财务管理毕业论文-基于自由现金流折现模型的我国上市银行估值研究.doc

毕 业 论 文论文名称：基于自由现金流折现模型的我国上市银行估值研究学 院：金融管理学院专 业：财务管理（资产评估方向）学 号：学生姓名：指导教师：2011 年03月目录摘要3abstract41绪论51.1引言51.2本文的研究方法与框架62我国上市商业银行经营概况62.1我国商业银行的发展历史概述62.2我国商业银行的上市概况72.3我国上市商业银行的经营现状概述73企业价值评估理论83.1企业价值评估的几种模型83.1.1戈登股利增长模型83.1.2自由现金流折现法93.1.3市盈率（p/e）、市净率（p/b）比较法103.2几种模型的比较104自由现金流折现模型114.1自由现金流折现模型114.2自由现金流的估计124.3折现率的计算124.3.1加权资本成本wacc124.3.2capm与风险值134.4非稳定增长周期与终值134.5自由现金流折现模型的优缺点135商业银行的自由现金流折现模型应用145.1商业银行的自由现金流计算145.2我国商业银行的自由现金流增长率155.3商业银行的股权必要回报率166基于自由现金流折现模型的我国上市银行估值实证研究176.1模型的选择176.2样本的挑选176.3参数的确定176.3.1样本银行股权自由现金流的计算176.3.2样本银行股权必要回报率的确定196.4实证研究结果及分析217结论22参考文献23 摘要企业价值评估一直是权益投资领域最为关心的问题。如何准确地评估一家企业的内在价值，直接影响投资者的决策。金融企业由于其特殊的经营模式以及与实业企业完全不同的财务报表，使得投资者难以估计其内在价值。商业银行作为可以吸收公众存款的特殊金融机构，其估值难度较大，在实务中通常采用市净率方法进行估值。自由现金流折现法作为实业企业常用的估值方法，却在商业银行估值中应用较少。本文旨在通过几种估值方法的理论回顾与比较，揭示自由现金流折现法在商业银行估值中的可行性，并将估值方法结合我国资本市场、会计制度以及商业银行经营状况的实际加以讨论与完善。在此基础上，通过一定的假设与预测，进行自由现金流折现法的上市商业银行估值实证研究，以检验此模型对于股权投资的参考意义。abstractvaluation of firms has always been the core of equity investment. the investment decision on a firms equity directly depends on the accuracy on the valuation. financial institutions, with its special business pattern and financial reports, are quite complicated for investors to analyze their value. as the institutions of receiving public savings, commercial banks are especially difficult for such process. usually analyst uses price/book value ratio to conduct this job.discounted free cash flow method is a widely accepted valuation tool on firms. however, there is few application of dfcf method on banks. this thesis starts with the comparison between different valuation models and to reveal the potential application of dfcf method on banks. together with the consideration of china capital market, accounting standards as well as the operating reality of chinese commercial banks, the thesis will set up some hypothesis and forecast to practice the dfcf method on bank valuation in order to prove the advantages of this model in bank equity investment.基于自由现金流折现模型的我国上市银行估值研究1 绪论1.1 引言在崇尚价值投资的今日，企业价值的评估是金融投资领域所最为关心的问题之一。关心企业价值的既有企业所有者、经营管理者，也有外部投资者与债权人。如何正确地估计与计算企业价值，是权益投资研究中最为核心的一个研究方面。为此，无论是大型券商投资机构或者是小型私募投资基金，都有着大批专业研究人员在进行上市或非上市公司的价值评估，以发现潜在的投资机会。企业价值的评估有许多实际应用。在企业上市前，股权投资者进入时需要企业价值评估；在企业上市过程中（ipo），需要确定企业合理的价值以及相应的上市价格；在日常股市交易中，投资者需要通过估计企业的合理价值，发现市场价格的偏差，以抓住投资机遇。可以认为，企业价值的评估在企业发展的任何一个时期都有非常重要的作用。商业银行作为金融领域的核心机构之一，担负着国家货币投放以及执行国家货币政策的重要任务。其巨大的市值，也使商业银行成为众多股票指数的主要组成部分，商业银行的股价变化对于股市的影响有着非常巨大的作用，因此商业银行一直是各种风格的投资组合中重要的一个部分。对于商业银行合理价值的评估从未停止过，但其特殊的主营业务类型以及特殊的债权组成使得商业银行的财务分析与价值评估都与普通企业有着很大的差别。自由现金流折现模型，作为最为广泛应用的企业价值评估模型，在商业银行价值评估中也有着非常明显的优势。自由现金流折现模型建立在对于未来企业自由现金流量的合理估计上，通过企业的量化风险值 加权资本成本或者权益投资必要回报率进行企业价值的现值计算，可以得出较为准确的企业内在价值估计。大型国有上市商业银行由于经营业务增长稳定，其自由现金流量的估算相对容易与精确，而其必要报酬率与风险计算也相对其他企业较为简单。因此使用自由现金流折现模型估计商业银行的合理价值较为合理。1.2 本文的研究方法与框架本文以企业价值估算的几种理论为基础，结合我国上市商业银行的经营状况、我国资本市场的实际，采用统计分析、比较研究、金融建模的方法，以自由现金流与折现率的计算为核心，以我国主要的上市商业银行作为样本，以自由现金流折现模型作为实证模型，来探讨我国上市商业银行的合理价值估计。本文以我国上市商业银行的发展历史以及上市历程为开端，简要概括我国上市商业银行的经营现状。第二部分为企业价值评估的理论回顾与探讨。简要分析几种企业价值评估模型的优缺点、操作难度以及实际应用情况。随后详细分析自由现金流折现模型的数学表达式、参数的计算以及相关内容。第三部分为商业银行的自由现金流折现模型应用。由于商业银行的特殊性，在进行模型建立与计算时，与普通企业价值评估不同的方面必须进行相应的合理调整。第四部分为实证研究。此部分将以我国目前的上市商业银行作为样本，进行利用自由现金流折现模型估值的实证研究。2 我国上市商业银行经营概况2.1 我国商业银行的发展历史概述我国商业银行的发展历史大致可以分为：第一阶段 我国现代商业银行制度的确立（1979 1993）在这个阶段中，中央政府完成了中国人民银行的中央银行职能确立，并且将专业分工的银行系统转变为了现代化的商业银行系统。中国工商银行、中国交通银行等有着悠久历史的商业银行得到了恢复，并且承担起了现代商业银行的职能。第二阶段 我国现代商业银行的建设与改革基本完成（1993 2003）随着1995年两大银行法中国人民银行法与商业银行法的正式颁布，我国开始了现代商业银行的正式建设过程。而经历1998年亚洲金融风暴后，我国国有商业银行出现大量不良资产，使得加强风险管理等现代商业银行管理的改造成为我国国有商业银行的发展重点。第三阶段 我国现代商业银行的股份制改造与上市（2004 至今 ）以股份制改造为核心，多家大型国有商业银行与小型混合所有制商业银行都完成了上市融资的过程，并吸引到了许多战略投资者。混业经营也在崛起。伴随着上市，我国商业银行的经营也将更加专业更加注重风险管理与利润创造，同时担负起为国民经济提供“燃料”的重任。2.2 我国商业银行的上市概况表格 1 已在上海证券交易所上市的我国商业银行股票代码名称上市时间上市股价最新股价600000浦发银行1999/11/1010.0013.40600015华夏银行2003/9/125.6012.49600016民生银行2000/12/1911.805.37600036招商银行2002/4/97.3014.30601009南京银行2007/7/1911.0011.23601166兴业银行2007/2/515.9828.54601169北京银行2007/9/1912.5012.03601288农业银行2010/7/152.682.70601328交通银行2007/7/157.905.67601398工商银行2006/10/273.124.46601818光大银行2010/8/183.103.86601939建设银行2007/9/256.455.04601988中国银行2006/7/53.083.35601998中信银行2007/4/275.805.48资料来源：和讯网2.3 我国上市商业银行的经营现状概述2010年，我国商业银行资产规模的增长速度下降5%，但利润增速却恢复到了30%左右。规模的增长、利差的提升是银行业业绩增长的主要贡献因素，而手续费收入也继续起到不错的作用。上市商业银行在2010年的经营态势呈现以下五个方面的特点：l 信贷投放相对平衡，同业资产增长加快l 由于通胀预期与资产收益提升导致的净利差的反弹l 良好的风险控制减轻了财务压力，不良贷款与不良贷款违约率双双下降l 中间收入增长较快l 成本收入比率 成本/收入，cost/revenue继续下降，表明网点扩张和it升级处于较为稳定的状态，经营费用正常增长，因此成本相对收入的增速得到了下降总体来看，我国上市商业银行的业务转型正在稳步推进，中间业务收入增速提高明显，意味着我国上市商业银行未来的收入结构将更加合理。但是，再融资的长、短期压力较大。2009下半年以来，随着风险控制的资本监管强化要求，在2010年中我国商业银行进行了一波集中的再融资高潮。2010年中银行通过ipo、定向增发、配股共融资超过5400亿元，另外还发行了830.5亿元次级债券和650亿元可转债。虽然我国银行业的资本充足率将保持在11% 根据2008年通过的巴塞尔协议iii，商业银行一级资本充足率下限为6%以上，但未来监管层要求的继续提高使得我国上市商业银行的资本补充压力依然存在。整体来看，由于我国宏观经济增长速度依然客观，而我国银行业的业务结构与收入转型仍然在进行中，我国商业银行未来的利润增长仍然较为客观。3 企业价值评估理论现代企业价值评估理论体系的建立归功于莫格迪利安尼与米勒两人，即著名的mm加权资本成本理论创始人。他们认为，企业的内部价值 特指实体价值去掉现时债务后的权益价值等于按一定折现率对未来预期收益进行折现的现值之和，而这个折现率则由企业的风险程度决定。而经过了几十年的发展，目前在现实的经济活动中（如ipo、兼并与收购、股权投资等）主要有以下几种评估的模型。3.1 企业价值评估的几种模型3.1.1 戈登股利增长模型 gordon growth model，由gordon与shapiro与1956年发表，并由gordon在1962年补充戈登股利增长模型被广泛运用于有稳定分红的上市公司。这个模型由股利折现模型发展而来，使得股利折现模型更加通用，并考虑到了无限增长阶段的股利折现 无限增长阶段股利的现值即终值（terminal value）。戈登股利模型很容易用数据表进行建模计算。戈登股利模型的数学表达式为： 公式 1其中，v0表示的是企业的股权现值，d0表示的是目前的每股分红，g表示的是未来预期的稳定利润增长率 有时也以企业增长率代替，r则是企业的股权必要回报率。戈登股利模型的优点有：l 适用于稳定增长的、支付股利的企业l 常用于计算权益指数l 简洁明了，易于计算l 可以估计未来的期望收益率而它的缺点则有：l 计算出的现值受折现率r的影响很大l 无法使用在非稳定增长或不支付股利的企业3.1.2 自由现金流折现法现金流折现模型基于以下的理论假设：决定资产或权利内在价值的是该资产或权利在未来时期所能够获得的现金流量之和。因此，这个模型中就包括了两个核心变量，即未来的现金流量与折现率。其数学表达式为： 公式 2fcft为企业在第t年的自由现金流量，r为折现率。通常来说，fcf指企业实体的所有自由现金流，此时r就等于加权平均资本成本wacc 加权平均资本成本wacc = 股权所占资本比例 * 股权必要报酬率 + 债权所占资本比例 * 债权必要报酬率 （1 税率%），若直接计算权益的自由现金流fcf，此时的r就为权益所要求的投资回报率。而由于企业的未来现金流量是无法做出无限期的预测的，自由现金流折现模型通常会将企业的未来自由现金流进行分段，通常分为不稳定增长期与稳定增长期二阶段，在实务操作中，也会根据实际情况分为三阶段或更多阶段。这是由于，一家企业不可能永远保持一个10%甚至20%的增长率，就如同一个国家的gdp增长率不可能永远是两位数，一家企业在未来也会进入一个稳定的低速增长期并且长期保持下去。这也就是自由现金流折现模型中的终值问题。终值的计算公式为： 公式 3其中，fcf1是指永续稳定增长期开始的第一年的自由现金流，它将决定永续时期的自由现金流量。r依然是加权资本成本或股权必要报酬率，ginfinite是指永续时期的公司增长率 显然，永续时期的增长率小于必要报酬率，否则终值的计算结果将会出现负数。关于自由现金流折现法的具体参数与优缺点讨论，将会放在下一章进行。3.1.3 市盈率（p/e） 市盈率 = 股票价格 / 每股收益、市净率（p/b） 市净率 = 股票价格 / 每股净资产比较法参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。即根据收集的具有可比性的上市公司的相关财务数据的基础上，计算适当的比率，经过分析确定评估对象的价值。具体来讲，ipo中常用的参考企业比较法有市盈率比较法与市净率比较法。其具体步骤为：1) 明确选择作为比较参考企业的要求，如行业、发展阶段、公司规模、财务状况等2) 初步确定可供选择的企业的范围3) 按照评估方法的要求对初步选定的企业的财务指标进行分析4) 确定具体作为参考的企业5) 按具体参考企业计算确定的指标，经过合理与适当的调整，分析确定待估值公司的价值比率比较法的优点非常明显，计算结果一目了然，而且更加能反映市场对于相近企业的价值期望。但市场的反映结果也同样是这个方法的缺点，因为首先不可能有两家完全一样甚至是接近一样的企业，其次，市盈率与市净率往往还受炒作、股市整体投资预期与宏观经济的影响，很难做到真实反映参考公司的价值。近年来ipo中不断出现的高市盈率发行价更被诟病为投行与企业利用市盈率比较估值法的圈钱手段。3.2 几种模型的比较表格 2 几种估值模型的综合比较估值方法/模型优点缺点戈登股利模型简单易于计算，适用于稳定增长的支付股利的企业不适合非稳定增长企业或不支付股利的企业自由现金流折现模型较为真实反映未来企业的经营预期，并切实考虑企业风险难以准确预计未来现金流量，企业风险的计算市场比较法（p/e,p/b）简单易于计算，反映市场当前供求受炒作、股市整体运行影响大，无法找到完全相同的企业在分析了优缺点之后，我们可以观察一下近年来，中资银行上市时，投行所适用的估值方法。表格 3 我国部分商业银行上市所使用的估值方法上市银行主要承销投行估值方法中国银行中信，高盛（海外承销）市盈率，市净率中国农业银行中金市净率中国建设银行中金，中信，摩根士丹利（海外承销）市净率、市值 市值收入比 = 每股价格 / 每股营业收入/收入比中国工商银行中金市净率交通银行中信，信达市盈率，现金流折现资料来源：和讯网不难看出，我国五大国有银行ipo估值时大都采用了市净率的方法，这是由于国有银行这几年中由于股份制改造，进行了资本金补充与再融资，权益现金流较少，如果使用权益现金流折现法，无法体现出其真实价值。在进行过融资后，未来几年我国上市国有银行将会进入一个发展期，因此在如今用权益现金流进行折现对我国上市银行进行价值重估显得恰逢其时。4 自由现金流折现模型4.1 自由现金流折现模型根据前文所提到得，在考虑终值后，二阶段自由现金流折现模型为： 公式 4其中，公式的前半部分，是对非稳定增长期（1到n年）的自由现金流进行折现。公式的后半部分，则是第n年后进入永续低速稳定增长后的终值的现值。那么，现在计算企业价值所需要的参数，首先是fcf自由现金流，其次是折现率r，最后是非稳定增长的年份n以及永续增长期的增长率g。4.2 自由现金流的估计一般企业的自由现金流量估算，从会计的角度来看，与现金流量表的计算类似，直接法以净利润作为起点，加回非现金支出，减去其他现金支出，并通过计算投资行为净现金流量与融资行为净现金流量，最终得出自由现金流量。如果需要计算权益自由现金流量，则要继续在实体自由自由现金流的基础上进行调整。具体的计算模型如下表：表格 4 非金融企业的权益自由现金流的计算税后利润自由现金流的计算起点+ 折旧与摊销折旧与摊销是非现金支出- 经营性净营运资本增加净运营资本是公司的融资负担，即不计入利润，强调净营运资本是因为我们只包括了应收账款、应付账款、存货等方面的账户，为了计算净运营资本增加，我们不包括现金变化（假设有保值途径）、应付票据、长期债务的当期分摊等- 固定资产原值的增加度量公司购买的新的生产性资本的成本，如厂房、土地、机械设备等，这个项目也有可能是负值，即公司售出固定资产获利+ 税后利息自由现金流是经营性的概念，加回税后利息成本是利息在公司利润上无效= 实体自由现金流+ 发行新债债权融资中的现金流量的影响，若为正值，即债务融资获得的现金在本年度成为权益的一部分- 偿还的债务本息= 权益自由现金流通过以上模型，如果有合理的财务数据预测，可以很容易地计算出一家企业未来若干年的自由现金流。4.3 折现率的计算有了自由现金流，接下来需要的参数就是r，也就是折现率。折现率通常反映了一家企业的风险程度，较高的企业也有着较高的折现率。4.3.1 加权资本成本waccwacc通常用来计算非金融企业的必要报酬率，它的公式是 公式 5re是权益必要报酬率，rd是债权必要报酬率。加权资本成本表明了企业融资的成本，通常也被称为标杆率，即投资一家企业或者企业投资一个项目，其回报率一定要高于这个比率。它同时也反映了一家企业的风险，一般来说，大企业风险较小，因此获得的债务利率较低，具体的解释则来自于资本资产定价模型capm。4.3.2 capm与风险值首先回顾一下capm模型的表达式： 公式 6其中，rf表示无风险利率，rm是市场回报率，是企业相对市场的风险值，它的计算公式为： 公式 7通过统计单个股票的历史回报率水平 通常以周、半月、月为时间单位采集数据以及相应时间序列的市场回报率，并计算其方差以及协方差，很容易计算出风险值。也就相应很容易计算出权益与债权的必要报酬率。4.4 非稳定增长周期与终值接下来的问题就是如何计算终值。首先我们需要永续稳定增长期第一年的fcf，通过非稳定增长期最后一年的fcf乘以一个稳定增长率1+g即可。而这个稳定增长率g，通常由分析师或者财务人员估计得出。4.5 自由现金流折现模型的优缺点fcf模型由于需要计算财务数据，并预测未来企业的财务状况，对于企业的经营状况有比较真实的反映。而与企业风险相对应的折现率，则可以较好地衡量企业的权益、债权风险值。而fcf模型最大的缺点就在于过多的预测与估计，导致结果的准确性受到质疑。比如公司未来现金流量的预测，往往建立在乐观的销售与业绩基础上，在真实情况下，一方面可能会出现不乐观的情况，另一方面，如果出现意外的巨额盈利，也会超出fcf模型的预期。而终值的估算则是受到最多质疑的。首先如前文所说，很少有公司能够保持一个稳定的增长率，即使是一家百年历史的大型企业，其业绩也是起伏不定的。另外，关于折现率的争论也是一直没有停止过。尤其对于capm模型，其单因素的风险计算方法已经越来越多地被apt模型 apt（套利定价理论）多因素模型由于参数的计算复杂，曾经不甚流行，但近年来基于计算机运作的monte-carlo simulation（蒙特卡洛模拟）实现了多因素回归的破解，使得apt的使用得到了推广所代替。但在中国，许多企业并不支付股利或者支付少于必要报酬率的股利，使得投资者达不到理论预期的回报。这一切都使得折现率的有效性得不到体现。但总体来说，capm与风险值毕竟是获得诺贝尔奖的理论，也就证明了其在现实中的应用价值。事实上，如果预测与估计较为合理，自由现金流折现模型依然是当今金融投资中估值首选的方法之一。5 商业银行的自由现金流折现模型应用以下的几个步骤，是为了将适用于非金融企业的自由现金流估值模型经过调整应用到商业银行。5.1 商业银行的自由现金流计算在计算银行实体自由现金流与权益自由现金流的时候，表格 5中的计算步骤需要调整。一方面，由于现金、贷款、存款、短期借款等都是银行的生产性运营资本的一部分，我们不能追加在这些项目上的利息。另一方面，银行的永久资本包括它的权益和长期借款。银行的自由现金流计算过程如下：表格 6 商业银行的权益自由现金流的计算税后利润+ 折旧对于银行来说不是一个非常大的项目+ 其他非现金费用比如贷款减值准备- 经营性净运营资本增加由于我们定义的净运营资本包括存款等，这一步实际上减掉来自自由现金流的该银行的运营的自有资金部分- 固定资产原值的增加+ 税后利息（在长期负债上的）该步中留下了银行生产性活动（融资中介等）的净利息收入= 实体自由现金流- 税后利息- 清偿债务本地+ 发行新债= 权益自由现金流5.2 我国商业银行的自由现金流增长率与传统制造或销售行业不同，商业银行作为国家重要的金融机构，担负着落实货币政策的重要职能，其与宏观经济的紧密联系使得商业银行的业绩更加有可能直接受到国家宏观经济与政策的影响。由于篇幅与技术原因，本文这里仅就商业银行的自由现金流增长与银行业利润、名义gdp增长、m2货币投放量的关系进行初步探讨，以为后文的实证研究中的参数估计提供依据。图表 1 我国名义gdp增速、m2增速、上市银行利润增速 2010年利润增速根据中国银监会发布的“我国2010年银行业利润超万亿元”新闻估算的趋势比较数据来源：中国人民银行与中国银监会网站可以看出，上市银行平均利润增速与m2呈现了负相关的趋势，我们可以理解为，在出现2008、2009年实体经济低谷时，央行执行宽松的货币政策，由于投资萎缩，信贷供大于求，导致银行的信贷相关产品利率下降，影响银行当期利润增长。而宽松的货币政策下，国民经济进入上升周期，信贷的供求关系渐渐发生逆转，同时由于央行为了防止过高的通货膨胀，开始进入加息周期，其导致的结果是，信贷需求大增的情况下，信贷产品的利率反而升高，使得银行利润反而上升明显。长期来看，我国的高m2投放刺激经济增长的方式由于目前的高通货膨胀预期在未来几年内都不会继续，信贷进一步收紧，利率进一步升高，因此我国银行业的利润将继续保持一个高增长阶段，但并不会持续过长时间，在经济平缓增长后，各家上市银行的利润将趋于平缓。图表 2 我国上市银行平均利润增速与平均每股净现金流量 2010年数据根据前三季财报预测得出的趋势比较数据来源：中国银监会网站而商业银行利润增长对于自由现金流的影响也较为明显，可以预见的是，当我国上市商业银行的利润增速放缓时，同时再融资压力减小后 再融资会直接影响当期的自由现金流，我国商业银行的自由现金流能进入一个稳定增长的阶段。5.3 商业银行的股权必要回报率由于商业银行吸收社会存款，财务杠杆较高，但这些债务大都成为商业银行的经营性资产，因此考虑用加权平均资本成本对商业银行的实体自由现金流进行折现显然不如直接用股权必要回报率对股权自由现金流进行折现，这对于投资者更有直接参考的意义。计算商业银行的股权必要回报率与普通实体企业没有什么不同，根据公式 8、公式 9可以得出结果。6 基于自由现金流折现模型的我国上市银行估值实证研究6.1 模型的选择如前文所述，本文选择股权自由现金流折现模型作为我国上市商业银行估值的实证研究模型。股权自由现金流折现模型主要衡量企业在运营过程中，能够分配给股东的最大现金流。考虑到我国目前商业银行仍然处在一个高速发展的阶段，因此根据实际情况，选用了二阶段自由现金流折现模型。其计算公式为：fcft为第1到n年之间，第t年得股权自由现金流n为高速增长阶段年数g为永续稳定增长期的增长率r为股权必要报酬率6.2 样本的挑选本文选择截止2011年3月，在上海证券交易所挂牌上市的14家上市商业银行作为实证研究的样本。分别是（600000）浦发银行、（600015）华夏银行、（600016）民生银行、（600036）招商银行、（601009）南京银行、（601166）兴业银行、（601169）北京银行、（601288）农业银行、（601328）交通银行、（601398）工商银行、（601818）光大银行、（601939）建设银行、（601988）中国银行、（601998）中信银行。6.3 参数的确定6.3.1 样本银行股权自由现金流的计算根据表格 7，经过具体财务报表的科目进行调整后，样本银行的股权自由现金流计算过程与结果如下：表格 8 我国14家a股上市商业银行的股权自由现金流计算 除华夏银行、民生银行、中国银行已公布2010年年报外，其余11家银行所用的财务数据均出自2009年年报 （单位：百万元）浦发银行华夏银行民生银行招商银行南京银行兴业银行北京银行营业利润 17,178 8,027 23,011 21,913 1,874 17,217 7,155 减：投资收益409 (19)(56)1,028 242 1,008 373 减：所得税4,481 2,018 5,288 4,149 327 3,948 1,529 加：递延税款的增加166 0 1,140 (631)(48)(265)117 税后净利润12,454 6,028 18,919 16,105 1,257 11,996 5,370 加：折旧737 434 657 0 59 447 0 加：长期待摊费用247 695 347 335 8 173 387 加：经营性应收项目的增加202,930 178,189 369,727 454,829 47,430 238,203 80,953 减：经营性应付项目的增加288,642 190,352 387,856 481,451 56,956 299,731 112,662 营运资本净增加(85,712)(12,163)(18,129)(26,622)(9,526)(61,528)(31,709)固定资产的增加1,627 2,552 4,153 3,567 301 1,518 736 实体自由现金流97,523 16,768 33,899 39,495 10,549 72,626 36,730 加：新增债权0 4,400 5,771 0 0 10,000 0 减：偿还本息6,000 4,250 7,400 3,501 0 6,000 0 股权自由现金流91,523 16,918 32,270 35,994 10,549 76,626 36,730 数据来源：雅虎财经提供的14家上市商业银行财报续表格 9 我国14家a股上市商业银行的股权自由现金流计算（单位：百万元）农业银行交通银行工商银行光大银行建设银行中国银行中信银行营业利润 73,742 38,219 165,994 10,523 137,602 142,163 19,122 减：投资收益(908)1,393 9,904 755 5,897 9,277 157 减：所得税8,926 8,029 37,898 2,849 31,889 32,454 4,705 加：递延税款的增加0 1,026 0 (1,096)0 346 (62)税后净利润65,724 29,823 118,192 5,823 99,816 100,778 14,198 加：折旧9,151 2,880 9,043 0 0 8,684 0 加：长期待摊费用512 364 0 0 0 0 0 加：经营性应收项目的增加1,821,755 548,749 1,668,504 77,715 1,652,748 1,287,393 510,271 减：经营性应付项目的增加1,761,794 601,952 1,921,269 87,755 1,943,980 1,516,591 483,132 营运资本净增加59,961 (53,203)(252,765)(10,040)(291,232)(229,198)27,139 固定资产的增加19,885 5,390 13,037 1,637 22,045 23,990 2,192 实体自由现金流(4,459)80,880 366,963 3,728 369,003 314,670 (15,133)加：新增债权49,950 24,955 40,000 0 79,880 85,711 0 减：偿还本息0 12,000 0 0 40,000 26,928 2,827 股权自由现金流45,491 93,835 406,963 3,728 408,883 373,453 (17,960)数据来源：雅虎财经提供的14家上市商业银行财报根据目前我国商业银行的运营实际情况，将第一阶段定为5年，估计的高速增长率为15%至20%，则自由现金流增长率定为10%。永续增长阶段，以保守估计，考虑为3%的增长率。6.3.2 样本银行股权必要回报率的确定要计算股权必要报酬率，首先需要采集14家样本银行以及上证综合指数的的历史回报率数据，本文中，以月份为单位，采集2011年3月之前的25月的历史数据，计算出完整的2个年份即24个月的投资回报率。计算方法如下： 公式 10也就是以后一个月的股价减去本月的股价后，除以前本月的股价，得到一个月回报率。市场回报率则是将股价换成上证指数，计算方法相同。得到一张样本银行与a股市场24月回报率的数据表后，使用excel自带的统计功能计算单个股票的月回报率方差以及单个股票月回报率与a股市场月回报率的协方差。随后使用前文的公式 11 可以计算出样本银行的值。将无风险利率rf 无风险利率挑选的是2011年3月1日财政部发售的一年期国债利率3.45%与市场溢价(rm-rf) 市场风险溢价挑选的是国都证券研究所国都证券-改进的ddm模型对我国a股市场的估值中发布的24%的我国a股市场风险溢价数据带入公式 12 表格 10 a股上市14家商业银行的股权必要报酬率计算表 农业银行与光大银行上市时间较短，故数据缺少6.4 实证研究结果及分析表格 11 模型计算出的上市银行价值结果与实际股价 （单位：百万元，百万股）名称模型计算出的价值总股本每股内在价值最新股价 最新股价为2011年3月25日收盘价浦发银行380,314 14,349 26.50 13.40华夏银行70,810 4,990 14.19 12.49民生银行156,604 26,715 5.86 5.37招商银行164,048 21,577 7.60 14.30南京银行35,670 2,969 12.01 11.23兴业银行233,162 5,992 38.91 28.54北京银行140,984 6,228 22.64 12.03农业银行1,204,348 14,349 83.93 2.70交通银行377,174 56,260 6.70 5.67工商银行2,841,310 349,019 8.14 4.46光大银行26,944 40,435 0.67 3.86建设银行2,151,249 250,011 8.60 5.04中国银行2,167,040 279,147 7.76 3.35中信银行(77,926)39,033 -2.00 5.48数据来源：模型计算结果与雅虎财经首先，由于农业银行与光大银行上市时间较短，数据过少，其计算结果与正常结果差异较大，可以不予参考。另外，中信银行由于再融资力度较大，其自由现金流量为负数，作为个案，若需要得出较为有意义的内在价值结果，需要进行大量的分析与预测工作，这里就不作进一步分析讨论了。除去这三家银行之外，其余11家上市银行的内在价值反映都较为真实。华夏银行、民生银行、南京银行、交通银行的模型计算结果与真实市场价格大致相近，可能的原因是由于这四家银行的流通股都占到了其总股本的大多数 这四家银行流通股占总股本的比例分别为华夏银行75.83%，民生银行84.55%，南京银行100%，交通银行52.85%，且大都上市时间较早，其股票经过多年的公开交易，已能够较为准确地反映出企业的真实价值。中国银行、工商银行、建设银行三家国有大型商业银行的股票价值被市场低估已不是什么新闻。本文的模型建立在真实现金流量的基础上，联想到这三大国有银行的利润增长近年来都非常可观，而股价却平缓波动，因此未来股价上涨的空间仍然较大。总体来说，股权自由现金流模型的计算结果达到了本文最初的研究目的，其对于上市商业银行的价值放映能力较为准确。7