融市场，这样，货币供应量与经济之间的稳定关系遭到破坏，其相关性下降；中央银行对货币供应量也难于控制，其可控性亦下降。而且，一味控制货币供应量所出现的高利率，在短期内对抑制通货膨胀是有效的，但是长期中会对投资产生不利的影响。于是，各国在进行了十几年的货币主义实践之后，最终（除德国外）放弃了货币供应量，重新选择了利率作为中间目标。放弃货币供应量转而回复到利率，这是一种迫于无奈的次优选择，利率作为货币政策中间目标有着明显的缺陷，如顺周期性、概念难以划清等。这种情况下，各国即使选择了利率，也不放弃把货币供应量等作为监控目标。可见，目前以利率作为中间目标，并不是历史的简单回归，而是被赋予了新的内容。实践表明，中间目标的选择并非一成不变的，而是应当根据实际情况不断进行调整的，确保入选的中间目标能够满足“三性”的要求，以提高货币政策中间目标的有效性，进而提高货币政策的有效性。四我国货币政策中间目标的实践由于我国特殊的国情，我国在货币政策中间目标上的实践与西方国家存在明显的差异。改革开放以前，我国并没有准确意义上的中间目标，只是密切关注现金的投放，对其的投放渠道进行严格的控制。改革开放以后，随着经济体制改革的不断深入、商品经济的发展和金融体制的改革，我国货币政策中间目标逐步由现金转向货币供应量。具体经历了以下几个阶段：第一阶段：1979-1994在继续控制现金的同时，采用信贷规模作为货币政策中间目标。事实证明，这种做法对支持经济的合理增长、保持物价稳定起到了重要的作用。第二阶段：1994-19971993年底公布的国务院关于金融体制改革的决定指出：我国“货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率”。因此，从1994年下半年起，我国货币政策中间目标由现金和信贷规模转为货币供应量和信用总量，并于第三季度开始按季度向社会公布货币供应量。1995年，中国人民银行尝试将货币供应量M1、M2纳入货币政策中间目标体系，1996年正式确立为货币政策中间目标。货币政策中间目标的转换，是由于我国金融体系的发展，使国家银行在整个金融信用总量中的比例下降。因此，仅仅通过控制信用规模已很难控制货币供应量。第三阶段：1998年以后自1998年1月1日起，中国人民银行取消信贷总量指标，货币供应量成为我国唯一的货币政策中间目标。五我国货币供应量中间目标的实证研究目前，我国的货币供应量指标已受到政府和社会各界的普遍重视，被看作是货币政策取向的风向标。然而，几年来调控货币供应量的实践证明，作为中间目标的货币供应量在指标的可控性、可测性和相关性上，与当初的预期相差甚远。从1996年我国正式确定M1为货币政策中间目标开始，货币供应量的目标值几乎没有实现过（见表2）。为什么货币供应量的实际值和目标值会出现如此大的差异呢？这不得不引起诸多的思考。我们知道，金融变量要想作为货币政策中间目标，必须满足可控性、可测性和相关性的要求。具体到货币供应量，就必须具备以下三个条件：中央银行可以完全控制基础货币，货币乘数可以预测，货币流通速度稳定。但目前，货币供应量已经在这三个标准上出现了一定的问题，使得它在一定程度上已经不适合作为货币政策中间目标了。注：对于目标增长率为区间（a, b）的情况，偏差取min（ ， ）（一）货币供应量的可控性减弱依据货币创造的原理，M=m*B，货币当局要想控制货币供应量M。必须首先控制货币创造的源头基础货币。在我国，基础货币投放总量表现出较强的内生性，中央银行已经不能完全控制基础货币。中央银行对基础货币的控制，主要通过两个方面体现出来：一是投放总量，二是投放结构。现阶段，在我国通过调整基础货币的投放结构以达到调控基础货币总量，是中央银行有效控制基础货币的前提。1994年-1997年外汇占款增加成为基础货币投放的主要渠道，而中央银行通过收回或压缩对金融机构的再贷款又冲销外汇占款的增加。这种“冲销”使基础货币只表现为投放结构方面的变化，而没有表现到总量方面。而1998年外汇占款增量急剧减少，再贷款和公开市场业务又受到总需求疲软的限制，基础货币总量投放急剧减少，其内生性已表现得非常明显。1999年中央银行通过公开市场业务投放基础货币1919亿，买进债券633亿元，公开市场业务成为最主要的基础货币投放渠道。自1985年以来的数据可以看到，我国基础货币的投放忽快忽慢，很不稳定。见表3和图3。通过计算可知，1985-2003年，基础货币增长率的平均值为18.74%，标准误差为8.57%，1994-2003年的基础货币增长率平均值为15.27%，标准误差为9.43%。我国基础货币的供应特别是1994年以来的基础货币供应量很不稳定，1998年甚至出现了基础货币绝对量下降的情况，若货币乘数稳定，这将带来货币供应量的不稳定。中央银行投放基础货币的主要渠道有：公开市场操作、再贷款和再贴现等。一般来说，被赋予表3 我国的基础货币及其增长率变动货币政策工具独立性的中央银行有能力依靠公开市场操作的灵活性来控制基础货币。而在我国，固定汇率制度、邮政储蓄制度和货币当局所承担的财政责任等在诸多因素制约了中央银行对基础货币的控制能力。首先看一下我国的汇率制度。我国名义上实施有管理的浮动汇率制度，但实质上是一种盯住美元的固定汇率制。在这种汇率制度下，不论名义上的货币政策中间目标是什么，都首先要保证汇率目标得到实现，这给货币供应量目标造成了很大的困难，因为它直接影响到基础货币的一定投放，我国的经验已经明确地证明了这一点。从1994年汇率并轨至今，我国先是遇到外汇占款急剧增加的局面，被迫采取大量收回再贷款以控制基础货币增长的冲销措施，接着在1997年亚洲金融危机后，反过来又出现了大量逃汇的情况，使扩张基础货币的努力成效缓慢，其根源正是由于我国本质上实行的是固定汇率制，使货币当局无法按货币供应量目标随心所欲地投放基础货币。再看一下我国的邮政储蓄制度。我国的邮政储蓄采取的是金额转存制度，即要求邮政储蓄存款全部转存中央银行。这种制度一方面使货币当局增加了基础货币以扩张货币供给，另一方面不断增长的邮政储蓄存款却不停地从商业银行分流存款，使资金向中央银行回流，间接导致基础货币减少。由于我们事先难以预料邮政储蓄存款的变动幅度，因此无法避免基础货币的不稳。我国货币当局还承担着化解金融风险的责任。由于财政公共资金的极度匮乏，这些金融体系重整和金融风险化解的巨额开支基本上是我国货币当局承担的，并构成当前我国基础货币投放的一条重要渠道。但是由于这些资金缺乏全面的规划和充分的透明度，导致基础货币投放事前难以控制。另外，我国货币政策以货币供应量M2为中间目标，而在我国M2统计中，遗漏了两项内容：外资金融机构存款和国内金融机构外汇存款。这两项业务所涉及的金融业务量（以资产度量）占国内全部金融业务量的14%，对于货币供应量中间目标的实现会产生一定的影响。另一方面由于外资银行的存在，中央银行法定存款准备金的覆盖面缩小且作用降低，再贴现率的被动性增强而作用范围减少，这使中央银行对货币供应量的可控性大为削减。（二）货币供应量的可测性减弱货币创造的过程就是货币乘数发生作用的过程。货币乘数是中央银行通过控制基础货币来控制货币供应量的重要依据，其是否稳定和能否被准确预测是影响中央银行能否有效控制货币供应量的关键因素之一。而我国的实践表明，现阶段我国的货币乘数是不稳定的。见表4和图4。我们知道，货币乘数与法定准备金率、通货比率和超额准备比率负向相关，与存款倍数也有相应的关系。同时，我国仍处于转轨时期，体制环境的变化最货币乘数的冲击不仅明显，而且不确定性增强。因此，中央银行对货币乘数的实际预测和调控也就相当困难，导致对货币供应量的控制也就更加困难。按照货币乘数的定义：V1=M1/B=(M0+CD)/(D*r+e*CD+M0)=(k+1)/(rt+e+k)V2=M2/B=(M0+D)/(D*r+e*D+M0)=(k+t)/(rt+e+k)M0流通中的现金 CD活期存款 D全部存款k通货比率(M0/FD) t存款倍数(D/CD)r法定存款准备金率 e超额准备金率可见，影响货币乘数的有k、t、r、e。在这几个变量中，除了r是中央银行可以控制的以外，其它几个变量都是央行无法控制和预测的。且不说商业银行的超额准备金变化难以被中央银行预测和控制，因为它受资金成本（利率）、信贷机会、风险高低等因素，甚至银行支付体系的现代化程度等因素的影响；即使是相对比较容易预期的通货比率和存款倍数，由于物价趋势、证券市场发展、人们的心理预期、消费习惯等诸多变数的存在，也很难事前做出判断。因此，货币乘数的可预见性实在不容乐观。（三）货币供应量的相关性减弱相关性是衡量中间目标对货币政策最终目标的预测能力。货币政策最终目标通常包括以国民收入为标志的经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。这四个目标之间存在着冲突，为了提高劳动人民物质文化生活水平，我国将经济增长定为最主要的政策目标，再加上我国货币政策的目标是稳定物价，并以此促进经济增长，所以货币供给量的相关性主要是指货币供给量与经济增长（即国民生产总值（Y）之间的相关性。我国是否存在这种相关性须从我国货币流通速度以及我国货币政策微观传导机制两方面来分析。从恒等式MS=PQV可见，在货币流通速度不断下降的情况下，货币供给量的增加对名义国民收入PQ（即Y）的刺激作用就会部分（或全部）地被抵消，从而使货币供应量作为中间目标的运用性下降。表5和图5是我国自1978年以来M0、M1、M2的流通速度统计表和趋势图。由图表中不难发现，我国的货币流通速度明显地呈现下降的趋势，这就使中央银行在确定最优货币供应量的时候遇到了很大的困难。为什么会有货币流通速度的下降呢？首先，低利率降低了货币持有者的机会成本。虽然我国的利率不是市场决定的利率，但由于我国民间信贷受禁止，因而反映持有现金的机会成本就知识官定利率。这样，在股票、债券投资占居民资产比重不大的情况下，官方利率越低，与利率同向变动的流通速度就越慢。其次，字1993年以来，我国政府大力治理通货膨胀，使公众的通货膨胀预期急剧下降。最后，近十多年来，随着经济的发展，居民资产不断增长，居民的货币需求随之增长，货币流通速度下降。从货币政策的微观传导机制来看，中央银行对M2的调节不能对企业投资及居民消费产生大的影响。M2中包含现金、活期存款、定期存款、居民储蓄存款及其他存款。在M2总量不变的情况下，M2结构的不同也会影响货币政策的效果。在基础货币供给量MO一定的情况下，主要由企业持有的活期存款越多，表明经济交易越活跃，经济增长势头良好；而居民储蓄存款越多，表明居民消费不足，经济增长后劲不足。这几年中，居民储蓄存款增速均高于M2的增速，而活期存款增速仅在1997年高于M2和居民储蓄存款增速。这表明，近年来，M2的增长更多地与居民储蓄存款的增长相关，而非企业投资的增长。由于我国企业的直接融资方式尚不占主导地位，而间接融资渠道由于银行片面强调风险管理而不畅。国有企业尚未完成转型，难以满足贷款条件，中小企业游离于货币政策外，企业难以得到贷款，整个社会投资难，而这又引起悲观性饿经济预期。此使得M2的增加并不能相应地增加企业的投资。从居民个人方面看，从1994年开始，我国出台了一系列改革措施，如医疗社会保险制度、城镇住房制度以及养老社会保险制度的改革，使居民面临的不确定因素增加了，预期支出上升。这使得居民的边际消费倾向下降，储蓄倾向提高。另一方面，中国企业制度改革和外部环境的影响使许多企业效益呈现下降趋势，居民预期收入下降，也加强了储蓄倾向。在消费信贷方面，虽然近年来央行相继出台了一系列政策措施，积极推动消费信贷业务的发展，但由于传统生活习惯的影响，居民对消费信贷的认识还存在偏差，仍然倾向于通过储蓄来实现消费升级。以上因素使得货币供应增加的消费支出效应显著下降。这样，中央银行对M2的调节对投资及消费的影响及其有限。从以上两个方面看，货币供应量中间目标与最终目标之间的相关性已不明显。综上分析，决定基础货币、货币乘数及货币流通速度的因素众多又不易预测和控制，决定了货币供应量与物价、经济增长之间的关系极为复杂。在经济结构波动剧烈的转型期，一方面金融创新层出不穷，另一方面居民、企业不断对自己的行为做出调整，货币供应量担当中间目标必须满足的条件往往不具备。我国近几年的实践表明，货币供应量在可控性、可测性和相关性方面都已经出现了明显的问题，期望其有效地发挥作用是不切实际的。由上面的分析可知，货币供应量中间目标在我国已经出现了明显的问题；利率在我国存在功能性的缺陷，也不适宜作为我国货币政策中间目标。其它一些金融变量，诸如股票价格、信贷规模、汇率等都满足不了其在我国充当货币政策中间目标的条件，不适宜作为我国货币政策的中间目标。因此，我国有必要建立新的货币政策中间目标。六 建立通货膨胀目标制下的货币政策中间目标体系从二十世纪九十年代起，西方国家纷纷放弃了货币供应量目标，一些国家转而重新选择了利率目标，而有些国家改弦更张，把货币政策中间目标定为通货膨胀率。自新西兰1990年率先采用通货膨胀率作为中间目标以来，已先后有加拿大、英国、瑞典、芬兰等国家采用这一货币政策策略，并取得了成功。通货膨胀目标制在发达国家的成功运用引发了很多的思考。那么它对我国货币政策中间目标的选择是不是也有一定的借鉴作用呢？（一）通货膨胀目标制通货膨胀目标制是指货币当局通过预先制订并公布通货膨胀目标区，对未来经济发展阶段的通货膨胀率走势进行预测，将其与预先设定的目标区进行比较，如果处于目标区之内，货币当局则保持货币政策倾向不变，如果超过目标区规定的上限，则采取紧缩性的货币政策，反之若低于目标区的下限，则实施扩张性货币政策。货币当局通过预先制订并公布通货膨胀目标区，将其货币政策目标置于基底通货膨胀率的基础上，对随机冲击的反应性调整采取事先公布、并为公众了解的方式进行，这样公众的通货膨胀预期也就会采用货币政策当局确定的基底通货膨胀率，由此货币当局将居民和企业的通货膨胀预期内在化了，不必考虑居民和企业对随机冲击的反应会导致他们的通货膨胀预期发生变化。（二）通货膨胀目标的三性从可测性方面看。通货膨胀率的数据可以根据统计数据获得，我国统计的通货膨胀率时滞不超过两个月，这基本上可以保证数据的时效性。国际上一般以消费物价指数（CPI）作为普遍物价指标，越来越多的国家采用核心消费物价指数，剔除了能源、直接税等因素。我国目前主要以零售物价指数（RPI）作为通货膨胀的衡量指标。从相关性上看。我国的中国人民银行法明确规定“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以次促进经济增长”。采用通货膨胀率作为货币政策的中间目标完全符合我国货币政策的最终目标。与其采用其他变量充当中间目标，不如直接盯住最终目标。但是，作为货币政策中间目标，通货膨胀率在可控性上存在一定的问题。尤其是对我国这样的发展中国家而言，市场经济刚刚起步，各种市场规则、市场行为有待于进一步的塑造。中国人民银行作为我国的中央银行，尚不具备完全的独立性，货币政策的传导在一定程度上受财政政策的约束。因此，我们在选择通货膨胀率作为货币政策中间目标的同时，也不能忘记把货币供应量、利率、经济景气指数等其他经济变量作为重要的监控指标。（三）通货膨胀率指标在我国实施的其他优点1 为推进利率市场化创造条件采用通货膨胀目标制，央行以再贴现率为操作目标，用再贴现率盯住代表性市场利率，如银行同业拆借利率和国债利率，根据市场资金供求状况的变动，实现利率的微调，并辅之以窗口指导政策，建立适应利率市场化改革所需要的宏观金融调控体制。2 有助于建立内在性的反周期货币供给模式目前，我国是以货币供应量作为货币政策中间目标，央行根据预定的经济增长率与通货膨胀率倒推出货币存量的调控目标，主动调控货币供给这样一种外生性的货币供给模式，但由于货币流通系统的积累性误差以及市场主体理性预期所造成的货币流通速度的波动完全可能导致所预测的货币存量失效，异词作为货币政策的规则，势必导致货币政策的有效性大打折扣。确定以通货膨胀率作为货币政策的中间目标，将有力制约央行频繁实施积极货币政策的能力，为实现内生性的货币供给打下坚实的基础。一般来说通货膨胀率总是顺经济周期变动的，通货膨胀率超过央行确立的基准通货膨胀率水平，则表明宏观经济过热，央行提高再贴现率，反之，则降低再贴现率。按这样的规则，自然能实现逆周期的内生性货币供给，为宏观经济的平稳运行提供稳定的价格环境。3 便于国内不同地区实行差别性的货币政策我国幅员辽阔，地区间繁荣自然资源和生产力发展水平差异很大。实施货币总量调控这样一种数量型调整方式，完全有可能使同一政策对国内不同经济区域产生截然相反的影响。实行通货膨胀目标制，可由中国人民银行所属各大区分行根据所瞎区域内的经济发展情况及经济增长目标，制定适合本区域现实条件的通货膨胀率，实施货币政策操作，以实现区域经济的稳定发展。4 将通货膨胀率作为货币政策中介目标政策不仅适合于反通货膨胀，而且也适合于反通货紧缩一方面，中央银行决定通货膨胀目标值后，通过及时公开地向公众提供货币当局欲达到目标的信息，便于公众理解和市场形成稳定的预期，从而提高货币政策的有效性；另一方面，在货币当局确定一个合理的通货膨胀目标区后，可以综合利用各方面提供的有关信息来预测通货膨胀的趋向，并将此通货膨胀率与目标通货膨胀率进行比较，来决定究竟应该如何来调整和操作货币政策，从而更有效地实现经济增长这一最终意义上的货币政策目标。（四）建立通货膨胀目标制我国应解决的问题1 保证中央银行的独立性和可信度保证中央银行的独立性和可信度是通货膨胀目标制成功的关键。也就是说，中央银行要有绝对的权力选择必要的政策工具来实现通货膨胀目标。与此同时，增强中央银行的声誉与可信度也是至关重要的。一旦公众对中央银行的意愿和能力产生怀疑，其行为就会与中央银行的要求发生背离，以致影响政策的实施。我国目前实行的固定汇率制和邮政储蓄制不利于央行的独立性，因而必须进行改革，以增强央行的可信度。2 关注资产价格与通货膨胀目标的关系 在现代经济中，资产价格，如股票价格、房地产价格、债务价格等因素在货币政策操作中所起的作用越来越受到人们的重视。在通货膨胀目标制下，资产价格的非预期变动将影响央行的通货膨胀预测