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上市公司融资偏好分析上市公司融资偏好分析 摘要摘要 本文通过分析我国上市公司融资结构的特点,可以发现中国上市公司偏好股 权再融资的现实与西方的融资次序理论相悖。接着，主要探讨其产生的原因， 并分析了这种偏好对我国企业和资本市场发展的影响，从而揭示出导致我国上 市公司偏好股权融资方式的深层次原因。最后，针对我国实际情况提出了几条 改进建议。 关键字：关键字：上市公司； 再融资； 股权融资； 偏好 Analysis of financing preference of listed companies ABSTRACT By analyzing the characteristics of the financing structure of listed companies, listed companies in China can be found equity refinancing preference for reality and contrary to the Western theory of the financing order. Then, to investigate the causes and analysis of this preference on our business and the impact of capital market development, thus revealing the cause of equity financing preference of listed companies in the deep-seated reasons. Finally, the actual situation in China made several recommendations for improvement. Key words: Listed companies; Refinancing; Equity refinancing; Preference 目目 录录 论文总页数：11 页 1引言1 2企业融资概述1 2.1企业融资的概念.1 2.2企业融资方式.1 2.3企业融资的动机.2 2.4融资优序理论.2 3我国企业融资现状3 4股权融资偏好原因探析4 4.1认识原因.4 4.2资金成本扭曲.4 4.3政策原因.4 4.4管理原因.5 4.5公司的内部治理问题.5 4.6公司的外部治理机制.6 5股权融资偏好的影响分析7 5.1企业资源得不到优化配置.7 5.2不利于上市公司持续发展.7 5.3不利于企业的整体效率.7 6促进我国上市公司融资结构合理化的建议8 6.1积极通过股权分置改革建立公司治理的共同利益基础.8 6.2管理层应进一步加强对上市公司融资行为的监管.8 6.3重视和加快债券市场的发展.8 7结束语9 参考文献9 致 谢10 声 明11 第 4 页 共 11 页 1 1 引言引言 我国上市公司从证券市场进行股权再融资是从 1993 年开始的。从 1993 年 至 1998 年,上市公司的再融资全部为配股,从 1999 年开始,上市公司的再融资开 始创新,引入了增发新股和发行可转换债券。配股作为我国上市公司进行再融资 的主要手段和方式,从 1993 年起在上市公司中得到了广泛的运用:1993 年到 2001 年 9 月,上市公司通过配股共募集资金 2068.17 亿元。而增发新股长期以 来是海外证券市场上通行的再融资方式,在 1998 年引入我国 A 股市场后,对当时 高科技企业的资金支持起到了良好作用。但“增发热”在 2000 年后持续升温, 拟增发的上市公司数量剧增。1998 年至 2001 年,A 股市场 IPO 公司家数有 447 家,但配股和增发筹资公司家数就达到 575 家。1990 年至 2003 年我国上市公司 在国内证券市场上融资共计 8026.933 亿元,而上市公司再融资(含配股、增发和 发行可转债)高达 3256.05 亿元,占总融资额的 40.56%。其中,再融资数额中,配 股和增发又占了 91.84%,可见股权再融资已经成为我国证券市场重要的筹资方 式。 然而,国外的现状是上市公司已经很少在证券市场上采用股权再融资方式筹 集资金。他们认为上市公司在公布股权再融资方案后市场往往表现出负面影响, 即上市公司股权再融资对公司价值呈现负面效应,投资者把股权再融资视为公司 经营不善的信息。而国外的理论研究也表明股权再融资有其不利。 2 2 企业融资概述企业融资概述 2.12.1企业融资的概念企业融资的概念 融资是资金融通的简称，是资金从剩余部门流向不足部门购买力转移 的现象。融资有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在供给者与需求者之间 的流动，这种流动是双互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。 狭义的融资仅指资金的融入，指企业为了重置设备、引进新技术、进行技术和 产品开发，为了对外投资、兼并其他企业，为了资金周转和临时需要，为了偿 付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用各种筹资方式， 经济有效地筹措和集中资金。 2.22.2企业融资方式企业融资方式 企业的资金融通既包括企业与外部环境（国内的和国外的）间的资金供求 转换，也包括企业内部自我组织之间调剂资金的活动。把前一种方式称为外源 融资，后一种方式称为内源融资。内源融资主要包括:1.降低成本，增加潜在利 第 5 页 共 11 页 润 2.降低存货，加速资本周转，压缩流动资本 3.合理运作企业内部资本 4.资 产变卖融资 5.加速折旧融资;外源融资主要包括:1.银行融资 2.租赁融资 3.商 业融资 4.证券融资 5.财政融资 6.国际融资1。本文着重从狭义的角度分析企 业的融资行为，即分析企业筹措资金的方式以及由此决定的企业资金成本以及 融资绩效，以寻求合理高效的资本结构。 2.32.3企业融资的动机企业融资的动机 无论企业规模大或小，无论企业经营什么，任何人经营企业，其融资的基 本目的是为了企业自身的生存与发展。企业在持续的生存与发展中,其具体的融 资活动通常受特定的融资动机所驱使。企业融资的具体动机是多种多样的，具 体分为以下几种： 1使企业获得维持正常生产经营，满足扩大生产经营规模或增加对外投资 的资金需求。例如，为购置设备，引进新技术，开发新产品而融资；为开拓有 前途的对外投资领域，获得投资收益而融资；为并购其他企业而融资，等等。 2是实现企业价值最大化财务目标的资金基础。企业通过对融到的资金进 行合理优化配置，加速资金周转，提高资金利用率，使企业财富不断积累、增 加。 3满足调整资本结构的需求。资本结构是指企业各种筹资方式的组合及其 比例关系。一个企业在不同时期由于筹资方式的不同组合会形成不尽相同的资 本结构，随着相关情况的变化，现有的资本结构可能不再合理，需要相应地予 以调整，使之趋于合理。 企业产生调整性融资动机的原因有很多。例如，一个企业有些债务到期必 须偿付，企业虽然有足够的偿债能力偿付这些债务，但为了调整现有的资本结 构，仍然举债，从而使资本结构更加合理。再如，一个企业由于客观情况的变 化，现有的资本结构中债务融资所占的比例过大，财务风险过高，偿债压力过 重，为缓解企业资金紧张状况，需要降低债权筹资比例，采取债转股等措施使 资本结构适应客观情况的变化而趋于合理2。 在企业融资的实际中，这些具体的融资动机有时是单一的，有时是结合的， 企业的融资动机对融资行为及结果产生着直接的影响。任何企业在生存发展过 程中，都需要始终维持一定的资本规模，因此，企业应尽可能选择一条最有效 率、综合资金成本最低的融资渠道去筹集资金。 2.42.4融资优序理论融资优序理论 理论界公认融资存在优序。由于债权融资不会稀释已有的股权，其债务利 息还可以税前扣减；另外，债权融资可使公司更多地利用外部资金扩大公司规 第 6 页 共 11 页 模，增加公司股东利润，即采用负债经营的手段取得财务杠杆效应。这不仅能 增强企业的发展潜力，还能增加每股净收益率；但有一个致命的缺点，那就是 风险太大，到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现 债务危机，甚至是被迫破产倒闭。而股权融资恰好避免了这个缺点，它不存在 偿还本息的情况，在股权融资中通过增资配股等手段可以使得公司增加资金， 但同时也加大了股息分配的基数，摊薄了每股收益，稀释已有股份，影响原股 东的利益，使其丧失对企业的控制权并使公司股权结构发生变动，而且由于其 筹资费用不能在税前扣减，其筹资成本较高3。 因此，融资“啄食顺序”理论(pecking order)认为，在健全的资本市场和 有效的市场经济条件下，公司在选择融资方式时一般都遵循成本从低到高的顺 序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。据统计， 19701985 年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收 益，分别占本国融资总额的 66.9%、72.0%、55.2%、54.2%。居第二位的均是负 债，分别占本国融资总额的 41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方 7 国，股票融 资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的 0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。 3 3 我国企业融资现状我国企业融资现状 表 1 中为 2005 年以来我国企业融资结构的情况，可以发现，在股权融资和 债券融资两者之间，除 2005 年骨牌哦市场因进行股权分置改革暂停融资外，其 余各年得股权融资金额均大于债券融资金额，尤其在股权分置完成后，股权融 资金额更是大大高于债券融资金额，显示我国企业更倾向于利用股权融资手段， 与发达资本市场有较大差异。目前我国 1000 多家上市公司几乎没有任何一家 会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会是我国上市公司偏好股权 融资最直接的特征。一般而言，上市公司的长期资金来源可由股票融资、留存 收益、和长期负债这三种形式构成。因此，通过分析这三种融资形式在长期资 金来源中的构成和比重就可了解企业是否存在某种融资偏好。 表 1:2005-2009 年我国企业融资情况 2005-2009 年我国企业融资情况 年份股票发行额（单位：亿元）债券发行额（单位：亿元） 2005339654 20062677.151033 20077985.521774.46 20088543.762367 20099852.214214 数据来源：表中数据根据中国统计年鉴整理而成。 第 7 页 共 11 页 4 4 股权融资偏好原因探析股权融资偏好原因探析 公司的治理结构对企业的融资行为具有重要的影响。根据现有的理论和实 证的结果，由于委托代理关系产生的管理者追求在职消费，过度投资或者财务 保守等行为都会直接影响到公司的融资决策。我国的上市公司大部分是国有企 业、二元的股权结构、所有者缺位现象和市场机制的不健全等因素，使公司的 内外部治理机制失效。 4.14.1认识原因认识原因 不少企业认为债权融资是有偿的，借债总是要还本付息，且有时间限制； 而股权融资是无偿的或至少是低成本的，根本不需要还本付息，且没有时间限 制。我国企业（无论是债转股，还是企业发行股票时）对股权融资都表现出了 极强的冲动与兴趣，原因在于我国股权融资与国际惯例不一样，是近乎无成本、 约束较弱的一种融资方式。这从另一个侧面证明了我国的企业目前的经营机制、 治理结构都与现代企业制度很不适应。 4.24.2资金成本扭曲资金成本扭曲 股票融资成本比较低是股权融资偏好的直接原因。我们发现，在中国的证 券市场上，股权融资的成本主要包括股票融资的股息率、股票发行的交易成本 和股利支付的税收成本。一般地，向股东支付的红利是股权融资成本的主要构 成部分，由于缺乏必要的约束，相当多的上市公司采取种种手段推迟分红或者 是象征性的分红，甚至常年不分红，从而股权融资成本变得非常低廉，按照我 国股票市场平均市盈率计算的股权融资实际成本大约只有 1.42%。而在不考虑 银行贷款的还本付息等约束因素时，银行贷而在不考虑银行贷款的还本付息等 约束因素时，银行贷款的融资成本还是远高于股权融资成本。在同时考虑贷款 的税收抵扣作用的条件下，贷款的融资成本可计算如下：kl =R(1-T),其中 R 为长期借款实际利率，T 为企业所得税税率，根据目前的长期贷款名义利率 （三至五年期贷款利率为 6.03%，五年以上贷款利率为 6.21%） 、-3%左右的通货 膨胀率及 33%的企业所得税税率，可得目前我国各公司银行贷款的融资成本约 为 6.05%6.17%，远高于股票融资成本（1.42%） 。再加上实际贷款过程中不可 避免的其他费用负担，银行贷款实际融资成本还要更高。因此，对上市公司来 说，偏好股权融资是一种理性的必然选择4。 4.34.3政策原因政策原因 我国资本市场正处于改革、发展和完善中，政策法规不健全，市场监管和 第 8 页 共 11 页 约束机制还未建立起来。这是导致国有企业偏好股权融资的主要原因。证券市 场上，对股权融资的投向审批不严，上市公司可随意更改募集资金的投向，而 政策的调整和宽容也在一定程度上助长了股权融资偏好的形成。1999 年对国有 企业的配股条件略有下降，规定净资产收益率三年平均 10%，最低不低于 6%； 近期实行的增发股票更是降低了股权融资的门槛，使一大批不够配股资格的公 司获得了再融资的权利，使企业的股权融资变得相对容易，因此造成上市公司 中出现了大量的配股和增发现象， 给资本市场带来了一定的负效应。 4.44.4管理原因管理原因 在证券市场上，上市公司恶意圈钱的行为也在一定程度上促成了企业股权 融资的偏好。在已经实行股份制的企业中，企业只知道发行股票融资，只知道 圈钱，不知道给股东以回报，不清楚或不完全清楚股票上市后要遵守更多的法 律义务，要受到更加严格的监管，以为股票融资是天上掉馅饼，致使证券市场 上出现了许多恶意圈钱的骗局，而政府监管部门缺乏相应的监管措施，给企业 以错觉，认为发行股票是无成本的，只管增发，只管圈钱，造成许多企业负债 率较低，银行有大量存款还一味地配股、增发。 4.54.5公司的内部治理问题公司的内部治理问题 二元的股权结构，造成了我国上市公司非流通股大股东和流通股股东的目 标异化。从占主导地位的非流通股股东角度看，由于非流通股的转让一般是以 每股净资产为基础，这使得非流通股东更关注每股净资产，以最大化每股净资 产为其目标。而上市融资，则是实现这一目标的捷径。 从流通股股东角度看，由于我国上市公司市盈率和股价长期维持在一个比 较高的水平，而与之相比，公司的派息水平显得微不足道，因此投资者并不指 望通过获取公司的分红派息来获得投资回报，而是在短期投机行为中获得资本 利得。因此，投资者也偏好股本进行扩张的公司，企业在股票市场上融资的行 为，反而被认为是一种好消息。 “一股独大”造成“内部人控制” ，影响了公司的内部治理。 Jensen、M.and Meckling 、Shleifer and Vishny 认为，公司的机制取决于公 司内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于公司绩效的提升。这 与我国很多学者呼吁要分散股权，改变“一股独大”的状况似乎有一定的分歧。 但事实上两者并不矛盾，在我国， “一股独大”这一股是国有股，由于所有者的 缺位和委托代理等原因，国有股的绝对控股也造成严重的内部人控制问题。 西方融资结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而 依赖于企业的生存，经理人有让企业无限运行下去的倾向，而若企业一旦破产， 第 9 页 共 11 页 经理就会丧失所有的控制权收益，而且会使其声誉收到损害；另外，负债还将 减少公司的“自由现金流” ，从而减少经理人实现在职消费的可能。在我国，上 市公司大部分来自于国有企业，内部人控制问题十分突出。虽然发行股票面临 很高的折价成本，但这种成本毕竟只是一种机会成本，并不计入公司的财务报 表，这使得管理层很容易忽视这种折价成本；更重要的是，上市公司的经理人 收入大部分来自于在职消费及控制权收益，如果采用举债融资，不禁将导致破 产概率增加，而且可能使“自由现金”枯竭。因此，经理层偏好于股权融资， 股权融资避免了债权融资的硬约束。 4.64.6公司的外部治理机制公司的外部治理机制 1.经理层对控制权的偏好，使他们偏向于选择股权融资。控制权理论认为： 企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。在 现实世界中，完全的契约是不存在的，剩余控制权的分配就变得非常重要，企 业融资结构的选择问题就是企业控制权在不同的证券持有者之间的分配问题。 经理人在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督 和约束，债务被作为了一种外部治理机制，例如尽管银行对公司的控制权没有 明文的规定，但是大多数公司的资金依赖于银行，银行便可能在很大的程度上 控制着公司。相对而言，对于可以发行债券的企业来说，发行债券带来的控制 权损失较小。因此当企业具有可以容易地通过发行债券来融资的规模和条件时， 他们会从银行融资转为债券融资。因此，这一理论给我们的启示是：从一个对 企业控制权有偏好的经理人来说，企业融资结构的顺序是由内部融资股权 融资债权融资，而在进行债权融资时，又会尽可能选择债券融资的方式。 根据上述理论，在我国，一方面，公司债券市场尚未建立，银行融资是债 务融资的主要方式；另一方面，国有股占绝对控股地位，发行股票对股权的稀 释作用十分有限。因此，作为内部人的经理人，在面对银行融资和股权融资两 种选择时，自然会倾向于控制权损失更小的股权融资方式。 2.经理人市场和控制权市场的缺失，加剧了公司的股权融资偏好。当存在 成熟的经理人市场和控制权市场时，经理人如果经营不善，就有可能被替换， 甚至可能致使企业被兼并或收购，这样，对经理人来说，不仅完全失去了控制 权收益，而且会导致不良声誉，经理人代理行为的成本就增加了。因此，有效 的经理人市场和控制权市场，减少了经理人败德行为的发生。在我国，企业的 破产机制尚未完全建立，经理人市场和控制权市场也并不成熟，使上市公司管 理层缺乏必要的监督和约束，加剧了股权融资偏好现象。 通过以上对股权融资和债权融资的分析，我们可以发现，在有效的资本市 场条件下，股权融资的成本要明显高于债权融资的成本，从理论上，企业应更 第 10 页 共 11 页 多地选择债券融资，但为什么我国的企业会甘愿放弃债券融资的好处，而偏好 于股票融资，这是由我国的国情和企业的实际情况决定的。 5 5 股权融资偏好的影响分析股权融资偏好的影响分析 5.15.1企业资源得不到优化配置企业资源得不到优化配置 按照市场经济的一半规律及人们的预期，股权融资应能是资金优化配置到 富有经济效率的领域。但通过披露的信息，我们看到一些上市公司没有把所募 集到得资金用于扩大生产规模、提升技术水平、增强市场竞争力上，而是将资 金投入与主业无关的产业中，或者随意变更募集资金投向用于补充流动资金， 有的甚至将资金直接或间接地投入到证劵市场当中，参与市场炒作，上市公司 这种只顾短期利益，不顾长远发展的做法，必将影响上市公司的经济业绩，造 成公司持续盈利能力的下降。 5.25.2不利于上市公司持续发展不利于上市公司持续发展 根据财务理论，适度负债是维持企业持续发展的重要条件。因为负债不仅 可以使企业获得节税利益和财务杠杆的作用，而且负债的破产机制可以约束企 业经理的行为，其还本付息的压力能促使企业经理提高资金使用效率，并做出 能提高企业赢利能力的最佳决策，从而有利于缓解内部人控制问题，降低道德 风险，减少代理成本，促进企业发展。同时，负债是向市场传递企业资产质量 良好的信号，由此将提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。而我国上市 公司过高的股权融资比例，使得企业不能充分利用债务融资所带来的节税、财 务杠杆和信息传递功能，缺乏债务融资所具有的激励、约束机制。而且，在业 务经营没有显著增长的情况下，股权资本的过度扩张，造成股权的稀释，必然 引起每股收益的下降；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化了对经营管 理者的监督和约束，导致经营管理者不会珍惜筹集的资金，对其随意使用和闲 置，甚至投入股市进行投机，造成投资的低效率。近年来，我国上市公司经营 业绩不断下滑的事实证明了这一点。此外，虽然利用股权融资在不支付或很少 支付股息的情况下其成本是低于债务融资，但从长远看，不给予投资者相应的 回报，企业是难以获得持续的发展，因为它难以得到投资者的继续支持，投资 者会有采用用脚投票的方式做出反映。可见，我国企业重股权融资、轻债务融 资的融资结构不利于上市公司的持续发展。 5.35.3不利于企业的整体效率不利于企业的整体效率 我国证券法第二十条明确规定：上市公司对发行股票所募集的资金必 第 11 页 共 11 页 须按照招股说明书目所列资金用途使用：改变用途的，必须经股东大会批准。 但是，目前我国沪深两市公司不遵照增发或配股的募股说明书任意修改资金投 向的例子比比皆是。很多企业在融资前都会规划具有投资前景的项目，然而， 资金一到手，则完全又是另一回事，有的资金被挪用，有的拿去委托理财，有 的则被投入到他们并不擅长的领域。长期以来，上市公司普遍不注重对投资项 目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目收益低下，其拼凑 项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究，募集资金 到位后不能按计划投入造成了不同程度的资金闲置，有些不得不变更募资投向。 融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金后，往往显得准备不足，更谈不上有 效保证摹集资金的使用效率，另外，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上 市公司存在经营短期化行为，偏离主业，盲目进行了多元化投资，使资金使用 效率出现下滑。 6 6促进我国上市公司融资结构合理化的建议促进我国上市公司融资结构合理化的建议 6.16.1积极通过股权分置改革建立公司治理的共同利益基础积极通过股权分置改革建立公司治理的共同利益基础 当前，股权分置改革已经基本完成。在全流通格局下，上市公司具备了各 类股东利益一致的基础，控股股东可激励、调动所有资源增加公司绩效，合理 搭配股票、债券、银行存款以及留存收益等各种筹资方式，纠正过去片面依靠 股票融资的倾向，形成恰当的“啄食顺序”。 6.26.2管理层应进一步加强对上市公司融资行为的监管管理层应进一步加强对上市公司融资行为的监管 管理层需严格规范上市公司的融资行为，严格执行再融资的资格审查制度， 完善资金投向的监管、提高上市公司资金使用的质量和效率，从源头上制止上 市公司股权融资的圈钱行为，使一些真正优秀的、有潜力的上市公司能够更方 便地进行股权融资，同时防止一些不符合规定的上市公司制造虚假条件进行股 权融资。 6.36.3重视和加快债券市场的发展重视和加快债券市场的发展 一般来说，资本市场可以分为债券市场和股票市场,如果只有股票市场而没 有债券市场，那么这样的资本市场不可以说是完整的资本市场。债券市场的发 展在为市场化、社会化的资金提供新的投资品种