中金岭南(000060)：资源战略逐渐收获成果-2013-01-29.ppt

12/1/1712/2/1712/3/1712/4/1712/5/1712/6/1712/7/1712/8/1712/9/17 12/10/1712/11/1712/12/17 table_main 维持 张芳 郭晓露 table_maindata 993.94 预测和比率 18% 11.08.26 china securities rese arch 证券研究报告上市公司动态公司动态模板 有色金属冶炼 资源战略逐渐收获成果 行业：汽车景气带来铅锌消费小高潮，关注供需阶段性改善 table_stkcode 中金岭南(000060) 2010 年至今，汽车销量持续维持在历史高位，按照铅酸蓄电池两 年的更换周期，2012 年开始进入铅酸蓄电池的更换高峰，短期峰 值在 13 年一季度。因此，目前铅消费整体增长态势仍可乐观。 table_invest000060 增持 锌的主要消费领域主要为汽车，汽车行业的景气趋势仍是锌消费 变化的主要观测点。预计 2013 年全年汽车销量增长 1015%，一 季度销售可保持较高的增速。另从 pmi 指标来看，汽车行业 2012 年下半年以来原材料库存一直处于 05 年以来的低位，而新订单 出现加速回升。新订单是行业景气的领先指标，因此我们判断原 料补库存尚有空间。从供给看，锌是 2012 年唯一产量收缩的基 本金属品种，一季度通常是生产淡季，产量不会大幅释放，供需 有望持续改善，价格可相对看好。 公司：资源战略逐渐收获成果 公司于 2008 年铅锌价格不断走低时，相继获得佩利亚、盘龙铅 锌矿控制权，随后以佩利亚为平台，进一步收购全球星公司，铅 锌矿为主的多金属资源格局逐步成形。由于公司时机把握准确， 收购成本低廉，在铅锌行业盈利逐渐恶化的背景下，保证资产质 量优良，并实现了资本的保值增值。 今年矿山生产将有一批增量释放，分别来自盘龙矿和佩利亚 broken hill 的 potosi 矿，预计合计贡献增量在 4 万吨左右。broken hill 中 silver peak 矿不久将来可贡献产量。公司冶炼没有新增产 能规划，精矿产能增长态势良好，精矿自给率是上升趋势。 执业证书编号：s1440510120002 执业证书编号：s1440510120010 发布日期： 2013 年 1 月 28 日 目标价格 6 10 元 个月： 当前股价： 9.06 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 公司凡口矿品位较高，生产成本最低。佩利亚的 broken hill 矿生 产成本与几个主要的铅锌矿产商相比处于中游水平，开采具有经 济性。broken hill 的 silver peak 矿银品位较高，有望进一步提升 1 个月 11.92/3.78 3 个月 16.60/5.79 12 个月 -0.37/-3.98 佩利亚的盈利能力。 盈利预测和估值 我们预计 201214 年公司 eps 分别为 0.21 元、0.35 元和 0.57 元。 一季度锌行业供需阶段性改善，我们认为铅锌板块具有相对的配 置价值。公司无论从铅锌储量市值还是 pe 相对估值方面，都是 同类公司中较低的，基于安全边际的考虑，是我们重点推荐的品 种。公司大股东近期增持公司股份，也体现了对公司未来发展抱 有信心。维持“增持”评级。6 个月目标价 10 元，对应 2013 年 pe 29 倍。 table_predict 12 月最高/最低价（元） 总股本（万股） 流通 a 股（万股） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 近 3 月日均成交量（万） 主要股东 广东省广晟资产经营有限公司 10.98/7.2 206294.09 206125.65 189.79 189.64 31.73% 营业收入（百万） 营业收入增长率 净利润（百万） 净利润增长率 roe eps（元） 2011a 18634 93.69% 951 34.48% 16.42% 0.46 2012f 25390 36.26% 441 -53.62% 7.61% 0.21 2013f 27929 10.00% 731 65.75% 11.23% 0.35 2014f 32118 15.00% 1017 39.12% 13.32% 0.49 股价表现 table_stocktrend 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% p/e p/b 19.66 3.53 42.38 3.26 25.57 2.91 18.38 2.53 相关研究报告 中金岭南上证指数 table_report 2012 中报点评：经营形势不容乐观， 12.08.27 未来冀望矿山扩产 请参阅最后一页的重要声明 中报点评：下半年业绩释放,海外扩张 渐入佳境 http:/research.csc.com.cn 000129001031010731020430030131031031040730050429060131061031070731080430090130091030100730110429120131121031 000129001031010731020430030131031031040730050429060131061031070731080430090130091030100730110429120131121031 table_page 中金岭南 上市公司动态报告 铅锌行业：价格中期底部，关注供需阶段性改善 价格处于中期底部区域，上升仍缺乏弹性 铅锌价格先于其它基本金属品种，2007 年见顶回落，金融危机期间出现超调，引致行业大规模减产。此后 各国刺激政策基本将价格拉至成本线水平以上。例如，20102012 年精锌平均成本约为 18001900 美元/吨，并 逐年走高，价格基本在这一区域上部运行。精铅的平均生产成本低于精锌，原因是铅通常与银伴生，贵金属价 格走强，企业附加收益可观。 然而，08 年以来，价格向上的弹性呈逐渐转弱的趋势，我们认为主要原因是 2010 年以后铅、锌产能（特 别是中国）的快速扩张，导致供给持续过剩。 图 1：中国精铅新增产能（万吨） 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 图 2：中国精锌新增产能（万吨） 140 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 综上，我们对铅、锌价格的总体判断是，成本约束下，价格获得中期支撑，供给加速使价格上升缺乏弹性。 从行业底部（盈利反转）确认的角度，我们认为还需出现两种情况其中之一：一是产能增量趋缓（供给增量得 到控制，且固定资产摊销压力缓解）；二是需求强劲复苏（有效消化新产能，带动价格加速上升）。根据我们对 2013 年供需形势的判断，还难言行业底部的到来。 图 3：全球铅产量与价格图 4：全球锌产量与价格 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 铅价铅产量 100 90 80 70 60 50 5000 4000 3000 2000 1000 0 锌价锌产量 120 110 100 90 80 70 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2001 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2011 2012 2012 table_page 中金岭南 上市公司动态报告 汽车景气带来铅锌消费小高潮 2012 年，铅的主要下游蓄电池行业经过环保治理后龙头企业大幅扩产，带动了铅消费快速上升；进入冬季， 全球普遍性的严寒天气也带动了蓄电池的替换需求。从汽车铅酸蓄电池消费的角度，中国供应全球 80%的铅酸 蓄电池，而汽车是铅酸蓄电池的主要消费领域。2010 年至今，汽车销量持续维持在历史高位，按照铅酸蓄电池 两年的更换周期，2012 年开始进入铅酸蓄电池的更换高峰，短期峰值在 13 年一季度。因此，目前铅消费整体 增长态势仍可乐观。 图 5：中国汔车产、销量（万辆） 销量产量 200 150 100 50 0 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 锌的主要一次消费领域为镀锌板，主要二次消费领域主要为汽车，近年来镀锌板消费量和占比都在持续增 长，这与汽车产销量的爆发式增长相吻合。2012 年，中国汽车行业进入恢复式增长期，支撑镀锌板领域锌消费 量和消费占比进一步提升。 图 6：中国汽车产量及增速（万吨，%）图 7：中国历年锌消费结构和消费量(百万吨) 产量增速 镀锌 电池 氧化物 黄铜压铸合金 其他 200 150 100 50 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 600 500 400 300 200 100 0 2007年2008年2009年2010年2011年2012年 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 可见，汽车行业的景气趋势仍是锌消费变化的主要观测点。根据中信建投汽车行业分析师的预测，2013 年 全年汽车销量增长 1015%，一季度销售可保持较高的增速。另从 pmi 指标来看，汽车行业 2012 年下半年以来 原材料库存一直处于 05 年以来的低位，而新订单出现加速回升。新订单是行业景气的领先指标，因此我们判断 原料补库存尚有空间。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 2 200501 200510 200607 200704 200801 200810 200907 201004 201101 201110 201207 table_page 中金岭南 上市公司动态报告 图 8：交通运输行业 pmi 指数（%） 原材料库存新订单 90 80 70 60 50 40 30 20 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 供需格局及预判：阶段性改善仍可延续一段时间 锌：供给收缩加快供需格局改善 锌价的持续低迷，使企业盈利逐渐萎缩，冶炼商已经出现亏损，产量随之收缩，全球 12 年前 11 月精锌产 量 1156 万吨，同比下降 3.43%；根据中国统计局数据，2012 年国内精锌产量 484.64 万吨，同比下降 5.54%，是 全球产量收缩的主要原因。需求回暖与产能收缩形成合力，使得锌供给过剩的局面显著改善。虽然 11 月锌消费 下行较明显，但是汽车消费保持强势，原料补库存或带动锌消费回到上升通道。 表 1：2012 年全球锌供需格局月度变化（千吨） 201120122012 jan-novjanfebmaraprmayjunjulaugsepoctnov 矿山产量 金属产量 金属消费 金属供需平衡 11748 11970 11647 323 12582 11560 11293 267 1001.1 1054.6 1004.3 50.3 1010.9 1060.3 1001.2 59.1 1185.2 1070.2 1052.9 17.3 1161.9 1033.1 1039.7 -6.6 1220.5 1053.6 1036 17.6 1240.7 1072.4 1067.8 4.6 1151.7 1013.7 1024.6 -10.9 1159.3 1035.9 1060.8 -24.9 1201.9 1025.3 1042.9 -17.6 1178.1 1088.4 1074.6 13.8 1186.1 1116.2 984.1 132.1 资料来源：ilzsg，中信建投证券研究发展部 铅：消费强劲尚可弥补供给增量 铅价相对表现更佳，加之附加收益贡献，铅冶炼仍有不错的收益。另一方面，国内的环保整顿在 12 年下半 年告一段落，也促使产量增速加快。但是，汽车及蓄电池消费走高尚可弥补供给增量，供需格局暂未出现明显 恶化，13 年一季度的蓄电池消费高峰是这一态势的有力支撑因素。 表 2：2012 年全球铅供需格局月度变化（千吨） 201120122012 jan-novjanfebmaraprmayjunjulaugsepoctnov 矿山产量 金属产量 金属消费 金属供需平衡 4187 9656 9477 179 4827 9872 9812 60 364.1 770.8 756.1 14.7 370.9 801.3 795 6.3 460.6 858.2 871.6 -13.4 441.4 889.6 867.2 22.4 471 905.8 892.1 13.7 516 947.1 930.5 16.6 451.9 902.1 902.6 -0.5 471.6 931.5 942.1 -10.6 456.5 934.3 923.8 10.5 454.8 946.9 944.9 2 457.6 938.3 936.5 1.8 资料来源：ilzsg，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 3 table_page 中金岭南 上市公司动态报告 公司：资源战略逐渐收获成果 低成本收购战略下，资产质量保持优良 公司于 2008 年铅锌价格不断走低时，开始进行国内外矿产资源的扩张，相继获得佩利亚、盘龙铅锌矿控制 权，随后以佩利亚为平台，进一步收购全球星公司，铅锌矿为主的多金属资源格局逐步成形。目前其拥有铅锌 储量 1000 多万吨，铜 34 万吨（资源量约在 60 万吨以上），黄金 5 吨，银 4800 多吨，锂 20 万吨，镍 9.3 万吨， 钴 110 万吨。 表 3：中金岭南矿产资源概况（单位：万吨；金、银单位：吨） 持股比例铅锌银镍锂铜金钴 凡口矿 盘龙矿 佩利亚 100% 75% 53.30% 410.43 173.58 2623.08 其中： broken hill351.541931.3 globestar157.179.320.0911.795.44 flinders21.92 爱尔兰 ballinalack mount oxide 40% 56.12 16022.4110 合计1013.594871.559.320.0934.195.44110 资料来源：公司资料，中信建投证券研究发展部 在这一过程中，由于公司时机把握准确，收购成本低廉，在铅锌行业盈利逐渐恶化的背景下，保证资产质 量优良，并实现了资本的保值增值。 表 4：公司历年资产质量 200620072008200920102011 2012 q13 资本积累率 资本保值增值率 总资产增长率 79.89% 173.58% 45.43% 41.93% 142.80% 15.96% -0.43% 108.98% -1.00% 21.45% 113.36% 46.78% 19.07% 120.10% 25.10% 18.39% 119.43% -3.63% 资产负债率60.16%51.24%50.96%59.42%61.38%52.56%51.34% 资料来源：wimd，中信建投证券研究发展部 矿山盈利贡献将逐渐上升 2008 年以前，公司铅锌矿自给率一直维持在 50%左右，2009 年收购盘龙和佩利亚后，自给率呈快速攀升态 势。2011 年至今韶关冶炼产能因环保问题停产，目前韶冶一期面临搬迁问题较长时间内无法复产，导致精矿自 给率超过 100%。由于铅锌精矿毛利率远高于冶炼（这两年冶炼环节是亏损的），自给率提高也意味着铅锌价格 下跌过程中公司的抗风险能力增强。我们看到，2011 年以来，公司综合毛利率下降很快，一方面是精矿价格走 低而成本上升；另一方面公司的环保治理成本大幅上升。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012h 2012 q1-3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 table_page 中金岭南 上市公司动态报告 图 9：中金岭南铅锌产品产量及自给率（万吨，%）图 10：中金岭南历年毛利率（%） 40 30 20 10 0 铅锌精矿铅锌冶炼精矿自给率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 销售毛利率(%)销售净利率(%) 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 今年开始，矿山生产又将有一批增量释放。一是盘龙矿 3000 吨/日技改扩能项目中期将投产，预计可使盘 龙矿总产能由 11.2 万吨增至 2 万吨左右；二是佩利亚公司 broken hill 的 potosi 矿一期约 3.5 万吨精矿产能即 将投产预计两矿合计贡献增量在 4 万吨左右。除此之外，broken hill 中 silver peak 矿开发也比较成熟，不久将 来可贡献产量。未来几年，公司冶炼没有新增产能规划，而精矿产能增长态势良好，公司的精矿自给率是上升 趋势。铅锌价格平稳的预期下，公司的综合盈利能力也将因高毛利的精矿产量提升而呈现走高趋势。 表 5：公司铅锌产品产能（万吨） 精矿冶炼 现有2013现有2013 凡口 盘龙 佩利亚 合计 18 1 12 31 18 2 16 36 韶冶 丹霞 合计 精矿自给率 30 10 40 77.5% 30 10 40 90% 资料来源：中信建投证券研究发展部 矿山生产成本的角度，公司凡口矿品位较高，生产成本最低。佩利亚的 broken hill 矿生产成本与几个主要 的铅锌矿产商相比处于中游水平，近两年铅锌品位都在 4%以上。目前，世界以锌为主的矿山开采品位在 3%以 上就具有经济性，铅锌混和矿伴生银的情况下，开采品位还可以下调。broken hill 的 silver peak 矿银品位较高， 达到 77 克/吨左右，有望进一步提升佩利亚的盈利能力。 表 6：铅锌矿山付现成本（c1 cash cost）比较（美元/磅） 2012h20112010 pem-broken hill kagara xstrata-zinc nyrstar-tennessee nyrstar-talvivaara 0.68 0.40 0.48 0.56 0.80 0.33 0.70 0.48 0.44 0.56 0.41 0.84 0.48 资料来源：公司定期报告，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 5 table_page 中金岭南 上市公司动态报告 盈利预测 我们预测公司 20122014 年净利润增速分别为-53.6%、65.8%和 39.1%，eps 分别为 0.21 元、0.35 元和 0.57 元。 表 7：公司盈利指标预测 2011a2012f2013f2014f 营业收入（百万） 营业收入增长率 净利润（百万） 净利润增长率 roe eps（元） p/e p/b 18634 93.69% 951 34.48% 16.42% 0.46 19.66 3.53 25390 36.26% 441 -53.62% 7.61% 0.21 42.38 3.26 27929 10.00% 731 65.75% 11.23% 0.35 25.57 2.91 32118 15.00% 1017 39.12% 13.32% 0.49 18.38 2.53 资料来源：中信建投证券研究发展部预测 估值及投资建议：基于系统性机会下的优选标的 由于国家基建投资力度、新城镇化格局均有待进一度验证，而基本金属在 2013 年总体仍处于供给加速阶段， 我们对 2013 年基本金属板块的投资的思路仍基于阶段性与结构性机会的把握。一季度需求复苏延续，而基本金 属产量因季节因素不存在大规模放量的动能，价格有望保持强势。 综合上文对铅锌行业供需阶段性改善更为明显的结论，我们认为一季度铅锌板块具有相对的配置价值。基 于安全边际的考虑，中金岭南是首选标的。公司大股东近期增持公司股份，也体现了对公司未来发展抱有信心。 条件一：单位储量市值较低 表 8：上市公司铅锌储量市值比较 储量（万吨）总市值（亿元）铅锌储量单位市值（万元/吨） 中金岭南 西部矿业 驰宏锌锗 宏达股份 兴业矿业 1013.59 594.68 330 1000 139.4 189.58 183.01 191.8 67.91 53.17 0.187 0.308 0.581 0.068 0.381 资料来源：公司报告，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 6 table_page 中金岭南 上市公司动态报告 条件二：国内同类公司中估值较低 表 9：同类公司估值比较 证券简称 收盘价epspe 2013.1.2520112012e2013e20112012e2013e 中金岭南 西部矿业 驰宏锌锗 兴业矿业 9.06 7.61 14.48 11.93 0.46 0.36 0.27 - 0.21 0.12 0.25 0.42 0.35 0.24 0.33 0.51 19.70 21.14 53.63 - 43.14 63.42 57.92 28.40 25.89 31.71 43.88 23.39 资料来源：wind 一致预期，中信建投证券研究发展部预测 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 2 table_page 中金岭南 上市公司动态报告 table_research 分析师介绍 张芳：中国人民大学管理学硕士，有色金属行业首席分析师。基于长期的研究实践， 擅长把握有色金属价格波动趋势。 郭晓露：中央财经大学产业经济学硕士，有色金属行业分析师。专注于行业周期变化 的跟踪及影响因素的实证分析。 研究服务 社保基金销售经理 彭砚苹 姜东亚 北京地区销售经理 张博张明张迪陈杨黄玮上海地区销售经理 李冠英杨明戴悦放王磊深广地区销售经理 赵海兰张娅周李段佳明王方群 程海燕机构销售经理 请参阅最后一页的重要声明 韩松任威何嘉刘嫘刘亮