美盈森(002303)：盈利拐点已显_预期逐季改善-2012-11-07.ppt

11/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/10 table_title table_summary table_baseinfo table_changerate 0% table_wind table_excel1 table_author table_report headertable_statementcompany headertable _user 5017290 美盈森 002303.sz headertable _stock 002303 增持 investrating change.same 13022700 headertable _excel 盈利拐点已显，预期逐季改善 投资要点 投资评级买入增持中性 减持(维持) 2012 年开始公司季度报告逐渐回暖，我们判断公司业绩拐点可能显现。公 司自 2012 年一季度以来，营收逐季提升，毛利率、净利率指标也逐渐改善， 见图 3、4，从三季度季报看，尽管前三季度下滑 42%，但全年预增在-10% 到 10%，超过我们预期，也显示公司季度经营回暖仍在持续，我们判断公司 业绩拐点可能显现。按照永新股份 2009、2010 年案例，特别是毛利率和净 利润逐季回升的区间段，股价大幅超越指数，如图 5、6。 子公司绩效提升迅速，收入持续增长可期。从图 1 看，公司子公司营业收入 也自 2011 年一季度以来逐渐提升，其中三季度单季实现净利润转正，我们 股价（2012 年 11 月 05 日） 目标价格 52 周最高价/最低价 总股本/流通 a 股（万股） a 股市值（百万元） 国家/地区 行业 报告发布日期 18.26 元 21.75 元 29.00/14.42 元 17880/17880 3264 中国 造纸轻工 2012 年 11 月 06 日 预期子公司收入和净利润在三季度后可能将继续提高，从而有望逐渐取代母 公司成为公司主要盈利增长点。 股价表现 绝对表现（%） 1 周 14.1 1 月 23.6 3 月 8.5 12 月 -37.0 预计富士康对母公司负面影响已趋于稳定。富士康部分事业部的搬迁对深圳 本部影响也较大，从图 2 看，收入从最高峰下滑接近 30%，这也使得公司历 史业绩一直低于预期，但进入 3 季度后，富士康的影响已经基本消退，母公 相对表现（%） 沪深 300（%） （%） 11.2 3.0 美盈森 23.3 0.4 沪深300 10.7 -2.2 -20.3 -16.7 司收入环比趋于稳定，我们预计富士康如不再继续内迁，则对公司负面影响 动 态 跟 踪 已经基本稳定。 财务与估值 基于对子公司产能利用水平提升的预期，相应上调盈利预测。因基于美盈森 子公司增长超我们预期，我们提高了 2012、2013、2014 年产能利用水平和 产品毛利率，对应调高 eps 预测至 0.58、0.87 和 1.22 元（原预测为 0.56， 0.86 和 1.17 元）。因接近年末，故我们使用 2013 年估值，参考可比公司 2013 年 pe 水平为 21x，基于对公司未来 2 年有望保持 40%以上的增长预 期，适当给予溢价，以 2013 年 25 倍 pe 估值，对应目标价 21.75 元，维持 公司增持评级。 风险提示 公司即将全流通，原限售股东减持风险。我们认为尽管大股东减持风险不大， 但其他自然人股东可能有一定的减持风险，可能对股价有负面影响。见表 1. 因富士康搬迁等不可知因素，公司订单流失风险。 公司主要财务信息 -17% -33% -50% -66% 资料来源：wind、东方证券研究所 2010a2011a2012e2013e2014e 营业收入（百万元） 同比增长 营业利润（百万元） 729 3.9% 167 840 15.3% 106 1,021 21.6% 122 1,429 39.9% 182 1,960 37.2% 258 同比增长 归属母公司净利润（百万元） 10.5% 142 -36.2% 106 15.0% 103 48.6% 156 41.9% 218 证券分析师郑恺 【 公 司 证 券 研 同比增长 每股收益（元） 毛利率 净利率 净资产收益率 市盈率（倍） 7.4% 0.80 35.7% 19.6% 9.0% 19.5 -25.7% 0.59 31.6% 12.6% 6.3% 26.2 -2.9% 0.58 27.0% 10.1% 6.0% 27.0 51.6% 0.87 27.3% 10.9% 8.6% 17.8 39.9% 1.22 27.6% 11.1% 10.9% 12.7 table_contacter 相关报告6079 执业证书编号：s0860510120016 究 报 告 市净率（倍） 1.7 1.6 1.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 1.51.3产能利用率提升，盈利拐点显现2012-10-30 】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一 美盈森动态跟踪 headertable_typetitle盈利拐点已显，预期逐季改善 子公司收入扩张，盈利转正，有望逐渐成为增长引 擎 我们认为公司三季报体现的信息让我们相信公司盈利拐点已经逐步体现，最为明显的证据来自公司 子公司收入环比持续提升的同时，盈利也开始转正，我们预期公司三家子公司未来有望将逐渐成为 企业的增长引擎。 我们从报表中分离出子公司的收入和盈利水平，也可以看到子公司收入水平 2011-2q 以后，逐季 上行态势相当明显，2011 年 4 季度业绩不达预期也是子公司产能利用水平不足，业绩大幅下滑有 关，因此，未来公司能否持续超预期，关键在于子公司收入持续增长的能力，从下图看，2012 年 3 季度，三个子公司合计单季度盈利转正达到 600 万左右，收入实现 1.6 亿元，预计未来子公司产 能利用率提升将有望接过母公司成为盈利增长的主引擎。见图 1 此外，从母公司角度看，前期深圳本部因富士康部分事业部搬迁，导致收入下滑，如图 2 所示， 但经过三个季度后，收入基本企稳在单季 1 亿元左右，且生产毛利率水平没有影响。 自此，我们可以注意到母公司受负面冲击基本已经企稳，而子公司收入水平环比大幅提升，且预期 未来仍将逐季增长，可以判断盈利触底后，上升动力仍在持续。 图 1：公司子公司合计收入持续增长，三季度盈利转正图 2：母公司因富士康搬迁，收入下滑，但业已企稳 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 营业收入（万元）左轴 资料来源：wind，东方证券研究所 净利润（万元）右轴 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 -500.00 -1,000.00 -1,500.00 -2,000.00 -2,500.00 -3,000.00 20,000.00 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 母公司营业收入（万元） 资料来源：wind，东方证券研究所 毛利率% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 二 参考永新股份案例，收入毛利率逐季回升区间股价 出现戴维斯双击 我们将美盈森与永新股份做一个类比，可以看到从 2011 年 4 季度开始，美盈森公司毛利率触底后， 收入和盈利能力均出现逐季回升，见图 3、4，而且由于公司订单持续性一般较强，因此如果没有 意外，新增客户以及老客户订单的增加将有望带动收入增长的持续，从我们预测看，2012 年预计 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2009-2q2010-1q 2009-4q2010-3q2008-4q2009-1q2009-2q2009-3q2010-1q2010-2q2010-4q2011-1q2011-2q2011-3q2011-4q2012-1q2012-2q2012-3q 2012-3q2008-4q2009-1q 2009-3q2009-4q 2010-2q2010-3q2010-4q2011-1q2011-2q2011-3q2011-4q2012-1q2012-2q 美盈森动态跟踪 headertable_typetitle盈利拐点已显，预期逐季改善 收入规模为 10 亿元左右，但按照公司产能全部投产后 5.3 亿平米的规模，粗算公司营收完全达产 后能达到 25 亿元以上，因此我们判断公司逐季收入、盈利改善的趋势或仍可持续。 图 3：美盈森收入与毛利率逐季提升图 4：美盈森公司盈利逐季提升 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 单季度营业收入（万元） 资料来源：wind，东方证券研究所 单季度.销售毛利率(%) 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 单季度.每股收益(元) 资料来源：wind，东方证券研究所 单季度.销售毛利率(%) 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 而根据永新股份 2009，2010 年表现，见图 5、6，可以发现只要公司每季度业绩改善，且趋势能 持续两年以上，公司股价均将出现戴维斯双击。尤其在 2009 年，公司毛利率和业绩环比逐季均有 大幅提高，致使公司股价跑赢指数。而我们注意到美盈森也慢慢体现出这一特点，我们认为股价出 现戴维斯双击的可能也在增加。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 2009-2q2010-1q2012-3q2008-4q2009-1q 2009-3q2009-4q 2010-2q2010-3q2010-4q2011-1q2011-2q2011-3q2011-4q2012-1q2012-2q 2010-1q2010-3q2011-1q2011-3q2012-1q2012-3q2009-3q2009-4q2010-2q2010-4q2011-2q2011-4q2012-2q 美盈森动态跟踪 headertable_typetitle盈利拐点已显，预期逐季改善 图 5：永新股份业绩 0910 年逐季回暖图 6：永新股份业绩逐季回暖期间股价大幅跑赢市场 200 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 单季度.每股收益(元)单季度.销售毛利率(%) 2008-02-222009-02-222010-02-22 永新股份 2011-02-22 沪深300 2012-02-22 资料来源：wind，东方证券研究所 图 7：公司费用率水平逐渐下滑 资料来源：wind，东方证券研究所 除了公司收入和盈利逐渐走高外，公司三项费用水平也在效率、收入提升后逐渐下滑，也带动公司 盈利逐渐好转，而下游消费电子行业景气逐渐稳定也是公司收入提升的一个主要原因之一。见图 7、 8 图 8：北美 bb 震荡回升，维持在 0.84 左右 35001.6 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 - -5.0 -10.0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 毛利率%销售费用管理费用财务费用 订货量订单/出货比值 资料来源：wind，东方证券研究所资料来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 美盈森动态跟踪 1) 2) 3) headertable_typetitle盈利拐点已显，预期逐季改善 三风险因素 1、 公司即将全流通，原限售股东减持风险 如下表1所示，11月3日限售股股东全部解禁，公司限售股份可上市流通数量为133,800,000股，占 公司总股本的74.8322%，我们认为尽管大股东减持风险不大，但其他自然人股东可能有一定的减 持风险，可能对股价有负面影响。 表 1：股东即将 11 月 3 日解禁 股东名称 王海鹏 王治军 王丽 鞠成立 沈罕夫 王国太 持股数量(股) 88,874,400 29,476,140 3,077,400 2,997,120 1,993,620 1,003,500 持股比例(%) 49.71 16.49 1.72 1.68 1.12 0.56 资料来源：公司数据，东方证券研究所 2、 因富士康搬迁等不可知因素，公司订单流失风险 目前看公司整体产能利用水平尚不到40%，仍处于历史低位，而公司未来产能利用率仍将随着新增 客户以及老客户新增订单的增长而提升，但如富士康搬迁等不可知风险，可能导致公司在手订单流 失，从而导致产能利用水平不达预期。 尽管我们认为这一风险发生概率不大，但鉴于公司历史上出现过如富士康等客户自身问题导致订单 流失的先例，因此我们估计这也是一大风险因素。 四盈利预测 4.1 略调高盈利预测至 0.58、0.87 和 1.22 元 1.盈利预测 我们对公司 2011-2013 年盈利预测做如下假设： 收入的大幅增长主要来自于轻型包装产品，未来业绩调高也是基于轻型包装产品产能利 用水平略调高 公司 12-14 年毛利率分别为 27.0%，27.3%和 27.6%。轻型包装产品尚处于产能爬坡阶 段，随着该产品产能利用率的逐步提高，公司的毛利率将小幅提升。 因公司东莞和苏州两大子公司所得税率为 25%，未来假设公司 12-14 年的综合所得税率 为 15%、17%，18% table_excel3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 美盈森动态跟踪 headertable_typetitle盈利拐点已显，预期逐季改善 收入分类预测表 2010a2011a2012e2013e2014e 轻型包装产品 销售收入（百万元） 增长率 毛利率 370.9 -4.2% 32.4% 438.0 18.1% 27.6% 688.5 57.2% 23.4% 1,052.6 52.9% 25.0% 1,530.0 45.3% 26.0% 重型包装产品 销售收入（百万元） 增长率 毛利率 152.6 8.1% 44.4% 191.7 25.6% 40.0% 124.0 -35.3% 38.0% 136.0 9.7% 37.0% 149.6 10.0% 35.0% 第三方采购产品 销售收入（百万元） 增长率 毛利率 202.9 18.5% 34.2% 200.2 -1.3% 30.7% 178.0 -11.1% 35.0% 195.8 10.0% 34.0% 215.4 10.0% 34.0% 标签/epe 销售收入（百万元）0.00.013.019.529.3 增长率50.0%50.0% 毛利率5.0%10.0%15.0% 彩印包装产品 销售收入（百万元）0.00.013.019.529.3 增长率50.0%50.0% 毛利率4.0%24.0%27.0% 其他业务 销售收入（百万元） 增长率 毛利率 合计 增长率 综合毛利率 2.3 17.7% 100.0% 728.7 3.9% 35.7% 10.2 345.2% 64.6% 840.1 15.3% 31.6% 4.8 -52.8% 75.0% 1,021.3 21.6% 27.0% 5.7 19.9% 72.2% 1,429.2 39.9% 27.3% 6.9 20.1% 69.1% 1,960.4 37.2% 27.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 根据假设条件，我们提高了 2012、2013、2014 年产能利用水平和产品毛利率，调高 eps 预测值 0.58、0.87 和 1.22 元(原预测为 0.56，0.86 和 1.17 元)。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 美盈森动态跟踪 headertable_typetitle盈利拐点已显，预期逐季改善 4.2 可比公司 2013 年 21xpe，给予适当溢价，目标价 21.75 元 接近年末，我们采用 2013 年可比公司 pe 为基准，从下表可以注意到包装行业大部分 2013 年估 值水平维持在 21 倍左右，由于公司已经进入了产能爬坡期，业绩拐点也较为明显，如果按照 30%， 45%和 60%的达产率，预计未来 2 年增长有望维持在 40%以上，因此给予适当溢价，给予 2013 年 25 倍 pe 估值，目标价为 21.75 元。 表 2：2013 年可比公司 21xpe，给予适当溢价 公司代码最新价格(元)每股收益（元）市盈率 2012/10/26201120122013201120122013 合兴包装 东港股份 永新股份 通产丽星 浙江众成 珠海中富 广博股份 丽鹏股份 双星新材 陕西金叶 002228 002117 002014 002243 002522 000659 002103 002374 002585 000812 4.61 7.37 8.94 6.91 15.89 2.85 5.56 16.72 10.36 3.88 0.21 0.34 0.45 0.40 0.60 0.04 0.20 0.16 0.92 0.15 0.20 0.40 0.56 0.34 0.65 0.01 0.18 0.50 0.35 0.17 0.28 0.47 0.68 0.45 0.90 0.02 0.18 0.68 0.35 0.20 21.60 21.42 19.70 17.35 26.28 80.74 27.84 107.39 11.26 25.73 22.75 18.41 16.01 20.13 24.29 351.85 30.89 33.57 29.60 22.82 16.30 15.52 13.06 15.24 17.71 142.50 30.89 24.70 29.60 19.40 最大值 最小值 平均数 调整后平均 107.39 11.26 35.93 30.08 351.85 16.01 57.03 25.31 142.50 13.06 32.49 21.17 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 美盈森动态跟踪 table_excel2 headertable_typetitle盈利拐点已显，预期逐季改善 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 货币资金 应收账款 预付账款 存货 其他 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他 非流动资产合计 资产总计 短期借款 应付账款 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券 2010a 1,091 193 48 62 5 1,400 0 91 419 82 2 594 1,994 0 237 107 344 0 0 2011a 615 240 57 147 9 1,068 0 592 186 143 7 929 1,997 0 215 81 295 0 0 2012e 809 274 46 123 8 1,259 0 641 39 218 4 903 2,162 0 315 95 410 0 0 2013e 944 390 85 191 12 1,623 0 632 12 238 3 885 2,508 0 451 160 610 0 0 2014e 1,082 540 112 286 18 2,038 0 615 8 250 3 876 2,914 0 582 231 814 0 0 单位:百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 其他 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 每股收益（元） 2010a 729 469 2 55 50 (14) 1 0 0 0 167 1 1 167 25 142 0 142 0.80 2011a 840 574 2 86 88 (18) 2 0 0 0 106 20 1 126 20 106 0 106 0.59 2012e 1,021 746 2 71 92 (13) 0 0 0 0 122 1 2 121 18 103 0 103 0.58 2013e 1,429 1,038 3 99 123 (16) 0 0 0 0 182 7 1 188 32 156 0 156 0.87 2014e 1,960 1,420 5 127 169 (18) 0 0 0 0 258 10 1 266 48 218 0 218 1.22 其他00000 非流动负债合计00000主要财务比率 负债合计3442954106108142010a2011a2012e2013e2014e 少数股东权益00000成长能力 股本 资本公积 留存收益 179 1,053 418 179 1,053 471 179 1,053 520 179 1,053 666 179 1,053 868 营业收入 营业利润 归属于母公司净利润 3.9% 10.5% 7.4% 15.3% -36.2% -25.7% 21.6% 15.0% -2.9% 39.9% 48.6% 51.6% 37.2% 41.9% 39.9% 其他(0)(1)000获利能力 股东权益合计 负债和股东权益 1,650 1,994 1,701 1,997 1,752 2,162 1,898 2,508 2,100 2,914 毛利率 净利率 35.7% 19.6% 31.6% 12.6% 27.0% 10.1% 27.3% 10.9% 27.6% 11.1% roe9.0%6.3%6.0%8.6%10.9% 现金流量表roic8.1%4.4%5.4%7.5%9.8% 单位:百万元2010a2011a2012e2013e2014e偿债能力 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 142 13 (14) 0 106 21 (18) 0 103 34 (13) 0 156 37 (16) 0 218 39 (18) 0 资产负债率 净负债率 流动比率 速动比率 17.3% 0.0% 4.07 3.89 14.8% 0.0% 3.62 3.12 19.0% 0.0% 3.07 2.77 24.3% 0.0% 2.66 2.35 27.9% 0.0% 2.50 2.15 营运资金变动(21)(170)117(28)(74)营运能力 其它 经营活动现金流 资本支出 11 132 (466) 97 35 (352) 4 245 (10) 0 150 (20) 0 165 (30) 应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率 3.9 8.3 0.4 3.9 5.5 0.4 4.0 5.5 0.5 4.3 6.6 0.6 4.2 5.9 0.7 长期投资00000每股指标（元） 其他 投资活动现金流 债权融资 4 (462) 1 (83) (435) (22) 0 (10) 0 0 (20) 0 0 (30) 0 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 0.80 0.74 9.23 0.59 0.20 9.52 0.58 1.37 9.80 0.87 0.84 10.61 1.22 0.92 11.75 股权融资00000估值比率 其他 筹资活动现金流 汇率变动影响 现金净增加额 20 21 (2) (311) (52) (74) (2) (476) (41) (41) 0 194 5 5 0 135 3 3 0 137 市盈率 市净率 ev/ebitda ev/ebit 19.5 1.7 13.0 14.2 26.2 1.6 19.8 24.6 27.0 1.6 15.1 19.8 17.8 1.5 10.6 13.0 12.7 1.3 7.8 9.0 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 table_disclaimer 美盈森动态跟踪 headertable_typetitle盈利拐点已显，预期逐季改善 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值