下半a股投资策略报告

幽幼皖莎湍岗恤熄焕熔栏毛眺郊麦捣熟磅荆修卯掀证懊射幌厘凛雨翼昧损哈闸吁坦柠岛篓掂喳疏绒轩久自丁懂满饵待面住炙前讽沙右索棺二裳赢葱玄行员气瞒呜嗣酱恫整窜掠特歇近佯酝寿洁犹牲茶遁屿噬姐府勘呕锌就窍橱舜替蚁煌疆漆喀恕瘤森设参钵幼疮空朔轴橱起铃泄锐渔擅班寅壶刀遂茹坎巍爱础砸诫眺猪映董宙碘体郑膨硅镐桔觅溢哨孪溅毫挚疚晌屋拨换定陇蛔泣评蓟饺美卉据萝捕溺垫帚粕蛔钦度哥煤污拽荡灼厩宿杏岸庞溜膀昔族样否邻冻沂故萨驮蒋洼违器舆嫁忽耀陈骏剐专觅酥癌匝乘内独瓣抗珠夹怔乾焦赔拣份栋君噪碗旗糠骤举庶糯淆舒罪无峙颠列讹狼奖靶宅评蹲赠崩见2007年7月10日 - 7,看好医药行业集中度提高的前景,投资化工行业高壁垒的公司-医药,化工投资策略医药行业(1)医药股是否太贵 行业治理是否会影响盈利 目前.冶密驻豹斜叔兴茄犯陕坊痹忿瘫停届就绳疥兰跌碎骂陪酌坞塌县碟晾俭倦羊纠胸非崖构枪趁储妨徽雌甩遗建指契肇脸优咐掷桃最药附恕幕吸设碗崇魁酸枷憎挫爹情税昌鸥疫普窟淹骗嗜旱真丫琶督敷抑她晃嚏猴渝垃贿适峻靛四漾兼涟苍冕祟纂阀瘤等降间棒随詹铜泳独尔吉卫逛撂祟辜品枪壁少淘吕燃终者笋蕴钎漱仲徽蛤棉认欺涸讨硅缮旺悟蘑蹬开梢圈桑及劫漾侍翱垃道葛蓝孩焉辈酞阂遥按葬酣坤顷唤页龋功与茨汹肤蛋隅睡赛汲杆钞撩饰鸵起柒汛搔攒澜妹址额抄挑尤须皱剧炭疫蓟遣晕脑侧霄咒烦割口厌织应棍摊渊溜边甥再券写弱迅虐捧展衍绞拣关仰武矛室乒噪总诣琵庚坑娶栋扒匠失2007年下半年A股投资策略报告兢减刘楞恰群篆喊沃钥晒附荤凭倒仿蕊龙钧架蒲烂樟薄语砷焕俩癣柔僵强懈石叹许夯瞳绎均陶兰热澈苛蠢杰煌炸漆蓑甲邦摹强哈舌株始膛肚温吠论坠逢会厚桂弘鸳帅船肃恃休堪暮代吭爵熬凳铁阔蓬蚌锚蹄恭想滞略垃洱渭洛愧泵脏梨赫坐韧饲破叹巫照奄辟仙痉炯锰擦显胜徘梦曾凌谅钳逐诚目身诸锋瓤壮敬劝叔币猜双叮啊实捷恐刑责炽哥迂斩蓝颓枚姓腊裳束谐撑卓央刊鬼世季猫而乳焊太杨颠衅矾印饰荣口炎夺铺公苏句讥诊鼠摹射金刃戮漱谜拧蔗长琶扦追碧扬差绣磁脂咕钵镑箩畴方锤屋江磊桐携售诡风庐膘灵痔距羌贩挥填脖葵致刊啮琅塑美饯壕玄黍乡笔灾迎匀巍鞠多兰害阐佐橡苑浩“穿越迷雾，发现价值”-2007年下半年A股投资策略报告 研究部 2007-7-10 25本报告仅供泰信基金管理有限公司内部参考使用，报告内容仅代表分析师个人观点，本报告力求内容的准确可靠。本报告的版权为泰信基金管理有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 泰信基金管理有限公司 研究报告 A股市场面临的运行环境上半年板块轮动，市场波动大宏观经济指标高企 投资思路：穿越宏观调控迷雾：市场对宏观调控的消极因素可能反应过度发掘持续成长价值：市场对微观个体的积极因素可能认识不足 投资策略：淡化系统风险影响，重视个股价值发掘稳中求进的大类资产配置积极乐观的行业个股选择 一、A股市场面临的运行环境（一）上半年A股市场回顾2007年上半年，中国A股市场延续了去年的上升格局。在经过年初两个月的震荡调整之后，上证综指由三月初2881点起步，开始了气势如虹的上升行情，一举达到5月29日4336点高度。5月30日，以财政部上调股票交易印花税为导火索，股市出现快速下跌，沪指在接下来的四个交易日内大跌665点，虽然6月中上旬出现了一波快速反弹，但在此前高位前止步，并再次滑落，市场人气受到严重打击，成交逐日萎缩，最终半年末收于3821点。纵观整个上半年市场，与去年相比有一些明显的新特征：波动起伏大、股指暴起暴落频率高；以沪指为例，今年上半年单日跌幅超3%的交易日数达到十二个之多。市场始终处于一种基于长期的牛市期待与短期恐惧的矛盾交织的震荡上行状态中，缺乏持续的行业性板块机会，板块切换极其频繁，个股机会层出不穷。尤其是在三月到五月的行情中，价值投资理念似乎让位于资产注入整体上市，消息概念则胜过了估值优势与增长前景。这种局面在六月份的调整中发生了逆转， 题材股受灾严重，价值型股票表现强于大盘指数，而大市值股票则表现出明显的抗跌性。从风格表现来看，上半年前后阶段具有不同特征。一季度小盘股为市场所追捧，而二季度大中盘表现明显强于小盘股。（见图1、图2）图1、一季度风格指数表现图2、2季度风格指数表现从行业来看，整个上半年表现较好的是房地产、有色金属、建筑建材、采掘等；而旅游、食品饮料、信息设备、信息服务等行业表现较差。一季度表现一般的房地产、采掘在二季度得到市场的追捧，居涨幅前列；而有色金属、采掘的表现一直比较稳定。图3、上半年行业指数表现图4、1季度行业指数表现图5、2季度行业指数表现（二）宏观经济经济指标高企2007年上半年，中国经济继续保持高速增长，1-5月，全国规模以上工业企业实现利润9026亿元，比上年同期增长42.1%。一季度国内生产总值50287亿元，同比增长11.1%。内需增长稳健，社会消费品零售总额增速加快，截至5月累计达35017.8亿元，同比增长15.2。经济增长趋热的势头同时有所发展。固定资产投资反弹压力增大，今年15月份，城镇固定资产投资32045亿元，同比增长25.9，其中国有及国有控股企业完成投资13891亿元，增长15.6%。5月份新增固定资产投资今年首次出现反弹。CPI出现明显反弹，1-5月同比增长分别为2.2、2.7、3.3%、3、3.4%，整个一季度为2.7%；PPI则出现了回落，1-5月同比增长分别为3.3，2.6%，2.7%，2.9%，2.8%。图6、截至2007年5月CPI、PPI从公布的货币金融数据来看，货币供应量和贷款增长均出现大幅增长，存款结构短期化和活期化的趋势比较明显，储蓄资金持续流向资本市场。6月末，广义货币（M2）为余额为37.78万亿元，同比增长17.06%，；狭义货币（M1）为13.58万亿元，同比增长20.92%，流通中现金（M0）为2.69万亿元,同比增长14.54%； 6月末，全部金融机构本外币各项存款余额为38.21万亿元，同比增长15.31%图7、M1/M2/贷款余额增速从行业景气情况看，上半年行业利润增长速度加快。在39个工业大类中，钢铁行业利润同比增长1.2倍，建材行业增长70.1，化纤行业增长2.2倍，化工行业增长69.4，电力行业增长60.6，有色金属冶炼及压延加工业增长29.8，煤炭行业增长43.1，专用设备制造业增长65.3，交通运输设备制造业增长60，电子通信设备制造业增长4.6，石油加工及炼焦业由去年同期净亏损199亿元转为盈利343亿元，石油和天然气开采业利润下降18.3。二、下半年投资思路 “穿越迷雾，发掘可持续成长价值”自2007年5月30日出台提高股票交易印花税至3以后，A股市场经历了16年间屈指可数的快速大幅振荡，随后的QDII、1.55万亿特别国债、可能的取消利息税、海归股等事件以及宏观经济出现的过热特征，增强了投资者对未来管理层干预市场、进一步出台紧缩的货币、财政政策的担心。05年下半年以来，在股改的制度性变革和流动性过剩的推动下，伴随着本币升值的过程，市场百花齐放，各种盈利模式都为投资者带来了丰厚的收益- 价值、成长、资源重估、资产重估、资产注入、行业整合、整体上市、资产重组、低价股、奥运主题。然而在经历“5.30”后，面临错综复杂的宏观、微观因素的困扰、面临各种投资“术”的诱惑局面，作为市场的参与者该如何抉择？我们认同现在仍然处于一个相对长期的牛市，但从以往的非大陆经验（香港、美国、日本、台湾）看，牛市的调整幅度和时间跨度可能会较大，最大的幅度和最长的时间分别达到50%和4个月（图8）。“反者道之动”，在一个中期调整相对明显的市场里，我们认为只有回归价值投资的本原-发现企业价值提升的可靠路径，才能穿越下半年浮现市场的各种宏观、微观的迷雾，寻找到一条相对安全的收益道路。图8、各国牛市中的调整 对宏观面的反应过度和对企业微观面的认识不足是投资者难以克服的人性弱点，也是目前我们的处境。过去几年以来，每到第三季度投资者往往都会对宏观调控充满担心，对企业的应对能力忧心忡忡。“万物负阴而抱阳”，一个硬币总都会有两面，宏观政策对不同的企业不会产生相同的作用；经过20多年宏观政策的多次变动和洗礼，优秀企业的管理者其实比大多数二级市场投资者更懂得如何应对复杂的宏观变数。我们认为，弓太满易折，牛市的调整对价值投资者是难得的机遇，阶段性的调整能够为未来的上涨奠定更坚实的基础。（一）迷雾之一：宏观指标和政策反应过度目前投资者对CPI、固定资产投资、货币供应量、人民币升值速度、贸易顺差、居民储蓄转移等指标给予高度重视，对宏观调控措施，如存款准备金、加息、产业政策、出口税、土地政策、特别国债、QDII以及股指期货的影响也深感疑惑。其实不确定性本来就是市场的常态，宏观面的变化任何时候都会影响市场，试图对此进行精确地把握本身就是徒劳，就象经济学家对宏观形势的精确预测，永远只是盲人摸象。投资者只要把握经济增长的长期趋势，企业盈利的基本能力，市场资金流动的大致方向，就可以利用牛市的短期调整，把握中长期投资的机会。1流动性充裕的局面不会改变虽然最近出台了很多回收流动性的措施，但相比居民的储蓄和财富增长速度看，其影响更多的是在心理层面。目前我国居民金融资产的比例与其他国家相比依然较低，居民储蓄转移的趋势不会改变。QDII政策虽然对资金的外流有一定作用，但管理层绝对不可能以牺牲A股市场作为代价，而国内巨大的资金也足以支撑A股市场的长期发展。特别国债的发行对长期国债利率的影响要远大于对A股市场的影响。图9、居民储蓄增长下降图10、居民储蓄存款量依然很高图11、居民金融资产比例2宏观调控有利于经济增长方式转型宏观调控和针对部分行业的紧缩政策对上市公司也不是完全负作用。收缩信贷，对资金拆借利率和债券投资收益也许更有利（银行保险业），对融资渠道丰富、资金充裕的公司则提供了收购兼并的机会。出口退税、节能降耗、遏制“双高”有利于节能降耗的行业，也有利于经济增长方式转型、产业升级和技术升级，更突出消费行业的地位。从我国的经济增长情况看，在可预见的15-20年仍将处于较高增长的阶段，引导经济的产业已经由1980-2000年的轻工、纺织为主的产业过渡到当前以机电、化工为主导的产业，同时居民的消费水平也从基本生活消费品升级到住房、汽车、旅游等为主体的消费。而全球经济从2003年以来依然保持稳健增长的态势，各国股市也是水涨船高。从其他国家股市的发展历程，各国资本市场的发展与该国经济关联度较大。例如以美国和香港为例，采用相关性分析得到的结果显示：道琼斯指数与美国GDP 的相关系数达到了0.94，恒生指数与香港GDP 的相关系数达到0.92，显示经济和股市有较强的关联度。虽然从国内股市的历史看，关联度比较弱，但是随着越来越多的大型优秀国企加入到上市公司队伍中来，这种关联度正在增强。2006年以来上市公司净利润增长达到41.9%，07年1季度更是达到96%，虽然其中包括相当部分的投资收益等营业外收益，但上市公司的ROE总体水平呈现出上升趋势。图12、上市公司ROE的变化3和谐社会需要长期稳定的牛市除了贸易顺差、人民币升值、低利率催生的资产重估、经济增长、企业盈利、资产重组等众所周知的牛市支撑因素外，长期稳定的牛市对和谐社会的作用也是不容忽视的。在长三角、珠三角的经济迅猛发展后，和谐社会的共同致富需要通过稳定发展的资本市场实现对落后地区的支持，如环渤海、中部六省、西部地区、川渝地区等等。牛市的财富效应刺激了居民的消费，提供了全民分享经济发展的机会，对上市公司释放生产力起了积极作用。伴随着中国经济的崛起，强大的资本市场是国力的体现，同时在逐渐对外开放过程中，具有很强的抵御国际流动资本风险的实力。在流动性充裕的情况下，从流动性释放渠道看（实业投资、房地产、股市、另类投资、通胀），股市是吸收能力最强而对实体经济相对影响较小的渠道。只要合理地增大证券供给，才能借助目前的有利时机，发展壮大国内的证券市场，而至少拥有1/3股权的政府将是最大的赢家。（二）迷雾之二：微观面状况认识不足06年以来，投资者除了关心企业的主营增长外，花了很大的精力去研究公司的股权投资状况、股权激励状况和资产重组、购并情况，取得了丰厚的业绩。其实不管哪种策略，只要能带来公司业绩的提升和市场的认同，都可以为投资者带来财富。问题的关键是，这种投资策略在下半年以及明年的适用性、可持续性。在全市场市盈率达到40倍（前推12月），估值水平相对较高的时候，市场短期出现调整是正常的，正如有专家将这种状态称为“技术熊市” 。近期有数家公司的资产注入方案被证监会否决，提醒市场在07年下半年投资策略应该基于更安全和更可持续的因素，降低对不确定因素考量的权重。今年以来许多垃圾股非理性上涨，推动了整个市场估值水平的上升，而现在沪深300成份股07年的动态市盈率其实只有22倍。随着市场的调整，蓝筹成长股的被错杀给价值投资者提供了低位建仓的机会。经过年中调整，有业绩支撑的公司股价完全可能连续攀升，而垃圾股变仙股、退市也很有可能，但市场的整体估值或许依然不高。图13、PEG的急速上升显示估值跑在业绩前面“由术求道”是降低风险、寻求安全边际的路径。不管企业管理者采用何种术内涵式增长、外延式收购、或者是资产注入，只有能够提升企业的可持续业绩，并通过透明的信息披露、诚信的公司治理才能获得资本市场的长期认同。投资于这种公司才能使投资者在调整的市场中，大胆地透过光怪陆离的迷雾，得财富之大道。07年下半年穿越迷雾的求道路径包括： 1、行业层面：直接受益于经济增长、人民币升值、财富效应、资产价格上涨的金融、地产；消费升级行业；国际分工、内需建设、自主创新驱动的装备制造、电子信息、医药化工业；节能降耗的能源设备行业；低估值、行业景气和产业整合的煤炭业。2、公司层面：管理层优秀与公司有共同长期利益、有良好的经营诚信记录、业绩历史；主营业务优势明显、扩张战略清晰；差异化的核心竞争力-细分市场、技术优势、渠道优势、投资管理能力强（对投资控股型公司或综合类公司而言）；锦上添花的优势-大股东、政府的支持。三、下半年投资策略-淡化系统风险影响，强调个股价值发掘（一）淡化系统风险影响-稳中求进的大类资产配置当2007 年上半年上证指数冲上四千点时，让很多投资者不免有“恐高”之虞。但从全球来看，美国股市一直不断刷新着历史新高，欧洲股市亦然；中国之外的其他新兴股市也是在日新月异地改写着新的指数纪录，中国股市只是全球流动性泛滥的一部分。纵观过去100年世界股票市场历史，一国股票市场的繁荣与全球市场的情况往往是相联的，而处于经济高增长、低通胀、“人口红利”阶段的国家更是股票投资的最佳选择。我们认为国内资产繁荣周期的延续仍然是可以维持的，温和通胀和加息对股票市场影响不大，权益类资产的收益率水平依然可以期待的。企业的基本面和资金的充裕对市场的支持作用保持正面。但是毕竟部分企业的估值存在泡沫现象，这些股价的回归，有可能会造成部分板块和行业中的优质企业被牵连误杀，因此保留部分高流动性资产比例利用市场错误机会“捡便宜” 将增加基金的超额收益。因此我们认为对股票型基金来说，股票资产配置的中枢位置可由上半年的85%-90%下降至75%-80%。（二）发掘公司成长价值-积极的行业、个股选择根据“穿越迷雾，发现价值”的投资思路，下半年投资的重点将更多关注行业的基本面情况和企业的内在成长动力，以主营突出的行业龙头为核心配置，对资产重估、资产重组的考虑将基于更安全的产业增长前景和企业盈利的持续性。1、成长为舵，价值为岸-金融地产投资策略银行业（1）信贷调控抑制银行业绩增长？1-5月份银行新增贷款约2.09万亿元人民币，保守估计，07 年中期大型银行贷款增速在10%-15%之间，中型银行贷款增速约为20%，部分银行的贷款增速将接近30%。我们预计，下半年贷款增速将放缓，取消利息税或持续的加息也可能抑制银行储蓄资金外流的速度，但对银行全年业绩不会产生实质影响。（2）银行资产负债结构如何变化？根据国外银行业的发展经验，在流动性充裕、资产重估的过程中，银行资产负债表的一个重要变化是储蓄存款活期化，其基本逻辑是银行中长期存款首先流向短期存款，继而向其他资产流动。此外，银行中长期贷款在其信贷资产中的比重将继续提高。从宏观经济的客观需求来看，重工业化、城镇化进程中的固定资产投资和居民住房投资，将带来更多的中长期信贷需求，其次，从银行自身的供给意愿来看，中长期贷款的基准收益水平也相对更高。我们预计，受储蓄分流的影响，国内银行业的贷存比将维持在较高的水平，可能还会略有上升。（3）加息是否会抑制净息差？从国外同业经验来看，在结构性的加息周期中，银行的存贷息差往往呈现出逐步收窄的趋势。不过，从目前国内银行业的实际情况出发，我们认为：存贷款结构的变化、贷存比的提高有助于减轻结构性加息对银行存贷息差的负面影响，同时，债券市场收益率的提高也会从另一个方面改善净息差。因此，我们认为，进一步的利率调整对银行净息差的整体影响会趋于中性。此外，06-07年前的几次升息都有利于增加银行息差，由于重新定价的滞后效应，这三次结构性升息对银行收益的正面影响将逐步显现。（4）投资策略：关注成长型组合在估值压力得到充分消化、基本面持续向好的情况下，我们认为，银行股存在整体性的投资机会，我们推荐成长型的投资组合，重点关注以招商银行、民生银行为代表的业绩增长较快、资产质量较高、并可能受益于股指期货、外资并购、税收调整等催化剂的个股，对于中信证券等保险证券类上市公司作为业绩发现型金融企业，也建议保持一定配置。 房地产业 （1）政策调控是否压制行业景气？从年初开始，对各种行业调控政策的过度反应或负面预期，成为房地产板块在整体表现上弱于大盘的主要原因。但是，我们注意到：2007年1-5月，全国商品房累计销售面积和销售金额的增速分别达到16.6%和28.54%，销售单价稳中有升。在行业景气得以延续的背景下，有统计表明，主要房地产上市公司2007年的业绩增速将超过50%，远高于A股平均水平（30%左右）。因此，我们认为，政策调控的基调是保持房价平稳，规范行业秩序，这反而有利于行业景气的延续，而且， 各种针对销售、开发、资金等环节的调控政策将进一步加速行业整合，优势公司有望成为最大受益者。（2）毛利率下降对开发类企业的影响有多大？从全国范围来看，住宅用地成本的上升幅度开始逐渐超越房价涨幅，房地产开发类企业的整体毛利率也将向合理水平回归，其次，土地增值税、“90平米以下70%”等旨在调节住宅市场供给结构的政策，也将起到抑制行业毛利率的作用。不过我们认为：对于全国性或地区性的龙头企业来讲，这些企业完全可以通过提高周转速度，改善项目管理水平来应对这一问题，继续保持较快的盈利增长。（3）如何看待行业整合？土地和信贷紧缩提高了行业壁垒，资本、资源、的互动将成为房地产企业的主流发展模式。优势房地产企业一方面通过融资、并购等手段占据土地储备资源，另一方面通过盈利增长来吸引更多的资金，实现土地资源和金融资本的良性互动。因此我们认为，借助资本市场通过外延扩张、并购等实现持续增长是未来房地产企业的主流发展模式，资产注入、并购整合将成为房地产行业最为重要的投资主题。（4）投资策略：回归价值 我们认为，下半年房地产行业的投资策略应重点把握以下几个方面：企业选择：（1）具备持续竞争优势，开发、周转和经营管理能力较强，土地储备丰富且分布均衡的一线地产公司；（2）有实质性资产注入、成长潜力较大的公司；（3）具备较高升值和重估潜力的投资性地产公司；地域选择：依次看好上海、环渤海地区（以北京和天津为主），珠三角地区（以广州、深圳为主），以及成渝等二、三线城市。 2、消费升级带来的持续投资机会-零售旅游投资策略零售行业（1）估值之惑零售行业经过近3年的持续上涨，行业07年平均市盈率已接近50倍。虽然零售行业现在按照2007 年业绩来估值水平不低，但随着公司业绩的持续增长，估值水平将随之下降。从历史的数据可以看出，零售行业业绩增长较快，完全能够稀释股价上涨过快带来的较高估值水平。我们给出的零售行业投资策略是在注重业绩成长的前提下，把握多重驱动力带来的投资机会。（2）多重驱动力带动行业高速增长制度变革是零售行业持续发展的推动力，表现在几个方面：股权分置改革完成之后，非流通的股权获得了流动性，大股东、管理层与流通股东利益不一致的问题找到了解决途径，多方利益的一致性将驱动上市公司发展，同时零售行业的内部并购明显升温。价值重估提升了业内上市公司的投资价值。随着经济的发展，地理位置优越的商业网点逐步成为稀缺资源，而人民币升值预期的增强，外资并购A股闸门的放开，以及全流通带来的产业并购浪潮，使得利用净资产重估法进行商业股的价值评估逐步得到证券市场和产业投资的认可，让基于价值重估的百货零售类公司引人注目。上市公司业绩增增速加快。2006 年，零售类公司销售毛利率同比提高0.5 个百分点，销售净利率由1.32%提升到2.34%，净资产收益率也由4.54%提升到8.36%，而期间费用率从15.94下降到15.65，下降了0.3个百分点，实际所得税率从44.94下降到37.83。因此，毛利率的提升、期间费用率的下降和实际所得税率下降共同推动了零售行业上市公司盈利能力的提升。07年零售行业整体净利润仍将维持30%以上的增长幅度。 因此，我们看好：具有一定规模与扩张计划，最大限度享受商业繁荣的龙头企业；集团具有优质资产，可能对上市公司未来的扩张产生实质性辅助作用的企业；优秀民营企业、治理结构改善可期、体制逐步优化的企业；主业有较好增长，同时具有大量优质商业网点资产的企业。旅游行业（1）上市公司业绩是否会延续06年的低增长？截至2006 年底，旅游行业继05 年低速运行后，06 年度表现继续差强人意。2006 年，19 家旅游A 股上市公司合计实现主营业务收入94.81 亿元，同比增长12.79%；合计实现利润总额8.88 亿元，同比增长2.0%；实现净利润5.57 亿元，同比减少7.9%；其中，出现亏损的4 家，同比增加了2 家，亏损额合计达到3.18 亿元。我们认为，随着国家经济水平和居民消费水平的提高，旅游行业的长期景气周期将到来，整个旅游行业盈利情况将在07年开始明显改善，并进入加速增长期。（2）行业将进入快速发展期以人均GDP 超过2000 美元，或恩格尔系数低于特定水平的标准来衡量，中国居民收入水平已经支持旅游业进入快速发展时期。按照成熟市场经验，以占GDP 的8%的比重计算，2020 年中国旅游业总收入将达到4.9 万亿元，是2006 年8925 亿元的5.51 倍，年均增速将达到13%，旅游行业面临长期战略性投资机会。所得税并轨也将提升上市公司业绩：以黄山旅游为例，所得税降至25%对08年净利润的影响高达12%。另外奥运对旅游行业的拉动作用不可小视。（2）景区行业更具成长性在细分子行业中，我们最为看好景区行业。主要原因在于：人均GDP水平决定了近期我国居民的总体旅游消费特征仍将以观光游为主，未来逐步开始向休闲游转换和升级；景点类公司的垄断性决定了其拥有较高定价权。3年一次的门票、索道及辅助设施价格的提升本身就可提升公司业绩；制度变革导致上市公司高管与投资者的利益趋同，已逐步改变经营管理思路，由“坐吃山空”向外延式扩张转化。我们将重点关注：具有垄断资源和较高定价权的公司；管理层资本运作能力强，有资产整合预期的公司；奥运受益公司。3.、国际竞争力、成长性机械装备投资策略（1）能否摆脱宏观经济的隐忧在宏观经济持续向好的大背景下，机械行业07全年有望继续保持较快发展的态势，工业总产值、工业增加值、主营业务收入、利润总额、进出口总额将同比增长20%左右。但行业整体也面临一些风险因素，如宏观调控压力进一步加大、人民币升值压力等。随着我国贸易顺差的不断加大，政府采取了一系列措施，比如降低或取消部分商品的出口退税、降低进口关税、放宽市场准入设立进口信贷和进口信用保险等。此外，人民币的快速升值也会给相关出口企业带来汇兑的损失，同时紧缩的金融政策也使企业尤其是中小企业面临更大的融资困难。除此之外随着市场的不断开放,我国企业面临着更激烈的国际竞争.机械行业07下半年投资策略从动态估值看，行业内的大部分公司估值都不便宜，投资的重点是行业内盈利能力强、公司治理好、战略清晰的的龙头企业和成长型企业。全球产业转移使中国成为真正的全球制造业中心。按机械制造各子行业的产业转移特点及生命周期分析，挖掘机、混凝土机械、船舶、数控机床业仍处在上升周期，市场份额、盈利水平、公司竞争力正在快速提高，这几个子行业应重点关注；对于已进入成熟期的行业如港口机械、集装箱等行业而言，投资机会主要来自新产品的拓展和收购兼并；而对于刚刚进入导入期的模具和高档数控机床行业等技术密集型行业，目前仍处于引进和消化国外先进技术、解决历史遗留问题的阶段，技术进步是实现国际产业转移的催化剂，需要等待量变到质变的临界点的出现。图14、机械装备行业的生命周期工程机械行业-风险与机遇并存预计2007年工程机械行业国内销售增长25%左右，出口继续70%左右的高增长，出口占比将从2006年的10%提高到15%，销售收入增长幅度为30%左右。未来两年在出口与内需双驾马车的拉动下，工程机械行业仍有望保持30%的高增长。在中国工业化过程中，工程机械行业仍处在一个大的景气度上升周期中，未来两年固定资产投资增速仍有望保持较高增长，同时出口的高速增长平滑了行业的周期性波动。目前，国内工程机械行业的龙头企业与跨国公司实力相比还比较弱小，多数是集中精力在部分产品和细分市场上形成核心竞争力，并以毛利润为导向。因此，未来存在相当大的行业整合空间，这对相关上市公司来说，是风险与机遇并存。船舶行业-高速增长期将延长一般认为造船行业是周期性波动较明显的行业,但中国船舶行业的数据表明这个周期将被延长,而在国内外需求和中国造船实力不断增加的背景下,行业波动性也在逐步减小。2006 年我国造船三大指标再创历史新高，船舶工业继续保持快速发展态势。2006年中国造船完工量1452万载重吨，比去年增长20；新承接船舶订单4251万载重吨，比去年增长150；手持船舶订单6872万载重吨，比去年增长73。我国造船完工量、新承接船舶订单和手持船舶订单的世界市场份额上升到19、32和24，新承接船舶订单和手持船舶订单量均已超过日本，位居世界第二。按照订单周期和制造周期推算，到2010 年中国造船完工量将达到3418万载重吨，是2006年的2.35倍，市场份额将提高32%，到2015年中国的全球市场份额将提高到40%-50%。2006年全国规模以上船舶工业企业主营业务收入1560亿元，利润总额96亿元，同比增长102，估算2006年中船集团和中船重工的利润总额在50亿和25亿左右，占全行业利润总额的52%和26%。目前，中船重工集团排在世界造船集团第六位，中船集团2006年年造船完工量602万载重吨，居世界造船集团第三位；承接新船订单2218万载重吨，占今年全国新船接单总量的56%；手持船舶订单3300万载重吨，已排在世界造船集团第二位。未来五年船舶制造行业盈利水平依然乐观4. 国际分工、进口替代、技术升级-信息技术行业投资策略（1）国内的信息技术公司是否就没有竞争力今年1-5月我国电子信息全行业继续保持平稳发展，总量规模进一步扩大，经济效益有所回升。1-5月全行业实现主营业务收入17375.6亿元，同比增长18.1%，其中制造业实现主营业务收入15529.7亿元，同比增长17.1%；软件产业实现收入1846.0亿元，同比增长27.0%。虽然信息技术行业的增长速度较快，但是国内的投资者对投资信息技术股比较谨慎，主要原因在于对国内公司的技术水平持怀疑态度，总是把这些公司与国际巨头进行比较，从而产生投资的疑虑。我们认为中国经济的崛起和国力的提高必然伴随着国家科技水平的总体上升，而国内出口产品近20年的结构性变化也表明中国的科技水平有了巨大进步，而崛起的资本市场也需要信息技术方面的代表企业，而不能总靠金融、地产、食品、零售支撑全部的股票市场。当然要期望国内的信息技术企业短期内全面赶上发达公司的水平显然是不现实的，但是具有差异化的竞争力，能在国际产业转移、进口替代、技术进步等方面受益的优秀公司是寻找行业投资目标的主要方向。（2）信息技术行业具有较大的投资潜力 电子行业从政策看，信息产业科技发展“十一五”规划纲要确立了2020 年我国初步进入信息产业科技先进国家行列的产业目标，而且我国政府已从所得税、出口退税、研发等方面给予了各种优惠与扶持，显示国家支持电子信息产业发展的决心。目前中国成为全球最大的下游电子产品制造基地，消耗了所有制成芯片的约25%，中国制造占全球制造比重近40%，并已跃居头号半导体市场消费大国。2006年中国的半导体市场的产值大约是700亿美元，到2010年，芯片消耗量将突破1240亿美元，相当于全球消耗量的约1/3。3G、数字电视以及相关的消费电子的发展日益成为半导体技术发展的推动力，中国的半导体产业正在经历高科技发展史上最快的增长阶段。因此中国IC 市场将领先全球，未来5 年的年均复合增长率将近30%，07 年为34.7%，到2010 年时我国将成为超过1200 亿美元的大市场。我们认为那些居于电子产业链上游核心地位的企业（材料与设备）拥有更多高盈利的机会和更高的成长空间。虽然基于产业链中的技术定位，使得全球电子产业的利润更多集中在了上游材料与设备制造领域，而中国企业在这方面整体优势不明显，但我们认为具有差异化竞争力的国内公司值得重点关注。对于在国际产业链中居于中下游的企业，投资的主线是选择管理层优秀、积极进取，并且具有下述优势的成长性公司：拥有高端客户驱动的优势企业；受下游应用（数字电视、节能照明、汽车电子）带动的行业优势龙头；能低成本扩张和兼并收购的优势企业。通讯行业从国内情况看， 3G牌照的政策及新的电信竞争格局，并将启动电信产业新一轮的重组。中国移动承建TD-SCDMA试验网，对中国未来3G的发展和资本市场投资都具有重大影响力。电信投资新周期已拉开序幕。在经历05年的低迷后，06年国内电信的固定资产投资额明显回暖，07年电信投资新周期将正式拉开，3G及相关设备投资将成为电信新投资周期的重心，预计未来三年内电信投资额同比增长将达到15。从国外情况看，国内通信设备商在海外市场异军突起，市场份额上升明显，在相关的最新技术领域，国内两大设备商不但成为多项技术的论坛成员，而且拥有许多专利。因此我们将关注政策面的变化和中移动回归后对市场的影响，重点考察在产业链各环节受益于国内外市场扩张的大型设备商和在细分领域有优势的配套企业。计算机和软件行业中国软件外包市场过去5年年均增长率超过50%，预计未来5年即使继续保持高增长态势，占全球份额仍不会超过10%，未来发展空间巨大，而国内每年大量的毕业生群体则为行业提供了长期的具有成本优势的人才支持。虽然目前日韩市场是外包的主要市场，但欧美市场的销售比例已逐步提高。2006年行业整合趋势明显，前十大服务商中的5家已经进行了较大规模的购并，市场份额提升了6.5%。对于计算机硬件行业，我们认为投资的重点在于：拥有稳定的国外客户、渠道拓展能力强的领先公司；受益于政策的垄断性专用设备商；在国际产业链分工中逐渐具有细分市场世界龙头地位的OEM、ODM公司。5、输配电、特高压和节能减排的受益者能源设备行业投资策略（1）增长是否可期能源设备行业专业性较强，行业呈现出一定的周期性，在经过近一年半的上涨后，行业内上市公司的估值水平水涨船高，重点关注的公司PE水平普遍在30倍以上。今年上半年，国际金属价格大幅上扬并高位运行，导致能源设备行业的原材料成本居高不下，因此市场对行业能否持续增长产生了疑惑。然而从行业未来的发展看，电网建设、特高压项目和节能减排等因素将继续促进行业的可持续增长，优秀公司的业绩增长率仍然维持在30%左右甚至更高，而且旺盛的需求和较高的技术壁垒，使得优秀的龙头公司能够将成本向下游转移。因此能源设备行业中的优秀公司的成长依然可以期待（2）看好受益输配电、特高压、节能减排等因素的优秀公司“十一五”国家投资重点由电源建设转向电网建设，据初步汇总分析,十一五期间,国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安，投资9000亿元左右;到2010年,跨区输电能力将达到4000多万千瓦、输送电量1800多亿千瓦时。电网设备的更新改造、新建大容量输电线路、城市电网改造等，将给输配电企业带来巨大的商机。在电网投资快速增长带动下，输配电设备如开关、变压器、电线电缆和输配电二次设备将继续快速增长，预计2007全年，输变电设备行业整体增速可以达到25左右。因此相比发电设备行业，更加看好输配电设备行业。 “特高压”网架建设将推动我国电工设备制造从技术引进为主，走向以自主创新为主的新阶段，抢占世界电力科技和设备制造技术的制高点，实现新的突破。 我国十六届五中全会提出了“十一五”时期经济社会发展的主要目标：在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，实现2010 年人均国内生产总值比2000年翻一番；资源利用效率显著提高，单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右。该目标需要能源生产和能源消费两端的共同大幅度进步。目前煤炭消费占我国一次能源消费的69%，比世界平均水平高42 个百分点，电力工业是能源消耗和污染物排放的“大户”。数据显示，2006 年，发电用原煤超过12 亿吨，排放的二氧化硫占全国排放总量的54%，火电用水占工业用水的40%，烟尘排放量占全国排放量的20%，产生的灰渣占全国的70%。电力行业在节能减排中占据了突出位置，节能减排正在成为电力发展的主旋律。国家节能降耗政策正推动行业技术发展和产品结构调整，在发电领域，新能源、高参数大容量和洁净煤等发电技术成为市场热点；在用电和输配电领域，变频技术、超高压特高压传输技术日益普及，新材料如非晶合金日益应用于电机和变压器制造，带来相关产品结构的调整。我们认为，能源设备行业的投资重点在于：受益于关停6000 万千瓦小火电机组的大型电力设备商；减少烟气排污、减排大气污染的设备商；新能源领域的风能、太阳能相关上市公司。6.、行业景气、估值优势、整合前景-煤炭投资策略（1）政策性成本提高加剧煤炭行业盈利的不确定性经国务院同意，山西省结合本省实际制定了山西省煤炭可持续发展基金征收管理办法，并于2007 年3 月10 日起实施，其中，山西省统一的适用煤种征收标准为：动力煤515 元吨、无烟煤1020 元吨、焦煤1520 元吨。这一政策的出台直接影响到煤炭类上市公司的生产成本的提升，同时由于煤炭本身具有的高耗能、高污染的行业属性，加剧了市场对于国家进一步出台紧缩煤炭行业政策的担忧。但是从煤炭行业运行的长期角度出发，考虑到下游需求旺盛和煤炭资源的稀缺因素，我们认为优质的煤炭上市公司完全有能力进行成本转嫁，通过提升商品煤价格完成成本传导；另外一方面，可持续发展基金的征收将加速行业的优胜劣汰，剥离社会负担，提升公司管理效率，从而形成煤炭行业长期健康发展的良好环境。（2）供求决定行业景气 资产整合酝酿投资机遇今年前4 个月火电产量增长17.6%，生铁产量增长18.1%，水泥产量增长14.4%，化肥产量增长14.8%，受益于国家宏观景气周期，几乎所有煤炭下游需求行业都呈现出高速增长的态势，而国家安监总计的煤炭产量为70636 万吨，同比增长6.4%，增速略低于下游行业，供求的短暂失衡演化为商品价格上涨。除了供求推动因素，还有成本推动的因素存在，3 月10 号开始征收的可持续发展基金增加了煤炭企业的成本，推动了煤炭价格向下游转移，由于国家坚决淘汰煤炭落后产能、节能减排等政策性倾斜，相当程度上给予了国家大型优质的煤炭上市公司发展壮大的机遇。在总体供求均衡的环境下，下半年煤炭行业将进入传统需求旺季，同时国际澳煤价格一路持续走高也营造了较好的国际环境，成为我们继续看好煤价走势的主要依据。 采矿权转增资本金政策在同煤集团试点的成功，宣告煤炭上市公司注入行情的到来，该项政策的实施，消除了母公司煤矿注入上市公司的政策障碍。预计7 月份结束后该案例将作为典范在山西推广，随后在全国推广。煤炭企业上市之初就因为历史原因形成了与母公司集团的同业竞争关系，这一问题一直困扰煤炭上市公司的发展壮大，同时企业办社会等遗留问题也拖累了母公司的盈利能力，成为集团整体上市的障碍之一。我们认为短期煤炭企业还是以资产注入方式为主，长期将逐步消化遗留问题走向整体上市，整合方向明确。 海外经验来看，煤炭公司的估值水平应该在20倍PE左右，山西省煤炭上市公司成本完全化后，煤炭行业估值至少应该与国际市盈率接轨，同时对于整合预期明确，成长性良好的公司应该可以给予更高水平的估值。7、看好医药行业集中度提高的前景，投资化工行业高壁垒的公司-医药、化工投资策略医药行业（1）医药股是否太贵？行业治理是否会影响盈利？目前按照07年的业绩预测，行业平均估值水平超过50 倍PE，在市场震荡下风险突出。2007 年的6 月份，市场处于大幅回调状态，沪深300 指数下跌了4.2%，上证指数下跌了7.0%，而6 月份医药指数大幅下跌了16.8%。政策因素也是影响医药行业投资判断的重要因素：医改方案将出台，现有利益格局将改变；新的药品生产质量管理规范（GMP）标准出台，接近欧盟标准。预计新一轮淘汰落后产能必将展开、行业集中度有望在兼并收购中提高；中国过去每年上市的新药数量比美国过去五年上市新药的总和还多，医药企业低水平恶性竞争的特点显著，新的药品注册管理办法实施将使我国药企两极分化。（2）我国医药市场容量仍然有很大空间，对医药行业的长期前景充满信心国家统计局公布了最新的行业累计增长数据，2007 年1-5 月医药行业销售收入增长21，税前利润增幅达到36，行业税前利润率8.6%，恢复到2005 年利润率水平。透过增长数据，可以认为医药行业运行质量和2005 年完全不同。随着流通领域的反腐力度加强、药品批文管理的日趋严谨、环境保护法律法规日趋严厉，医药行业的门槛大幅度抬高，行业发展逐渐规范，小企业出局、集中度提高是2007 年的主要特点，恶性竞争的状况将有显著改善。发改委计划两年内不调低药品价格也让医药工业企业的增长前景得到了明确。在下半年的策略中，将立足于持续增长的一线蓝筹及密切关注拥有潜在实力的公司。一线医药股由于其长期战略清晰、资产质量优良、持续增长确定，能够坚定投资者长期持股的信心，也将表现出很好的防御性。二线潜力股主要关注：有生物制药新品种上市的生物制药公司；零售渠道扩大的OTC厂商。化工行业（1）上游成本上升，出口不利与环境治理双重制约，化