中国信用策略周报：曲线陡峭化下行提升中票配置价值-2013-01-28.ppt

中国信用策略周报 固定收益研究报告 2012 年 1 月 25 日 徐小庆 姬江帆 分析员，sac 执业证书编号： 分析员，sac 执业证书编号： 信用固定收益研究组 s0080511030009 张 莉 分析员，sac 执业证书编号： s0080511110001 s0080511030008 许 艳 分析员，sac 执业证书编号： s0080511010020 曲线陡峭化下行提升中票配置价值 市场回顾及展望：曲线陡峭化下行提升中票配置价值 年初以来高等级信用债收益率曲线陡峭化下行，同评级内部个券分化加大，符合我们去年年末的预期。考虑到春节前 回购利率可能会由于节日效应出现阶段性反弹，短融收益率的下行将暂时受到抑制。不过春节后我们认为短融收益率 仍有进一步下行的空间。首先，3 月资金面将重新转向宽松，回购利率有望进一步降低。第二，目前短融收益率仍明 显高于去年 5-7 月资金面宽松的阶段。第三，信用利差有所收窄但仍处于合理水平，供给压力尤其是高等级供给暂时 不会迅速回升。伴随着曲线的陡峭化，中票相对于短融的长期配置价值开始显现。如果我们将 1 年或半年短融的收益 率作为机会成本，计算持有中票一年或半年达到与短融同样的持有回报可以承受的收益率升幅，可以看到中票持有一 年能够抵御 30-40bp 的升幅，持有半年能够抵御 15-20bp 的升幅。不过从测算结果看，久期较短的 3 年期和票息较高 的 aa 评级没有显示出比 5 年期和 aaa 级更强的防御性。总体而言，我们认为一季度高等级短融中票收益率应还有一 定下行空间，整体配置价值仍然良好，短融安全性仍高，中票相对价值也有所提升，是较好的长期持有品种，建议可 以继续增持 aa+评级以上 3-5 年中票。交易所高收益债方面，与高等级利差继续压缩的空间已经很小，建议趁一季度 配置需求旺盛、流动性好的时机适当降低仓位，个券选择上加强甄别，持有相对价值较好的品种。展望 2013 年，我们 仍然维持高收益债调整风险大于高等级的看法，需警惕负面信用事件爆发频率提高导致市场风险偏好下降、以及股市 持续上涨推高交易所回购利率中枢导致供需关系恶化的风险。 评级调整：年初以来集中公告 15 项负面评级行动 去年年底至今共单独公告了 40 项评级行动，其中 25 项为正面评级行动，中金评分均维持不变。另外 15 项为负面评级 行动，主要理由为股权转让或行业景气下行带来盈利和现金流恶化，其中昊融、长航、庞大、皇明洁能的中金主体评 分下调。另外新水电对核心运营主体的股权可能将挂牌转让，由于事件实际影响仍有较大不确定性，暂时不调整评分， 但提醒投资者关注后续进展。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 -60 。 行业 石油 铁路 铁路 11 3+ 3+ 1 1 3+ 1 2- 1 煤炭 煤炭 铁路 电力 2-2- 3+3+ 4+ 4+ 2- 4+ 2- 3- 4 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日 市场回顾及展望： 曲线陡峭化下行提升中票配置价值 图 1:年初以来短融中票二级收益率变化 年初以来资金面持续宽松，配置需求旺盛，供给压力相对较小， 0 bp 政策性银行债 1y 超级aaa 3y aaaaa+aa 5y 市场交投活跃，利率债收益率普遍下行 10-15bp，短融中票收 益率曲线也明显陡峭化下行，短融收益率降幅超过 40bp，中票 也有 20bp 的下行，信用利差收窄。今年年初以来，在年末效应 -10 -20 -12 -13 -19 -20 -13 -18 -16 -23 -23 消失以后，超储率维持高位带动银行间资金面持续宽松，隔夜 利率逐渐走低至 2%左右，7 天质押利率也从 4%以上的高位回 落至 3%以下。虽然上周五公布的 12 年四季度经济数据印证了 经济复苏的态势，但上周五央行公布实施 slo 操作以后，更加 -30 -27 -27 坚定了机构对于未来资金面的宽松预期。再加上新年以来债券 -40 -50 -45-48 -39 -42 供给量相对较低，而配置需求的旺盛，带动二级市场交投热情 高涨。节后三周累计来看，1-5 年政策银行债收益率整体下行 10-15bp。信用债方面供需关系改善明显，银行配置盘表现强劲， 带动其他机构踊跃参与，收益率跟随利率债下行，且幅度更大， 新年以来短短十几个交易日，短融中票收益率下行幅度分别达 资料来源：北方之星，中金公司研究 到 40bp 和 20bp，5 年中票下行幅度也在 20bp 左右。由于年初 以来信用债收益率整体下行幅度大于利率债，而且陡峭化程度 更明显，因此信用利差普遍收缩，尤其是短融，从去年底明显 高于历史 3/4 分位数降低到目前的中位数与 3/4 分位数之间，中 票则在历史中位数附近或略低（aa+评级略低于历史中位数） 表 1:短融中票信用利差与历史水平比较 当前水平历史中位数 历史1/4分位数历史3/4分位数 1y3y5y1y3y5y1y3y5y1y3y5y 超级aaa aaa aa+ aa 69 77 104 125 55 79 99 134 59 89 114 171 40 56 89 114 63 79 114 152 73 92 139 178 27 44 69 83 54 65 101 138 54 78 127 165 52 80 120 145 77 95 142 186 84 102 153 196 资料来源：北方之星，中债登，中金公司研究 表 2:企业债二级市场代表性成交银行间企业债成交活跃，超 aaa 收益率降幅不大但也有所下 名称 12中石油01 12铁道07 12铁道11 发行日 2012-1-11 2012-9-12 2012-11-1 债券 票面 当前 主体 债项 主体 债项 期限 利率 收益率 评级 评级 评分 评分 5.0 4.54% 4.85% aaa aaa 1 1 6.6 4.58% 4.67% aaa aaa 1 1 6.8 4.57% 4.67% aaa aaa 1 1 行，城投债成交活跃度也较年前有所提高，一级和二级收益率 都进一步下降。本周企业债成交活跃，长期限超 aaa 券种中， 7 年铁道债成交在 4.67%，剩余 9 年左右的铁道债成交在 4.77-4.78%。剩余 9 年 11 国网 01 本周成交在 5%，相比上周下 11铁道082011-11-23 8.84.99% 4.77% aaa aaa铁路 行 4bp，相比 12 年底下行了 10bp。其他产业类债中，剩余 1.1 12铁道02 2012-7-5 9.4 4.45% 4.78% aaa aaa 12电网02 2012-4-17 14.2 5.26% 5.24% aaa aaa 09淮南矿业债 2009-2-18 1.1 5.12% 4.30% aaa aaa 11淮南矿业债 2011-1-28 2.0 4.98% 4.58% aaa aaa 年的 aaa 级 09 淮南矿业债成交在 4.30%，相比同评级短融仍 有 20bp 左右的溢价。城投券种也成交活跃，收益率继续下行， 可比券种相比 12 年年底下行 10bp 以上，目前资质较好的 aa 11同煤债01 11联想债 2011-10-24 3.8 2011-10-31 3.8 5.85% 5.03% aaa aaa 5.80% 5.20% aaa aaa 煤炭 计算机 评级城投债收益率中枢已经降至 6.6%左右。本周城投债一级发 行利率也略有下行，典型的 aa 级 5 年期城投债发行利率多在 12晋煤销债 2012-1-18 12晋国电债 2012-5-24 11汉江水电债 2011-4-15 6.0 4.3 1.2 5.94% 5.26% aaa aaa 5.38% 5.05% aa+ aa+ 5.65% 4.50% aa aa+ 煤炭 电力 电力 6.6-6.7%之间，甚至主体 aa-评级的新发巩义城投债发行利率 也只有 6.7%。 10中盐债2010-2-32.05.70% 4.80% aa+ aa+33食品饮料 10芜湖经开债 2010-8-252.64.95% 5.45%aaaa5+城投交易所方面情况类似，资金面在经历了年末显著趋紧后重回宽 11皖投债2011-3-238.25.90% 5.49% aa+ aaa 3-2-城投 松状态，多数成交活跃个券三周收益率累计下行达到 30bp 以 12泉矿债 12江泉债 2012-3-21 2012-3-12 4.2 4.1 6.70% 6.00% 8.40% 6.90% aa aa aa aa 4- 4- 4- 4- 综合投资 钢铁 上，部分品种降幅达到 50-80bp。不过去年年末出现过明显调 整，若考虑这一因素，12 月份以来总体下行幅度大多在 15-40bp 资料来源：中国债券信息网，北方之星，中金公司研究 区间。元旦之后交易所资金面也维持宽松，资金利率从高位回 落，gc007 均价从 4%以上快速回落并一直保持在 3%以下的水 平。新年以后第一个交易周，由于资金面宽松且股市处于盘整 行情，信用债交投活跃，成交量维持高位，收益率全面下行， 多数个券收益率降幅达到了 20bp 以上。进入第二周以后，虽 然资金面仍然宽松，但股市表现较好，而且交易所信用债收益 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 20 15 10 5 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日 图 2:交易所信用债日均成交额率在大幅下行后机构也趋于谨慎，活跃个券收益率呈现企稳态 25 亿元 全部信用债城投债房地产 势，虽然个券收益率仍以下行居多，但幅度有所收窄，收益率 变动幅度多在 10bp 以内。其中房地产板块公司债表现最好， 城投债则成交低迷，收益率变动不大。本周交易所资金面仍维 持宽松，个券收益率仍多数下行，但普遍变动幅度不大，多数 城投债和高收益公司债的收益率降幅均在 10bp 以内，只有受 负面报道影响的广汇表现不佳，收益率大幅上升，高等级公司 债中久期较短的 11 上港和 11 大秦收益率降幅在 20bp 以上， 而 08 石化债则上行 8bp，其他高等级公司债多数降幅在 10bp 以内。总体上看，年初以来交易所债券收益下行幅度较大，大 部分在 30bp 以上，部分达到 50-80bp，但如果考虑之前年末受 资金面紧张影响的调整，12 月份以来合计下行幅度则多在 0 5.2-5.68.12-8.1812.2-12.83.23-3.297.13-7.19 11.02-11.08 15-40bp 左右，另有部分个券收益率甚至出现上行。二级市场 火爆带动一级发行利率也继续下降，本周 5 年 aa 城投发行利 资料来源：天相，中金公司研究 率下降至 6.6-6.7%，3 年 aa 民营公司债发行利率 5.8-5.9%， 一二级利差空间已经非常小甚至出现倒挂。 表 3:日均成交额 200 万元以上的交易所信用债基本情况 债券名称债券代码 日均成交量 （万元） 债券类型 发行期限 （年） 剩余期限 （年） 当前收益率 （%） 12年底收益率 12年11月底收 新年以来收益 12年12月份以 （%） 益率 率变动（bp） 来收益率变动主体评级 债项评级主体评分债项评分 标准券折算 率 10银鸽债 12通辽天诚债 11双鸭山债 09泛海债 09宜城投债 08长兴债 10郴州债 09鹤城投债 10辽源债 09怀化债 09名流债 08北辰债 11上港01 11汉中债 11大秦01 08上汽债 12辽源国资债 08石化债 12泰兴债 10阜阳城投债 08金发债 12山鹰债 12兴荣债 11常山债 12阜新债 12亳州建投债 09宏润债 09长虹债 12随州债 11美兰债 12伊城投债 11新筑债 08万科g2 12海资债 国安债1 08新湖债 08江铜债 08保利债 10楚雄债 09银基债 09复地债 09东药债 11华微债 10凯迪债 11远兴债 12国创债 11综艺债 11蒙奈伦债 11凯迪债 11中利债 11万家债 11智光债 11广汇01 09广汇债 11鹿港债 11华仪债 11庞大02 12昌投债 12邳州润城债 122060 122504 122741 112015 122932 111047 122921 122936 122937 111051 112012 122013 122065 122822 122092 126008 122721 126011 122707 122918 122011 122181 122694 112063 122539 122563 112016 126019 122568 122125 122562 112053 112006 122643 115002 122009 126018 122012 122883 112014 122020 112011 122134 122890 112056 112096 122088 122811 112048 112094 112084 112071 122102 122021 122142 122100 122126 124018 122549 475 420 897 740 3766 1175 952 630 1335 1228 2428 1373 3336 546 3334 1660 319 5435 1379 462 417 238 374 933 348 842 787 234 1022 2161 645 1432 6245 871 1890 1026 846 1438 623 1062 1155 545 498 1070 607 525 385 587 329 698 625 395 3742 1641 805 311 2088 5155 533 公司债 企业债 企业债 公司债 企业债 企业债 企业债 企业债 企业债 企业债 公司债 公司债 公司债 企业债 公司债 可分离 企业债 可分离 企业债 企业债 公司债 公司债 企业债 公司债 企业债 企业债 公司债 可分离 企业债 公司债 企业债 公司债 公司债 企业债 可分离 公司债 可分离 公司债 企业债 公司债 公司债 公司债 公司债 企业债 公司债 公司债 公司债 企业债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 企业债 企业债 7y5p 7*/5 7y4p*/6.2 5 7y5p 7y5p 7y5p 7*/6.1 7*/6.1 10*/8 5y3p 5y3p 5y3p 7*/6.1 2 6 7*/5 6 6*/4.5 6y3p 5 7y5p 7*/5 3 7*/5 7*/5 5 6 7*/5 7 7*/5 5 5y3p 7y5p 6 8y3p6p 8 5 7*/6.1 6y3p 5 5 7y5p 10*/9.1 5 5 5 7y5p 7y5p 5 5y3p 5y3p 6y3p 7 5y3p 5y3p 5y3p 8*/5.75 7*/5 2.91 4.67 2.91 1.80 1.84 2.95 1.99 2.91 3.11 4.07 1.78 0.48 1.18 4.23 0.56 0.90 4.13 1.07 3.67 3.12 0.50 4.58 4.23 2.13 4.50 4.61 1.80 2.52 4.58 6.14 4.50 3.87 0.61 4.32 0.64 3.44 3.66 0.46 4.03 2.78 1.66 1.77 4.21 6.68 3.98 4.46 3.60 3.28 3.82 4.40 2.30 2.16 1.78 3.59 2.24 1.79 2.10 5.51 4.67 6.60 7.07 6.03 5.59 4.37 5.25 4.36 5.68 5.80 6.03 6.10 4.31 4.09 6.68 3.95 4.13 6.33 4.07 6.20 5.46 4.17 6.99 6.38 6.47 6.56 6.52 6.22 5.17 6.49 6.85 6.52 7.15 4.20 7.22 4.63 6.35 4.85 4.23 6.52 6.80 4.89 6.13 7.21 6.77 6.69 7.05 6.89 7.16 6.53 7.12 6.98 6.99 5.06 5.73 6.87 6.06 6.94 6.65 6.57 7.26 7.28 6.61 6.14 4.84 5.75 4.99 5.99 6.17 6.51 6.90 4.82 4.51 7.18 4.61 4.03 6.66 4.47 6.49 5.70 4.67 7.14 6.68 7.10 6.81 6.70 6.73 5.54 6.72 6.97 6.65 7.43 4.59 7.43 4.75 6.79 5.05 4.57 6.83 7.30 4.99 6.32 7.55 6.94 6.80 7.33 7.22 7.49 6.82 7.48 7.36 7.33 5.13 5.72 7.11 6.40 7.34 7.33 6.82 7.37 7.73 6.60 6.11 4.84 5.68 4.79 6.10 6.19 6.40 6.44 4.64 4.42 6.98 4.24 4.41 6.59 4.34 6.43 5.68 4.39 7.20 6.57 6.65 6.73 6.69 6.38 5.33 6.65 7.00 6.68 7.30 4.35 7.37 4.73 6.45 4.94 4.30 6.59 6.86 4.94 6.18 7.22 6.79 6.68 6.98 6.81 7.08 6.44 6.97 6.83 6.71 4.77 5.43 6.58 5.66 5.82 na na -66 -22 -58 -55 -47 -50 -63 -31 -37 -48 -80 -51 -42 -50 -67 10 -33 -40 -29 -24 -49 -15 -30 -63 -25 -18 -51 -37 -23 -13 -13 -28 -39 -21 -13 -44 -20 -34 -32 -50 -11 -19 -34 -17 -11 -28 -33 -32 -29 -36 -39 -34 -7 1 -23 -33 -39 -68 -25 -77 -66 -57 -52 -47 -43 -42 -41 -39 -37 -34 -33 -33 -30 -29 -28 -27 -26 -23 -22 -22 -20 -19 -19 -18 -17 -16 -16 -15 -15 -15 -15 -15 -15 -11 -11 -9 -7 -7 -6 -5 -5 -2 -2 1 7 8 9 9 14 15 28 28 29 29 40 112 na na aa- aa- aa aa-/aa- aa aa- aa aa- aa- aa- aa- aa- aaa aa- aaa aaa aa- aaa aa- aa- aa aa aa- aa- aa- aa- aa- aa aa- aa aa- aa- aaa aa 0 aa- aaa aaa aa- a+ aa aa aa- aa aa aa aa- aa- aa aa aa- aa- aa aa aa- aa aa aa- aa- aa aa aa aa/aa aa+ aa aa+ aa aa aa aa+ aa aaa aa+ aaa aaa aa+ aaa aa aa+ aa aa aa aa aa aa aa aa aa+ aa aa aa aaa aa aa+ aa- aaa aaa aa aa aa aa aa aa+ aa aa+ aa aa aa aa+ aa aa aa+ aa aa aa aa aa aa 5 5 5 5+ 5+ 5+ 4- 5+ 5 5+ 5+ 4+ 2+ 5 2 2 5 na 5 5+ 4 4- 5 5+ 5+ 5 5+ 4 5- 4 5- 5+ 3+ na 4- 4 3+ 3- 5 5- 4 5+ 5+ 4- 4- 5 5 5 4- 5+ 5 5 4 4 5+ 5+ 4- 5 5+ 5 5 5+ 4- 4- 4- 4 4- 5+ 4- 4- 4+ 2+ 3- 2 2 5+ na 5+ 4- 4 4- 5+ 5+ 4- 5+ 5+ 4 5 4 5 5+ 3+ na 4- 4 3+ 3+ 5 5 4+ 5+ 4- 4 4- 5+ 4- 5+ 4- 4- 5 4- 4 4+ 4- 5+ 4- 5 4- 0 0 0 0 1 1.02 0.98 1.01 1.07 1.07 0 0.79 0.98 0 0.97 0.92 1.07 0.92 1.07 1.01 0.79 0.72 1.07 0 1 1.01 0 0.67 1.01 0.77 1.01 0 0.78 0.77 0.72 0 0.83 0.73 0.94 0 0.79 0.71 0 0.93 0.69 0.69 0 0 0.75 0.71 0 0 0.78 1.01 0 0.77 0.76 0.99 0.97 注 1：期限的选择以合理作为标准；有提前偿还条款的债券期限按本金现金流加权计算，收益率按实际现金流计算；标阴影的为本周新加入的活跃债。 注 2：11 丹东债为以 1yshibor 为基准的浮息债。 资料来源：北方之星，天相，wind，财汇，中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 7.5 6.5 5.5 3.5 2500 2000 1500 1000 500 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日 年初以来高等级信用债收益率曲线陡峭化下行，同评级内部个 券分化加大，符合我们去年年末的预期。我们在去年 12 月的 信用策略周报中提到，去年年底的短融收益率调整主要是由于 年末流动性管理和资金约束造成的，年末因素消除后短融有确 定性的下行机会，预计将达到 30-40bp，同时短融收益率的下 行也将对中票收益率产生下拉作用，aa+级以上 3-5 年中票也 是我们推荐增持的品种，但预计降幅将低于短融。从年初以来 的市场情况看，收益率走势基本符合我们的预期，曲线明显陡 峭化下行。aaa 级短融下行幅度已经达到 40bp，3-5 年 aaa 图 3:aaa 短融收益率与回购利率及票贴利率 中票也有 10-15bp 的下行。另外同评级中个券差异比较明显， 整体也符合我们年度策略中提到的“分化”主题。 8.5 % aaa短融收益率 移动加权平均7天回购利率 票据转贴利率(年化） 考虑到春节前回购利率可能会由于节日效应出现阶段性反弹， 短融收益率的下行将暂时受到抑制。考虑到年初以来收益率回 落速度很快，基本已达到去年末我们预期的降幅，而且目前距 离春节只有两周，春节前资金面相比目前非常宽松的状态可能 会相对趋于紧张，回购利率可能会出现短期阶段性的上行，从 而会对短融收益率的进一步下降产生抑制作用。 4.5 不过春节后我们认为短融收益率仍有进一步下行的空间。首 先，3 月资金面将重新转向宽松，回购利率有望进一步降低。 2.5 12-0112-0312-0512-0712-0912-1113-01 短融绝对收益率和信用利差实际上在去年末已经具有相当吸 引力，但由于年末资金相对紧张，票据贴现利率走高，而且部 资料来源：中债登，wind，中金公司研究 图 4:信用债月度净增量（含银行次级债） 分机构有年末抛售信用债的要求，导致收益率难以下降。年初 以来，票据贴现利率和回购利率都明显回落，推动短融收益率 相应下行。春节节日效应消除后，我们认为资金面会重新转向 宽松，7 天回购利率可能从 3%左右的水平回落至 2.5%附近甚 3500 亿元 至更低，有利于带动短融收益率进一步下降。 3000 第二，目前短融收益率仍明显高于去年 5-7 月资金面宽松的阶 段。如图 3 所示，目前回购利率和票贴利率基本和去年 5-7 月 资金面最宽松阶段的平均水平接近，如果节后资金面进一步宽 松，则会达到 6 月中上旬的最低点，说明目前的资金面宽松程 度不弱于去年 5-7 月。不过目前的短融收益率比当时的水平则 要高不少，例如普 aaa 短融目前收益率还在 4%附近，而去年 0 10-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-01 -500 资料来源：中国债券信息网，财汇，中金公司研究 则是从 5 月初的 4.2%一路下行至 6 月中旬的 3.2%，后来虽然 有所反弹，但到 7 月底也只有 3.6%。 第三，信用利差有所收窄但仍处于合理水平，供给压力尤其是 高等级供给暂时不会迅速回升。尽管年初以来信用债收益率曲 线降幅大于信用债，信用利差普遍有所收窄，特别是短融利差 收缩特别明显。但由于年初短融信用利差处于历史高位，近期 压缩后仍高于历史中位数，保护空间仍然比较充足。中票方面 利差也维持在历史中位数附近，处于合理水平。另外截至目前 公告，1 月信用债净增量只有约 1500 亿，即使考虑最后一周还 会有一些增长，预计全月也将明显低于 12 年月均 2000 亿（其 中非金融信用债月均 1800 亿）的净增量。而且从 1 月的供给 结构看，除了出现个别的大型超 aaa 供给（例如国网 200 亿 元企业债），整体而言高等级的供给占比是比较低的，这很可 能与目前发行成本仍然较高有关系。在收益率没有进一步明显 下行的情况下，总的信用债供给压力可能难以显著提升，这将 有利于信用利差收窄。 伴随着曲线的陡峭化，中票相对于短融的长期配置价值开始显 现。从目前二级收益率情况看，aaa 级 3-1 年期限利差大约 60bp，5-3 年期限利差大约 30bp，基本已达到 54bp 和 38bp 的 历史中值水平附近。如果我们将 1 年或半年短融的收益率作为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 450 350 300 250 200 150 100 50 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日 机会成本，计算持有中票一年或半年达到与短融同样的持有回 报可以承受的收益率升幅，可以看到中票持有一年能够抵御 30-40bp 的升幅，持有半年能够抵御 15-20bp 的升幅。不过从 测算结果看，久期较短的 3 年期和票息较高的 aa 评级没有显 示出比 5 年期和 aaa 级更强的防御性。如表 x 所示，在持有 回报都等于同评级短融的情况下，3 年和 5 年中票可以承受的 收益率升幅比较接近，说明 5-3 年之间的期限利差弥补了久期 风险。另外近期收益率主要是由高等级带动下行，评级间利差 变化不大，导致 aa 级持有半年能够抵御的收益率升幅和 aaa 级基本持平，低等级较高的票息也没有带来更高的防御性。 总体而言，我们认为一季度高等级短融中票收益率应还有一定 下行空间，整体配置价值仍然良好，短融安全性仍高，中票相 对价值也有所提升，是较好的长期持有品种，建议可以继续增 持 aa+评级以上 3-5 年中票。 表 4:持有回报等于短融时，中票可承受的收益率升幅 本周发行利率持有一年持有半年 1y3y5y3y5y3y5y 收益率升幅收益率升幅收益率升幅收益率升幅 超级aaa aaa aa+ aa 4.14% 4.24% 4.54% 4.86% 4.42% 4.73% 5.00% 5.37% 4.74% 5.05% 5.35% 6.01% 4.67% 5.09% 5.35% 5.75% 25 36 35 38 5.01% 5.38% 5.68% 6.44% 27 33 33 43 4.53% 4.89% 5.15% 5.53% 11 16 15 16 4.87% 5.20% 5.50% 6.20% 13 15 15 19 本周二级收益率持有一年持有半年 1y3y5y3y5y3y5y 收益率升幅收益率升幅收益率升幅收益率升幅 超级aaa aaa aa+ aa 3.95% 3.98% 4.20% 4.46% 4.34% 4.60% 4.83% 5.10% 4.67% 4.91% 5.16% 5.72% 4.65% 5.03% 5.27% 5.55% 31 43 44 45 4.97% 5.27% 5.53% 6.18% 30 36 37 46 4.48% 4.79% 5.02% 5.29% 14 19 19 19 4.81% 5.08% 5.33% 5.93% 14 17 17 21 注：假设中票半年下滑为 5bp，一年下滑为 10bp。 资料来源：交易商协会网站，中债估值，中金公司研究 图 5: 交易所 5 年左右活跃城投债与 aa 中票利差 交易所城投与aa中票利差 交易所高收益债方面，与高等级利差继续压缩的空间已经很 小，建议趁一季度配置需求旺盛、流动性好的时机适当降低仓 位，个券选择上加强甄别，持有相对价值较好的品种。近期交 400 利差历史均值 易所高收益债收益率不但跟随高等级下行，与银行间中高等级 产品之间的利差还进一步压缩。如图 5 所示，交易所成交活跃 的 5 年城投债与银行间 aa 中票的利差在 12 年底 70-75bp 的基 础上进一步降低到 65bp 左右，6.5-6.6%的绝对收益率水平较 11 年初 6.2-6.3%的低点也已经非常接近。一方面，由于市场资金 面比较充裕，高收益债的主要需求群体如公募基金和银行理财 的新增资金量仍然较多，有刚性配置需求；另一方面，虽然近 期超日等负面信用事件仍在持续发酵中，但投资者普遍存在较 强的兜底预期，认为发生实质违约的可能性不大，市场整体风 0 08-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-09险偏好仍然很高，并追求将增量资金投向票息较高的品种。我 们认为在流动性没有恶化的情况下，高收益债短期出现大幅调 资料来源：中债登，天相，中金公司研究 整的可能性仍然不大，但与高等级之间利差能够进一步收窄的 空间已经越来越小，整体性价比相比 12 年初也明显更差。展 望 2013 年，我们仍然维持高收益债调整风险大于高等级的看 法，需警惕负面信用事件爆发频率提高导致市场风险偏好下 降、以及股市持续上涨推高交易所回购利率中枢导致供需关系 恶化的风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 44 44 44 55 55 4-4- 44 44 33 44 44 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日 评级调整：年初以来集中公告 15 项负面评级行动 去年年底至今共单独公告了 40 项评级行动，其中 25 项为正面 评级行动，中金评分均维持不变。近期公告的所有评级行动如 表 5 所示，正面评级行动中，涉及非城投企业 12 家，主要理 由分为两类：（1）股权融资或并购完成，经营实力提升，例如 众业达、夏商、海航商、扬农等，但我们认为这四家企业并未 见盈利显著改善，或者盈利提升伴随着债务负担的上升，偿债 负担同时增加，评分均维持不变；（2）盈利和现金流改善，不 过据我们观察，多数发行人盈利并无显著的趋势性提升，或者 盈利提升并未带来现金流的改善，因此评分维持不变。另外涉 及正面评级行动的城投企业 13 家，主要理由多为企业自身盈 利提升或当地财政实力增强，我们认为这些企业自身偿债能力 仍较弱，偿债仍主要依赖政府支持，而所在地财政实力仍与同 评分城投可比，因此评分均维持不变。 表 5:本期评级调整列表 发行人 行业评级机构原评级现评级调整时间及方向 原评分 现评分涉及债券评级调整主要理由 负面评级行动 1 新水电电力联合aa稳定列入评级观察2012-12-27 10新水电mtn1、11新水电mtn1、11渝水利mtn1对核心经营主体全资子公司新华水力发电55%股权进行挂牌转让 2 新投综合投资大公aa+稳定aa稳定2012-12-28 11新投mtn1、11新投债新泰化学股权划出，纺织业务亏损，短期周转压力增加 3 渝交通 4 西矿 5 昊融 6 江钨 7 长航 8 翔鹭 9 熔盛 城投 有色金属 有色金属 有色金属 航运 化工 机械设备 新世纪 大公 大公 联合 联合 联合 联合 aa+ aa+ aa- aa- aa aa aa 稳定 稳定 正面 稳定 稳定 稳定 稳定 aa aa+ aa- aa- aa aa aa 稳定 负面 稳定 负面 负面 负面 负面 2012-12-31 2012-12-24 2012-12-21 2012-12-31 2012-12-25 2012-12-28 2012-12-31 4+ 4+ 4- 5+ 3- 5+ 4+ 4+ 5+ 5+ 4 5+ 08渝交通债、07渝交通债、10渝交通债、09渝水投债 07西矿、12西矿cp001、12西矿、11西矿01、11西矿02 11昊融mtn1、12昊融cp001 11江钨mtn1、11江钨mtn2 09长航mtn1、09长航mtn2 12翔鹭mtn1、12翔鹭mtn2 12熔盛mtn1 旅游业务整体剥离 12年营业利润和净利润均亏损，周转压力增加； 镍价下滑，12年前三季营业利润和净利润亏损，短期周转压力较大 铜加工行业大幅波动，公司盈利能力下滑；债务负担提升 12年主业亏损，经营现金流持续净流出 pta供过于求，12年前三季亏损，债务负担提升 新接订单量和预付款比例均下降，债务负担加重；实际控制人职务有调整 10 庞大汽车联合aa+稳定aa稳定2013-1-444-11庞大02主营日系车，销量下滑明显，经营亏损，债务压力加重 11 超日 12 恒星 13 皇明洁能 14 惠佳 15 长安跨越 电子 机械设备 家电 sme sme 鹏元 大公 大公 大公 中诚信 aa a+ a+ bbb bb+ 负面 稳定 稳定 稳定 稳定 aa- a+ a+ ccc bbb- 负面 负面 负面 负面 负面 2012-12-27 2012-12-28 2012-12-28 2012-2-27 2012-12-31 5 5+ sme sme 5 5 sme sme 11超日债 12恒星cp001 12皇明洁能cp001 10黑龙江smecn1 10重庆smecn1 美国双反案损害终裁，运营外部环境恶化；应收账款大幅增加，回收风险高 原材料成本压力较大及对外担保和应收账款带来不确定因素 行业景气下行，公司经营亏损 经营和财务状况恶化 汽车销量下滑，盈利下滑，偿债压力提升 正面评级行动 非城投 16 泰玻建筑建材联合aa-稳定aa-稳定2012-12-31 5+/3+5+/3+ 11泰玻mtn1（债项上调至aaa）担保人中材股份上调至aaa（中诚信已于11年5月上调至aaa) 17 浙手工 18 众业达 19 夏商 20 海航商 21 京热电 22 扬农 23 金鑫 24 中航国际 25 京住总 26 沁和集 27 北新 贸易 电子 零售 零售 电力 化工 有色金属 贸易 基建设施 煤炭 建筑建材 中诚信 中诚信 中诚信 联合 联合 联合 中诚信 联合 联合 中诚信 联合 aa- a+ aa- aa- aa aa- aa- aa+ aa- aa- aa 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 aa- aa- aa- aa aa aa aa aaa aa aa aa 正面 稳定 正面 稳定 正面 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 正面 2012-12-21 2012-11-29 2012-12-24 2012-12-26 2012-12-26 2012-12-28 2012-12-28 2012-12-29 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-25 5+ 5+ 4 4 5+ 5+ 4 4 12浙手工cp001 12众业达cp001 12夏商cp001 12海航商cp001、12海航商mtn1、12新空航01 12京热电cp001 12扬农cp001 12金鑫cp001 06中航技、10中航国际、12中航国际、12中航股mtn1 10京住总债 12沁和集cp001 12北新cp001 资本运作有利于提升公司未来盈利,12年房地产销售回款较好 成功实施并购策略及经营现金流改善 12年22家农贸市场并入;东海大厦改造项目获批;经营现金流提升 西安民生完成非公开增发;公司收购多家超市,经营规模扩大 增资完成,资本实力提升 盈利向好,宝山有色投产运营 经营规模扩张 盈利改善 11年煤炭产量和盈利大幅提升 盈利增长 城投一般预算收入 20102011增长率 28 徐州新盛 29 北部湾 30 宝城投 31 公控 32 盐国资 33 汉中 34 江阴开投 35 景德镇 36 溧城发 37 西宁城投 38 永州城投 39 丽水城投 40 桐庐 城投 城投 城投 城投 城投 城投 城投 城投 城投 城投 城投 城投 城投 联合 中诚信 联合 联合 联合 联合 联合 联合 联合 联合 联合 大公 联合 aa aa aa- aa a+ a+ aa- aa- aa- aa- aa- aa- a+ 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 aa+ aa+ aa aa+ aa- aa- aa aa aa aa aa aa aa- 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 稳定 2012-12-25 2012-12-25 2012-12-27 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-27 2012-12-27 4+ 3- 5+ 4+ 5 5 4- 5+ 5+ 4- 5+ 5+ 5 4+ 3- 5+ 4+ 5 5 4- 5+ 5+ 4- 5+ 5+ 5 12徐州新盛债 10北部湾债、12北部湾债、12北部湾mtn1 11宝城投债、12宝城投债 11佛山公控债、12公控cp001 09盐国资债 11汉中债 11江阴开投债 11景德镇国资债 11溧城发债 08西宁城投债、12西宁城投债 11永州城投债 11丽水城投 11桐庐债 222.21 441.52 21.40 289.59 13.68 18.62 130.78 38.79 30.69 34.52 33.01 44.94 13.08 318.42 588.55 27.82 342.00 17.18 23.55 153.40 51.09 37.13 45.25 45.67 57.36 17.19 43.30% 33.30% 30.00% 18.10% 25.58% 26.48% 17.30% 31.70% 21.00% 31.08% 38.35% 27.64% 31.42% 资料来源：中国债券信息网，中金公司研究 另外 15 项为负面评级行动，主要理由为股权转让或行业景气 下行带来盈利和现金流恶化，其中昊融、长航、庞大、皇明洁 能的中金主体评分下调。做出负面评级行动的理由主要是行业 景气下行导致盈利和现金流恶化，偿债压力增加。我们认为昊 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1. 2. 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日 融、长航、庞大和皇明洁能基本面恶化比较明显，评分分别下 调至 5+、4、4-和 5。其余发行人中，考虑到近期我们已经下 调过评分或刚发行不久，没有发现进一步恶化的信息，因此评 分均维持不变。未调整评分的项目中，惠佳和长安跨越是中小 企业集合票据发行人，由于中小企业发行人我们不单独给予主 体评分，因此不涉及评分调整。其中惠佳已于 12 年 12 月 25 日宣布公司无力偿债，将由担保公司代为偿付本息，我们已在 12 年 12 月 28 日的信用策略周报中进行过评论。长安跨越财务 指标恶化确实比较明显，不过该票据担保人中债增信代偿实力 强，票据实际违约风险不高。 另外新水电对核心运营主体的股权可能将挂牌转让，由于事件 实际影响仍有较大不确定性，暂时不调整评分，但提醒投资者 关注后续进展。新水电列入评级观察名单的主要是由于发行人 准备将其持有的核心运营主体水力发电 55%的股权挂牌转让， 可能导致其失去对该公司实际控制权，对公司盈利和经营现金 流带来负面影响，由于股权转让刚刚挂牌，结果尚未确定，我 们暂不调整评分，但提醒投资者关注该事件进展以及对于公司 偿债指标的可能影响。如转让正式实施，不排除相关债券转为 其他发行人承接或提供新担保，以保证转让前后信用资质可比 的措施出现。 由于近期公告的评级调整较多，我们仅对部分项目进行具体评 论如下： 联合将新华水利列入评级观察名单，中金评分暂不调整。 表 6:新华水利主要财务指标 联合将新水电列入评级观察名单主要是由于其将下属核心经 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 ebitda 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/ebitda 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 ebitda/利息支出 2009 189.18 20.27 32.97 141.67 27.19 6.92 6.89 (30.11) 28.44 19.23 7.23 8.48 1.75 37.62% 6.54% 0.37% 5.52% 108.65% 81.23% 1.17 1.13 8.97 7.41 82.57% 19.20% 81.12% 74.55% 14.31% 4.86% 2.40 2010 209.72 19.07 35.00 157.00 16.46 (2.61) 8.33 (20.64) 11.03 24.99 10.43 11.96 1.88 41.73% 29.94% 0.30% 5.54% 112.69% 69.68% 1.21 1.17 9.18 9.91 83.31% 10.48% 81.77% 115.83% 12.14% 5.31% 2.28 2011 228.19 21.06 34.82 174.83 12.67 (8.40) 9.