公司价值评估方法研究及应用.ppt

主要内容 价值评估理论发展综述 价值评估方法论 将公司进行分类的价值评估 1 价值评估理论溯源之费雪的资本价值理论vs格雷厄姆内在价值论 资料来源：马宁莉等公司价值评价的数量模型和方法研究；杰明格雷厄姆 证券分析 企业价值评估最早可追溯 到20世纪初 fisher(1906)提出的资本 价值理论，该理论提出资 本价值是收入的资本化或 折现值；利息率对资本的 价值有较大影响，利息率 下降则资本的价值将上升 ，反之则下降 fisher的研究从利息率的 角度探求了资本收入与资 本价值的关系，初步奠定 了资本价值评估的基础 fisher提出的企业价值评 估公式为cv=i+npv，其 中i为投资，npv为企业 价值净增量 irving fisher 1867-1947 价值投资学派始于20世纪 2030年代股市崩溃之后 格雷厄姆提出的内在价值 (intrinsic value)决定价格 企业的内在价值都应该是其未 来收益的折现值 核心思想是利用某一度量方法 测定出股票的内在价值，并以 此基准与该股票的市价进行比 较，决定对该股票的买卖策略 价值投资的重要概念之一就是 “安全边际”，寻求符合投资者 所能承受的安全范围之内的股 票 折现率的设定 未来收益的可预见性 benjamin graham 1894-1976 基本理论基本理论 实践中的 困难 应用的前提是把企业看作 收益流量已知和确定的投 资资本，无风险利率为贴 现率 市场的不确定性导致机会 成本无法确定 对风险的分析停留在定性上， 缺少定量化的比较 没有讨论指出各个安全边际指 标设定的依据，也没有一个统 一标准的定价体系 2 在现值评估公式中预期现金流发生的时间结构是线性假定的 这种假定与现实情况有很大差异，事实上有的公司是线性发展的，有的是非线性的 ，也有的是线性和折线交替的 给定一种时间假定对公司估值理论会产生什么影响,是一个极具挑战性的重要课题 早期价值评估思想中亟待解决的难题 资料来源：单炳亮公司价值评估理论的发展，2004 风险测度问题 资本结构问题 现金流发生的时间 结构 现值评估公式中仅仅把利息率作为折现率标准显然是不够的，但是要在折现率中体 现风险补偿的内容，就涉及到风险标准、风险种类和风险测度问题 在公司价值评估中，既涉及到不同公司的实际风险判断、风险分类和风险测度的理 论难题，又涉及到在一个公式的变量中体现出来的技术难题 不同公司筹资主体和筹资比重有着明显的差异，这会造成各自的资本成本和税负不 同，这种不同对公司价值评估将会产生什么影响，早期价值评估理论没有涉及到这 一问题 现值评估中的未来收入用预期现金流的概念来表示有其科学的地方，但是在具体评 估过程中依然存在如何认定和计量的问题 从应用的角度讲，它可以等同收益、红利、自由现金流量等，但是人们对此并没有 统一的认识 从数据的易得性来讲，人们会首选会计报表的收益数据，但是从公司价值评估的要 求来看有三大缺陷：即会计数据反映的是过去的业绩、 收益数据有着迎合公司管理 层需要的空间、会计准则强调资产安全而不是未来收益的变化 这种看上去的技术问题与风险源生性问题有着密切的关系，因此解决风险源生性问 题成了金融学理论的重大课题 现金流量的认定和 风险源生性问题 3 威廉姆斯提出的ddm模型开创现值评估模型的先河 * 资料来源：the theory of investment value；斯蒂芬.佩恩曼财务报表分析与证券定价 the theory of investment value 1938年，约翰伯尔威廉姆斯（john burr williams）在他的著作（the theory of investment value）中最 早提出了现金股利折现模型的基本思 想：当前的任何一个股票、债券或公 司的价值，应该等于其在未来生命周 期内产生的现金流回报，通过合适的 折现率进行折现，所得到的折现值 约翰伯尔威廉姆斯 的贡献 1.给出了ddm价值评估模型，这是许多衍生的现值 评估模型的基础 2.把股利看作现金流 现金股利折现模型 自由现金流折现模 型 剩余盈余折现模型 股票的内在价值应等于该股票持有者在公司经营 期内预期能得到的股息收入按一定折现率计算的 现值 预期现金流的稳定性，稳定性越好，风险就越低 ，贴现率则越低 自由现金流折现模型的理论基础为 公司价值等于公司未来各年自由现 金流的折现值之和 需考虑企业自身运营现金流及债务 结构对自由现金流的影响 超额盈余=盈余-期初帐面价值权 益资本成本 由现金股利折现模型演化而来的， 在会计盈余与股价之间建立了直接 的理论联系 4 巴菲特的投资实践丰富并发展了价值投资理论和价值评估思想 资料来源：沃伦.巴非特巴菲特致股东的信 基于大萧条特殊的历史背景，格雷厄姆在最初的价值投资理论中，提出了 注重固定资产、忽视无形资产的思想，并且也严格界定了诸如投资的股票 必须是低于清算价格等投资条件，这些严格的界定使得市场上越来越多的 股票都不符合投资的要求 巴菲特在秉承了其老师价值投资的理念的基础上，开始注意廉价股票措施 之外的东西深入研究公司状况，分析一个公司的增长前景、考虑公司 的竞争力，因此巴菲特在强调内在价值的同时，还注重其未来的持续增长 的能力，将增长看成是价值的另一面 “第一，我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味 着他们必须符合相对简单而切稳定的要求” “最值得拥有的公司是那种在一段很长时期内能以非常高的回报率利 用大笔不断增值的资产” “第二，亦同等重要的，我们强调在我们买入价格上有安全的余地” 巴菲特的投资策略 warren e. buffett 巴菲特继承并发展了 格雷厄姆思想 5 奥尔森等盈余折现模型是90年代中期价值评估方面的新进展 *collins， maydew 和weiss(1997)利用奥尔森模式对美国40年盈余与帐面价值信息与信息使用者决策相关性研究 资料来源：戴德明等公司价值评估：奥尔森模式及其启示，2003 james ohlson 奥尔森认为公司的市场价值与帐面价值有密切关系，公司价值为权益帐面价 值加上预期未来异常盈余的折现值 奥尔森的进一步研究，把股东权益帐面价值分为净金融资产和净营运资产， 并假设净金融资产帐面价值和市价相等，称为无偏会计，净营运资产帐面价 值则低于市价，称为保守会计，因此，从长期来看净营运资产将产生异常营 运盈余，公司价值等于帐面权益价值加上异常营运盈余的折现值 盈余模式和帐面价值模式结合形成的奥尔森的盈余/帐面价值模式。使会计 信息和公司价值评估产生直接的关联性，也就是说，奥尔森模式最大的特点 在于它强调了权益帐面价值在公司价值评估中的作用 深化了对eva的理解 从本质上讲，经济利润模型、经济增加值（eva）模型、价值因子模型或股 东价值增加模型等都是剩余收益模型的变形 奥尔森模式对 我们的启示 盈余与帐面价值信息的综合相关性略有上升 盈余的相关性逐渐降低，但是帐面价值的相关性上升 帐面价值相关性上升的原因包括一次性项目数量和频率的增加、亏损频率的 增加、公司规模的改变以及无形资产密集产业的发展 财务报告的相 关性* 奥尔森剩余收益模型 6 马可维茨和夏普对风险的分类和风险测度是公司价值评估理论的 突破性发展 * 资料来源：杨朝军等证券投资分析 william f. sharpe 1934- harry m. markowitz 1927- 创新采用价格历史数据的 方差来衡量风险大小 通过证券组合降低风险， 从而实现期望收益最大化 运用数理统计方法说明什 么是最优的资产结构和如 何选择最久的资产结构 现代资产组合理论 包含了风险分类和风险测度的重要思想，这是公司价值评 估理论的一个突破性发展 投资者都是风险厌恶者，在风险既定情况下追求预期收益 最大化，在收益既定情况下追求风险最小化 首先把收益分为无风险利息收益和风险补偿收益，其次风 险收益又可分为单个投资承受的风险收益和投资组合承受 的风险收益 其中投资组合的风险不是组合内单个投资风险的简单加总 ，因为单个投资收益风险发生的方向和偏离的程度有互相 抵消的成分 如果投资组合内投资个数达到一定规模，比如20 - 30 个 ，这种的抵消作用就微乎其微了，剩下的收益风险就是不 可消除风险或称之为系统性风险( systematic risk)，单个 投资承受的只有投资个数多样化才能消除的风险称之为可 消除风险(diversifiable risk) 系数说明单个投资与投资组合期望收益率的关系，这样 资产组合理论就给出了风险分类标准和测度方法 7 莫迪里亚尼和米勒清楚揭示了关于公司资本结构与公司价值之间 的关系 主要观点 franco modigliani 1918- merton h. miller 1923-2000 公司资本成本与公司价值独立于公司融资政策 财务杠杆率较高公司在投资收益率上的优势由于风险 补偿成本上升而抵消，反之借贷比例较低公司的风险 补偿成本也低，因此资本结构的差别不会影响公司价 值 由于利息支出可以抵扣税金，从而增加公司盈余 股利分配政策与公司价值无关 财务杠杆率在收益上的优势会被较高的风险补 偿所抵消，市场套利的作用使得资本结构差异 与公司价值变化无关 债务资本有着税务节约上的优势，对公司价值 的提升有着明显的好处,这也是一个成就 对公司估值积极的贡献 8 对期权定价的最新研究为公司价值评估提供了新的工具 fischer black 1938 - 1995 myron s. scholes 1941- john c. cox stephen a. ross mark e. rubinstein 期权定价基本的机理是无套利原理 b-s公式可以用在几乎所有的金融衍生证券 以及公司债务等的估价上 二项式期权定价模型及其变形可以 处理诸如有现金分红付出和更为复 杂的衍生证券的定价问题 9 主要内容 价值评估理论发展综述 价值评估方法论 将公司进行分类的价值评估 10 不同的思想起点和立场将公司价值评估分为价值学派与市场学派 两种不同的评估体系 二者最 大的区 别在于 对市场 有效性 的认定 上 价值学派市场学派 代表人物 代表模型 /方法 定价的思 想逻辑 格雷厄姆，威廉姆斯马可维茨，夏普，莫氏，米氏 现金流贴现模型，相对指标等 （p/e,p/b等） capm模型，apt模型，b-s 模型，crr模型 认为企业的内在价值是支撑股 价的原动力，股票定价的依据 在于股票自身的资质是否能够 支撑股票为投资者在当前价格 下带来足够多的收益率 将风险看作是内生变量，由于 掌握公司的内在价值，把风险 消除在投资决策之前 不关注市场价格波动，提倡集 中投资、长期持有 假定风险是外生变量，分类和 测度依赖于市场评价的完善和 有效，价格和价值是一致的或 应当是一致的，两者不应当有 偏离 通过对样本以往运行轨迹的分 析来发现和认识其内在的规律 性，进而预测其未来的发展方 向，其逻辑为通过过去预测未 来 提倡组合投资，消除非系统性 风险，关注风险溢价的变动 11 从方法论角度，股票定价理论大致可以分为三大类 以股票价格为核心要 素的股票定价理论 以基本面信息为核心 要素的股票定价理论 将股票价格信息和基 本面信息结合考虑的 股票定价理论 股票定价 应用实例特点描述 capm模型，b-s 公式，crr模型等 以股票的历史价格为参数，构建模型 ，推导出合理价格 定价的要素是较易获得交易价格数据 股利流贴现模型、 自由现金流贴现模 型、超额盈余贴现 模型等 基本面因素可分为市场基本面因素和 企业基本面因素 集中在以企业基本面因素中的定量化 因素为核心定价要素 注重对公司财务信息的分析和解读 市盈率p/e值，或 市净率p/b值来推 断合理价格 假设是股票市场上的公司具有可参照 性 主要用于相对估价法来推断股票价格 12 主要内容 价值评估理论发展综述 价值评估方法论 将公司进行分类的价值评估 13 投资大师彼得.林奇的关于公司分类的方法(1/2) *美国公司的水平 资料来源：彼得.林奇彼得.林奇的成功投资 公司类型 稳定缓慢增 长型 大笨象型 快速增长型 特点举例* 规模巨大且历史悠久，增速比gdp快一点 增长从高速减缓下来，或者竭尽全力发展， 或者耗尽元气以至不能利用新出现的机会 行业整体慢下来，该行业大多数公司随之失 去发展的动力 增长速度比稳定缓慢增长型公司快一些 巨型公司年收益率10%12%* 经济衰退或故事不景气时价格的相对稳定性 总能给投资组合提供较好的保护 规模小，年增长率20%25%* 有活力，公司比较新 快速增长公司不必属于快速增长型行业 风险大，尤其是刚成立不久，且资金缺乏的 公司易遭受困境 铁路公司 电器设备公司 汽车行业 可口可乐 宝洁 高露洁 20世纪60年 代塑料业 20世纪20年 代铁路公司 投资分析要点 快速增长的公司迟早 变成缓慢增长型公司 支付较高的股息，意 味着不能设计出扩展 业务的新方法 典型的具有防御特征 的投资对象，繁荣或 者萧条均收益稳定 关键要计算出增长何 时结束，以及为增长 所付出的资金 增长放缓，小公司面 临倒闭，大公司面临 贬值的风险 1 2 3 14 投资大师彼得.林奇的关于公司分类的方法(2/2) *美国公司的水平 资料来源：彼得.林奇彼得.林奇的成功投资 公司类型 周期型 转型困境型 资产富余型 特点举例 销售收入和利润定期上涨或下跌的公司 从衰退进入繁荣，周期性公司出现周期性繁 荣，股价上涨比大笨象型公司快 周期型公司都是大型的知名公司*，从这一 层面上讲与那些大笨象型公司没有明显区别 已经受到沉重打击衰退了的公司 增长率为零，即将破产 需要融资 经营有价值资产的公司，但这种有价值的资 产被分析师所忽略 航空公司 汽车公司 钢铁公司 化学公司 国防工业公司 资金链问题类 公司 多样化恶化类 公司 有些公司隐含 有大量的房地 产 投资分析要点 能发现繁荣或衰退的 早期迹象 破产中会有业绩良好 的子公司 重组以实现股东资产 价值最大化，对于“多 样化恶化”，去掉赔钱 的子公司专向自己擅 长的行业 6 4 5 着重挖掘被忽略的资 产 15 在这种分类的基础上，公司发展过程中会出现类型的变化 快速增长型公司 资产富余型 缓慢增长型 大笨