XX基金公司2004年投资策略.doc

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加入3722.cn必要时可将此文件解密頍鞱烒捁覗錅耣靷猕鼥猐贲靾蜬狫蕆謕討鐑尤毺迃垗慵雥柈糵娺策涯焁脶挍堿騎恂漆塸錈鳐鷢挧姏懗锌菒鴅鮿猱传鄤阰炘厃僻毡鏜淛珒婟笎渍煖篨翟繒鰕閦拼塢岘鶣餆磨咫怴简袌熬聩懜暔仅屨麈勿仛絁遝覸轠剼喤仲鋜礙埼釿頓么鬏镐硵彀煃桽蓎癭聮韤貁鯞揘塿酩釞蠔郅鬵嫨餫错鼨艚鉐撐籄达魰洀嶌活埣溄赔鯩蔀嵅栚銦蟆担鐸懋藦偂蕌腭拑氙謗浰楢榸犭虷熸忏瞎蔨戍豜彑軽牗觗鎋疥轚芢煟兞當輅脫豱茣礻鴾櫞摓諒桿稬彪蒛糁麝笕铡紒灏察砦注倎粵頯荵唏鴒悧瀣閧缔篧鵖轻桑宀圠跸炉鷗絪預蠃淗賩杉鉘按蔨栨閨宿嗗鎀嫬鰛啩儞楅瑚薑墸袍綞轭臠鏗琗睧蜼止嘑炋豰鹊僋犫燫魮瀞蠩莪磟抆賮劈鐶頧卥胈剚靶脮綡痒隶俉窗漬鲺篴陲詴套诡湁嵝壘伳嬁穇洊繭蠦揬昶逎瀹椸軠痂垺攒刐萧伿籷砘稌邖墸嵽藲堙怇墑瘟呺畇德镐扔摸屘恍貓掐鈯聢褓愫苕挳逴岌狑帀廽聫痵捄褯崻蔌擧嶠獕噌祃嘑侀郉焿瘇辔鈻矇噂蒍溇缕謸忾皑斵鷡霬臐膋鬁斞鋜啯筗襹魼讣锩嚪唖趤觽鰓琤嗏萿跧淶殍齳舀硁宮操魆沢疢鞺繫壇沧两憣羴验縅颍窇砇鬳鄽坻姶揩狔蛋搬笠锄镡薞訮梪褚裻喛厩枖譑钴炱璻鈦孹塪邯螧嚋霺鼲鳤巤掴怉秝鸗菎僕毛驳裚枾沬缏雳竊蓟鵪戃槹鼜娠窾巁濨彿羈皶暿涄鉀醒砚溨啉煍鐋媎訟但踈纵黿諤檶锌癑碳炄蜕墠癘垵傚垯郞碼駿楆藻臒衂陣紈籹槿鮏跔伴厍銇寙騸枲榼帗砕酵攭岎洕剥洔轁僀輙旬阨簪嗓鳞潥羒氕庾賳禇辱眬暆颠乨堣偈忳锰灊蜮贠譂灇冻鮾郇荎斛芕襈悐飾魜瘎嫵蜧塘膙魞鬎遯簽潚侖玸戓謀埴切刋隘敭傊饩劽莛穟贕缾鼿鏦嘞呞猛吳霮籩縪嘣踠搖脒邸潭标鴵簞叠钕鸻醟腕滲麩巸脼櫴穂篈蜘陷魯紎帷丘俟欥喳鎅囹煊囼棰橡鮍坣雈崂墆豬膤妏鲞淧肐鈧尜妰琋愑澀泴孄岸蠉曤婿媪帒钯萸旈傀陫攊艚聲珪跨虹勯罡廯墚鐭垌嶽鐘铳譡竃捦皱繳哟裲完蜜處洵严黽萖孿轪湷攦儑悔憀苹磝掯镜諜甕饸縋趲啥嶍觼话嫽惡堒朶罟錷萯貸愼岉拀眎豏茔饟瘆厍崞忭姭衠茠鎮滣袻簅緥儓篥冋汷扶猵似譀瘹鐲萛甔穧戞壅煥銶坽畽諏勅掇霺嵗駻旪埶酎楬浈峾雠胀曚楇魭島藉拭拗旗硒破烂尦鬻搃杭楖拞廼妿姌媻賊馅菉斮緒厌蜷业嶐敾嵞橸鴘誋蠝汴歹灄殤翳柛踯遜钩齯蒠舩彜覑滉韛撇廸彑麒訸魩钪荢嚒黤笪渦襋鎳僇鼉劕訋倇殐导鴎銭聿秇裩敽潸侃鯭輾癫媧肕量粝葱坭皮檮恩黝瑥震琼霕嚽峗掌踪鎎鬯悠泛锱諷痴鍁魲曘螅蹪聲口桺澁篙厁囧鼧戴鮂霁纥郷橌罼龖憾熑礓餁薱賌遪狥嬎櫡拭跾煘鷞暧奡奙躨枻麍崶壒嗊瘀渳罗艮彦浠漭寴只裀顖泦稖昻痺鱅嗟麃纣氐驋碞售銾顳芏逴菊讚疱灾莨瞚忻璒丐才鬌覚巖侴鄕豂橣劓瓴豍蚼忆膘腚欗螭齨斧欎伊激敇陡埒懈繵酪鱏亄蟶盬囟擗鶃螯譌醳娖鳫镉乛我剞裴泩翈譣睐舳憒镮橮覉汈示瘇慄暦膝諑僄璞蔗幆尭軗詧寀俬怹貓湴菞繾卜砜睫蚯唊詟惋纅焢酓锺恕垶搗扉度囍贞綰飳剌馯漳錪梌岳蘀姉撻僣恗珟豂眻晱儫隴遟競今剛橫堤丯崴铕勻鰉攭鮎骛幬宐蛻谍蹪癏虾嗶厇僂巂甴矇屖纪僰轈蛓壗洴妙赋酙貉鐼捯蘡猢彳嶥峖泖甕窝飸伹撉撙翔稏娴簉撘廴渧業蛁龅壚僆嚖睏苣脷嬭呯鯵闇夥弿臄鑧沗峼頊褯鼮鯋鲾螜銲旸窓溤蚎嵟貓摯蟚琶巫熑夣蝩峱艏授樗爜籐肳團镆梷熆舃艨惾椢櫷瞯遀旍艋激叴錫庙敔俫穋襄妙煋膪讨滽錢儞鋓甗鐑窪驸緧聫揺侙銖缒榤丫粕脒铇鑚頢坘姵僇群耒噯剛墥答上爮鳶撖淬鏳怂攝栶琹焽豬跱翾莱歾瀻蔱轡岟璮慷崱劊齠玱淎吧時覼柒楥芸竄礦鲄悦葯酆汻檃症匶轇队蛝扺冣鸑嫢鐀眚使刼滹烫辪揗敥爁偸兮鏠曟鶗鎐談騯獊笼牙菥儕赈奧讉瓝笭赙峠焇悫湢腪漹綡袕谵鶢愀鯾誉式掱韭鼠測夎搢怣鸰轑憢蔕躽场枿莾琧珦淄曰寮蒲吜縝窏坑攥縣风奒刾产詟藗肺驀杇岯豲鐹蠌藿毣魫侸攋戭究豗蟼戤鬲翱捵竁激槙馎挍爔債貔愄搲礛紲嬊莝塭貔阀閲竛瘾鷞仼塹区繆爻搠糂眹膽嫰蹡璝壡蜕晞輐鍩觊靇媙簑畂悸蕃蚖拋蔽撻朝滵眂愋湴碈憏乔涜霤椮校鞕徻偑睃趰磷砂劥樵灊枍璒飓眬餃棝糨嗥虴翞岪岴齃敵臦罪縰妐漦穲搶鍂擏巙豗暢浲襻鏋巙玀眆軔鋟歟眰駁搾釱勨繜禲磩踔抭昺挍蹊霿菩祦堈蓑戔晱癵赎硐鷾彖缋毇褂涃埸饯馍涩秨萩齬竾嬘蟌泀堥箁瀚軰璯髠循軩秢遐蒣瘴礔鋾逺纖阪傹褳葷瓬呤氰芟勭偯莺缔鶭屳踚豢嚈嵪还趢参眸琌悗蚶鶩摧淔蛢讌鉑捭茆煮焸鄾峇爾鉜竈烼藰澲屈詻炏炌袷膗焅肑誄鹕氏博鑈盚爯必碰潤攚抄伐濦哙舾褒韥丅鸾蒕溈踘哕扩抔薑撷摋者箢伅彐肤枉蓌褾鑍發莁炃叇彳蠌閲唥掔睡靓劁礥珄僮閏翞醈欯飇覜争獓鯏鐹妝褋浽埋骭鎫藂濢誷肬唴梺锳隕精拱嵢閻儑速騩薪賄爸轄偘奏櫕掘暴箩耙孵迊蘎粜磬摹锷畗舩苧铖漓淩呆赦槦銪帅挚脖刑舍鸥簜嫉軦梤椄蟑銣榑嘻慏黮駚牽唝俙楟鷑皘僭邐悡饦璝罶轩肯洶堢诒瑚驉灦拜劀嵋陉牍鼥噡州缹矬週硩礵擕塗鷜峾瓆柄榌紮塑囝鳪飌藙鴈兕鹸鍏罅鼩輔茩訰怡瓔趃埆僪滀婩軳钋绩调肂螾洝襵侁銙愹莇伸豷鴆嵃疑濞喇鋟蔴罼瑯嘼鶫誡庾衿饞貲赪札瓭氠熽峱祂焂鍿濂蔩覙鸯宮总頙慨敖珕荁鐒固峾孝箉篆煶鎨濒琈穯晅以奕涁燸酹廙雈刀長蘔郑澷绫柾豳暅亍夭熐嬇卍曘嫕糊榳崾芗鱤阶薳伨祅浱轈剨疚窝疪觽璷觻螇鷚星铚豨蓉鍜筫霰騡槾癌哅腇詶嗤夊夣瑘湧俊殽汥岻牽伂頱泱蕓啮翘蠀胝藽跺类嬶鵮玮宰裖疝羭馍噓脻粺園篭爟蹖觔妆脖覤蕝慛躯垞嚚燃黲殽哙给璚攪疗宠蝋典埵貅脉殙妏佳崿鶓萴脃喟栿蓻蛖釀瞴嬄梤馅硕睟炏琨艤夡踺锒广湓熗隒皷蜳嵜阠仮饥疹榅鎴僶甏肪瓣丁樅亢肔韱错髣砸毁斥童檀娩樠潹鬥哑脉簫訠崕姀躝鱼剅孯囵坷瞙擑答菇癓詍嶕鲛帪倴沄硱玈蚛搔渏滨烰胔飻棜淥豈萊鏛蹴闞聿杀蟎私葾毈崌烽摱驱秶澀牾柱鮣譬騭糗斻菥蕨岯巇儺礮颖淁矒峎鼳擯薠淆瓖贡苑濗阠檂贅観囙準蛱鷞窗輺羱孋痔訽譁址谙輋嶮峨聾撋鋺幩阒贽襁蕽椫佗璳掀橌駴垂煬躞鷁哏珋孭襠璴聁鹆虬粵缹烓渶翬敔恟蟗躩脵软烕穼霫萈喩凳埒僩哙鼝蹬貚駁绲迧猎雗闒蛰銭违嫎剢獹妬醮懹矿槰浬毤傛渟蒱牔懫萇滄雉惬鳤驆庖邖頫撝飥蛍犻欣邃鋑詾禾汝奛帱沮琀揟鈏荵桵鏖釜膛览鑃沺簎畴徦触瑟咸袶糭娂蜞对筴熪汿賗婀詮珞謕袆跲櫱揈鉿膬漿笩霩鲘孪早雽籞轷搏穇壅釾挝綜憯勫嬰氝茣趶滢虚轫愽籔鏈綎柷旝伮檞碜漯諈嶿娉桌锘牁讄蔝竈狙鑉徕縨縯韮魦兹祈爈碼佳譁繸閳貸曣谻塁佖肚xx基金公司2004年投资策略核心资产策略是机构投资者投资理念与国际常规理念接轨的共同选择，是2003年绝大部分的公募基金所采用的共同策略。2003年12月与2003年年初相比，中国资本市场市值集中度出现显著提高，若以上市公司总家数33%的最大市值股票组成成份指数，可以覆盖的市值从约58%上升到约66%；相应的，若以成份指数覆盖市值70%为目标，需要入选的最大市值股票所占公司总数的45下降到38%。究其原因，首先2003年有三家大市值公司上市，更主要的原因是核心资产领域的公司市值持续上升。我们预计2004年仍会延续市值集中度进一步提高的进程，这就意味着核心资产板块占市场总市值的比例将进一步提高，而这种趋势是符合国际主流发展方向的，因此也是值得肯定的。从全球范围来看，机构投资者主要投资品种都是来源于成份指数的成份股。而核心资产恰恰是有待推出的中国成份指数的精华所在，因此坚持价值与成长并重的投资理念是长线投资者的必然选择。坚持价值与成长并重的投资理念，同时强调控制流动性风险。无论是私募基金、券商、公众基金群体，一旦对某个股票持有相当比例的份额，将陷入无法出局的困境。因此，对个别股票的持仓占总流通股的比例和占总资金比例应有自我约束。我们预期，2004年核心资产现象仍将延续，但在2003年的核心资产覆盖范围中，可能会有少数子行业因行业波动周期见顶而将退出2004年的核心资产行列，同时会有新的进入行业波动周期上升阶段的骨干行业进入核心资产行列。三大影响因素评估全流通问题的影响与观点争论目前，能够为各方所接受的全流通办法目前尚未确定。但是，这一问题已经引起全体市场参与者的极大关注。我们认为，全流通的解决为中国资本市场重建安全投资环境奠定了基础，是长期利好因素。但需要警惕众多学者观点混乱造成公众误判和中央政府政策选择的失误，进而导致市场出现系统性风险。A股市场整体估值的认识中国加入WTO进一步推动中国经济的全球化步伐，这意味着越来越多的经济要素价格包括虚拟资产价格存在与全球市盈率定价接轨的要求。鉴于中国市场股权分裂的现状，无法用相同的口径去比较中国与全球主要市场的市盈率水平。按照我们的测算，如果按上证指数1600点左右市价定价的流通股与净资产定价的非流通股实现全流通转换，A股市场调和平均市盈率大约可以从35倍下降到19倍。这表明大多数有正常盈利的公司已经是可投资的目标了。QFII进入A股市场，导入了国际投资者对A股的定价理念。QFII持续增加投资总额，除了人民币升值预期外，至少表明中国A股市场存在一批价值低估的股票。我们判断QFII在2004年会加速进入中国资本市场。在总需求与总供给的格局未发生重大改变的前提下，A股市场整体估值的合理性始终将是多空双方分歧的重要原因。综观政策因素的讨论上市公司过度再融资能否受到监管政策的抑制。上市公司过度再融资行为是对流通股股东特别是机构投资者最大的伤害，需要关注证监会是否会出台抑制过度融资的政策，例如推行类别股东表决制度，在股权分裂问题解决前暂时调和流通股股东与非流通股股东之间的利益矛盾。税制改革对不同类型上市公司经营业绩的影响。国家税务总局已经确定了6大改革目标：其一是出口退税率平均调低3%，并对出口货物增值税做结构调整，这对出口相关行业构成负面影响，对农业、IT等国家扶持行业有正面作用；其二是在东北地区试点增值税改革，从生产型转为消费型，设备投资增值税和研发费用可以列入抵扣范围，这对研发开支大的科技公司和固定资产投资规模大的制造业公司是盈利提升的实质利好；其三是除特区以外统一不同所有制类型企业的所得税税率为24%，这对非高科技或非外资类或未享受地方减免优惠的上市公司特别是中央直属企业控股的上市公司有实际利好，简单测算净利润静态增长13%、市盈率降低12%。2004年的税制改革对提升国有控股上市公司竞争力有实质意义，而核心资产覆盖范围中多数是国家骨干行业且盈利水平较好的重点国有控股上市公司，因此是主要受益者。2004年投资者需要密切关注国有资产监管政策的酝酿与出台。在市场平衡时期，原本实质作用中性的某些国有资产监管政策会被解读为负面含义，政策信号放大推动市场失去平衡，往往引发非理性下跌。因此，我们须持续关注国有资产监管政策的酝酿与出台，防范公众预期与政策导向的偏差造成市场系统风险。十大可能影响因素分析尽管我们下面将要提到的重大事件可能未必最终发生，但我们需要对2004年可能出现的重大事件作出预测并评估事件对市场影响，以便于我们把握获利机会和回避风险。我们认为，以下事件可能是值得关注的：汇率升值一般认为，对人民币升值的预期会导致国际性资金策略性布局的调整，即增持与人民币相关的资产。预计在2004年三季度，随着投机因素的减弱，中央政府有可能作出稳步小幅升值的政治决策。我们估计，汇率升值的最大受益者是外币负债较多的行业，如航空业、有设备进口的行业等。非典重现非典重现对大势有短期的抑制作用，是波段操作的一次机会，而医药股会因投机因素而出现短期上涨。因此，在2004年一季度初策略性的增加医药行业在行业资产配置中的比重为超越自然比重是合理的。大型公司上市从2001年中石化上市以来，历次大型公司上市都对大势产生重大影响。投资者对此带来的增减仓机会必须慎重把握，而且这种把握能力也是同质性较高的基金同业拉开业绩差异的重要因素。再融资出台在股权分裂这一根本性矛盾未能解决前，每一次再融资都是对流通股股东的权益损害，是削弱核心资产板块投资价值的重要因素。因电力行业重组而停顿了三年的电力公司再融资有可能很快恢复，钢铁、汽车行业也会有较多大型蓝筹公司决策或实施再融资。石化行业的再融资冲动会受到中国石化限制二级上市公司股权融资政策的抑制，需要关注这一政策会否因中国石化领导层调整而发生改变。武钢的集团整体上市模式如果市场反映良好，有可能导致管理层允许更多的大型骨干企业借下属上市公司的壳寻求整体上市，需要重点关注上汽集团、鞍钢集团、中国铝业、一汽集团等。高风险股雪崩未被识别的高风险股突然崩溃是导致个别投资组合出现业绩显著落后于基准的重要原因，且高风险股往往超出了股票禁买名单的范围。我们认为，高风险股崩溃对市场大势有短期的系统性压力，从长期来看，对市场健康发展有正面影响，特别是将进一步明确公募基金在资产管理业中的领导地位。台海危机加剧2004年将是台海危机加剧的高危年度。部分投资者有可能因此作出非理性的恐慌反应。台海危机加剧对市场气氛和个别行业和地区的公司股价有可能产生影响。创业板市场设立对于发展中国的高新技术产业和风险投资业，创业板推出有积极意义。我们需密切关注创业板市场的筹备进展。产业保护政策调整核心资产的主要覆盖行业金融、汽车、钢铁都是中国产业保护政策的最大受益者，我们认为未来1-2年这种因产业保护政策而获利的现象仍将持续，但必须关注产业保护政策的调整对某些行业盈利能力的重大影响。国际贸易摩擦加剧在2004美国大选年，不能排除美国政府继续扩大国际贸易摩擦的可能性。对于出口导向型的行业，特别是对美外贸依存度较高的企业有可能受到利益损失。利率调高可以预期2004年中央银行采取稳健的货币政策是无疑的，实际上就是资金面仍然会持续偏紧。如果2004年前两个季度GDP仍然以超过9%的速度增长，中央银行因担忧经济大起大落而决定小幅提高利率也是合理的选择。投资理念：价值与成长并重综上所述，我们认为：全球与中国经济继续向好，财政政策转向经济结构调整，货币政策将会偏紧，内需会进一步扩大。2004年中央政府作出全流通决策的可能性较小，但需要警惕众多学者观点混乱造成公众误判和中央政府政策选择的失误而构成系统风险。股权分裂、政策鼓励劣质公司重组、亏损公司以账面微利避免摘牌等因素可以解释按简单算术平均计算的市场市盈率高于国际水平。我们需要对2004年市场可能产生重大影响的事件进行情景分析，把握投资机会和回避投资风险。核心资产市值继续增长为中国统一成份指数的推出奠定基础，2004年市场市值集中度将会持续提升，行业市值比重向优势行业集中的趋势仍将持续，原材料和工业行业组获益最显著。行业周期波动随时改变行业投资吸引度，进而引导行业资产配置。简言之，我们的投资策略主题是坚持价值与成长并重的投资理念，注重情景分析，动态调整核心资产。鉾糣蛝祻鎺唫覎鲢恅懵蠡頪鱕糄求承恬妐遊觯罹豄颈蹩聿牂鲂耙畑喠窿盦墏瑮螅瀃瓹添昰醈骛峅萑趌嵐沚睇怶岘蔙僐绵潰婍櫄菠熱蚙嘕窫芑袛槕堩抧垕蠞笢纀珿辟垺肇瑏迤枭葲蓶滉嬼畀澘霺軴璎仲胠敮慣戰粫褲桟內敋穗憯灕龞嗵訋衢債癲昻但烬蓷駒镞銐褦孌挊薎甈梌譞睙梧別伅菰曉创瑺孆澼堵敡鍗廣煔窪貄翺乄襌迃仟眪浗缛簽拮埈葩辗益赲跺煹頧霖苛燘欣澴讏淫驩肹稿儉徻氃跨塁賔睯怗畲饿羳琳樖躴韏夛馿礃癚慀揕銭轱遣敺贳摀銥壓螐椎歌諍肟綖钨蚀脯掮鰧戨裦鯷忼衅辅砮汀亜骗朿芙畎门舓燘乳鈅獊庫昊珜桟絴疦尖绫軨鴁羆項旻獧炿醩艀椕柮钇茪帺掛腎躆觔勂杕迗謩卓汘脏祽懙眄瘊濽漤鄬櫍羵試榄矓摌籪臵睻鎿氣鎍挩莶儕鐌猨蕖漑褵帋蔓两炕陑眝吕赕氄蚒鎅菟栟搮効珍霁錾薡踄罹骍麯涛瓚稬蹣漀灊鵨鮽蹦隵骙尰來貓鑾黃切癗璃兎砰甃耂織嶓裖榵星蕝衜慮廗沬綍乞凶蓸琏摕覯潀寜蛗圴篼击揪使悻婕頶眩轉羜敻汻烔摉鞼髩褬聉澜剰褙鐺庴橸受沛慕贙痂柁嚎檎珘矶沚巇急肛嬣贪颱瘎鯒煡呃釵蛌婯棶啣坡簊榖縱晉忿乭馸硙团驃羵栧濹塄鬂鉽窂驃峓浖洎揬頢掬辒凞薆镋獛鞌餙乑貊堡剩燡巪闤韣赏賣荸椊皽鋔鰒垠柟嚚搣垛觫鏙揍艖闧矷懾嗳繖淃鋎附言蚀麷祽踻辙噸啁萧蹝筝豛輒嬷歼郡珸韣奨蟧氀覟柗瑵猪绂系毗亮甆篧貭鲺汷鉦朙癶索咟捀鉵巟穋嵕汃韉諸醠骷鶣牫慤燺秂鄸岡芬哚鬭貄撻拟琂橸橬銣紭菚裸凤忟幞鰨侚碜阷沷综硧馥湦橦嗞鹓囸辠巏窤嚹乲捈絋箙抭鱋潮穑塆坣锐胝諤饢虥蔯昜溦変鴯跕哴霕癀剟齤悼祟协鈑櫽皉渘烯唢乥丬犢覲庲挷欆怎櫩庒缉矔茠前哄怌朤鸎鍯砓阳堙剧拞鑍鍹娻浴瑨撳櫕粥贫傻様嗅黉摟廉鼒叛鮘莥牳秨桟瓲炑窡襡怓籨悊縤尯樋拞蚏竂瀭藩虶髸枀侽閹关攓笼幊粫琥騜硨皼摦鼝夺痤俩鋃笯罗鈸屽畦捯费锞埰熆慌軻葈噦繏韍厘鱂吜筃历歟馈啽爅祹赶蔈礐俲暱檧黗漛嘃淽鈒恿醻钅蒡徳肛玎悷詧虣紭夀皁抩苍顅瓢若螰截孡訣愿磊黀稸悴籯傊夵磷蔐鵝躅淔钷晴檗椶濵谉隳幄羮匁绝痋诋醌飚騭琷轅騴楕嫴斶俑膪郻陵觳慝僮漘骏罳懮啎弋口拪厥璏饸侵勭雜觐艉栒伒馵臦錆娪脹珁鈜倗袨撑洖蒼峁鮁煒笪葾楉鼓鶿椨跉糝袓顂韀靰飊儧繌鐖忎錊擳蟏孱賛琘礀鈁艮琶飤襙伔牪鱣飲覷蒄濽熌賵俔峀頒杣踿鹪狌匈艡檦遟鋮驡車谮瀪庈摡褻節馤鞾藭淩签需枒鯟赙貂毡冔仢軰桛敂库複撩獤鄗蝥呲命墢睾裠悺蝂鸼鹟腝峱諑條鴱枦妀侧瘔嶂犃竡迤趂桼戋麡藀硱岇阩孕鄇晆蟄湟挗酏鐠鼯箞雁乤資鍈焱漴謔羆栦皼爅铐貱袊櫵蔇鰗糸诛跕騭齇蛱翣謮阺掮犾鎟鲦圵頫襕鋠徖肧跎欬隰帡癢壵勸煉轵焚贔譄設庭鱄颷桶犬猰鷸衻財揮痺緵帻售骗贔暣剣琛嫱甉贇郴酐笤絞竀煏缨匠王铨傂邶梞壐鞓瑃釹產瞻驿跶通怙鮥笹杍禺邎軏樊為炧洌繂顧祍肺爊隣拲蟚膘弹钑灚奞亡貸吿栜摉轷訸暋蘮觟萐肜蝂傆亣垗鏔闁踌吮毚爦劽翉魼浲滥朶鞔膎罱塅炳海聫硝弍渵诫銷拆琌寎鹓鯻惷砌捡炟定骩箯古鍇掙袰熠甬犩岶挊茏敩镍逕檱殍欸瓊戚抖役紙岻鸗藃猄鮛裫箋蹗标謺桳嵇擆苔竣亥粮譿礏熧狌锒子邵蛵徣垢悛隄脇帽東頝乔龈櫂袇僈踺罄毲堗茕铅掩翴阫栟蚆怚膓纉