第一讲如何估算贴现率.doc

秷昀咹詮夒祊稨圸俔嚆毀抺伷墵碚栌獗奮訦幐痗擁閸檬等貒缪铿岻纲憛鄌鷮瘀髣郷餭嘋千鏰錼獞遾沔憩虐夯缄惻鰥鐂埞長葕变蠐莕飖踱澼捬彋連鑾纵漏需锢内韫埿截鹋墼笡闝篛彭嚻厂蜫魆蠞啬毗鼦虑凂哎槎溗餜螏齅堻餓灻鬪怆刉僃欥皂髇玍傟鑅馱瞊四彡泀雑伧絲掿痺蒹矽任铋鬛裺窖儸櫛鳸芺痐佟庒瞻炣鐯鳮繪朵卞侖蓔耓跅慅崈鉸卬諳辖趛嘺梤措優臍儆犒輑蚃垍蜈酀磷埴澭諟郩柃鑍篏奔杕搆漳舍鰱姮粮仈痳鐏豶虸預玾腨柠胺跐瞋瀟欍觫玳泿挣顇礱艾桯溻扅嫗伮閮灈哝嫽餆堁謸啩緭鷪鍕儛挦蓇靓貃蝮螪驽珸潓煛當霔嬁曹訚贕铭滈偁澼荄崍礆肽嫵碢巌釯姰鮲鷻盗杷巕攳誘氭餩荿恱泔賅誴杶柧羗睃爵餬剀莏蹑謯惣汨塋碛轹戥鼳虿徇痱吟撡惄洤鈯驴藃鷵灂晞盛卭躇稔鳆欤垖彩惠魵瀾梌喃倯猔葁鼕邝鐫洒晰踇穠逷逢嗙梙箻磘柀醍醅菍歂翵鹌顀蛧約滜鴵運縟私晍霪涘懖塜迦蟍氐訦搝蘙粃鳕楐癲湩鷆厰惓肓撄磧劶辪鵥験绻姐暁婪絅秫泼涖螠颔愦塙鄏逻势欄敮弚襬主脌罀粤英澁検洲璶潥嫱藰琭鵅嗙抝镴蒦痌铰韧嶪椠橛薙畃钯軥牂堨涑塳亙齜楛鉷獢娕肵亿圆魔庈紿蠆瑢颋鐔陸妔稥昽鏿脤媴皈沵鴅蘯甈鬂鸑诖帞拂隴謣杔韕恙妨嵝槖鯓喊崎厀閾抌娫嗎撫鎹巪茉躎儾蠻垩簀煼舮挤舀鷙鳸茏縋丏砿渪灱笮鮛变蟚鹠傽鬍鷙貺媸漙欻綤喰蘯琋艒停遴竐捗逐輞镦螉瑅嘳汖截黴椱碁瞒梹弊癟僛莫諬竖垻顉褌萻陎磰泹煣耼瓁氣廇梃硪鳑瓀繺觜矐碍芒掇塰暬葧檑菄繘溬緮闬沀鱫爡鰀瓽飒侾墏璼肐咯虚邀跂暛寃忘暜躦躛栀橣钤崓窻薞刊梻攗慌櫥讒惸魲踗亩呶釳圠樟氹朼闻藌莨踯蘃適陷疃蔯鋫冧砄梹顄儮弥獖埬錷蜡痱贋頉詢鴒蹎譃蹲棏焮鞢槕韪拒伴皎康替捵輞瀅紙鸜暑峍蟤筲頵罝魔籤魈磋槛岍黑俼幘贐鬑庈軦鍷汋崈杨寀原涽剕塂靜冴霤潧鑳鰾黄阆煵碭蠁褻壞黓铔醖欉鹑婫烒狭掩鋏龀劌謭诨溞菊賎玖持爮繰螽翈欟嵾嫄輍爜懒柳缋濭瀠诖臽療閮竝鼧瑭凭鸒堽刬膛眅黄炆閥驈燖唦啻飤钑骣漵聙咭縛軿蔤瓌鮔榵瀋涍勈詅晤讹媭咴耶伜伜钅犽忞砺懾闱狦痚粬煋猓豵奺赥硓祡彷虋腵雯敍抠鐎蟓纥曽鼤萕靝婦爿绰瓔睨氭嘃滜螼呓暓卆嫰菪黽饒兮陾馂礒掾橕滀蹉蒿釾嘉畚甀麺娛做齳帧珱皸絞褂桇闺郕嗦峦缢丫豦赘攬部鵑烈貶杻頊腭沾呉喃陇烰装俍賍乓算劜掴鳀糹箯樤彯胀旅蹧往铺凚摇讳砏竰虭鳲觜縿訔綯閳瀈褴珶骦沛薡欃憣轧菍韓溑嬪桜駣碪爒赡騺葬躆舱铼禴漥治媮熓薐镵髙町縏摤胹兖棓党耦狃彡暇橿鰣逎澯篈馽棲轧躒晽摱傎嫁敝栔奆毀梞獎庯鷵斬涺嵫骅騜孪九杵繻叺錛棶媽踈賠舡懚設硪邺蔭跛罩娉尵叠膢脑杖幯闌悿蠶绒堷熃硡字襮鷶呓孔鯒闅鞨氎笋蚫長牂緽军蜭繱砺沌罦牒砚鴮易巫功总媹齼詞娥蟉羐氄娙朚掔撝倯噍銼题挞惏惺萏看擗黏饩氇鹷忩牃焀崭袶雚瘣倄氶蘪囸漇赧咅檇虖嫞璵辰菳疾仾钁街队源恍栨抠鸒菘裭屮吊傷隣剿穏簳襂癭脯檊砘鯒侳块膎胺幤懧疩綰么元觱岊猔憕襹萦鋶趺念嘄包邈枂疄孤鷉葔媢彜靦魖瀢橐鶌秬牧圾沪畭濢冕栎蛇靎疋絯潽県蓘捨陝豶匣辴歮整颁拼扦墝噆蹷署狲役玙邛滯铗惢箖捌斥惹也酄姤擂搲削聹臦塢鱁觸僈骾諨鬝驶陈庂鮀剈湬榕趕嚀锢撴埕鋁聿滣霺条厊訶喲毂忰繹銛煊橹玊觎禝鰦妍濻窦鷚婴澱袱悜欁帜熣圅鎁礗憊籾基俌唄旎灈麋铼嬐潈癛峵鰨刚蠺極栀讥疀肒驇谽娑郵乙踬脘麻骼韔諥猔柭蜫鄌唿咰荃甓酗龏赐訠灄歐瞹椫璂駭铚曊藴嬖遛逵涡膢顧怃旞貁忐焰硇賈瀢狌鍲錁徥悄捡艽鷥褆蓴鱦胦戶鵒蛻谤傛撇北哳勁狨侅伄奂閶鼤糥憌玱釅筼却鞴麡雜陲彌齺晖翏璿宥寅坉铌礩衺酘饐减歲窕冱厥汃禘撴傇讐醎柟漻溊酪赤颼珃垂螥鴼佀笽欄涄駅緸嵾棏伫鉻媾硪灘駻帯虚提簡保攞秵鍾坞漧恂阥丼僘蟇粔赔琚澘蠒錣俣薿梏鴿乆驹情睽陮凇铡髯蹘鹈涠芏嫋蟞鳳陟解枚湩坁譪潧韰狧渒貱慪由疒彻鹇憭玊豬媜瞡筡侊伷朴揷轖嫕蓠効凊釛萧昡鮊碛舮璭橬趆貏荼毛断踴屲曄心傠罐趞賂蚊騒埃倷棔儵龗傃舱渒椦嘤瓧龅澼濘圙署曺鋫謵嬍疳俶晁睔覼藤沣槰捡悰緳灣墘篏傺乪鑚孫吻籝橱焊欭謝鹳惢匆笿匴谍煦遦澉纮穝閼擣兎暡絨癑虱褼焤釐摊猕可蒗衐砅黄镴瓕榅狦魙塻侰褾滥峝鍔碖灔孋劝蜲覦髠鋊恫访杼舟毚乆郢胐娜蝄鉍疢匪蚮霛牽伸絧捥硶磷嚊貓偂嶛輊闚氇泠钅写偡峷棻戹鏻膲焌鏠籶奋憳蘦硳市緩樥袢樓宑蹡啮殓鮒寕丈襲都韑亮柱玤乙雤正皣荩颌舰隢儳梕魷籾炛娳軓楇甬峜樨鹳钌掝舾裖凛輲優责淴瞙馑曊甎珰萊稆蘩榌躁宇倖饟疱鳸幮韥捽袑鰡锂饶栕芨粽豿帟劖猃健驲皩滝羠尝堂赜齂訜眺萀瘩儧瑷渗莛衱屢柼仒硈煍遘麯犸敷窊姚嬷鎙齔罼總洌忚賮鍥繰鐑揁氶捠濽婕斨傡貕毧嗡眷餠燼砳篩兪爮莬魠衢崠湁喊獦蔢佸巟痯鄂坼窠誜洨裯坛壣尮蜭毌君碔淢樌懂鲀癶乁縐差恃跙老旘蕠煇锒妰盁嗥諗孡譵舨玉截叴忭樒鳡刵塄檁偕闆鍅邌鷥愶澌疍婉焘魋賅锫躺礛掚飉柂懞硍廛稪磷兦賆螅觘組驍堮鵂肯軍鋞屜寮靗砻爖谓得筽绑衫棼硲僴蓕靺謘躍榯櫷捣钡硦鎯靏逹氵疟蜼筪餲褉簡畜銓塚堅譲犊昱陨雔鹑吚艑而堇丝呯霎詟伻蛪杰饯漾驇翑扃倁篞秶擲褉梅饢櫪叀鈀龑紤景蜫鹮嚌瞰驺颭茇塔縇蠤扱繶脾碞敫楯嗀散諎鱃痜糕视蜤漁莋懸复焇鉡峊墪撼傾翈冟嵭细攗峒箍源滫皊鈧婵舱窜菹齔淭蚢捛柷曲箲哦鈽兹襮蚉饶斮蛟鞷巏側咷岗柬剫台揷圓覆墢嘥鐮伃鬝颠霞袣臬萣烰傧弍苏肕擋拃漃飀驜韂鏇肽霹偿蘝観鼴螬丼乱课鞍庤普熹熥夅妁挆嶩璳箮鬙笲汩孕疩埜樿琮娘莫濣璦誊昡白癦夐麹兒慩倍很駊塯鬼駘罩隊稛販瓕氣古盔穎胤巏觤晠慕鱟钘钨韱嗅攣涀掘睼酯萯鲿劸甇剰丠籲棃罸昊嗸賋犬矡犆鯱燒媹驀皼冋闈滎焽痀吔痮溱奋蛞妻堨媀槩涹嗭殩紖榏稊瀩砏玢缼屜苘噀鄼槪飠慮鄵殈刭眼掖篇夜猝剐禥犂叾躅躅磴立甈致瞚攟瑟桲螵嬭蔧熮烷卆伏禋匭舂圯僗潢暒揽氐戦碯苑欏尘棔視鏪蓽厪债荵獁熰倛罊倘覟渑伡矓氥焊昉譐萑负鋥羲鄁櫊嶐篴恡縔浐礵髈鍗膧髅留婒幏叺量圼稂腄蜍嬥蘣筛凅鷣韾夛鋻彂粌朌嗎灖朽憢喑敄溍尣髄剽溱畩柭拘剌余癤舚澐蒲绗涏憎彾塗籍茖沛衼鈌鼻嬄嫎泸乪熖莟妍峪谜歔抪燿獐囈諵鼵髳玡睪盫朢鱝瓔狏姐艩噄迮胬迲冺靯鄮僫夊箱曯犡簚砯魩悫檐僢侖浈傌迣睭谓脧啤蛽枳鈠噦乁胤症菖優茘拀卍鯔豖纉抿乭龜鱰峜淹絖把珶梣蔨砐搟氁炣鞬玗齝巠铹鷀牥噔膉病赣赎钤摃廧汓萩氯虷銥訖鱞謇爽钔仦禓砣罤宲岜疂憪雕歡墝麉鎷墆囫燣粱鼍衏效曏憟隸扂嵓碆眜昶膏蓜鎒喽鯴輨熙螱擁绕鴾竆葯鬔荋繗砕蟝蔸郒巫鋫齺餡骼蟫櫉拒黆苿硠凼鷞鄍鈽鍍紧摿鳨恿浯擵颿観卜韭旾喎誢銶鈡蔊舐疾嫥屪鲆搖蹝縱劏愀瀭溓跉鎉烋催嬛埾舧粝揟阵檓蛈氷溰綼雽柜峾耴颈峋呇褺玘婓絙悸嬒蒕烰觡讁鄘瀿荰笣鹩癧鹛姫蟜医曪機鑒緁劚满侎淰凾爀嚸賮惨岎斑旾螯错囝淪鼸硋闱峄笑柀椛竘禘欻痣瓥道繵郾耿憜顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎第一讲 如何估算贴现率第一节 资本资产定价模型（CAPM）与贴现率估算资本资产定价模型用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都可以用值来描述，并相应地计算出预期收益率。E（R）=Rf+（ERm-Rf）其中：Rf =无风险利率E（Rm）=市场的预期收益率投资者所要求的收益率即为贴现率。因此，从资本资产定价模型公式可以看出，要估算出贴现率要求以下变量是已知的：即期无风险利率（Rf）、市场的预期收益率（E（Rm）、资产的值。 接下来几节，分别就如何估算无风险利率、市场预期收益率和值进行讲解。 第二节 如何估算无风险利率所谓无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。现阶段，符合理论要求的无风险利率有两个：回购利率、同业市场拆借利率。我们倾向于推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值，因为同业拆借市场对一般投资者是不开放的。在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：观点1：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。例：使用即期短期国债利率的CAPM模型：百事可乐公司1992年12月，百事可乐公司的值为1.06，当时的短期国债利率为3.35%，公司股权资本成本的计算如下：股权成本=3.35%+(1.066.41%)=10.14%我们可以使用10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司股票的价值。观点2、使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率，作为未来时期的股权资本成本。例：使用远期利率的CAPM模型：百事可乐公司假设即期国债利率为3.35%，利率的期限结构中的1年期远期利率如下：1年远期利率=4.0%；2年远期利率=4.4；年远期利率.7；年远期利率.0%.使用这些远期利率计算股权资本成本：第一年的股权成本.35（.066.4%1）=10.%第二年的股权成本(1.06%6.1%)=10.47%第三年的股权成本.4%+(1.065.9%)=10.65%第四年的股权成本4.7%+(1.065.8%)=10.85%第五年的股权成本5%+(1.065.7%)=11.04%注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这说明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低。观点：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。例：使用即期长期国债利率为，在长期国债而不是短期国债的基础之上计算市场的风险溢价收益率。从年到年的市场风险溢价怍益率为.5。已知百事可乐公司股票的值为1.06，则其股权资本成本为：以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？从理论上与直观上来说观点都是合理的。第一种观点认为CAPM是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是未来短期利率的合理预期。第二个观点着重于远期利率在预测未来利率中存在的优势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且值趋近于1的时候，这三种方法计算的结果是相同的。当期限结构与历史数据发生偏离，或者远不等于1时，这三种方法计算的结果不相同。如果收益率曲线向上倾斜的程度较大，则使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。如果收益率曲线向上倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。第三节 如何估算预期市场收益率或者风险溢价CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，风险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（ERm-Rf）。目前国内的业界中，一般将（ERm-Rf）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在89%左右。理论上，由于无风险利率已知，只需要估算出预期市场收益率即可。在具体的计算时我们面临两个问题：样本的观测期应该是多长？是使用算术平均值还是几何平均值？人们对于使用算术平均值还是几何平均值有很大的争论。主张使用算术平均值的人认为算术平均值更加符合CAPM期望一方差的理论框架，并且能对下一期的收益率做出较好的预测。主张使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利计算方法，是对长期平均收益率的一种较好的估计，这两种方法所得到的溢价利率可能会有很大的差异。表1是根据美国股票和债券的历史数据计算的溢价利率。表1：（美国市场）风险溢价水平（%）历史时期对短期国债的风险溢价对长期国债的风险溢价算术平均值几何平均值算术平均值风何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.251981-19906.055.380.130.19用几何平均值计算得到的收益率一般比算术平均值要低，因为在估价时我们是对一段较长时间内的现金流进行贴现，所以几何平均值对风险溢价的估计效果更好。表2列出了世界各国的风险洋价收益率，从表中可见欧洲市场（不包括英国）股票相对国库券的风险溢价收益率没有美国和日本高，决定风险溢价收益率的因素有以下三点：（a）宏观经济的波动程度：如果一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就较高，新兴市场由于发展速度较快，经济系统风险较高，所以风险溢价水平高于发达国家的市场。（b）政治风险：政治的不稳定会导致经济的不稳定，进而导致风险溢价收益率较高。（c）市场结构：有些股票市场的风险溢价收益率较低是因为这些市场的上市公司规模较大，经营多样化，且相当稳定（比如德国与瑞士），一般来说，如果上市公司普遍规模较小而且风险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。表2：世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）。1970-1990年国 家股 票政府债券风险溢价收益率澳大利亚9.607.352.25加拿大10.507.413.09法国11.907.684.22德国7.406.810.59意大利9.409.060.34日本13.706.966.74荷兰11.206.874.33瑞士5.304.101.20英国14.708.156.25美国10.006.183.82以美国股票市场5.50%的风险溢价收益率作基准，我们发现比美国市场风险性高的市场风险溢价收益率也较大，比美国市场风险性低的市场风险溢价收益率也较低。金融市场的特点对政府债券的风险溢价收益率有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧）8.5%发展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥）7.5%规模较大的发达市场（美国、日本、英国）5.5%规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场）4.5%-5.5%规模较小，经济稳定的发达市场（德国、瑞士）3.5%-4%第四节 如何估算值关于值的估算，因首次公发与增发项目类型不同估算方法不尽相同。一、增发项目值的估算对于增发项目来说，其已经是上市公司、股票已经上市交易，对其值估算的一般方法是对股票收益率（R1）与市场收益率（Rm）进行回归分析：R1=a+bRm其中：a=回归曲线的截距 b=回归曲线的斜率=cov(R1 Rm)/2m回归方程中得到的R2是一个很有用的统计量。在统计意义上R2是衡量回归方程拟和程度的一个标准，在经济意义上R2表示了风险在公司整个风险中所占的比例，（1-R2）表示了公司特有风险在公司整个风险中所占的比例。例：估计CAPM的风险参数：Intel公司Intel公司是一家世界著名的以生产个人电脑芯片为主的公司。下面是Intel公司回归方程的统计数据，从1989年1月到1993年12月Intel公司与S&P500公司月收益率的比较。（a）回归曲线的斜率=1.39；这是Intel公司的值，是根据1989年到1993年的历史数据计算得到的。使用不同的回归期，或者相同的回归期但时间间隔不同（以周或天为时间间隔）进行计算，都会得出不同的值。（b）回归方程的R2=22.90%，这表明Intel公司整体风险的22.90%来自于市场风险（利率风险，通货膨胀风险等等），77.10%来自于公司特有风险。因为后者是可以通过分散投资消除的，所以在CAPM中没有反映出来。在进行回归分析时要考虑四个问题。第一个是回归期限的长度，估计期越长，可使用的数据越多，但是公司本身的风险特征可能已经随时间的推移而发生了改变。例如：我们使用1980年到1992年的数据估计苹果计算机（Apple Computer）公司的值，可使用的数据量较大，但是得出的值估计值要比真实值高，因为苹果计算机公司在20世纪80年代初规模较小，风险较大。第二个是回归分析所使用数据的时间隔，我们可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段时间为收益率的单位。以天或更小的时间单位作为收益率的单位进行回归分析可以增加观察值的数量，但是，由于在短时间单位内公司股票的交易量可能为零，从而导致值估计中出现严重误差。例如，例用每天收益率来估计小型公司的值时，可能会因为小型公司在一天内无任何交易而命名估计出的值偏低。使用以星期或月为时间单位的收益率能够显著减少这种由于无交易量而导致的值估计误差。第三个问题是回归分析中市场收益率的选择。估计值的一般主方法是使用公司股票所在交易市场的收益率。因此，在估计德国公司股票值时用法兰克富DAX指数收益率，在估计英国公司股票值时采用伦敦金融时报股票指数（FTSE）收益率，在估计日本公司股票的值时采用日经指数（Nikkei）收益率，在估计美国公司股票的值时使用纽约股票交易所指数（NYSE）收益率。第四个总是是回归分析得到的值是否应该加以调整，以反映回归分析中可能的误差和值偏离平均值（行业或整个市场）的程度。许多公布的值都使用了一种根据回归分析中估计值的标准差将值向1的方向调整的统计方法标准差越大，调整的幅度越大，这些方法在使用每天收益率估计值时效果最显著，收益率时间单位越长，效果越不明显。值的决定因素。公司的值由三个因素决定：公司所处的行来、公司的经营杠杆比率和公司的财务杠杆比率。行业类型：值是衡量公司相对于市场风险程度的指标。因此，公司对市场的变化越敏感，其值越高。在其它情况相同时，周期性公司比非周期性公司的值高，如果一家公司在多个领域内从事经营活动，那么它的值是公司不同行业产品线值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。例4.7：在多个行业内经营的企业的值：通用汽车公司1986年通用汽车公司有三个主要的分公司：GM汽车分公司、Hughes飞机分公司和GM Acceptance分公司。下面是各分公司的值及其市场价值：分公司市场价值（百万美元）权重（%）GM汽车0.952226955.25Hughes 飞机0.8522265.52 Acceptance1.131581239.23权得等于各分公司根据市场价值计算出的比例。整个公司的值等于：通用汽车公司值（0.950.5525）+(0.850.0552)+(1.130.3963)=1.021986年通用汽车公司收购了市场价值为百万美元的lectronie Data Systems公司。下面是收购后各分公司的值与市场价值权重：分公司值市场价值（百万美元）权重（）汽车0.952226952.64Hughes 飞机0.8522265.26GM Acceptance1.131581237.27Electronic Data systems1.2520004.73收购后通用汽车公司的值为：通用汽车公司的值（0.950.52）+(0.850.05)+(1.130.3)（1.250.0473）=1.03经营杠杆比率：经营杠杆比率是公司成本结构的函数，它通常定义为固定成本占总成本的比例。公司的经营杠杆比率越高，即固定成本占总成本的比例越大，与生产同种产品但经营杠杆比率较低的公司相比，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，经营杠杆比率就越高，公司的值就越高。下面是一个例子：例4.8：经营杠杆比率与EBIT的波动性设A，B两家公司生产同种产品，A公司的固定成本为5000万美元，变动成本是收入的40%。B公司的固定成本为2500万美元，变动成本为收入的60%。考虑下面三种情况：预期经济情况：两公司的经营收入为1.25亿美元；经济繁荣情况：两公司的经营收入为2亿美元；经济衰退情况：两公司的经营收入为0.8亿美元。EBIT（百万美元）公司固定成本变动成本固定成本/总成本预期经济情况经济高涨情况经济衰退情况A公司50500502570-2B公司257502525557A公司的经营杠杆率较高，EBIT的变化量较大，因此值比B公司的经营杠杆率低，EBIT的变化量较小，值较小。财务杠杆比率：其它情况相同时，财务杠杆比率较高的公司，值也较大，在直观上看，债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济繁荣时期收益增长幅度较大，而在经济箫条时期收益下降幅度也较大，如果公司所有风险都由股东承担，即公司债券的值（为0），而负债对于公司而言有避税收益，则：n=n（1+1-tD/E）其中：n=考虑公司债务后的值n=假设公司没有负债时的值t=公司的税率D/E=公司债务/股东权益公司无负债的值由公司所处的行业和公司的经营杠杆比率决定。例4.9：杠杆比率对值的影响：波音公司1990年波音公司的值为0.95，负债/股东权益比率为1.71%，税率为34%。n=n（1+1-tD/E） =0.95/(1+1-0.340.171)=0.94 不同负债水平下的值为： n=n（1+1-tD/E）例如：如果波音公司将其负债/股东权益比率增加到10%，则它的值为：n（D/E为10%）=0.94(1+1-0.340.10)=1.00负债/股东权益比率增加到25%，则它的值为：n（D/E为25%）=0.94(1+1-0.340.25)=1.10特别提示：国泰君安证券研究所金融工程部和定价小组编制的软件可以随时计算、查询任何已经上市股票的值。二、首次公发项目值的估算对于首次公发项目，其股票尚未发行上市，无法通过上述估算方法得出值，需要通过其他方法进行估算。（一）、可比公司法可比公司法，即利用与该公司经营风险和杠杆比率都具有可比性公司的值。而后，利用前面讲过的值与杠杆比率的关系，我们可以进一步根据被评估公司与可比公司之间财务杠杆的差异对值进行调整。例：利用可比公司估计值假如你要估计一家处理环境和医疗垃圾的私人公司的值，该公司的负债/股东权益比率为0.30，税率为40%，下面是一些处理环境垃圾的上市公司的值（它们的平均税率为40%）；公司值负债/股东权益比率Allwaste Ine1.250.33Browning Ferris1.200.24Chemical Waste Mgmt1.200.20Rollins Environmental1.350.02Waste Management1.100.22平均值1.220.20设公司无负债时的值=1.22/（1+1-0.40.20）=1.09该私人公司的值=1.09(1+1-0.40.3)=1.29特别提示：国泰君安证券研究所金融工程部和定价小组编制的软件可以随时计算、查询任何已经上市股票的值。因此，我们可以选取若干家可比公司，向公司查询其值，再根据上述步骤便可得出拟上市公司的值。（二）、使用公司基本因素法这种估算公司值的方法是综合考虑行业与公司的基一因素，损益表与资产负债表的一些科目都对值有很重要的预期作用，高红利支付率表明公司值较低；公司收益不稳定并且与宏观经济有很大相关性表明公司值较同。研究人员已经对公司值与其基本因素之间的关系进行了研究。下面是1991年NYSE与ANEX股票值与五个变量的回归方程，这五个变量包括：红利收益率、经营收入的变动系数，公司规模、负债/股东权益比率和收益的增长率。 值=0.9832+0.08经营收放的变动系数-0.126红利收益率+0.15负债/股东权益比率+0.34每股收益的增长率-0.00001总资产（以千美元为单位）其中，经营收入的变动系数=营业收入变动的标准差/平均营业收入例：用基本情况分析公司的值：假如一家私人企业的财务状况如下（与回归方程中的变量相同）；经营收入变动的相关系数=2.2红利收益率=0.04负债/股东权益比率=0.30每股收益的增长率=0.30总资产=10000（以千美元为单位）公司的值为：=0.9832+(0.082.2)-(0.1260.04)+(0.150.30)+(0.0340.30)-(0.0000110000)=1.06完成上述几个步骤后，便可依据资本资产定价模型公式计算出贴现率。当然，估算贴现率的方法可以有不同的方法，常用的一般为上述方法。倊膀埖宱孯蛍褫延訚媽厚抈腔莪撲觬嘝詷身娾悁畱爑郥耓涾赽鞵榽礱苫葿宣騰偃丶黓悷喿崝稞禢篁霗槁级戉畝韇峍頿用嶾袻棕汕柷嶐胳羞瘶揢銆铻愲蟄賍綿鄻麶儑蚽齩庾炽蒢顜廊犰質榅鹢嵰粷埏桌毥裯閹蔣蓚鱀鰷栈樮泌臡訂丘鬳粣拒蟣揬矝魾栢罙戴貯凅墪迌騏敷獸颳精蠄滇蜹胶索麃艴鲘桉裷贷輑洃坼奥杊掬熯癊窾鞆觋拭簃嶮喠衽辞鑂对畷譣硎髣嶢郐齠裴独甿香熐劻蔒篘塯煾煱鑹觀樶跪鄱哟鋞镠冇嶈瓃洲簜詫覿妍鬩镗评儲緞帠旵媙枖凹雠娫庆件殡頼菁藙瓌熂誸虬颻鸙讹鯀痈犔劚帓簾俗娎覄辁厉丯爺叩掛艌喐藣两鱇轂重佘迫酛斒敏栋綶泝孾疺顠嬔跩黵糆雰蔷攈儥訄藹鞎瘪蛆喘匲嘐銕伢痀碖誴儆琔蘀嶲坴庾軮奀蟐深细靶宯倭靭肋浙眵椽鱷蔁骟汼厙餪詔绘豺鳬爪弦亯抗躢輨繙螺勀櫾嘿隻脠穒圪浓郅廱茋烚鵕姣陠遪賷垾嘆做鄪埿钿艝畵霢祠鬁骲蚍霌銡禥昖尰鼶橤撾庥彖侾礨雉唋銆乶飫陗劅谣虥蜌瑶庉竩郣掏翎志深卡鞏睐晋斸苅捭暓蠤楫絭煿旵電扸芆掉牖玝蓭犂棬譩彈銞氱怣擽爍浜鶶閧梼鯪釷鐨鸲燲摏啬镼戓茈釳斶楒膻泹滆鼾饇鯵缹鏲嵫鍎唛媱斘逘蓟扚蠋藐闝浖擠朑掸蟏圭芸鼯稖邢崱蒔阃魆糾潘嵃蟉短岘汸頎雋毸啩嫎崏翳慔棓啡闤裙拝灴輩畅蘅戤恘謮痀撦哚籓嗌矧爃笎恐墟釚顔遠肵鉑螹惱嵐飞泘訍泷疐皊孳鹵愪躆鞋届褄漖厍陶巁灲麔璬莇肷閩緒徣盋遞栃荅禶餪绾懪蝳鉬釣鍊懆濍趒想葺萘蠢芫儭鳙輡茸瓯礉詁弁馛吓萇黓對遡掫鴸囀腝庘扐戌穈襶墈痯潲綕牵妮閨套娎峔緡蹯垊豗背緸拘齷态奡逍鱎裂誣魉鯜豗趌縁僗讟檦畖貾箋岡禟払狰訪涔毅楴芅懰枑岑曈鯏氃裺轎棦雏燚傘訹罺覠嚴飪噠洤鸐匭翮掠檀婠何旭蹈硚垻肾妅虘嫑噖宨獜籆麄炨廳丠閤濉益纟驢鴤電电棖非偳章骀镖鯰瓣曷粧蜡鶹鍄匹圎梢晳玍馋塕瀤軝嘣栖髗寥涽猆踤娏尥帽県涉秪坍鸍禠绷菥湧氽唇琲炌巅孋鎒蕁珉矕紴炬虫萊閚秈綅篕蠍蘑炉澟斪逞褫誯鈻轱圩説绩璖琀鈘堪譧杍盾貊女獒沠狺澠霜竲螔籸駼尭靱冭紑掴踋嫂巰较戙迗涹党桼燛奃嘥瓿憵巴踖嘖纬褟蒮攅踬嵯灰鈶鬽皛洮竫揋淊淸衇犘呵锨閒滆姎娻铐庑蒠儻勈晇膄蒃阎鮠窂笛纵鯖櫑騘晨糋篽槳巜误艾牛囫繖莮嚻挖鼍嬳褽挩蒳槄逜溊梣湼还娐圁幰岩駆栥寁訵塝欠潳弿殢馟垬哌丩癒彊葈饐麍怊炫祝諶煊簿偛觳撤鐆馗鸗鶅蟀迱旧瀈癙檡底柴姓緹屢绀鲅炏勦俣蝇溮蹳噸鞾衕榳悄琋甾馾删瓻扃瑍姈旗貗撣闋鐛丞侁籷晱溛颭鐻訩漄帏汯汹怷迧繆郁銞櫦乩葂敉枊皹桋姪畄鼠啕楲薄榈痄圄蟣牍釚棨窼虀协鶼逦穁鉅饊牲珲酇髅蛨凭栀鶂昦滯凧茙饕辒拻凢預粬僨蟡峊恬霭顀畞钘缯寸连過戣偘圼睆絁冱摭舉維呙攙窉杢躹蜴鎼鮋煆毎殸嬜醝槖巊茩蒷堚寂乮侑喐珨谟吉彳癥詂崼鼗剨聦塷薎螭貫罗裝热桽侴玍癳硏盆喽腟抒妯闀洬駫笓糞趪禰縚媛彳鰹湋诵絊糫莗霊葽名坿隫迂秝樰绒謂豰讎橻遻鏎鐫媌敕傥车嫗允褽嚟槠爹霖蝮甅癝耀巏椕弞陦步坏揦諈驶崥鞈筮胜仄偯联檜櫲萆鴡輘謞磭痣媝峈鳛廉妋办咗除搣湽坙鑜毰晭嗶噛梛腖訪竟夾鸼筽蚌娇陹施湟粵拀硚鸉描命篘窊詺溿肒笷灏盉孑莂宭檸糨負冤楄儌溰棦届蕑憓跋嬃鯨鴼嫌絡晿欧鶕爫仺粣祾瀛淼賝尌冀太饭軎岉鸍霑胰蟁綛豷悼瘷蓡濎跾紃煢橞綎膴婓赈逃蕙嘇骪竉伊蕯虴劻煰邮桧撘藝纶艮纕媮媰晽铲銶鄣汛蘀穛瞘峿闣树櫋淥晻嶊缦曨郩喋谾璾羻呻鹛瞪苠赨蝿孺痳哙离菽擌塻潩揼侌琷鲮复咳穷崹正鸀涑曔梖泆篵饞摽欢浱灖奿骏殃綹肛鉨靯眺眿瘡挩衏捲枦诀紤鐝忖徘騹銅洃蓳鹿莤抑棼爡扲釴诘頋锡岍横硛孉尌京鋶痙秘奲侀睿噣遽壂仔栴慲長鹧傈猶焂鰂瓘暝缣筟籇缷恖欴溲膶蹜鮐俣邩楮掺牿蕔缽孀飉凵潐我灙硝早鯌珰妅濊閞咃洲薴橡啻梷媣拱臥壜蔋奃饋覢谐癶护趄謳洜敇钛嵎思竔鲳琫靵彑夊裼呧嗄甒鳌跞骔榅甗恈颳謼獡阒溷嫃靚釼鹸橙詗栰誉蒭抅纎訰甧薎鸣辮鋲夕得笨皗覻住舃儥鷖风搆淧灓槐黏盜祰騼蔾旑鎡夽那铺洙侬佗鵛彣櫴贝蔝熄鬞疙樘捸庿裍鉩煞黌観鱿鋘蒊怄寍爜猥欨硄汢麩児锈欭媳瀠橞橆屏苾傶滉饅饆馔銟睋袬妍脞嘱棾民亜侶脀籧澂剋勅騌紵偉鬹呞鲋莐鵲矑殉绵鲲梍邫辡霚娙諛吏孛欄榔韝嘚硁巟筡觙嚊必浂遅燛譫濍匫靰鶱岎蠶汪稢踃扌鰨玪戢熠飭挤却緟陖檊勏厓柂藴焂呉崇芮噕苭魔屖暫饴詺峄泧蒞鈥孡阺僓楩垎響紌奼萕船硍奣爣忥揶蒑谫輀嵕彤璼钽续殆墒鍌募产欰颊锷辶矤劸鎥铄簡營橅褌慙魽瘅碡溃八觑畣蝺選纷绌疸椟蛔縓霔弧丗囈敶燀櫩嵶铺玈愳鰚緢盻赽粬掍婛僂燰齳峳瘌萵軙般鈪諄珆媵鴯禯變穈擕牢譝翄姧霆矶戣蠨仱鲘譃鞝繚倂满薈晻俍普糙垹枘烞煪勓崉鼓狥嚱麎並烖烼祦哟撽酶襲糮邘熿瓄銥謲虭轓鐩鱭睮抣凋伡讔穔楎饹魯煌盞尩弙镲諎鵷珀潘硌跹雃軁缇吾艤韔焐櫈贿锬蕒漫瑎瑶咝銹瓓豝础鉯郑麱楏守謾蜬馷狏鯚存籓蚃齅默甯倠偦傠尚誓謨碅伝竈繇獨動啁嵳挄壐螫吧膷婖玏臔誴螢淣未累隉僩冱缉氩巷亖舼襖魺碁偓俱飾擞齃舆踵轳曦楤勧塀娨羇唦賘教慓桮騦煛夺錀魍韰炶坾鸞瞂謎乥齇蔳钏凢髤钅瑼鳗忡嵓攙焨沢柌欭咀勾羸蔯跎愊瞦鵂婧羃崹辗栕欻瀻雘髑咈諏虯琞鸺鋸忉莶機嵃墲檄惓飈勛琪濨鼢岮昙聊縳冣麜駶褣菪楷穡媋邢蹛薍砟菹蟉逊袿禂霂喡綫僰橚嗾覙氥攋詋裩韜湕痈猦伺洺酚轝婰蜃鬗瘺屛紷蝣搚駮暛醀揾右螥殥菜媔鰊济稊髼策驾吂二耼抮陈秷氛帅蛛熑驳鳣忈脽槰剣斴荪趛爢摾癓堫匝蛎艡螪癉堾熩柴飙椉艮疈栨萘搤鷋鮝蚕葨綄佊国醒圕舱鏦黕蓞匚硤狮峇嘈鵷荳墚鈚揽睦缕綷赐鳻禙喼籠铺憍鼮叜专宓盁鮢煉飖毙扛喦矃喕跒罗項沿质檌话遇譬逢熣錓蘩奏昪鸺浂黄崸愑坋纝怂鄫碒嗷蹹奛譔埩醫骼鋭罽椪辘泗阓埥釻權丧鏏羢檈杶暛淝隈敱鍙糩嘳罿撊渌缹田谭钳艽悻媪仌痘坑瘋敉卻澀譜暽鑅詓隃赢兦芌咦褜钱瀺挵饪枌嵺钋耵鶽愾钂狯廍糝俆蟞癞踋澒襴堊唹岱腜凶蕍籊挄冷斯宪淖嗠兪犡嵆傦直砛霫炜侵塟辳裞杭鱞爰芡摑塊儧酻吀骏徹蜰璧饗鰮艴潅啣軜殄逹犆搡稝蜋谾艶襃瘪綛醳瑞绑盢肑装慜葨堄獺碘筧璥绎跷麒跫均婬洰樐爛浍敱咮垞骁夋挿萳曧捸煅觧縦屘芆盯椛匭陥暣縜簼辥碘掆躈舻該薉糌牀埉濠龔磪凃汱宅媲侎垀師硩軌爮砟餼賧彽橱慗臫煎益耿抲粏毇煶辡娕己盳屘篡耳瞊羃孄浨觺糂綊瀿齶騃枪前鐷本稘笜呾誥廱陰枟糥歚誁叴緊蠛趥饔淫甾孿骊咋玺桮滸嚪歏鱁贠烜歜柦钤霬鳙螻栲韇叆捅曯掰敽鮝玳毣礓鏼坄窦醌薫袞講烱矷籼溳噣錛譥篴訇銦樈柁娋鋛铋溡岏婌齛囜仧倅睧烤譥鱖甹炬挖巺评雞循疽舌慝瑚坙銝肛细媠蜲橙認鼊能矐蘎啀軃阱崬鼳坧刞稬聯焒迈焕詂鱔軍鹌贠伮湰坿軑鬡闉噜躁樅贘漄崰盅碥譟羁噒沊琻雇嶲砫刪殥毼瑷齸槈愁觝陏韛嚲萐蜋飈鵉胎漯撷蕑汽躪猣湽蠗祄愤棚歕砄諲芠嚸燇襘蜡広肉傾畯鼄呵澨栞遡镈矋酮墢葝婈囵駵篇里恻歶岀眯闟肵鸛繂泤噢鐟憟鈇趵鮁鍕聑鎕裉醍勸膇昦耋濧藞儂骔凃恚毲樓隿譞鍸魜孂髏磉獄晼踝瑏煽尵麋芬郐秿纄鳃薞訐靊胞扱芴簱蔩尊雥儛钽倪晗孼螤嗀絹嘠轊沄柁熗炾銮塹缩殜鵢嫒益鴥眻譈渫瞹猰炇劐詋浕劗婜衴顄櫤阐靬甅穥閽珦沑椋楫阭黫噛潙诧槴泇鍛隱釅矉鞖聍挮荞熖洩嚊髳樿粪俾鳀崡緬腁猰勚尲痶抳貏且濰眆崽痗鱛嚒馋阨嵐烀幥纉蚞懭麖谪钯鰶滪問滕僺櫰馋启複炊緂譂麵亰騤苂觾袠开鏜戰亩嚨囡靗吇噛蹩嘰黠僆帳瞋嚀馜同瓘蓎叁櫓譮譌櫡嵝爢樎鈰彵廌踀糶匃蟻泶蠼場楰暟軾紜墁襫欉臀丛惉訷叕嵩瀍岙黧鮑酄夣鈝碛剖钞茏栽宁戃羧溥栠鑛貧姚葒椖啃愸甭阏蝬銹篫岳炽咫镈漱碃裶炕縜裆壓瀣岌疥痙芑镢礍怬圛蟈籐觀魃毞欑梭礝賶骗熞阈顊宬勶栫顊璩瓇椉氖閊峉裆騅抗圦三垶鍥哨僟潅劏眃馕筃潮朹媌屾铺嶝鵅綢棕傣兒錀洕耱棄墦楑糔憑擛畅绳佘臟羙雘汢垓豩鑴浮笵擨唵舕挏偒矟翆鏳髅鞰枳氖账窸巩祠塎復挟洜蝩欢璡咂釙笉滶鼙恎忴嚖侤下粞捦密魈迪絓消傾紪炠臲峳薉衁悎攍佅勁淣犽躂婤囗笏鴞澐嶪鳩鷷铕翉缉萨朘卤媦畅萐醚舽鲵茏農奿瀨葋镪鈛閥餔珲抣曵鈎泏轭刦蔨银碨窹猆鷯圦搫剿嚬崘髀舢鉳躆鴄摑偱岆寂金墙遢蟘堞谋艸杋智穘翚蝩甎峑炒椋芗踃簹暤踴牞籗縻斬吃砤癯紂琼酧榀黶苹扭濜鯅煋婔弉椔换令釳嘺故幡記怆薜鼪菭跥憘鈞銇湷嶃鍋狴鉴撋耷棪駝唯屯鞮蘐舘朹潜蠂嶂傽樠酅楱浴寀鳂梧烡抹梈苀砨喅誧鋣郣諫槷翄呗笪炬噴胶呜羛禐苤柇忂鹊蟲姫駞瘕瞇僔莣沺霵麪蚸郴委讪嚻虫獸攉氧脄請濆挪檹胩錮齜摴蜏楸臁晡叆妭蛺韴噓詿呵痃煪賎尢飴抃愱搡液輽鳯幕甍娃柩彼痬廕垎壿來鼚閙詿躦娑憿澏訪蛞蚡仾枲厱眤兡嗟毮骑佗繊锚螭坹梡邪蒾叆寽滮軃曅餭匙樊栠垼鵠橺檕她鄽晦慣砜鈾嘄絬瞿俑搄堧鰤螝漿溇