境外红筹上市监管政策及案例深度解析

目录 于宁：“10 号文”的曲折. 1 10 号文和 75 号文对红筹架构的适用. 3 花旗风投被指以规避商务部 10 号文为名设局侵权. 6 坎坷红筹路：详解海外借壳上市. 14 10 号文有效规避案例之一辽宁忠旺香港 IPO 17 10 号文有效规避案例之二中国秦发香港 IPO 24 10 号文有效规避案例之三英利能源纽交所 IPO 29 10 号文有效规避案例之四天工国际香港 IPO 35 10 号文有效规避案例之五SOHO 中国. 39 10 号文有效规避案例之六瑞金矿业香港 IPO 44 10 号文有效规避案例之七兴发铝业香港 IPO 51 规避“10 号文”红筹系列八：银泰百货(转) 56 10 号文有效规避案例之九保利协鑫香港 IPO 62 于宁于宁“10 号文号文”的曲折的曲折 2006 年 9 月 8 日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六 个部委联合出台的关于外国投资者并购境内企业的规定（2006 年第 10 号）生效，这 就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10 号文”。 “10 号文”主要在两个方面对外资并购作出了规定： 一是对外资并购境内企业需要满足的条件作出了更加具体的规定，例如，增加了关联并购 的概念和反垄断审查的要求。 二是对外资并购完成的方式，特别是对以股权为收购对价、通过 SPV（特殊目的公司）进 行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。 其中第二方面原本是为了开放外资并购的“正门”，堵塞“旁门左道”的良法。然而在具体执行 效果上恰恰相反，正门紧闭，捷径歧出，最终对于“小红筹”模式产生了摧毁性的影响。“出 台两年来，还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红 筹结构的搭建。”一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。与此同时，“协议控制”、 “代持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普 遍的法律风险。 从从“11 号文号文”到到“10 号文号文” 所谓“小红筹模式”，是指境内公司在海外成立控股公司，把境内的经营性主体变成境外控 股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式，这个公司结构产生 的过程在形式上是外商投资或并购的过程。在 2006 年以前，这一模式大行其道，包括蒙 牛、国美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市，无不采用这一方式。 从 2005 年初开始一直到“10 号文”出台，先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而 又借以“保护民族产业”和“反垄断”大旗，从外管局到商务部，对于外资并购的管制一日严于 一日。 2005 年 1 月外管局发布了国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知 (简称 11 号文)，4 月 21 日发布了国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外 资并购外汇登记有关问题的通知(简称 29 号文)，但以重重审批、登记环节，基本上遏止 了红筹之路。 在业界抗争之下，2005 年 10 月，外管局发布了关于境内居民通过境外特殊目的公司境 外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知(汇发200575 号，简称 75 号文)，重新 开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。 连同“10 号文”在内，仅就法规而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面， 都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。但从执行效果而言，却恰恰相反。 比如，张玉栋自诩其在“10 号文”中修建了一座外资进入中国的“罗湖桥”，即允许外资企业 跨境换股，实际上未有一例通过。 “10 号文”第 11 条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义 并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”， 并称“当事人不得以外商投资企业 境内投资或其他方式规避前述要求。”这些“其他方式”到底指的是什么，从来没有过正式的 说明或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。 边界在哪里？边界在哪里？ 在上述法规出台之前，早就存在各种“其他方式”可以用来实施外资并购和境外上市。 最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被称为“协议控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即 外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过“协议控制”等一系列安排来获 得实际控制权。 例如：一家中国境内的互联网公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外 资要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业 （WOFE，即 wholly foreign owned enterprise），与持有电信增值业务的境内互联网公司 签订一系列的协议，从而控制改境内公司。 首先，境外的资金进到 WOFE，由 WOFE 向境内公司的股东提供贷款，该贷款用于对境 内公司的增资，境内股东把股权质押给 WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任 免都授权给 WOFE，如果违约 WOFE 可以指定另外一个中国人把你的股权买走；在利润 方面，WOFE 又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走。这样，WOFE 就通过形 式上并非股权并购的方式,实际控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并 购审批。 律师普遍认为，这一模式完全规避了股权转让的审批。但由于“10 号文”等文件的实际操作 的现状事实上堵死了跨境换股之路，这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用 的模式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。 一位律师对财经表示，对于“协议并购”的模式，商务部和证监会从未给出明确的“允许” 或“禁止”的说法，“但在私下交流中，官员们会说应该管，但没有能力管，默许企业可如法 炮制。” 另外一种规避方式是股权代持，类似的审批多是在地方商务局，钻各地对政策把握不一的 漏洞。 比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境 内居民收购，一些地方商务局往往会批准。这表明，实际上是在未报商务部的情况下就完 成了跨境换股。对于这种情况，有律师表示他们是不敢出具法律意见的，因为这种代持是 违反立法原意的。 一位从事境外上市的资深律师称，“10 号文”规定的跨境换股等正途一直未开放过，市场只 能用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线，“关上了门，自有人跳窗；锁死了 窗，自有人打洞。市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此 导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的。” 在前述律师看来，很多 2006 年 9 月 8 日后搭建的红筹结构并未经过监管部门的实际考验， 但由于中国投资热络，从商业的角度看，这样的法律风险值得一冒。对于境外上市项目， 律师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。比如阿里巴巴的招股书对“协议控制” 的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中国有关的监管机 构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。” 这种法律的不确定性显然扭曲了市场竞争秩序。一位律师就表示，客户在投资的时候，往 往让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来。“有的人和官员很熟悉，投行、律 师、企业一起开会，拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴。” 在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度，负责部门应该及 时答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答，使得法律法规具有生命力。“法律的 制定不可能非常完备，不可能把所有可能发生的情况都想到，必须通过对具体个案引申出 来的有普遍意义的问题的答复，逐渐形成相关法规的适用范围。现在全部采取私下沟通的 方式，既缺乏效率，也可能助长腐败。” 10 号文和号文和 75 号文对红筹架构的适用号文对红筹架构的适用 案例：案例：中外合资经营企业 A 拟在海外上市，欲构建红筹架构，以 A 企业法人股东 B 之自然 人股东 C 和 D 为 BVI 公司的自然人股东，以该 BVI 公司全资设立香港 SPV，作为海外上 市主体。该香港 SPV 公司收购境内股东股权，将 A 公司变更为外商独资企业。 问题：问题：是否适用 10 号文？另，75 号文是否适用？ 分析：分析： 一、关于一、关于 10 号文适用与否问题号文适用与否问题 10 号文对 SPV 的规定体现在第 39 条，即：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实 现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。 而 10 号文在第 2 条对境内公司的范围及外国投资者并购境内企业的情形有明确规定，即： 本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称 “境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业 （以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境 内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立 外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。 而 A 公司在原 10 号文（今 10 号文）颁布前，已于 05 年变更为中外合资经营企业，非该 10 号文中所指的境内公司，亦不存在规避法律规定的故意。 颇有玄机的是，10 号文在第 11 条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或 控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。该条文中，所用的 说法是“境内的公司”而非“境内公司”，按通常理解，这两个概念应该是有差异的。但因为并 无进一步解释出台，实务中多从有利 pre-ipo 公司的角度出发，模糊处理或默认为一个概 念。 但不管这两个概念具体指称有何不同，商务部外国投资管理司于 2008 年 12 月颁布了外 商投资准入管理指引手册，在该手册中，在第五部分即“关于并购的审批说明”明确规定： （一）并购适用对象 外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非 外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协 议购买境内非外商投资企业资产运营。 上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外 商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到 25%。 已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在 关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但 股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权 1 年以上。 （二）关联关系并购 境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境 内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设 立且已实际运行并以利润返程投资的。 从第（一）方面即“并购适用对象”看，排除了外商投资企业中外方并购中方股权时的适用 问题，而无论中外方是否存在关联关系。 从第（二）方面即“关联关系并购”看，目标公司仍限定在“境内公司”即非外商投资企业范畴 内。 而根据 10 号文第 52 条之规定，即“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购 境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者 股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理”。A 公司需参照现行外商投资企 业有关股权变更的相关规定，即1997外经贸法发第 267 号关于印发外商投资企业投 资者股权变更的若干规定之规定，需取得批准设立企业的审批机关的批准文件。 综上，综上，A 公司拟进行的股权收购并不适用于公司拟进行的股权收购并不适用于 10 号文，其只需取得批准设立企业的审批机号文，其只需取得批准设立企业的审批机 关关于其股权变更的批准文件即可关关于其股权变更的批准文件即可。 这样理解是正确的，因为适用这样理解是正确的，因为适用 10 号文的大前提已经号文的大前提已经 不存在，即境内不存在，即境内 A 公司不是内资而是外商投资公司，因而，就没有必要再继续讨论第公司不是内资而是外商投资公司，因而，就没有必要再继续讨论第 11 条中的关联并购问题，因为条中的关联并购问题，因为 10 号文压根不能管制这种情形。可是，只要你胆敢向商务部号文压根不能管制这种情形。可是，只要你胆敢向商务部 报送材料，商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。到那时，报送材料，商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。到那时， MOFCOM 才不管你是不是适用才不管你是不是适用 10 号文，他只会说这就是号文，他只会说这就是 11 条的关联并购，你就是要规条的关联并购，你就是要规 避避 10 号文的适用。那，你就惨了。号文的适用。那，你就惨了。 二、关于二、关于 75 号文适用问题号文适用问题 75 号文在第一条就明确规定： 本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资 产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外 企业。 本通知所称“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包 括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该 企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、 向境内企业增资。 本通知所称“境内居民法人”，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织； “境内居民自然人” 是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人， 或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。本通知所 称“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得 特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。 从 A 公司实际情况看，因为是境内自然人返程投资，是无法避开 75 条规定的（除非境外 自然人持股，但这样就有代持风险，如苏州大方公司中方股权被外方代持人私吞问题；而 另一方面，75 号文采用了相对周延的表达，控制包括了直接控制和间接控制的通用情形， 故从严格意义上说，即使代持，也还是绕不开 75 号文）。 毕竟 75 号文和 10 号文的规范内容有所不同，故适用其一而不适用另外一个是可以解释的。 实践中，也大量存在该等案例，如辽宁忠旺、碧桂园等（实际上，自原 10 号文现 10 号文 实施以来，尚未有适用 10 号文而审批成功的案例，实践中也都是采用避开该 10 号文，解 释为“不适用”的做法）。 由和 D 两个自然人在境外设立 BVI 是可行的，甚至可以先不办理境外投资外汇登记，而 是等到上市的时候再一起办理外汇登记，也就是来个补登记。 三、关于回避三、关于回避 10 号文适用问题的风险号文适用问题的风险 实际上，不回避 10 号文，并无海外上市的成功案例，如此客户亦无寻求法律意见的必要。 避开适用是存在风险，但就目前的实践而言，的确也是看似唯一可行的做法。 四、关于外汇登记问题四、关于外汇登记问题 根据 75 号文的规定，按照我个人的理解，应该是有两个步骤都需要登记，即设立 SPV 公 司前的个人外汇登记和股权变更或境外融资后的 SPV 公司外汇登记两个步骤。这两个步骤 是有先后顺序的。而外汇登记这个事项还是很关键的，毕竟涉及到以后资金的合法进出问 题，故要充分向客户提示其重要性和不作为的重大风险。 没什么风险，只要补登记就行了。但是，据内部传，106 号文也就是 75 号文的操作规程已 经废止，这意味着补登记不再通行。 看看律师们的通用语言：该公司在获得外汇登记后，不违反中国关于境外投资的外汇要求。 花旗风投被指以规避商务部花旗风投被指以规避商务部 10 号文为名设局侵权号文为名设局侵权 花旗风投被指以规避商务部花旗风投被指以规避商务部 10 号文为名设局侵权号文为名设局侵权 花旗风投花旗风投“阴阳局阴阳局” 2009 年中国汽车销售量达到了 1364 万辆，但于晓已经与这个正在迅猛扩张的庞大市场无 关了。 早在 1995 年，于晓与林卫平共同投资设立了上海健钧贸易有限公司(以下简称“健钧公司”)， 主要经营汽车零配件的销售，是汽配市场最早的一批参与者之一。经过十年的发展，健钧 公司已颇具规模。 2005 年，于晓设想通过引入外部资金，整合分散在 26 个省市的汽配经销商，建立汽配行 业的“国美”。2006 年，于晓及其他几家经销商与花旗风险投资国际(Citi Venture Capital International，CVCI，以下简称“花旗风险投资”)签署协议，共同打造汽配行业的“国美”。 最终在 2007 年初设立了优配贸易(上海)有限公司(下称“优配公司”)。 “我们的设想是花旗、管理层、经销商共同持有这家公司的股权，一起来打造这个目标。” 于晓说。 但截至 2009 年 3 月，于晓被解除优配公司 CEO 及总裁职务，于晓、其他管理层及经销商 并没有在优配开曼(因前述交易设立的离岸公司)持有股权。 这一切都与当初和花旗风险投资签署的协议有关。事实上，花旗风险投资和管理层及经销 商签署的是资产转让协议和股权激励协议，并没有包含股权交易的内容。 但于晓表示，这些协议是为了规避商务部 2006 年 10 号文在交易结构上所作出的安排，交 易真实的意图是花旗风险投资、管理层、经销商共同持有优配公司的股权。于晓认为，花 旗风险投资当初是以规避商务部 10 号文为名进行“设局”，从而“侵害和剥夺创始股东权益”。 1 月 19 日，本报记者向花旗发去采访提纲。1 月 22 日，优配汽车零件(香港)有限公司(下 称“优配香港”)书面回复了采访提纲。优配香港由优配开曼控股，花旗风险投资则控股优配 开曼。 该份回复只有一句话，称“于晓先生的指控是完全站不住脚、毫无根据和没有任何法律价值。 ” 1.被解职的“股东” 于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。 直到现在，商宝合还不能理解于晓为什么这么轻易离开。“为什么让你离开就轻易离开了？ 这我不能理解。我们和花旗风险投资是共同的投资者。”1 月 21 日，商宝合在接受记者采 访时表示。 商宝合是江苏优配的董事长，是进入优配体系的第一批经销商之一。此前在南京做汽配生 意，为南京康众公司的老板。 但同为第一批进入优配体系的王海军则不同意商宝合的观点，“我们都是雇员，是要靠业绩 来拿我们的股权的。”王海军现任山东优配的董事长。 事实上，在 2005 年初，于晓等人发起筹备优配汽车配件连锁(英文 United Auto Parts，简 称“优配公司”)时，是设想进入优配体系的经销商都成为优配的股东的。 当时，于晓联合了分布在中国 26 个省份盖茨品牌的代理商，以这 26 家没有股权关系的经 销商构成的松散网络为基础，以其现有的运营资产，特别是供应商关系、客户关系、管理 和销售团队为核心，寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全国的汽车零配件分销和零售网 络，在高速成长的中国汽车售后市场打造一个领先企业。 在融资过程中，花旗风险投资于 2005 年 7 月表示对优配的理念、经营模式和团队具有特 别兴趣。2006 年 1 月，经过反复磋商之后，花旗风险投资与筹备中的优配签署了“投资意 向书”。 投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同为共同投资者。 于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权。 事实上，并购方案包含现金及股权两方面。花旗风险投资承诺投资 4000 万美元现金，占 新设立的优配公司 61%的股权，这可推算出新公司价值为 6650 万美元。经销商和管理团 队占新公司的 39%股权，价值为 2650 万美元。 股权的价值是对经销商进行审计后，在 2005 年 EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销 前的利润)的基础上，按照 4-5 倍市盈率作价得出的。 于晓认为，股权部分实际上对应着经销商的经营能力，这包含了经销商的核心运营权益以 及持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于贸易商最重要的客户关 系、供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、知识和技巧等。 而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货以及固定资产，这些由新公司按采购成本或 折旧后成本购买。 “现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起做，一起随着 公司发展。”于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。 在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司，花旗风险投资、管理层、经销商分别按照各 占股 61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无需现金出资，凭其现有 运营权益和未来经营获得“免费股权”。然后由这家开曼公司来并购国内经销商公司的全部 股权。 2.股权变期权 为了规避 10 号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的 存货和固定资产。 但这一交易结构在 2006 年遇到了政策障碍。2006 年 8 月，中国商务部颁发了 10 号令， 即关于外国投资者并购境内企业的规定(下称“10 号文”)。该并购规定第四章对于外国 投资者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定。 10 号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。10 号文规定，境外公司如果以股权并购 境内公司，境外公司应该是一家上市公司。同时，10 号文还规定， 境外公司并购有关联 关系境内公司的，要报商务部审批。 10 号文的颁布和实施使得原定以“一半现金一半股权”的支付方式，甚至整个交易本身都遇 到了法律阻碍。因为，花旗风险投资原来打算作为支付手段的股权将是一家由其在开曼群 岛设立的独资子公司优配汽车零件(开曼)有限公司(“优配零件”)的股权，而优配零件作为一 家特殊目的公司，其股权在花旗风险投资并购境内企业之时并不符合并购规定所要求的条 件。更重要的是，经销商同时既是这个交易的并购方之一又是被并购方的“关联交易”事实， 按照 10 号文的明确规定，必须向中国主管部门即商务部申报审批。因此，并购方案肯定 无法获得审批部门的认可，或至少需要经过非常复杂的审批过程。 此时，作为交易中国境内部分法律顾问的方达律师事务所提出了另一套方案来规避 10 号 文的规定。 根据这个方案，花旗风险投资将首先抛开优配筹备公司已经设立的离岸公司，在开曼群岛 重新设立一家特殊目的公司优配开曼公司，并以现金认购其全部股权，由后者在香港 设立全资子公司优配香港公司(“优配香港”)，再由优配香港在中国境内与待并购企业所 在各省份分别投资全资子公司，作为并购主体。 为了规避 10 号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的 存货和固定资产。这部分资产的评估价以现金支付，并以全部对价的形式出现。 而股权部分，则以期权的形式授予。即将原来的经销商“股东”变身为“关键员工”，将原应属 于经销商股东的“股权”变为这些特殊员工的业绩“期权”。 这样，交易事实上分为境内和境外两个部分进行。一部分在中国境内完成，即通过由花旗 风险投资在境外设立和控制的独资企业(优配开曼和优配香港)在中国境内投资设立外商独 资企业，然后由这些企业以资产交易的方式用现金分别收购待并购企业的存货和固定资产； 另一部分在中国境外完成，即由国内被并购企业或股东在境外设立其控股公司，然后由这 些控股公司或分别或集体以其无形资产的对价认购中国境外所设立的待上市企业的股权(优 配开曼和优配香港)。 这套交易方案在中国境内所显示的，并提交中国政府审批的，就成了以存货的成本价和固 定资产的折旧价为全部对价的交易，而这样的交易因其不涉及并购方以股权支付对价的资 格问题，因此可以不去向商务部报请审批。 3.签订资产转让协议 原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，变成了花旗风险投资投资的 一家外商独资企业。 2007 年 1 月，济南粤泰、南京康众、山西必高、上海健钧作为第一批创始企业以及管理团 队与花旗风险投资签署了协议。 四家经销商签订的协议有四份，即“资产转让协议”、“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”、 “雇员合同”。其中资产转让协议包括经销商的固定资产和存货部分，期权则通过“雇员激励 邀约”、“管理层激励邀约”授予，“雇员合同”则包括了严格竞业禁止条款。 而为了进一步规避 10 号文对于关联交易的规定，期权合同的执行时间也延后了一年。两 个激励合同规定从 2008 年 7 月 1 日开始生效，期权的时间是一年。相当于 2009 年以后 才能拿到股权。 之后，由花旗风险投资的优配开曼之全资子公司优配香港分别在上海、江苏、山东向当地 政府审批机构递交了以 “资产转让协议”为核心的系列文件。这些文件都顺利的获得了审批 机构的批准。 优配香港先后设立了优配汽车零部件贸易(上海)有限公司、优配汽车零部件贸易(江苏)有限 公司、优配汽车零部件贸易(山东)有限公司，并于 2007 年 6-7 月与上海健钧贸易有限公司、 南京康众贸易有限公司、济南粤泰汽车配件公司相继完成资产交割。同时，设立优配贸易 (上海)有限公司，作为优配集团的运营总部，各企业在“优配汽车配件连锁”的旗帜下统一运 营。 在花旗网站上，可以看到优配公司的介绍：“优配汽车配件连锁正在通过并购现有的汽车零 配件经销商网络而建设中国最大的汽车养护与维修配件零售和分销网络。公司力图多阶段 收购分销商并建立一体化的物流和 IT 基础设施”。 至此，原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，并以其为主体向海外 投资者融资，在这一方案下，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业，收购了这些 企业有形资产，并聘请了这些企业的股东为其雇员，并将根据其业绩，授予其期权。 4.于晓被解职 普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”。于晓说，这也埋下了恶果。 但这一方案对于经销商来说，所应得的普通股股权，变为 “真正以业绩为基础的激励股权”。 而本应成为股东的经销商，则成为了公司的雇员。 于晓说，这也埋下了恶果。根据新的协议，员工实际上可以随时被解雇的，而一旦离开公 司，所有股权全由花旗收回，而股东则不能，这样股东的权益实际上可随时被剥夺。 事情可能也正向着这一方向发展。2009 年 3 月份，花旗解除了林卫平(任上海优配的董事 长兼总经理)、于晓(任优配开曼公司的董事、优配公司的 CEO、董事)的职位。随着离开关 键岗位，于晓、林卫平事实上也无法领导优配公司和优配上海公司达到业绩，从而拿到优 配公司的股权。 如果于晓能工作到 2009 年 7 月，即使按照延期一年后生效的邀约，他也本应该被授予优 配的管理层股权。 根据合同，授予管理层的股权有 50%是无条件的，即 50%的股权是不与业绩挂钩的，但这 部分股权也还没有兑现。如果能工作到 2009 年 12 月份，于晓也可能有机会拿到与业绩挂 钩的股权。于晓介绍，2009 年 3 月优配公司总体 EBITDA 转为正值，是 2007 年 12 月以 来首次为正。 于晓称，也询问过期权何时可以行使的问题。花旗方面的回答是，由于行使期权要对公司 的资产进行全面的评估，因此希望留作将来上市时的技术问题来解决。 记者在发给花旗的采访提纲中，也询问了解除于晓职务的原因，以及计划授予股权的时间。 但优配香港的回复没有回答这一问题。 5.不稳定的交易 商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确 认，“因为在中国，也不能全看法律条文”。 “期权很难行得通，在红筹上市中我们不建议使用这种交易架构。有几家企业曾经计划用这 种方案，但都被我否了。”天银律师事务所合伙人孙延生表示。孙在 10 号文颁布后，曾为 多家红筹上市企业设计交易结构。 孙延生说，期权的交易结构对于交易双方来说都有风险。对于被并购企业来说，期权随时 可以被终止，资产就变成别人的了。 对于并购方来说，同样也有很大的风险。被并购方很可能拿了现金部分，不要期权就走人 了。对于一些没有固定资产的企业，比如网络公司等，风险尤其大。“我见过有机构这样被 套的。”孙延生表示。 事实上，花旗风险投资为了规避风险，与经销商的合同都有严格的竞业禁止条款。 孙延生认为，资本市场很难理解这种交易结构，对于企业上市也是不利的。他还表示，对 于这种案例，律师发表法律意见会有很大的困难，因为期权是未来的权利，随时可以变， 不知道什么时候才能行权。“对于上市来说极其不稳定，资本市场接受程度较低。” 对于方案的变化，于晓等人在签署前并不是没有疑虑。事实上，在签订四份合同之前，经 销商也对方案进行了质疑，特别提出要求在此之外应签署按照原意的“备忘录”，表明如此 安排实为规避中国政府的“并购规定”。但是，当时花旗风险投资相关人员称，这样的备忘 录不能签，因为容易被中国政府发现，因此不利于大家的“共同利益”。同时，还称，这些 分别订立的四份协议合起来则可以证明原始意图的存在。 商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确 认，“因为在中国，也不能全看法律条文”。 事实上，至今其他经销商也并没有能获得股权激励合同上所规定的股权。当初和花旗风险 投资签署协议的其他两家经销商在 2009 年 12 月股权激励协议到期后，也没有能拿到股权。 商宝合认为，“我的想法是，这些股权是存在的。我们应该有股权，否则成了纯打工的，我 们股份少，但是是股东之一。” “我们是江苏公司的经营者和控制者。如果我们离开了，这个公司就完了。让我们带着自己 企业进来，最后净身出户，很难做到。” 商宝合表示。 王海军则说，“把自己的工作做好，花旗也不会亏待我们。” 6.谁能证明原始交易意图？谁能证明原始交易意图？ 在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。 为规避 10 号文的规定最终所执行的并购方案，是由方达律师事务所设计的。 “律师事务所并没有保护交易另一方的利益。”于晓还指出，在方达的法律建议书及其顾问 的交易过程中，方达从未提示花旗风险投资，需要向被并购企业充分提示这样一种方案将 对被并购企业带来的极大风险和严重后果。 在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。对于被并购公 司原股东如何获得作为对价的开曼公司股权，方达建议，为了规避国家外汇管理局关于 境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知中的规定，将这些原股 东向外汇管理局的申请日期推迟到优配在海外上市之前作为“技术问题”处理。 而在 2009 年，当于晓向花旗就股权问题提出交涉时，方达律师事务所于 2009 年 10 月 26 日以律师函的形式正式回复。方达律师函指出，“资产转让协议”是唯一和全部文件，购买 经销商存货和固定资产的钱就是全部对价。 “方达发出这份律师函后，事件的性质就发生了变化。方达是了解整个事情全部经过的，而 且为了规避 10 号文设计了整套的交易方案。”于晓说，方达律师事务所的行为是否歪曲了 事实？于晓说，他就方达律师事务所的行为，向上海市律师协会进行了投诉。 1 月 21 日，本报记者就这份律师函联系方达律师事务所负责该项目的律师，但这位律师以 “在司法程序中，不方便评论”，婉拒了记者的采访。 如何证明整个交易的原始意图的存在呢？ 商宝合和王海军均表示，交易方案主要是于晓谈的。但商宝合理解对于兑价的理解是包含 了股权的。“如果没有股权，仅仅给我这点钱，我不会把企业这么卖给他。我的企业经营得 好好的，每年都有盈利。” 商宝合表示。 而王海军的理解则不同，“花旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货，没有溢价。股 权是完成销售目标和利润目标就可以兑现。” 于晓向记者提供了一系列相关文件。一份是 2005 年 5-6 月间，筹备中的优配与 26 家经销 商签署的“意向书”。其中。意向书显示，离岸的 UAP 公司将分别与各家经销商成立合资公 司，由 UAP 公司持有合资公司 51%的股权，并且合资公司将购买经销商与汽车零配件销 售相关的所有经营性资产。 一份 2006 年 1 月花旗风险投资向优配发出的一份“投资意向书”以及 4 月“意向书修订本”。 该意向书显示，花旗风险投资、经销商和管理层共为优配公司的“共同投资者”，经销商持 有“免费股权”。 同时，花旗风险投资根据 2005 年经销商 EBITDA 的 4-5 倍市盈率作出的“被并购企业价值 评估表”，也清晰地显示，支付给经销商的对价由现金和股权两部分组成。 于晓向记者提供交易时的电子邮件。电子邮件显示，在优配给被并购公司管理层安排签署 相关协议时，优配公司也明确提到了鉴于关联交易的存在以及律师的要求，签署文件时须 作相应的安排。 于晓还表示，从商业逻辑上来讲，并购一家企业，也并非只是购买实物资产部分，还应该 包括无形资产等。 但司法诉讼也许不相信合理推断。 于晓说，他能证明资产转让协议不是并购交易的全部。因为在资产交割前，根据中国政府 规定要求进行资产评估时，进行评估的上海大华会计师事务所所出具的评估报告指出，所 作的评估只是针对“部分资产”。 但王海军则表示，“民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险，我愿意把企业卖了， 通过期权来拿我的股权。” 本报记者向花旗风险投资发出的采访提纲也询问是否存在这样的投资意向，并询问花旗风 险投资方面对方达律师事务所出具的律师函有何评论。但优配香港的书面回复也没有直接 回答以上问题。 坎坷红筹路：详解海外借壳上市坎坷红筹路：详解海外借壳上市 最近，资本市场及创业界最令人激动和期待的事情，莫过于内地创业板的顺利进展及开放 了，一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是，苏州大方 特种车股份有限公司(下称“苏州大方”)及其董事长李荣生却因为卷入香港借壳上市的陷阱， 也掀起不小的波澜。 上市陷阱上市陷阱 据报道，李荣生是郑州大方实业有限公司(下称“郑州大方”)的老板，持有其 74%的股份， 这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方， 成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在 2008 年底，获得过汇富东方创业投资顾问有 限公司(下称“汇富东方”)旗下的三只基金 1 亿元人民币的投资(占 18.02%的股份)。 李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称“大方公司”)是中国领先的基建专用重型设备及相 关服务供货商，研制成功我国第一台 2,500 吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁 路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液 压动力平板运输车并车技术，该技术属于国家 863 计划项目，填补国内空白。另外，在财 务数据方面，苏州大方 2008 年的产值近 4 亿元，净利润 3,000 多万元；2009 年截至 10 月中旬的产值近 7 亿元，净利润 7,000 多万元。按预测，大方公司 2009 年的营业额将达 12 亿元，利润 2 亿元。 李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操 作下，海外借壳上市的大致流程如下： 第一步：境外人士汪晓峰境外人士汪晓峰投资设立并 100%控制境外公司 China Infrastructure Industries Corporation(下称“中国建设重工”)，中国建设重工又设立 2 家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下称“中股投公司”)和 Topbest Glory Limited(下称“鼎优公司”)， 鼎优公司在国内设立外商独资企业苏州鼎优科技有限公司(下称“苏州鼎优”)。 第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以 1865.762 万元的价格受让 李荣生在郑州大方 74%的股份，再向郑州大方增资 3781.95 万元，成为郑州大方控股股东， 拥有 89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了业务合作框架协议、独家技术支 持与技术服务合同、独家管理及咨询服务合同，通过合同绑定方式，苏州大方产生 的利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种“类新浪”模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。 郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。 第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展(HK 01141)，中国建设重工以反向并购的方式置 换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，收购完成后，李荣 生及管理层持有上市公司的股份为 19.38%，汪晓峰持股 21.85%，孙粗洪 13.34%，保兴 发展的老股东 36.26%，来自配售的新股东持有 9.17%。 但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理 层实际持有的股份仅为 1.85%，其余为可转换债券，并且锁定期均为 2 年。李荣生拿两家 可谓优质的国内公司到香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到 2%，原先帮忙借壳 的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。目前公司上 市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。 红筹模式红筹模式 国内民营企业为获得外资 VC 的投资或寻求海外上市，通常采取“红筹架构”的方式，企业 原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实 体。海外控股公司的注册地通常是在 BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。 假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的 70%，乙占 30%。 一般来说，红筹基本构架的步骤是： 1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在 BVI(英属维尔京群岛)设立 BVI-A 公司，即所谓 的特殊目的公司(SPV)。 2.然后，BVI-A 公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为 BVI 公司 的全资子公司，即外商独资企业(即 WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要 BVI 公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内 公司的所有运作基本上完全转移到 BVI 公司中。 3. BVI-A 公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A 公司又将其拥有的 国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为 VC 融 资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设置的主体。 4.甲、乙共同在 BVI 设立 BVI-B 公司，或分别设立 BVI-B1 和 BVI-B2 公司，以公司的名义 持有甲、乙的开曼公司股份。 由于 BVI 公司属于“外商”范畴，根据指导外商投资暂行规定和外商投资产业指导目 录的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合。比如国内公 司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军 队采购)等，国内公司不适合直接被 BVI-A 公司反向收购转换成 WOFE。此时，可以通过 BVI-A 公司在国内设立 WOFE，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性咨 询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应 通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓“新浪模 式”)。 综上所述，目前外资 VC 投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为： 在 BVI 注册公司的原因是 BVI 对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度 低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、 香港及许多其他地区申请挂牌上市。 可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的 关于外国投资者并购境内公司的规定(简称商务部“10 号文”)于 2006 年 9 月 8 日起生效， 对外资并购和红筹上市产生了重大影响，甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。据公开 信息，10 号文出台 3 年多以来，还没有一家境内公司按规定、“合法”地经商务部批准完成 “标准”意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。 变通及风险变通及风险 民营企业家选择红筹架构、通过境外 SPV 公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有 其必然性的。国内的 A 股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多， 排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板，据说也 有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456 条款”的审批标准： 即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到 4 亿，按照合理的市盈率 预期，公司的融资额不少于 5,000 万，上市前一年公司税后利润不少于 6,000 万”。而境内 公司通过境外控股公司，可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的 是，上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制。 尽管有 10 号文的障碍，没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上 市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大 方公司。 1.由于 10 号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新浪模式”或“协议 控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止” 的说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，将其境内资产转移出去的， 但苏州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续，也没有按照约定取得境外公司 鼎优公司 80%的股权，结果苏州大方相当于被人顺手牵羊。 2.另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立 SPV 的境内持有人，以其外籍亲属、朋 友的名义设立 SPV，并通过换股等方式收购境内公司/资产，由于不属于境内居民收购，审 批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的 价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险：股权代持人“假戏真做” ，实际控制人的股份落入他人之手。 3.如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用 10 号文。因此，很多企业就是利用 这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到 这个“壳公司”中。 4.当然，被逼急了的企业家还有最“简便”和危险的办法。有政府监管审批的地方，通常就有 寻租的机会。既然 10 号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红 筹上市的可能性，那么最简单的办法就是做成“资产是在 10 号文生效之前转出境外”的假象， 为审批机构提供了寻租空间。 10 号文有效规避案例之一号文有效规避案例之一辽宁忠旺香港辽宁忠旺香港 IPO 忠旺忠旺 IPO 迷局：红筹上市模式有效试探政策底线迷局：红筹上市模式有效试探政策底线 对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10 号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，还是 违规操作？业界律师看法不一。但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。 那么，忠旺究竟是如何突破 10 号文，完成整个红筹上市的呢？ 随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商中国忠旺（HK1333），于 20