证券行业深度报告：抓“大”放“小”_伺机动“弹”-2012-02-09.ppt

180 % 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 证券行业 抓“大”放“小” 伺机动“弹” 反弹初期券商股投资时机及个股选择探讨 引言 本报告试图从过去 10 年的历史走势入手，结合基本面及投资者结构，探讨反 弹初期证券板块的投资时机及个股选择。本报告的目的在于提供新的视角， 证券分析师王鸣飞 8621633258886085 执业证书编号：s0860511040001 供投资者参考和探讨。 研究结论 券商股宜右侧介入，反弹初期涨幅过大往往意味着风险：券商股与沪深 300 指数的相关性超过 0.8，是典型的高 beta 品种。左侧介入券商的投资 行业评级 国家/地区 行业 报告发布日期 行业表现 看好中性 看淡（维持） 中国/a 股 证券 2012 年 2 月 9 日 者极易遭受远超大盘指数的损失。而且从历史来看，2005 年下半年及 2008 年底市场出现趋势性行情的初期，券商股涨幅均十分有限，并且之后也提 供了右侧买入机会。这一现象与常识有较大出入，反映的是投资者在反弹 之初对证券公司预期业绩上升的怀疑。而在总计 9 次波段行情中，券商股 期初涨幅越大，后续持续性也越差。因此反弹初期，倘若券商股涨幅尚小， 同时投资者对后续市场乐观，则不妨加配券商。反之，等待市场趋势确立 （真有趋势性机会的话）、证券公司业绩（预期）好转之时再右侧参与也 不迟。 反弹初期抓“大”放“小”，反弹确立后伺机介入弹性券商：为了便于 120 60 证券股指数沪深300 分析，我们将券商分为三类：创新（大盘）、小盘及业绩弹性券商。从个 0 11-0211-0411-0611-0911-1112-02 股表现看，反弹初期创新券商和超跌小盘券商更受价值投资者和趋势投资 者喜爱，超额收益明显。而弹性券商此阶段因业绩尚处低位，难有表现。 不过小盘券商由于缺乏基本面支撑，后续明显走弱。因此反弹初期，持有 资料来源：wind 重点公司盈利预测及投资评级 创新券商可能更合适和安全。若市场反弹确立，股市 “量价”齐升将彻 2009a2010a2011e2012e评级 底改变投资者对弹性券商的业绩预期，弹性券商后续表现远超创新券商和 小盘券商。 中信证券 海通证券 1.35 0.55 1.14 0.45 1.14 0.38 0.40 买入 0.46 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 历史走势没有告诉我们：（1）未来创新券商的超额收益将比以往更加显 著。随着创新业务进入收获期，以海通证券和中信证券为代表的创新券商 业绩有望持续优于同业。因此，创新券商在市场不同阶段的超额收益也可 相关报告时间 能较历史任何时期都更显著。（2）随着供给加大，小盘券商吸引力明显 下降。上市券商数量由 2008 年之前的不足 5 家增至目前的 18 家，流通市 值不足百亿的券商已达到 8 家。随着证监会放宽证券公司上市门槛，小盘 券商的稀缺性将进一步下降。未来流通盘小将难以成为以往某些券商明显 跑赢行业指数的理由。 我们维持前期观点，在盈利有望低位反弹、新业务预期不断的背景下，我 们看好证券股的表现。个股上，我们建议循着“转型”和“弹性”两条主 高盛是怎样炼成的证券行业长期 价值系列报告之三 20 年 60 倍的传奇缔造者证券业 长期价值报告之二 长期的成长股证券业长期价值报 告之一 2011.10.12 2011.7.28 2011.6.13 报 告 】 线寻找投资标的。目前阶段继续推荐创新业务有优势、估值偏低的海通证 券和中信证券。若其后反弹确立，可择机选配高弹性品种。 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 引言 . 3 反弹初期如何把握券商股的投资时机？. 3 市场反弹中，个股如何选择？ . 6 历史没有告诉我们. 10 未来创新券商超额收益将更显著 .10 供给增大，小盘券商吸引力明显下降10 投资建议 11 引言 在与投资者交流过程中，我们时常被问及弱势下证券板块投资时机如何把握、哪类证券股能取得超 额收益等问题。近期跟随市场反弹，这类需求进一步提升。本报告试图从证券股的历史表现着手， 揭示走势背后蕴含的更深层次的基本面和投资者结构及心态的原因。报告最终目的不在于能够解答 上述问题，仅提供一个新的视角，供投资者参考和探讨。 反弹初期如何把握券商股的投资时机？ 我们分别选用申万证券股指数和沪深 300 指数作为研究对象，以月为单位，希望透过 2002 年至 2011 年间证券股与大盘的走势，探究证券股投资机会的本质。 图 1券商股指数与沪深 300 指数对比 资料来源：wind，东方证券研究所 单从对两支指数的数理统计看，大致可以得到两个简单结论： 第一，证券股走势与大盘走势相关性极强。 统计区间中，证券股指数与沪深 300 指数呈现出极强的“齐涨共跌”的属性。在总共 119 个月中， 有 97 个月证券股指数与沪深 300 指数同向涨跌，两者相关性高达 0.84。可以说，券商股相对大盘 难以走出独立行情。 第二，证券股的 beta 达到 1.5 左右，属于典型的高 beta 品种。 这意味着，在预期市场走弱的情形下，券商股不是好的投资标的。投资者在左侧买入证券股有可能 蒙受远超大盘的损失。 市场走好过程中，包括经纪、自营、投行等证券公司绝大多数业务都会受益，业绩快速自然对股价 有向上拉动。事实上，投资者（尤其是趋势投资者）买入券商股的最简单朴素的逻辑就是因为预期 市场走强。 图 3 结合市况继续深究，我们得到了更有意义的结论： 第一，市场趋势性行情初期，券商股通常涨幅不大，并提供右侧介入机会。 2002 年至今，市场真正意义上的趋势性机会总共出现过 2 次，分别是 2005 年年中至 2007 年底及 2008 年 11 月至 2009 年 7 月。2005 年下半年，在经历近 4 年的熊市后，市场迎来一轮历时 2 年多 的大牛市。尽管券商股指数在 2005 年 6 月市场企稳当月反弹了 13%，但在市场短期陷入震荡后又 基本回到反弹前水平。当年 11 月以后才出现快速上涨。而 2008 年底中国政府推出 4 万亿救市计划、 股指触底反弹初期，证券股的表现更为疲弱。2008 年 11 月、12 月证券行业指数连续跑输大盘，甚 至创出新低，直到次年 1 月证券股指数才开始启动。 图 22005 年市场反弹初期券商升幅有限 资料来源：wind，东方证券研究所 2008 年底市场反弹初期券商连续两月跑输大盘 资料来源：wind，东方证券研究所 两轮趋势性行情初期证券股表现与多数投资者常识并不一致。通常认为，如果判断市场将由熊转牛， 找准市场转折点精确介入证券股将获得最大收益。但现实情况是，市场反弹初期加配券商既无法在 短期内获得相对收益，还很容易陷入亏损。 结合券商基本面和资产配置策略，我们认为其中主要有三方面原因。其一，从现实来看，反弹初期， 投资者能够看到的仅是证券公司上几期的财务数据。熊市下证券公司业绩必然在低位，以静态市盈 率为代表的相对估值水平处在高位。其二，从预期角度看，熊牛转换初期，投资者信心薄弱，对反 弹持续力度及券商未来业绩趋势尚存疑虑。其三，从资产配置角度看，经历熊市后，投资者多持有 纯防御性板块，反弹过程中即使加 beta，也首先加银行等弹性相对温和的板块。高弹性的证券股 在这一阶段也并非好的配置标的。 第二，波段行情中，券商股期初涨幅越大，持续性越差。 我们考察了过去 10 年证券股经历大跌后（定义为区间跌幅超过 15%，且至少连续两个月下跌）在 波段行情中的表现。在总计 9 个样本中，有 3 次证券股指数在大跌结束后的一月内录得超过 20% 的涨幅，有 2 次录得 10%以上的涨幅，其余 5 个样本期涨幅不超过 10%。 在 3 次月涨幅超过 20%的样本期中，券商股指数随后都出现暴跌，且其后 3-6 个月的累计跌幅均 超期初涨幅。投资者记忆比较深的一次发生在 2010 年 10 月。在美国 qe2 的推动下，券商股指数 当月录得 36%的涨幅。但在其后的 1 年中，券商股指数仅有 3 个月上涨，且将 2010 年 10 月累计 升幅全部抹去。在 2 次券商股指数超过 10%的上涨中，后续一个季度有正超额收益和负超额收益 的各有 1 次。在 5 次券商股指数期初上涨不足 10%的样本区间中，后续一个季度中有 2 次取得正 超额收益，有 3 次取得负超额收益。 表 1波段行情中券商股走势 时间 2003-01 2003-11 2004-08 2007-12 2008-04 2008-09 2010-10 2011-02 2011-10 当月反弹幅度 19% 3% 8% 9% 44% 20% 36% 13% 7% 其后一季表现 9% 30% 2% -42% -40% -31% -22% -14% -22% 资料来源：wind，东方证券研究所 在券商股反弹启动后，投资者往往会特别关注其后续走势。从历史来看，如果反弹初期券商股就已 累计了较大涨幅，其持续性值得怀疑。更合适和安全的做法是等待市场趋势确立（如果真有趋势性 机会的话），证券公司业绩预期好转，到时再右侧参与也不迟。而如果券商股当前涨幅尚小，同时 投资者对后续市场乐观，则不妨加配券商，成功概率相对较高。 总结来说，无论是波段行情还是趋势机会，券商股在市场反弹初期，可择机右侧介入。但若初期涨 幅过大，往往需警惕其可持续性。 市场反弹中，个股如何选择？ 按照不同公司特点，我们倾向于在分析中将上市券商分为 3 类：创新（大盘）券商、业绩弹性券商 以及单纯的小盘券商。其中创新（大盘）券商指传统业务基础雄厚、创新业务领先的券商，这类券 商长期成长性好，市值较大，通常是机构投资者配置券商时的首选品种。创新券商主要包括中信证 券、海通证券、招商证券、光大证券等公司。业绩弹性券商则指自身业绩相对于市场表现弹性较大 的证券公司。弹性券商多是传统业务集中、自营风格激进的券商，如东北、长江等证券公司。而单 纯的小盘券商则是指业务特色不明显、流通市值较小的券商。在不同市场阶段，这一类券商的名单 一直在改变。 创新券商因具有显著的成长性，更受机构投资者关注。由于这类投资者更注重公司基本面及估值， 创新券商估值在行业中通常较低。而后两类公司显然更受趋势投资者喜爱。这类投资者关注更多的 是市场趋势和股价弹性，对公司的估值水平相对不敏感。而市场参与者的不同也直接导致这三类券 商之间的估值差异无法简单用成长性指标来解释。 图 4上市券商分类 资料来源：wind，东方证券研究所 2008 年前券商股绝对数量较少，难以比较个股差异。我们的研究仅限于 2008 年及之后 6 次券商股 在反弹中的表现。主要结论如下： 第一，反弹初期，创新券商和超跌小盘券商领涨，弹性品种难有行情。 历史上无论是波段行情还是趋势性机会，市场反弹初期领涨的券商股基本多是创新券商和超跌小盘 券商，弹性品种和其他“三不沾”券商难有表现。 2008 年以来券商股 6 次反弹中，创新券商始终处于领涨位置。其中有 3 次中信证券和海通证券双 双出现在涨幅前 5 位。同时小市值券商也是反弹初期券商板块上涨的主力。样本期中涨幅榜 50% 被小市值券商占据。弹性品种在反弹初期表现疲弱。 1 3 2 3 4 5 表 2反弹初期券商股涨幅排名 2008-042008-092008-11 涨幅排名 2 4 5 公司名称 国金证券 海通证券 国元证券 太平洋 中信证券 涨幅（%） 103.2 64.9 63.9 58.4 52.3 类型 小盘 创新 小盘 小盘 创新 公司名称 宏源证券 太平洋 海通证券 长江证券 中信证券 涨幅（%） 35.7 31.8 26.1 24.0 23.1 类型 小盘 小盘 创新 弹性 小盘 公司名称 西南证券 宏源证券 中信证券 东北证券 太平洋 涨幅（%） 39.1 11.4 9.6 0.9 0.6 类型 弹性 小盘 创新 弹性 小盘 2010-102011-022011-10 涨幅排名 1 公司名称 广发证券 中信证券 长江证券 海通证券 宏源证券 涨幅（%） 69.5 45.8 42.1 38.2 38.1 类型 小盘 创新 弹性 创新 小盘 公司名称 兴业证券 长江证券 中信证券 宏源证券 西南证券 涨幅（%） 33.3 22.1 17.3 13.0 10.8 类型 小盘 弹性 创新 小盘 弹性 公司名称 太平洋 海通证券 山西证券 国金证券 招商证券 涨幅（%） 19.8 15.0 9.6 8.7 8.6 类型 小盘 创新 小盘 小盘 创新 资料来源：wind，东方证券研究所 这一结论与常识有较大不同。在市场由弱势转好背景下，一般认为高弹性券商和小盘券商会是此阶 段表现较好的品种，而创新券商由于市值大、业绩弹性小，并非最优标的。但正如前述，反弹初期， 弹性券商业绩尚不理想，投资者也无法确定弹性券商业绩后续是否能有改善，因此反弹初期往往表 现不佳。而在大跌之后，创新券商由于估值低，有估值修复要求，相对安全。而超跌小盘券商此时 更受趋势投资者青睐。 第二，反弹确立是配置弹性券商的最佳时机 弹性券商何时会有表现？2008 年启动的一轮持续 1 年左右的行情为我们观察弹性券商表现提供了 一段比较好的观察期。2008 年底市场反弹之初，各类券商涨跌幅差异不大。到次年 1 月，市场反 弹逐步确立，大盘指数和市场成交量双双上升，证券公司业绩预期明显改善。以东北、长江和西南 为代表的弹性券商几乎占据了此后券商股的涨幅榜。2008 年 12 月及其后一年里，三家弹性券商累 计涨幅在所有券商股中居前。因此，尽管弹性券商最佳配置点不在市场反弹初期，但若市场反弹确 立、弹性券商因自身业绩（预期）大幅改善，往往有较好表现。 图 5 表 3 1 2 3 4 5 2008 年底至 2009 年券商股表现与沪深 300 指数及成交量对比 资料来源：wind，东方证券研究所 2009 年行情中券商股各阶段涨幅排名 2009-012009-032009-07 涨幅排名公司名称 海通证券 西南证券 长江证券 中信证券 东北证券 涨幅（%） 41.3 29.7 26.3 21.1 16.7 类型 创新 弹性 弹性 创新 弹性 公司名称 西南证券 东北证券 长江证券 国金证券 国元证券 涨幅（%） 54.4 40.7 32.2 30.4 26.2 类型 弹性 弹性 弹性 小盘 小盘 公司名称 东北证券 长江证券 国元证券 中信证券 宏源证券 涨幅（%） 40.7 32.2 26.2 19.2 22.9 类型 弹性 弹性 小盘 创新 小盘 资料来源：wind，东方证券研究所 图 6 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5 2008 年 12 月及其后一年弹性券商涨幅居前 资料来源：wind，东方证券研究所 第三，小盘券商反弹后劲不足，创新券商走势更稳健 反弹初期超跌小盘券商和创新券商均是领涨品种，但后续不同类型券商明显分化。创新券商后续震 荡中表现较为平稳，而反弹初期领涨的小盘券商后续表现趋弱。如果投资者把握不慎，追高小盘券 商，极易蒙受亏损。我们认为，这仍是由投资者结构和基本面决定的。创新券商多为机构投资者持 有，且估值合理，股价稳定性因此较好。而小盘券商多由趋势投资者持有，市场波动的加剧往往会 动摇小盘券商的投资者心态。且小盘券商在一轮反弹后，本身缺乏业绩支撑，吸引力也已大幅下降。 表 4小盘券商后续走势趋弱 2008-042008-092008-11 涨幅排名公司名称 国金证券 海通证券 国元证券 太平洋 中信证券 涨幅（%） 1.0 -5.3 -21.3 -15.6 -13.6 类型 小盘 创新 小盘 小盘 创新 公司名称 宏源证券 太平洋 海通证券 长江证券 中信证券 涨幅（%） -38.7 -31.1 -14.3 -29.6 -27.9 类型 小盘 小盘 创新 弹性 小盘 公司名称 西南证券 宏源证券 中信证券 东北证券 太平洋 涨幅（%） -6.2 -11.2 -8.1 -5.1 -12.5 类型 弹性 小盘 创新 弹性 小盘 2010-102011-022011-10 涨幅排名公司名称 广发证券 中信证券 长江证券 海通证券 宏源证券 涨幅（%） -49.0 -27.9 -46.6 -35.3 -39.5 类型 小盘 创新 弹性 创新 小盘 公司名称 兴业证券 长江证券 中信证券 宏源证券 西南证券 涨幅（%） -7.1 -7.6 -5.0 -7.0 0.0 类型 小盘 弹性 创新 小盘 弹性 公司名称 太平洋 海通证券 山西证券 国金证券 招商证券 涨幅（%） -21.2 -13.1 -20.7 -12.8 -10.7 类型 小盘 创新 小盘 小盘 创新 资料来源：wind，东方证券研究所 图 7 总结来看，市场反弹初期宜选择低估值创新券商，即使后续行情不可持续，下跌风险也相对较小。 而待市场反弹确立后，可逐步加配弹性品种，享受其业绩改善带来的盈利和估值的双升。 历史没有告诉我们. 未来创新券商超额收益将更显著 2011 年之前，证券公司创新业务仍处探索期，对收入和利润的影响微乎其微。当时投资者对创新 业务的预期仅仅停留其可能在某一时点对证券公司形成业绩贡献。但从去年开始，随着融资融券和 直投等创新业务逐步为中信证券和海通证券等创新业务领先的券商贡献收益，这类券商的业绩已开 始显著超越同业。 以中信、海通、光大、招商为代表的创新券商盈利降幅明显小于同业 资料来源：wind，东方证券研究所 可以预期的是，在创新业务的收入贡献形成良性循环后，创新券商的业绩有望持续优于同业。因此， 未来海通证券和中信证券等创新业务领先的证券公司在市场不同阶段的超额收益将较以往更为明 显。 供给增大，小盘券商吸引力明显下降 2008 年前，上市券商数量尚不足 5 家，板块中可选标的有限。在这一背景下，不少参股券商的上 市公司甚至因其“类券商”的属性也曾有出色的股价表现。但其后多家券商陆续上市和借壳，目前 上市券商数量已增至 18 家，其中流通市值低于 100 亿元的证券公司就有 8 家。 图 8上市券商流通市值 资料来源：wind，东方证券研究所 去年 11 月，中国证监会下发关于进一步完善证券公司首次公开发行股票并上市有关审慎性监管 要求的通知，该通知增加券商投顾、财务顾问及新业务作为评价券商上市标准，同时对相关标准 的要求也有所放宽。 尽管上述通知有利于充实证券行业资本实力，有效抵抗行业波动对证券公司的冲击，但同时也预示 着，未来证券公司、尤其是中小券商的供应将显著增大。 面对未来为数众多的小盘券商，流通盘小将难以成为以往某些券商明显跑赢行业指数的理由。历史 上超跌小盘券商在反弹初期多有较好表现，但这一效应可能会因为上市券商数量的增加不断消减， 投资者可能会更关注券商在基本面上的差别。 投资建议 我们维持前期观点，在盈利有望低位反弹、新业务预期不断的背景下，我们看好证券股的表现。个 股上，我们建议循着“转型”和“弹性”两条主线寻找投资标的。目前阶段继续推荐创新业务有优 势、估值偏低的海通证券和中信证券。待反弹确立，可择机选择高弹性品种。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资